劉陸宇 馮科

關(guān)鍵詞：證券;違規(guī);處罰;過(guò)度反應(yīng);投資者

摘 要：近些年來(lái)，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對(duì)證券違規(guī)監(jiān)管的力度，越來(lái)越多的上市公司被指出有違法違規(guī)行為，證券違規(guī)處罰對(duì)上市公司及投資者投資行為產(chǎn)生了重要影響。證券違規(guī)處罰往往作為突發(fā)事件，很難提前預(yù)期，根據(jù)“過(guò)度反應(yīng)”理論，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)違規(guī)處罰公告做出過(guò)度反應(yīng)。本研究以2010—2019年中國(guó)A股上市公司的違規(guī)公告數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用t檢驗(yàn)和計(jì)量回歸的方法，研究了A股上市公司的違規(guī)處罰在中長(zhǎng)期市場(chǎng)中是否存在過(guò)度反應(yīng)。通過(guò)對(duì)短期內(nèi)不同類型的證券累計(jì)收益率的t檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰存在顯著的負(fù)面反應(yīng)以及一定程度的過(guò)度反應(yīng)的假設(shè)是成立的。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰并不存在顯著的過(guò)度反應(yīng)。通過(guò)建立多元回歸模型探究股票不同時(shí)期收益與短期累計(jì)超額收益的關(guān)系，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者持股有助于受罰公司股價(jià)修復(fù)的假設(shè)。對(duì)于證券違規(guī)處罰，個(gè)人投資者更容易反應(yīng)過(guò)度，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)理性。因此，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育工作，提高投資者理性水平，同時(shí)要提高監(jiān)管有效性。

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-2435（2021）04-0122-15

The Penalties for Securities Violations and Overreaction of Investors

LIU Lu-yu， FENG Ke （School of Economics， Peking University， Beijing 100871， China）

Key words： securities; violations; penalties; overreaction; investors

Abstract： With the improvements in the supervision of Chinese domestic share （A-share） markets， more and more listed firms are penalized for financial misconduct. Penalties for securities violations have an important impact on the investment behavior of listed companies and investors. Securities violation penalties are often regarded as emergencies and are difficult to anticipate in advance. According to the “overreaction” theory， the market may overreact to the announcement of violation penalties. Using the data of violation announcements of Chinas A-share listed companies from 2010-2019， we use t-test and regression method to study whether the companys violation penalties are overreacted in the medium and long-term market. We find that the hypothesis that the market has a significant negative reaction to penalties for securities violations and a certain degree of overreaction in the short term is valid. However， in the medium and long term， the market does not have a significant overreaction to penalties for securities violations. In addition， the data reveals that individual investors are more susceptible to overreact than their institutional counterparts and make capital losses. Regarding penalties for securities violations， individual investors are more likely to overreact， and institutional investors are relatively rational. These findings suggest that policymakers should pay special attention to educate investors， and at the same time， improve the effectiveness of supervision.

一、引 言

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)近三十年的發(fā)展，證券監(jiān)管制度體系日益成熟，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各類違法違規(guī)行為的打擊力度也逐漸加大，越來(lái)越多的上市公司被指出存在違法違規(guī)行為。截至2019年底，共有47部法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章涉及證券監(jiān)管措施，具體措施包括責(zé)令整改、監(jiān)管談話、警示函、暫停許可、限制經(jīng)營(yíng)、查封凍結(jié)、市場(chǎng)禁入等114種。這些具體措施可以歸納為限制行為類，如責(zé)令整改;申誡類，如監(jiān)管談話、問(wèn)詢、警示函等;限制資格類，如撤銷任職資格，吊銷牌照等;限制財(cái)產(chǎn)權(quán)類，如責(zé)令轉(zhuǎn)讓股份，限制分紅等。目前，我國(guó)的證券監(jiān)管主體主要依據(jù)《證券法》《行政強(qiáng)制法》等法律，結(jié)合證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體情況，陸續(xù)頒布實(shí)施了一系列證券監(jiān)管執(zhí)法的程序性規(guī)范。

根據(jù)國(guó)泰安上市公司違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)，2010—2019年間，共發(fā)生證券違規(guī)處罰事件5 874例，證券違規(guī)處罰數(shù)量整體呈上升趨勢(shì)，涉及1 986家上市公司，超過(guò)A股上市公司總量的一半。自2016年以來(lái)，受到立案調(diào)查的公司數(shù)量也呈上升趨勢(shì)。證券監(jiān)管力度逐漸加強(qiáng)，上市公司的違規(guī)成本逐漸加大，證券違規(guī)處罰越發(fā)成為我國(guó)證券市場(chǎng)考慮的重要因素，其對(duì)上市公司和投資者的影響越來(lái)越大。我國(guó)上市公司的違規(guī)行為類型多樣，2010—2019年發(fā)生的證券違規(guī)處罰事件主要包括推遲披露1 393例、虛假記載998例、違規(guī)買賣748例、虛構(gòu)利潤(rùn)200例、內(nèi)幕交易167例等。同時(shí)，我國(guó)證券違規(guī)也呈現(xiàn)出違規(guī)行為復(fù)雜化的特點(diǎn)，上市公司往往因?yàn)槎鄠€(gè)原因而被懲罰，如個(gè)別公司同時(shí)出現(xiàn)虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏和推遲披露的問(wèn)題，增加了證券監(jiān)管的難度。

監(jiān)管力度的不斷加大和違規(guī)事件的不斷增多使違規(guī)處罰成為影響投資者投資策略的極其重要的因素，得知處罰公告后立馬拋售股票的投資者不在少數(shù)。行為金融學(xué)研究通過(guò)搭建投資者判斷形成的模型，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)盈利公告等消息反應(yīng)不足，對(duì)一系列好消息或壞消息反應(yīng)過(guò)度，當(dāng)投資者面對(duì)突然或者未預(yù)期到的事件時(shí)，過(guò)于重視新信息而忽視更有代表性的老信息，投資者這種心理認(rèn)知偏差違背了貝葉斯法則，從而引起資產(chǎn)價(jià)格的超跌或超漲，等到投資者逐漸理解事件的真實(shí)意義后價(jià)格就會(huì)反轉(zhuǎn)并最終恢復(fù)到合理的定價(jià)區(qū)間，這一現(xiàn)象被稱為“過(guò)度反應(yīng)”。而基于信號(hào)理論，證券違規(guī)處罰意味著受罰企業(yè)存在違法違規(guī)行為，對(duì)于被罰上市公司來(lái)說(shuō)，是一個(gè)負(fù)面信息，這一負(fù)面信息會(huì)導(dǎo)致被罰上市公司短期內(nèi)股價(jià)下跌。但考慮到證券違規(guī)處罰作為突發(fā)事件，很難被提前預(yù)期，所以根據(jù)“過(guò)度反應(yīng)”理論，市場(chǎng)很可能會(huì)對(duì)違規(guī)處罰做出過(guò)度反應(yīng)。

