賈光寧 易晴英

（西藏大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院，西藏 拉薩 850000）

0 引言

醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展關(guān)乎人民健康、社會(huì)進(jìn)步穩(wěn)定，也是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。西藏自治區(qū)2019年的GDP 數(shù)據(jù)為1697.82億元，截止到2020年6月，西藏自治區(qū)已經(jīng)有上市公司19 家，涉及農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、醫(yī)藥生物等行業(yè)，總市值達(dá)2107.65 億元。可見，西藏上市公司發(fā)展的巨大潛力，占據(jù)西藏GDP 很大比重，西藏上市公司的穩(wěn)健發(fā)展對(duì)西藏自治區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大意義，故本文以西藏醫(yī)藥行業(yè)為例，探究西藏上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營管理績效的關(guān)系，并以此為依據(jù)對(duì)西藏醫(yī)藥上市公司的發(fā)展提供針對(duì)性建議。

對(duì)于一家上市公司而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)反映上市公司的組織架構(gòu)和人事權(quán)利分配，股權(quán)結(jié)構(gòu)通過公司機(jī)制傳導(dǎo)，最后作用于公司經(jīng)營績效。股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置合理，有利于公司經(jīng)營決策效率的提高，從而促進(jìn)上市公司經(jīng)營績效提高；而股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理，將會(huì)降低股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督力度，同時(shí)也會(huì)影響眾多投資者的信心，限制上市公司的融資規(guī)模和途徑。

本文從西藏醫(yī)藥行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩個(gè)方面來測度西藏上市公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)，被解釋變量為公司經(jīng)營績效，分別以凈資產(chǎn)股權(quán)收益和每股股權(quán)收益進(jìn)行衡量和評(píng)價(jià)，進(jìn)而建立西藏醫(yī)藥上市公司股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)公司經(jīng)營績效的回歸模型。股權(quán)集中度是體現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，直接影響董事會(huì)對(duì)管理層的公司治理策略，進(jìn)而影響公司業(yè)績。股權(quán)制衡度是公司大股東共同掌握公司控制權(quán)，大股東彼此之間形成內(nèi)部牽制，通過股權(quán)制衡抑制絕對(duì)控股股東侵害公司利益的行為，形成大股東之間相互監(jiān)督的機(jī)制，最后達(dá)到有助于優(yōu)化公司經(jīng)營和管理環(huán)境，提高公司經(jīng)營績效的目的。

1 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)是公司的股東對(duì)于公司的監(jiān)督管理的掌控權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是不同股東持股份額以及其所占總股份的比例，是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而會(huì)影響公司的經(jīng)營管理績效。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司績效的影響被國內(nèi)學(xué)者廣泛關(guān)注，已經(jīng)形成很多研究。有的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中不利于公司績效提高，第一大股東絕對(duì)控股很可能會(huì)吞占中小股東的權(quán)益。［1］何文修和勞水琴以我國上市公司為研究對(duì)象，研究股權(quán)集中度和公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與我國公司經(jīng)營績效的為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。［2］張宏偉和時(shí)亮以我國傳媒行業(yè)上市公司為研究樣本，用凈資產(chǎn)收益率衡量公司經(jīng)營績效，發(fā)現(xiàn)我國上市傳媒公司的股權(quán)集中度普遍較高，并且對(duì)公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)向影響。另外，一些學(xué)者通過拓展股權(quán)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)維度，探究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效之間為正相關(guān)性關(guān)系，但股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效之間為負(fù)相關(guān)性關(guān)系。［3］樊嬙和王煦選取了股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度兩個(gè)要素來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對(duì)集中能夠改善和提高公司的經(jīng)營績效。［4］祝繼高搜集了我國2009—2017 年中國壽險(xiǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度有助于提升壽險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營績效，而股權(quán)集中度則與壽險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)性關(guān)系。［5］王書君探究了我國流通業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與流通業(yè)上市公司經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)性關(guān)系，而股權(quán)集中度與流通業(yè)上市公司經(jīng)營績效之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