本研究以2010—2019年A股上市公司的證券違規(guī)公告數(shù)據(jù)為樣本，研究證券違規(guī)處罰公告的短期市場(chǎng)反應(yīng)，并對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)是否存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行驗(yàn)證。主要研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，在探究證券違規(guī)處罰公告造成的短期市場(chǎng)反應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索在中長(zhǎng)期，證券違規(guī)處罰事件是否會(huì)造成市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，豐富了國(guó)內(nèi)對(duì)證券違規(guī)處罰的中長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)研究。第二，對(duì)證券違規(guī)處罰的過(guò)度反應(yīng)進(jìn)行研究，為判斷不同投資者理性程度提供了新的角度。第三，驗(yàn)證違規(guī)處罰的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，為監(jiān)管部門調(diào)整監(jiān)管力度提供了新的思路。本文接下來(lái)的內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè);第三部分為研究設(shè)計(jì);第四部分是市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰的短期反應(yīng)和市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰的過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究;第五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn);最后是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

（一）我國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了近30年的發(fā)展，是一個(gè)高速成長(zhǎng)、尚需要不斷規(guī)范的年輕市場(chǎng)，證券違規(guī)監(jiān)管制度逐步建立，在一定程度上規(guī)范了證券市場(chǎng)的交易行為，保證了證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

最近十多年的大量外文文獻(xiàn)都在關(guān)注證券監(jiān)管法律的效率，這些文獻(xiàn)著眼于當(dāng)前證券市場(chǎng)上所存在的問(wèn)題，證實(shí)了加強(qiáng)監(jiān)管的必要性。Bhattacharya & Daouk研究了全球執(zhí)行內(nèi)幕交易法比例很低的根源，充分說(shuō)明了證券監(jiān)管法律及其執(zhí)行的重要作用。[1]Porta et al.的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了這一點(diǎn)，通過(guò)考察49個(gè)國(guó)家證券法對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)事后監(jiān)管是無(wú)效的。[2]部分學(xué)者也針對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)提出了設(shè)想，為未來(lái)監(jiān)管機(jī)制及相關(guān)法律的完善提供了參考思路。Huertas指出了市場(chǎng)監(jiān)管的趨勢(shì)，未來(lái)的發(fā)展需提供多種金融服務(wù)以提高金融體系的效率，消除金融服務(wù)業(yè)其他部門的進(jìn)入壁壘，鼓勵(lì)金融公司之間進(jìn)行充分的競(jìng)爭(zhēng)。[3]Berglund也提出現(xiàn)有的挑戰(zhàn)是建立一個(gè)強(qiáng)大的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)應(yīng)足以關(guān)閉其管轄范圍內(nèi)最大的金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)又不會(huì)變得如此龐大和無(wú)所不能從而阻礙金融服務(wù)業(yè)公司的進(jìn)一步發(fā)展。[4]全球?qū)W者對(duì)于監(jiān)管方面的不斷研究也反映了監(jiān)管對(duì)于證券市場(chǎng)的重要性，國(guó)外關(guān)于證券監(jiān)管的討論對(duì)我國(guó)學(xué)者關(guān)于監(jiān)管的研究具有參考意義。

目前我國(guó)證券監(jiān)管主體主要為證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)和交易所，同時(shí)證券自律機(jī)構(gòu)對(duì)證券的發(fā)行和交易等活動(dòng)也存在監(jiān)管作用。但我國(guó)的監(jiān)管制度仍需不斷完善，何基報(bào)指出對(duì)證券市場(chǎng)交易的監(jiān)管不應(yīng)只是對(duì)交易市場(chǎng)的監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在努力提高監(jiān)管水平的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)行體制上的創(chuàng)新。[5]宋云玲等依托中國(guó)特殊的強(qiáng)制性業(yè)績(jī)預(yù)告制度，考察證券監(jiān)管的處罰行為能否顯著降低上市公司發(fā)生業(yè)績(jī)預(yù)告違規(guī)的概率，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管處罰的效果并不理想。[6]仇萌等提出我國(guó)證券監(jiān)管主體在加強(qiáng)信息披露監(jiān)管力度的同時(shí)，也應(yīng)加重違規(guī)披露的懲罰力度，以“雙管齊下”的政策提高監(jiān)管效果。[7]2000年以來(lái)，學(xué)者著眼于我國(guó)的監(jiān)管制度以及相關(guān)法律，一直致力于提高監(jiān)管效率，規(guī)范證券市場(chǎng)，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管助力頗多。

不少學(xué)者致力于研究如何加強(qiáng)我國(guó)監(jiān)管的有效性。何理、馮科提出通過(guò)推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程和完善正式制度提升資源配置及監(jiān)管的有效性。[8]宋黎、彭家生從處罰的威懾力和時(shí)效性兩個(gè)方面討論了我國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)的監(jiān)管有效性。[9]李曉冬通過(guò)對(duì)證券監(jiān)管績(jī)效演化的分析發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管績(jī)效的達(dá)成是由監(jiān)管主體及監(jiān)管對(duì)象通過(guò)信息傳遞的討價(jià)還價(jià)過(guò)程來(lái)實(shí)現(xiàn)的。[10]司茹深入研究了政治關(guān)聯(lián)對(duì)證券監(jiān)管執(zhí)法效率的影響。[11]李青原、史珂在監(jiān)管制度變遷的視角下，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管效應(yīng)在國(guó)企和市場(chǎng)化成功度較低的地區(qū)更為顯著。[12]牛玉凝、黃鵬宇指出除了以監(jiān)管投入視角統(tǒng)計(jì)案件數(shù)量，還可以使用處罰的影響力作為監(jiān)管有效性的評(píng)價(jià)指標(biāo)。[13]我國(guó)學(xué)者對(duì)于監(jiān)管問(wèn)題十分關(guān)注，主要原因就是我國(guó)監(jiān)管上存在的問(wèn)題較大。國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同角度分析我國(guó)監(jiān)管現(xiàn)狀，通過(guò)定性和定量的方法，結(jié)合國(guó)外證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度，試圖找到衡量標(biāo)準(zhǔn)以及適合我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制。不過(guò)，到目前為止，大多數(shù)學(xué)者還是認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度不到位，仍需不斷改進(jìn)監(jiān)管機(jī)制。

（二）違規(guī)處罰與上市公司股價(jià)

違規(guī)處罰在極大程度上影響了投資者的投資決策。證券違規(guī)處罰公告向市場(chǎng)揭示了上市公司存在違規(guī)行為，及因此受到的相應(yīng)處罰，這一負(fù)面信息使投資者降低對(duì)該上市公司的預(yù)期，從而下調(diào)對(duì)其的估值，造成上市公司股價(jià)下跌。20世紀(jì)末，美國(guó)就有許多學(xué)者證實(shí)了這一點(diǎn)。Ferris et al.以及Nourayi研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)上市公司采取強(qiáng)制措施會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。[14，15]Dechow et al.對(duì)92家違反GAAP進(jìn)行盈余管理的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這些公司在被SEC查處并公開懲罰的當(dāng)天，公司的股票價(jià)格平均下降了9%。[16]Gerety & Lehn對(duì)1981—1987年因財(cái)務(wù)舞弊而受到處罰的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在SEC對(duì)財(cái)務(wù)舞弊公司進(jìn)行監(jiān)管處罰前后三天的窗口期內(nèi)，市場(chǎng)表現(xiàn)出顯著的-3.15%的平均累計(jì)超額回報(bào)。[17]這些研究反映了美國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，也為我國(guó)學(xué)者提供了方法及內(nèi)容借鑒。

我國(guó)A股市場(chǎng)也存在著違規(guī)處罰導(dǎo)致公司股價(jià)下跌的現(xiàn)象，且受到處罰的原因不同股價(jià)下跌情況也不同。早期一些學(xué)者致力于研究這些現(xiàn)象，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出建議。伍利娜、高強(qiáng)研究發(fā)現(xiàn)因信息披露問(wèn)題而受罰的公司和因借入資金違規(guī)而受罰的公司，公告日后有顯著不同的反應(yīng)。[18]陳工孟、高寧的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)違規(guī)處理公告有顯著的負(fù)面反應(yīng)，公開批評(píng)幾乎不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生任何影響，虛假陳述對(duì)公司股價(jià)的影響最大。[19]楊玉鳳等驗(yàn)證了上市公司信息披露違規(guī)公告市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)呈逐年增強(qiáng)的趨勢(shì)。[20]陳國(guó)進(jìn)等以及楊忠蓮、謝香兵對(duì)滬深兩市遭受證監(jiān)會(huì)或財(cái)政部處罰的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)存在著違規(guī)處罰的公司股價(jià)下跌的現(xiàn)象。[21，22]周波等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)性政府支出關(guān)于私人投資效應(yīng)發(fā)揮的相關(guān)關(guān)系和作用機(jī)制呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性差異，提出應(yīng)采取差異化的制度調(diào)整優(yōu)化措施。[23]總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)學(xué)者對(duì)受到違規(guī)處罰的公司股價(jià)變動(dòng)情況的研究還是很全面的，包括不同的處罰類型和處罰原因，也通過(guò)對(duì)此問(wèn)題的分析探究我國(guó)證券監(jiān)管執(zhí)法的市場(chǎng)反應(yīng)并尋求原因，為我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供參考。

（三）投資者過(guò)度反應(yīng)

行為金融學(xué)認(rèn)為，當(dāng)投資者面對(duì)突然或者未預(yù)期到的事件時(shí)，過(guò)于重視新信息而忽視更有代表性的老信息，投資者這種心理認(rèn)知偏差違背了貝葉斯法則，從而引起資產(chǎn)價(jià)格的超跌或超漲，等到投資者逐漸理解事件的真實(shí)意義后價(jià)格就會(huì)反轉(zhuǎn)并最終恢復(fù)到合理的定價(jià)區(qū)間。Barberis et al.將這一現(xiàn)象稱總結(jié)為過(guò)度反應(yīng)。[24]

已有文獻(xiàn)對(duì)各國(guó)金融市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行了大量驗(yàn)證。Bondt & Thaler基于GRSP的月度股票收益數(shù)據(jù)，將上市股票按照3年回報(bào)率進(jìn)行排序，選出分別由35只股票組成的贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)3年后輸家組合的回報(bào)率明顯高于贏家組合25個(gè)百分點(diǎn)，驗(yàn)證了股票市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。[25]其研究方法被后續(xù)學(xué)者廣泛借鑒，Alonso & Rubio采用該方法驗(yàn)證了西班牙股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。[26]Poterba & Summers研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期內(nèi)股票收益率存在均值回歸現(xiàn)象，他們解釋這一現(xiàn)象為收益率和股票價(jià)格在幾年內(nèi)偏離基本價(jià)值緩慢衰減的“價(jià)格風(fēng)潮”[27]，這與過(guò)度反應(yīng)理論一致。Ederington & Lee考察了美國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)公告對(duì)美元/日元匯率的影響，驗(yàn)證了外匯市場(chǎng)上的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。[28]Fleming & Remolona通過(guò)研究美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)公開信息引發(fā)的國(guó)債價(jià)格、交易量和買賣價(jià)差的兩階段調(diào)整驗(yàn)證了債券市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。[29]Brooks et al.發(fā)現(xiàn)突發(fā)事件對(duì)于股票價(jià)格的影響通常呈現(xiàn)“正?！鐑r(jià)—正常”的特征。[30]Caporale研究股價(jià)異常變動(dòng)后的短期市場(chǎng)反應(yīng)，驗(yàn)證了美國(guó)股市存在過(guò)度反應(yīng)，基于過(guò)度反應(yīng)后的逆勢(shì)波動(dòng)策略可以在美國(guó)股市獲得超額利潤(rùn)。[31]王永宏、趙學(xué)軍對(duì)滬深兩市1993年之前上市的所有股票進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)也存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。[32]王化成等研究發(fā)現(xiàn)投資者在上市公司公告協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)存在過(guò)度樂(lè)觀的傾向，表現(xiàn)為并購(gòu)動(dòng)能的短期慣性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)，且在ST公司中更為明顯。[33]王軍等發(fā)現(xiàn)投資者注意力對(duì)過(guò)度反應(yīng)具有負(fù)向影響，而投資者過(guò)度自信水平對(duì)過(guò)度反應(yīng)具有正向影響。[34]早期學(xué)者的研究主要聚焦于驗(yàn)證各國(guó)資本市場(chǎng)上存在過(guò)度反應(yīng)，近年來(lái)，學(xué)者的研究?jī)?nèi)容更加細(xì)致化，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。

證券違規(guī)處罰作為上市公司的突發(fā)事件，傳遞了上市公司的負(fù)面信息，根據(jù)過(guò)度反應(yīng)理論，這種突發(fā)事件很可能引起市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，表現(xiàn)為短期股價(jià)的超跌，中長(zhǎng)期的恢復(fù)。目前，已有文獻(xiàn)主要通過(guò)事件研究的方法驗(yàn)證過(guò)度反應(yīng)，本文將借鑒已有的研究方法，對(duì)證券違規(guī)處罰是否會(huì)引起市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。

（四）研究假設(shè)