還有一些學(xué)者研究認(rèn)為，公司股東的性質(zhì)與上市公司經(jīng)營管理績效之間存在相關(guān)關(guān)系。公司大股東性質(zhì)不同，其在公司治理中方式和作用也會(huì)有所差異，這將會(huì)間接影響到公司的經(jīng)營績效。［6］從股東的性質(zhì)角度，公司股東可以分為外資股、國有法人股、國家股以及自然人股等，目前，我國比例很大的上市公司的控股股東為國家政府絕對(duì)控股，是以國家為主導(dǎo)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文以證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》2012 版統(tǒng)計(jì)的上市公司為參照，以西藏自治區(qū)2020 年6 月前上市的上市公司為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，共計(jì)19 家，其中醫(yī)藥行業(yè)上市公司數(shù)量最多，從數(shù)據(jù)角度最適合構(gòu)建模型，最終選取西藏醫(yī)藥行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，共計(jì)6家，截取了最近的五個(gè)季度財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為：東方財(cái)富網(wǎng)站、上海證券交易所官網(wǎng)及深圳證券交易所官網(wǎng)。分析軟件為：Eviews8.0。

2.2 變量說明

被解釋變量：上市公司經(jīng)營績效，通過凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPR）來評(píng)價(jià)衡量。其中，凈資產(chǎn)收益率是用來做經(jīng)營績效模型的回歸被解釋變量，每股收益用來做模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

解釋變量是股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)通過前三大股東持股比例（GD3）和股權(quán)制衡度（Z）表示?？紤]變量的平穩(wěn)性，本文對(duì)變量均做取對(duì)數(shù)處理。

表1 選取變量說明

2.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建回歸模型如下：

其中，β1是前三大股東股權(quán)占比的彈性系數(shù)，β2是股權(quán)制衡度的彈性系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.4 理論假設(shè)

當(dāng)股權(quán)集中度比較高時(shí)，相對(duì)于小股東而言，大股東擁有公司更多的公司控制權(quán)，大股東與公司的經(jīng)濟(jì)利益更為相關(guān)，更有動(dòng)力去監(jiān)督管理者，從而使自身的利益最大化；當(dāng)股權(quán)制衡度偏高，幾個(gè)大股東共同控制公司股權(quán)，其之間形成了內(nèi)部牽制機(jī)制，即任何一個(gè)大股東都不能單獨(dú)決策，有效保護(hù)公司利益不受絕對(duì)控股股東的侵害，進(jìn)而促進(jìn)公司健康穩(wěn)健發(fā)展，最大化公司經(jīng)營績效?；谝陨?，我們作以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：西藏醫(yī)藥上市公司股權(quán)集中度與公司經(jīng)營管理績效之間存在正相關(guān)性關(guān)系。

假設(shè)2：西藏醫(yī)藥上市公司股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營管理績效之間存在正相關(guān)性關(guān)系。

2.5 回歸分析

本文使用Eviews8.0進(jìn)行模型回歸，對(duì)所選取西藏上市公司進(jìn)行全體樣本回歸分析。回歸結(jié)果如表2所示。

從表2 回歸系數(shù)的結(jié)果來看，股權(quán)集中度變量彈性系數(shù)在1%顯著性水平下顯著，股權(quán)制衡度變量在1%顯著水平下顯著。在1%顯著性水平下，西藏醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效存在正相關(guān)性關(guān)系，假設(shè)1 成立；在1%顯著水平下，西藏醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)制衡度與經(jīng)營績效存在正相關(guān)性關(guān)系，假設(shè)2成立。

表2 回歸結(jié)果

2.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證以上回歸模型的穩(wěn)健性，本文使用替換被解釋變量的方法進(jìn)行模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)（即用EPS 來代替ROA），構(gòu)建了如下回歸模型：

通過用Eviews8.0 軟件對(duì)西藏醫(yī)藥上市公司樣本數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)，回歸的結(jié)果如表3所示。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 結(jié)果顯示，被解釋變量由ROA 替換為EPS后，模型的主要解釋變量——股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的彈性系數(shù)方向并沒有變化，并且前三的股東股權(quán)占比在10%顯著水平下仍然顯著，股權(quán)制衡度在1%顯著水平下仍然顯著。因此，可以認(rèn)為在變換被解釋變量后，模型回歸的結(jié)論基本未發(fā)生改變，即回歸模型通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3 結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論