證券違規(guī)處罰揭示了上市公司的違法違規(guī)行為，一方面，違規(guī)行為意味著公司將受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，利空公司股價(jià);另一方面，違規(guī)行為往往意味著公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問(wèn)題，如隱瞞、欺騙等惡意行為，這會(huì)導(dǎo)致公司未來(lái)業(yè)績(jī)低于先前預(yù)期。綜上兩點(diǎn)，證券違規(guī)處罰是上市公司的負(fù)面信息，理論上會(huì)使投資者降低對(duì)受罰公司的估值，導(dǎo)致公司股價(jià)下降。證券違規(guī)處罰公告會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)造成顯著的負(fù)面效應(yīng)，負(fù)面效應(yīng)可通過(guò)事件窗口期內(nèi)的股票累計(jì)超額收益度量。[18，19，22]累計(jì)超額收益度量窗口期內(nèi)股票相對(duì)于指數(shù)的超額收益，如該值為負(fù)，則說(shuō)明窗口期內(nèi)股票收益低于指數(shù)收益，處罰公告對(duì)上市公司股價(jià)造成了負(fù)面效應(yīng)。因此本研究提出假設(shè)1。

假設(shè)1：證券違規(guī)處罰公告會(huì)使上市公司累計(jì)超額收益為負(fù)。

根據(jù)過(guò)度反應(yīng)理論，投資者會(huì)對(duì)突發(fā)事件反應(yīng)過(guò)度，造成股價(jià)的超漲或者超跌。Brooks et al.研究了飛機(jī)墜毀、高管突然死亡和工廠爆炸等突發(fā)事件對(duì)公司股票的影響，發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格明顯呈現(xiàn)“正?！鐑r(jià)—正?！钡奶卣?。[30]事件研究中，將這種“正?！鐑r(jià)—正常”的價(jià)格現(xiàn)象被稱為“過(guò)度反應(yīng)”。證券違規(guī)處罰作為突發(fā)的負(fù)面事件，投資者難以短期內(nèi)理性評(píng)估事件對(duì)受罰公司價(jià)值的影響，放大了負(fù)面信息短期的影響，可能也存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，表現(xiàn)為受罰企業(yè)股價(jià)短期內(nèi)超額下跌，長(zhǎng)期出現(xiàn)修復(fù)，因此本研究提出假設(shè)2。

假設(shè)2：市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰公告存在過(guò)度反應(yīng)，表現(xiàn)為“超跌—修復(fù)”的股價(jià)走勢(shì)。

投資者理性程度是影響過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的重要因素，理性的投資者會(huì)在突發(fā)事件來(lái)臨時(shí)適度反應(yīng)，而在市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)后，理性投資者將看到均值回歸的機(jī)會(huì)，從而做出逆向的交易行為，使得股價(jià)恢復(fù)到正常水平。目前我國(guó)證券市場(chǎng)主要存在機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，二者的理性程度差異較大。游家興在研究我國(guó)股市的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者進(jìn)行了區(qū)分，發(fā)現(xiàn)二者在短期和長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)過(guò)度反應(yīng)發(fā)揮不一樣的作用，其中短期內(nèi)，個(gè)人投資者更容易出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。[35]目前我國(guó)證券市場(chǎng)依然以個(gè)人投資者為主，面對(duì)證券違規(guī)處罰這一突發(fā)事件，個(gè)人投資者更容易反應(yīng)過(guò)度，造成股價(jià)的超跌，而機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)理性，在發(fā)生超跌的情況下，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)理性地選擇逆向交易行為，使得股價(jià)恢復(fù)。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例大，有助于受罰公司股價(jià)修復(fù)，表現(xiàn)為中長(zhǎng)期內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者持股可以顯著降低短期收益與中長(zhǎng)期收益的正相關(guān)，因此本研究提出假設(shè)3。

假設(shè)3：證券違規(guī)處罰后，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于受罰公司股價(jià)修復(fù)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選用2010—2019年A股上市公司證券違規(guī)處罰事件為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，主要涉及處罰事件窗口期內(nèi)涉事公司的股價(jià)數(shù)據(jù)、同期上證指數(shù)數(shù)據(jù)、公司規(guī)模、公司ROE水平、公司行業(yè)、股權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例等數(shù)據(jù)。因計(jì)算長(zhǎng)期預(yù)期收益需要較長(zhǎng)的窗口期，因此處理后的數(shù)據(jù)存在較多缺省值，本文剔除了在任意自變量和控制變量中存在缺失值的觀測(cè)，以及因計(jì)算長(zhǎng)期預(yù)期收益導(dǎo)致樣本缺少因變量的觀測(cè)，并對(duì)剩余觀測(cè)進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理，削弱異常值的干擾，處理后得到有效觀測(cè)1849個(gè)。

（二）變量說(shuō)明

自變量：累計(jì)超額收益率，為研究市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰公告的短期市場(chǎng)反應(yīng)，本文參考王化成等在研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象中采用的市場(chǎng)調(diào)整法[33]計(jì)算窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率CARi，t。

[CARi，t=0T（Ri，t-Rindex，t）] （1）

其中，CARi，t為企業(yè)i在處罰公告日后第t個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率，Ri，t為企業(yè)i在處罰公告日后第t個(gè)交易日的收益率，Rindex，t為上證綜指在處罰后第t個(gè)交易日的收益率。

此外，陳國(guó)進(jìn)等對(duì)2001—2003年受到處罰的A股上市公司的收益率進(jìn)行事件分析，研究發(fā)現(xiàn)處罰事件對(duì)股票投資收益率的影響主要集中在t-1、t+1和t+2這三個(gè)交易日。[21]參考已有研究，本文將市場(chǎng)短期反應(yīng)的窗口期設(shè)為公告后的4個(gè)交易日，即T=4。

因變量：市場(chǎng)中長(zhǎng)期反應(yīng)，為檢驗(yàn)證券違規(guī)處罰事件是否造成市場(chǎng)中長(zhǎng)期內(nèi)的過(guò)度反應(yīng)，在定義了短期超額收益率的基礎(chǔ)上，需定義一個(gè)中長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)指數(shù)。參照王化成等的定義方法，[33]采用市場(chǎng)調(diào)整法定義市場(chǎng)中長(zhǎng)期反應(yīng)BHAR。

[BHARi，T=0T（1+Ri，t）/0T（1+Rindex，t）] （2）

其中，BHARi，T為市場(chǎng)對(duì)公司i證券違規(guī)處罰事件后T個(gè)交易日的中長(zhǎng)期反應(yīng)，該指標(biāo)可以度量一段時(shí)期內(nèi)，特定股票相對(duì)于指數(shù)的表現(xiàn)，該值大于1，證明在T個(gè)交易日內(nèi)，公司i股票收益率跑贏市場(chǎng)，小于1表示公司i股票收益率低于市場(chǎng)指數(shù)收益率。為了全面的考慮中長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，本文采用T=7、10、90和270分別計(jì)算BHAR指數(shù)，其中BHARi，7和BHARi，10主要觀察事件窗口期后，市場(chǎng)中期內(nèi)是否存在逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象;BHARi，90和BHARi，270主要衡量窗口期后市場(chǎng)的長(zhǎng)期反應(yīng)。

為了研究機(jī)構(gòu)投資者持股與證券違規(guī)處罰的過(guò)度反應(yīng)是否相關(guān)，引入CARi，t×INIi，t交叉變量，定義為累計(jì)超額收益與機(jī)構(gòu)投資者持股變量的乘積，其中機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于樣本中值的樣本INIi，t為1，否則為0。

控制變量：公司規(guī)模對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響，大市值公司多為行業(yè)龍頭，受投資者關(guān)注大，投資者往往更加傾向于持有自己熟悉的股票，公司規(guī)模往往成為投資者認(rèn)知公司股票的最直接因素，投資者對(duì)大市值公司更加熟悉，且更愿意交易大市值公司股票。陳輝、黃劍研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模影響公司股票的流動(dòng)性，公司規(guī)模越大股票流動(dòng)性越高。[36]而股票的流動(dòng)性對(duì)突發(fā)事件下公司股價(jià)走勢(shì)起到重要作用，流動(dòng)性高的公司股價(jià)波動(dòng)往往更大，更能體現(xiàn)突發(fā)事件的影響。同時(shí)規(guī)模較大的公司往往治理結(jié)構(gòu)更科學(xué)合理，處理突發(fā)事件能力更強(qiáng)，公信力高，這也將對(duì)證券違規(guī)處罰后的股票市場(chǎng)反應(yīng)造成影響，因此本文引入對(duì)數(shù)公司規(guī)模作為控制變量。

公司盈利能力是長(zhǎng)期決定股價(jià)走勢(shì)的決定性因素，盈利能力強(qiáng)弱可能影響投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行判斷，盈利能力強(qiáng)的公司一般會(huì)獲得更大的市場(chǎng)關(guān)注，股票流動(dòng)性更好，這也將影響公司股價(jià)受證券違規(guī)處罰的市場(chǎng)反應(yīng)，因此引入ROE作為公司盈利能力的衡量指標(biāo)作為控制變量。

我國(guó)A股市場(chǎng)有較多國(guó)企或有國(guó)資背景的上市企業(yè)，這類企業(yè)往往具備更好的政治資源，而證券違規(guī)處罰本身具備一定的行政性質(zhì)，投資者可能對(duì)非國(guó)企受罰更加敏感，同時(shí)，國(guó)企上市公司往往流動(dòng)市值占比較低，股票流通性較低，面對(duì)突發(fā)的證券違規(guī)處罰時(shí)，可能因?yàn)榱鲃?dòng)性差，造成反應(yīng)不足或反應(yīng)遲緩的現(xiàn)象。因此公司股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股價(jià)證券違規(guī)處罰后的市場(chǎng)反應(yīng)可能存在影響，因此引入企業(yè)性質(zhì)作為控制變量，該變量為啞變量，定義為國(guó)企和非國(guó)企兩類。

不同行業(yè)的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局等因素有著顯著差異，這會(huì)導(dǎo)致不同行業(yè)的公司受到證券違規(guī)處罰后，投資者反應(yīng)不同?？紤]到A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，不同年份往往走出不同的市場(chǎng)行情，投資者對(duì)證券違規(guī)處罰的反應(yīng)受到投資者情緒的影響。在牛市中，投資者情緒高漲，可能淡化證券違規(guī)處罰的影響，在熊市中，投資者更加悲觀，對(duì)負(fù)面信息更容易反應(yīng)過(guò)度。陸蓉、徐龍炳研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)存在顯著的非對(duì)稱信息效應(yīng);在牛市中，投資者追漲情緒更高，對(duì)利空消息反應(yīng)不足，不會(huì)產(chǎn)生價(jià)格反向變化的預(yù)期，在熊市中;負(fù)面信息加劇看空情緒，形成正反饋效應(yīng)，股價(jià)會(huì)因?yàn)槔障⑦^(guò)度下跌。[37]綜上本文對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行控制，加入行業(yè)和年份兩個(gè)控制變量?；貧w模型中的主要變量定義及計(jì)算方法參見(jiàn)表1。

（三）構(gòu)建模型

基于以上變量，構(gòu)建式（3）驗(yàn)證假設(shè)1，證券違規(guī)處罰公告會(huì)對(duì)上市公司造成負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。本部分采用對(duì)CARi，t進(jìn)行單一變量的t檢驗(yàn)，即：

[t-text：CARi，t=0] （3）

如窗口期內(nèi)的CARi，t，t檢驗(yàn)結(jié)果顯著為負(fù)，則假設(shè)1成立，違規(guī)處罰公告對(duì)公司造成負(fù)面效應(yīng)。為驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，探究過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)，需要驗(yàn)證股票不同時(shí)期收益與短期累計(jì)超額收益的關(guān)系，建立多元回歸模型，如參數(shù)[β1]為負(fù)，則證明股票期限收益與窗口期累計(jì)超額收益存在負(fù)相關(guān)，說(shuō)明短期內(nèi)股價(jià)存在超漲或超跌，期限內(nèi)股價(jià)修復(fù)，驗(yàn)證存在過(guò)度反應(yīng)。模型1設(shè)定如下：

[BHARi，T=β0+β1CARi，t+β2Sizei，t+β3ROEi，t+β4CARi，t×INIi，t+β5Equityi，t+β6INIi，t]

[+Industryi，t+Yeari+εi，t]

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是本文涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)，為了研究證券違規(guī)公告的短期市場(chǎng)反應(yīng)，通過(guò)定義短期累計(jì)超額收益CARi，t，進(jìn)而對(duì)該變量進(jìn)行t檢驗(yàn)。本文選用的窗口期為自公告日起的五個(gè)交易日，分別取t為0、1、2、3和4的五日CAR。從描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，在全部的1 849個(gè)觀測(cè)中，五日CAR均值都小于0，證券違規(guī)確實(shí)會(huì)對(duì)公司帶來(lái)短期的負(fù)面影響。其中CARi，3最小為-0.004，在公告日后第二天，CAR均值變化最大，下降了0.002，公告日當(dāng)日、公告日后第一日和第四日CAR均值相近，都為-0.001，第四日相比于第三日，CAR均值有明顯回升。標(biāo)準(zhǔn)差方面，CAR五日內(nèi)，標(biāo)準(zhǔn)差呈遞增趨勢(shì)，公告后第四日標(biāo)準(zhǔn)差最大為0.07，極值差異也最大。

為研究中長(zhǎng)期證券違規(guī)公告是否造成市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)，本文設(shè)置四個(gè)中長(zhǎng)期股票收益率變量BHARi，T，其中T分別取7、10、90和270。其中BHARi，7和BHARi，10均值分別為1.001和1.003，相較于短期累計(jì)異常收益CAR，已經(jīng)變?yōu)檎龜?shù)，BHARi，90和BHARi，270的均值分別為1.049和1.115。從均值來(lái)看，受到證券違規(guī)懲罰的公司，長(zhǎng)期收益率卻好于市場(chǎng)。標(biāo)準(zhǔn)差方面，四個(gè)變量的方差分別為0.08、0.097、0.273和0.511。