本文以公司治理理論為依據(jù)進(jìn)行理論分析，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合西藏醫(yī)藥行業(yè)上市公司公司治理的現(xiàn)狀提出理論假設(shè)，通過對(duì)西藏自治區(qū)共計(jì)6 家醫(yī)藥上市公司近5 個(gè)季度財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)的實(shí)證模型回歸分析，探究了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)西藏醫(yī)藥上市公司經(jīng)營績效的影響，最后得到如下結(jié)論：

首先，西藏醫(yī)藥行業(yè)上市公司的前三大股東持股比例與公司經(jīng)營績效之間有顯著正相關(guān)性關(guān)系，即股權(quán)集中度越高，越利于對(duì)公司經(jīng)營績效的提升。［7］對(duì)比于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠幫助大股東將自身的利益與公司利益緊密結(jié)合，使得大股東能夠全力投入到公司監(jiān)督管理中，這將對(duì)效率有極大的提升。

其次，從股權(quán)制衡程度來看，西藏醫(yī)藥類上市公司的股權(quán)制衡程度越高，越有利于經(jīng)營績效的提高。西藏醫(yī)藥上市公司組織結(jié)構(gòu)中，通過權(quán)力分散達(dá)到大股東之間權(quán)力內(nèi)部牽制，抑制第一大股東單獨(dú)決策，在保持股權(quán)相對(duì)集中的前提下，防止控股股東對(duì)公司利益的侵占，使公司的經(jīng)營效益達(dá)到最大化。

3.2 建議

適當(dāng)提高西藏醫(yī)藥上市公司大股東的持股比例。西藏上市公司發(fā)展的規(guī)模不是很大，尤其醫(yī)藥行業(yè)上市公司尚處于起步階段，其中幾家是剛剛在上海證券交易所上市，股權(quán)的分散不利于股東對(duì)管理者積極監(jiān)督，可能會(huì)導(dǎo)致委托代理問題中的股東對(duì)管理者的監(jiān)督不力，進(jìn)而影響西藏醫(yī)藥行業(yè)上市公司經(jīng)營績效。

提高股權(quán)制衡度，例如西藏醫(yī)藥上市公司第二股東股權(quán)與第一股東股權(quán)之比等，形成大股東之間有效制衡和監(jiān)督機(jī)制。西藏醫(yī)藥行業(yè)起步較晚，發(fā)展緩慢，有的上市公司第一股東是公司創(chuàng)始人，擁有公司的絕對(duì)控制權(quán)?！耙还瑟?dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于公司其他股東對(duì)公司經(jīng)營的積極監(jiān)管，也不利于對(duì)第一股東侵害小股東利益的遏制，從長期來看會(huì)限制經(jīng)營績效的提升。對(duì)于目前的西藏醫(yī)藥上市公司而言，適當(dāng)提高股權(quán)制衡度，可以提高股東之間的相互監(jiān)督積極性，提高公司決策和執(zhí)行效率，有效防止第一大股東侵占小股東利益的違法違規(guī)行為，使公司的企業(yè)文化和追逐目標(biāo)不受干擾，進(jìn)而提高公司業(yè)績和發(fā)展壯大公司規(guī)模。

同時(shí)，西藏醫(yī)藥上市公司應(yīng)當(dāng)積極培育和引入行業(yè)戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)投資者，通過專業(yè)化的投資和決策推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)市場健康發(fā)展。西藏醫(yī)藥行業(yè)上市公司處于成長階段，引入同行業(yè)的戰(zhàn)略投資者或者同行業(yè)的法人交叉持股，有利于將成功經(jīng)驗(yàn)推廣到西藏醫(yī)藥行業(yè)上市公司中去，通過跨地域之間資源共享、深度合作，可以促進(jìn)西藏醫(yī)藥行業(yè)快速、穩(wěn)健的發(fā)展。另外，機(jī)構(gòu)投資者配備有專業(yè)的技術(shù)工作人員，能夠避免因上市公司創(chuàng)始人個(gè)人錯(cuò)誤而陷入的公司困境。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往代表著社會(huì)公眾的整體利益，可以調(diào)配更多的社會(huì)資源，通過培育和引入行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者更容易與整個(gè)社會(huì)利益協(xié)調(diào)一致，使西藏醫(yī)藥行業(yè)更好的為民服務(wù)，做到取之于民、用之于民，進(jìn)而促進(jìn)西藏經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行。