對(duì)數(shù)公司規(guī)模Size的均值為22.004;ROE的均值為0.026。交叉項(xiàng)是以公告日后第三日的CARi，3與INI變量相乘，選用CARi，3是考慮到其均值最小，該日負(fù)面反應(yīng)最強(qiáng)。一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于散戶投資者更為理性，對(duì)市場(chǎng)信息解讀能力更強(qiáng)，散戶投資者在面對(duì)突發(fā)消息時(shí)，往往會(huì)因?yàn)檫^(guò)度樂(lè)觀或恐慌而做出過(guò)度反應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)時(shí)，會(huì)理性地糾正過(guò)度反應(yīng)，體現(xiàn)為做出和散戶投資者相反的交易行為，這種交易行為可以一定程度上糾正市場(chǎng)整體的過(guò)度反應(yīng)。通過(guò)設(shè)立短期累計(jì)超額收益率和機(jī)構(gòu)投資者持股大小的交叉項(xiàng)，可以有效衡量機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)投資者過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的影響，如該項(xiàng)系數(shù)符號(hào)與自變量系數(shù)符號(hào)相反，則說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)有逆向修正作用。

選取2010—2019年CSMAR中國(guó)上市公司違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫(kù)中有違規(guī)記錄的上市公司樣本。根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的分類，統(tǒng)計(jì)了2010—2019年這十年來(lái)的違規(guī)行業(yè)分布情況。64.03%的證券違約公告所涉及到的上市公司均集中在制造業(yè)，應(yīng)著重關(guān)注證券監(jiān)管在制造業(yè)的有效性。下文也會(huì)考察制造行業(yè)的過(guò)度反應(yīng)情況。

以期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Sizei，t作為衡量公司規(guī)模的參數(shù)，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，違規(guī)公司的期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Sizei，t主要集中在24以下，即規(guī)模較小的上市公司，違法違規(guī)比例較高。一方面，因?yàn)锳股公司的規(guī)模分布情況，小公司數(shù)量多于大公司，違法違規(guī)比例可能會(huì)高一些;另一方面，因?yàn)榇蠊镜膬?nèi)部治理相對(duì)完善，規(guī)范性約束更強(qiáng)，小公司內(nèi)部治理不健全，控制權(quán)相對(duì)集中，違法違規(guī)的概率更高。

（二）市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰的短期反應(yīng)

通過(guò)對(duì)CARi，t變量進(jìn)行單變量的t檢驗(yàn)，設(shè)立原假設(shè)為CARi，t = 0，得到不同備擇假設(shè)的p值（見(jiàn)表3），如CARi，t < 0的p值足夠小，則證明CARi，t顯著小于0，驗(yàn)證假設(shè)1，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰存在負(fù)面反應(yīng)。

表3的t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在公告日后第0和1日，CAR<0的顯著性水平較低，無(wú)法說(shuō)明兩日內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰存在顯著的負(fù)面反應(yīng)。在公告日后第2和3日，CAR<0的p值分別為0.0069和0.0038，均低于統(tǒng)計(jì)顯著水平1%，公告后第2、3日的短期累計(jì)超額收益率在1%的水平上顯著為負(fù)，且顯著性水平不斷提升，說(shuō)明在公告日后第2、3日，證券違規(guī)處罰對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響開始體現(xiàn)。在公告日后第4日，CAR<0的p值為0.1795，顯著性水平下降，沒(méi)有充分理由相信CAR<0，這說(shuō)明在公告后第4日，證券違規(guī)處罰帶來(lái)的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)減弱，不再顯著。從上述t檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，證券違規(guī)處罰后的負(fù)面反應(yīng)集中在公告后第2和3日，到第三日累計(jì)負(fù)面效應(yīng)最大，這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)投資者對(duì)證券違規(guī)處罰短期內(nèi)反應(yīng)不足，沒(méi)能快速消化證券違規(guī)處罰對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響，需要2—3天的反應(yīng)時(shí)長(zhǎng)，市場(chǎng)有效性較低。

定義全樣本的平均累計(jì)超額收益為ACAR，公式表達(dá)如下：

[ACARt=1N×iNCARi，t] （4）

根據(jù)（4）式得到五日內(nèi)，全樣本ACARt分別為-0.00085，-0.00112，-0.00313，-0.00344和-0.00065。

從圖1可以得到類似結(jié)論，公告日后第0和第1日，ACAR雖為負(fù)值，但趨勢(shì)較為平緩，第2日迅速下降，在第3日達(dá)到最小值，在第4日出現(xiàn)逆向走勢(shì)，且修復(fù)幅度很大。

從上述圖表和數(shù)據(jù)中可以看出，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰有顯著的負(fù)面反應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)1。這種負(fù)面反應(yīng)集中體現(xiàn)在公告日后的第2日，并在第3日達(dá)到最低值，隨后開始逆向修復(fù)。從ACAR走勢(shì)上可以看出，短期內(nèi)，受罰公司累計(jì)超額收益存在明顯“超跌—修復(fù)”的趨勢(shì)，證明短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。

（三）市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰的過(guò)度反應(yīng)回歸檢驗(yàn)

模型1建立了短期累計(jì)超額收益與長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的線性關(guān)系，如[β1]顯著為負(fù)，則證明在短期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰有過(guò)度反應(yīng)。在上述短期反應(yīng)的討論中，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)公告日后第3日，短期市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)達(dá)到最大。所以在過(guò)度反應(yīng)中我們采用CARi，3為核心自變量，以其對(duì)BHARi，7、BHARi，10、BHARi，90和BHARi，270分別按模型1進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

首先，對(duì)中期的市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)效果進(jìn)行討論。上表前兩列以BHARi，7及BHARi，10為被解釋變量，如果只關(guān)注CAR和BHAR的相關(guān)關(guān)系，CAR系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正。即證明在中期，市場(chǎng)反應(yīng)與短期反應(yīng)一致，在公司違規(guī)處罰的7至10天內(nèi)并不存在逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)，不支持過(guò)度反應(yīng)假設(shè)。

其次，對(duì)違規(guī)處罰后的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行討論。第（3）和第（4）列分別為以BHARi，90和BHARi，270為因變量的回歸結(jié)果，CAR系數(shù)依舊在1%的顯著性水平下顯著為正，分別為0.870和0.895。在長(zhǎng)期層面這一結(jié)果表明市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰并無(wú)過(guò)度反應(yīng)，公司未來(lái)的長(zhǎng)期表現(xiàn)與違規(guī)處罰市場(chǎng)短期反應(yīng)顯著正相關(guān)，即違規(guī)處罰后市場(chǎng)對(duì)處罰事件的短期應(yīng)激行為在長(zhǎng)期來(lái)看仍影響投資者預(yù)期，處罰帶來(lái)的負(fù)面市場(chǎng)效應(yīng)具備長(zhǎng)期可持續(xù)性。

通過(guò)觀察交叉項(xiàng)，可以結(jié)合假設(shè)3中的機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)對(duì)個(gè)體投資者是否過(guò)度反應(yīng)進(jìn)行討論。在中期的分析中，CAR對(duì)被解釋變量的邊際效應(yīng)分別為0.981-0.082×INI與1.052-0.141×INI，且相關(guān)變量系數(shù)顯著。交叉項(xiàng)的系數(shù)表明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著降低公告三天后短期累計(jì)超額收益對(duì)中期市場(chǎng)反應(yīng)的正向影響，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)的市場(chǎng)收益存在顯著的逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)，支持假設(shè)3。機(jī)構(gòu)投資者的理性修正作用表明了在短期內(nèi)散戶存在一定程度的過(guò)度反應(yīng)，雖然機(jī)構(gòu)投資者可以減緩中期市場(chǎng)沿續(xù)短期市場(chǎng)反應(yīng)的持續(xù)走低態(tài)勢(shì)，但根據(jù)本文對(duì)于反應(yīng)過(guò)度的定義（正?！＃?，中期總體市場(chǎng)并無(wú)過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象，反而會(huì)持續(xù)走低。

綜合以上回歸結(jié)果顯示，在長(zhǎng)期，市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰均無(wú)過(guò)度反應(yīng)，假設(shè)2不成立;從前兩列回歸結(jié)果CAR×INI的系數(shù)可以看出，假設(shè)3在中期成立，機(jī)構(gòu)投資者存在一定的修正作用，長(zhǎng)期來(lái)看機(jī)構(gòu)投資者的修復(fù)作用不明顯。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）分行業(yè)分析

本文參考《證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引（2012年）》，把樣本分為制造業(yè)和非制造業(yè)。如表6所示，在1 849個(gè)違規(guī)樣本中，制造業(yè)樣本有1 184個(gè)，占比64.03%，說(shuō)明在已有統(tǒng)計(jì)的違規(guī)情況在制造業(yè)中較為常見(jiàn)。

通過(guò)觀察CAR的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)在制造業(yè)和非制造業(yè)短期市場(chǎng)反應(yīng)和中/長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)關(guān)系在1%的顯著水平下都為正，說(shuō)明雖然制造業(yè)和非制造業(yè)的短期、中期市場(chǎng)反應(yīng)存在顯著聯(lián)系，但兩者的反應(yīng)方向相同，即總體市場(chǎng)中不存在短期過(guò)度反應(yīng)。雖然對(duì)于過(guò)度反應(yīng)的分行業(yè)回歸結(jié)果在長(zhǎng)期和總體回歸結(jié)果一致，但觀察不同行業(yè)中解釋變量和被解釋變量的相關(guān)系數(shù)大小可以發(fā)現(xiàn)非制造業(yè)短期反應(yīng)和中/長(zhǎng)期反應(yīng)的相關(guān)系數(shù)更大，可以從制造業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展受宏觀環(huán)境等其他外部指標(biāo)影響較大來(lái)解釋。

從上表的研究中同樣可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中期反應(yīng)和短期反應(yīng)與機(jī)構(gòu)投資者持股的交叉項(xiàng)系數(shù)在制造業(yè)中不顯著，而在非制造業(yè)中系數(shù)為-0.214，在5%的顯著性水平下仍然顯著，說(shuō)明在非制造業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者在中期會(huì)對(duì)短期市場(chǎng)持續(xù)走低的狀況進(jìn)行逆向調(diào)整使得總體市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)特征不明顯，而在制造業(yè)中，在中期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的修正作用不明顯。池麗旭、莊新田的研究表明市場(chǎng)關(guān)注度越高，投資者情緒越低，投資者情緒較低的股票更易發(fā)生異常的交易量波動(dòng)。[38]而通過(guò)頻率統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的違規(guī)處罰現(xiàn)象較為常見(jiàn)、行業(yè)內(nèi)違規(guī)事件的市場(chǎng)關(guān)注度較低，高頻次的事件不會(huì)使投資者對(duì)行業(yè)違規(guī)這一事件持有較低情緒，不會(huì)造成股票的異常波動(dòng)，即因?yàn)橥顿Y者對(duì)于制造業(yè)企業(yè)違規(guī)事件關(guān)注度低造成了機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)能產(chǎn)生明顯的股價(jià)修正效應(yīng)。

（二）分企業(yè)規(guī)模與盈利水平分析

我們觀察了公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)大于22和小于22的兩部分樣本。類比行業(yè)分析的邏輯，通過(guò)觀察CAR的系數(shù)，可以得到與前文相同的拒絕假設(shè)2的結(jié)論。觀察交叉項(xiàng)的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模較大的公司中（Size≥22），當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例在樣本中值以上時(shí)，即INI變量變動(dòng)一個(gè)單位時(shí)，短期市場(chǎng)反應(yīng)和中期市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)性會(huì)顯著降低0.344，引入機(jī)構(gòu)投資者的修正作用在規(guī)模較大的公司中更顯著。其原因是對(duì)于規(guī)模較大的公司，其違規(guī)處罰會(huì)得到更多的市場(chǎng)投資者關(guān)注。所以對(duì)比表7的交叉項(xiàng)回歸結(jié)果可以看出在公司規(guī)模大的情況下，即Size≥22時(shí)，CAR與機(jī)構(gòu)投資者交叉項(xiàng)的系數(shù)在中期顯著為正，說(shuō)明大公司顯著違規(guī)處罰的市場(chǎng)關(guān)注度更高，中期市場(chǎng)的個(gè)體投資者過(guò)度反應(yīng)更明顯，這與違規(guī)事件的市場(chǎng)關(guān)注度影響個(gè)體投資者情緒有關(guān)。

按照盈利水平的高低對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行分類，根據(jù)樣本結(jié)構(gòu)以ROE等于0.025為分界點(diǎn)。觀察表8可以發(fā)現(xiàn)在公司盈利水平較低（ROE<0.025）且違規(guī)處罰會(huì)增加其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)和短期市場(chǎng)反應(yīng)乘以機(jī)構(gòu)投資者比例的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著，值為-0.215，說(shuō)明對(duì)比機(jī)構(gòu)投資者顯著的修正作用，中期個(gè)體投資者較機(jī)構(gòu)投資者對(duì)違規(guī)處罰存在更過(guò)度的反應(yīng)，且池麗旭、莊新田的研究也表明，在營(yíng)收風(fēng)險(xiǎn)較大的公司中投資者情緒較低。[37]在公司盈利水平低的情況下，違規(guī)處罰的市場(chǎng)關(guān)注度更高，中期市場(chǎng)的個(gè)體投資者相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)度反應(yīng)也更明顯。

此外，在企業(yè)不同盈利水平的分組回歸中，短期累計(jì)超額收益CAR與中期市場(chǎng)反應(yīng)（違規(guī)處罰10天后）BHARi，10的系數(shù)分別為1.085和1.007，短期累計(jì)超額收益CAR與長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)（違規(guī)處罰90天后）BHARi，90的系數(shù)分別為0.954和0.815，通過(guò)對(duì)比CAR對(duì)中期、長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)的影響系數(shù)，可以進(jìn)一步推斷違規(guī)處罰后的CAR在長(zhǎng)期對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的作用較小，即雖然長(zhǎng)期證券違規(guī)對(duì)違規(guī)公司股價(jià)的消極影響仍然存在，但考慮到投資者的遺忘帶來(lái)的市場(chǎng)修復(fù)，這一消極影響的程度在長(zhǎng)期會(huì)有所減弱。

（三）分企業(yè)所有制分析

考慮到國(guó)有企業(yè)的信譽(yù)和穩(wěn)定性在社會(huì)范圍內(nèi)的高認(rèn)可度，表9顯示了在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中的分樣本回歸，對(duì)于CAR（短期市場(chǎng)反應(yīng)）和BHAR（長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)）的相關(guān)性，這一分組回歸也得到了穩(wěn)健的結(jié)果，即從總體投資者市場(chǎng)中，市場(chǎng)不存在短期過(guò)度反應(yīng)，拒絕假設(shè)2。

通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)修正作用側(cè)面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行區(qū)分，通過(guò)表9的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者交叉項(xiàng)系數(shù)更顯著，為-1.61，說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，高比例的機(jī)構(gòu)投資者參與在中期會(huì)有一個(gè)顯著向下的修正作用，這一修正作用會(huì)中和個(gè)體投資者相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期消極反應(yīng)從而對(duì)整體反應(yīng)市場(chǎng)有一個(gè)向下的調(diào)整。即相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)體投資者對(duì)非國(guó)有企業(yè)的違規(guī)處罰有更不理性的市場(chǎng)反應(yīng)，這在一定程度上和國(guó)有企業(yè)有政府的背書和良好的信譽(yù)，從而在市場(chǎng)上能夠更容易得到投資者的支持有關(guān)，從而在國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)處罰情況時(shí)其股價(jià)的波動(dòng)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)更小。

除采取以上子樣本分組回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方式外，本文還通過(guò)更換BHAR時(shí)間區(qū)間等關(guān)鍵變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)和安慰劑檢驗(yàn)檢驗(yàn)內(nèi)生性問(wèn)題等，其檢驗(yàn)結(jié)果總體上與上述結(jié)果一致，即證券違規(guī)處罰在總體市場(chǎng)上的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象不明顯，但機(jī)構(gòu)投資者在違規(guī)處罰7-10天后對(duì)公司持續(xù)走低的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)有一個(gè)向上的調(diào)整，即機(jī)構(gòu)投資者的這一理性修正作用在一定程度上反映了個(gè)人投資者對(duì)企業(yè)違規(guī)處罰的市場(chǎng)反應(yīng)非理性。

六、研究結(jié)論與啟示

本文研究了2010—2019年A股上市公司受到證券違規(guī)處罰后的短期市場(chǎng)反應(yīng)，并對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)是否對(duì)證券違規(guī)處罰有過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果顯示：第一，短期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰存在顯著的負(fù)面反應(yīng)，公告后第二日為負(fù)面反應(yīng)的集中表現(xiàn)日，負(fù)面反應(yīng)在公告后第3日達(dá)到最大，隨后市場(chǎng)反應(yīng)開始迅速逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)股價(jià)修復(fù)現(xiàn)象，這一現(xiàn)象側(cè)面說(shuō)明，對(duì)于證券違規(guī)處罰這一突發(fā)事件，市場(chǎng)短期內(nèi)存在一定程度的過(guò)度反應(yīng)。過(guò)度反應(yīng)在短時(shí)間內(nèi)集中體現(xiàn)，處罰事件的影響期限較短，投資者快速反應(yīng)，股價(jià)在短期內(nèi)得到迅速修復(fù)。第二，在中長(zhǎng)期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)證券違規(guī)處罰并不存在顯著的過(guò)度反應(yīng)，但在相對(duì)較短的時(shí)期內(nèi)（7—10個(gè)交易日）機(jī)構(gòu)投資者持股有助于受罰企業(yè)股價(jià)修復(fù)，這種現(xiàn)象在非制造業(yè)企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低ROE企業(yè)和非國(guó)企體現(xiàn)的更加明顯。這些企業(yè)受市場(chǎng)關(guān)注更高，市場(chǎng)情緒更低迷，違規(guī)處罰帶來(lái)的超跌更加明顯，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)的修復(fù)作用也更加明顯。國(guó)有企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)更小。

證券違規(guī)處罰揭示了企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的違法違規(guī)行為，背后往往是企業(yè)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)不善和風(fēng)險(xiǎn)暴露，在中長(zhǎng)期內(nèi)這些問(wèn)題不易得到較好解決，而這些因素在長(zhǎng)期內(nèi)影響投資者對(duì)企業(yè)的估值，受罰企業(yè)長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)與短期股價(jià)表現(xiàn)正相關(guān)。比較來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者更能識(shí)別超跌的被處罰企業(yè)，意識(shí)到股票超跌后的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整交易策略，在中長(zhǎng)期有助于受罰企業(yè)的股價(jià)修復(fù)。從政策效果看，目前我國(guó)受罰上市公司中長(zhǎng)期內(nèi)的超額收益率與短期累計(jì)超額收益率為顯著正相關(guān)，從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明我國(guó)證券監(jiān)管處罰對(duì)受罰企業(yè)形成了長(zhǎng)期影響，對(duì)受罰企業(yè)影響較大。

根據(jù)以上的研究結(jié)果，提出政策建議如下：第一，加強(qiáng)投資者教育，提高投資者尤其是個(gè)人投資者的理性水平，以降低市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)程度，避免處罰措施造成的長(zhǎng)期恐慌。第二，證券監(jiān)管處罰對(duì)受罰企業(yè)易形成長(zhǎng)期負(fù)面影響，因此在防止管制松懈的同時(shí)，又要防止管制過(guò)度，并對(duì)受處罰的企業(yè)進(jìn)行跟蹤監(jiān)督。第三，建立一套評(píng)估證券監(jiān)管工作業(yè)績(jī)的考核體系來(lái)提高監(jiān)管的有效性，針對(duì)不同行業(yè)的公司制定特定的違規(guī)處罰制度。

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責(zé)任編輯：孔慶洋