魏楓凌

降準(zhǔn)不僅來了，而且還比市場(chǎng)預(yù)期的要更迅速、更“普惠”。

2021年7月7日國常會(huì)召開，要求適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。僅僅在兩天之后，人民銀行7月9日就公告了即將全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)的政策。有兩個(gè)值得注意的現(xiàn)象，一是降準(zhǔn)實(shí)施日（7月15日）正好是國家統(tǒng)計(jì)局公布二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的日子，二是近期財(cái)政要求加快落實(shí)年內(nèi)既定工作計(jì)劃，政府債券發(fā)行速度加快。

債券市場(chǎng)獲利通常有三大主流策略：加杠桿、加久期、降評(píng)級(jí)。降準(zhǔn)之后，流動(dòng)性寬松的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化或許催生加桿桿的資金，但我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，適當(dāng)?shù)卦黾泳闷诳赡茌^為合適，加杠桿面臨著利差比較薄這一約束，下沉評(píng)級(jí)更是要堅(jiān)決回避的。此外，下半年債市收益率預(yù)計(jì)區(qū)間震蕩，穩(wěn)健的投資者可以通過“固收+”策略增厚收益。

思考降準(zhǔn)的兩個(gè)維度

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能尚可、通脹風(fēng)險(xiǎn)猶存、宏觀杠桿率求穩(wěn)的訴求仍在、新興市場(chǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)均邊際有收緊跡象的背景下，央行迅速落實(shí)國常會(huì)提出的降準(zhǔn)計(jì)劃，有何用意？

投資者可以從兩個(gè)維度思考降準(zhǔn)的政策動(dòng)機(jī)。一是這次降準(zhǔn)的主因并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退預(yù)期或是總需求疲弱，而是在疫情時(shí)間拉長、國內(nèi)低碳經(jīng)濟(jì)等因素導(dǎo)致的上游原材料價(jià)居高難下，已經(jīng)影響到下游尤其是議價(jià)能力弱的小微企業(yè)的正常經(jīng)營。在原材料、人力成本偏高的情況下，通過降低企業(yè)綜合融資成本，可以緩解企業(yè)經(jīng)營成本上升的壓力。供給側(cè)因素導(dǎo)致的商品價(jià)格上漲容易帶來滯脹風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策收緊副作用太大，因此通過提供長期、穩(wěn)定、低成本的資金置換或部分置換到期的MLF，為商業(yè)銀行進(jìn)一步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利提供了利差空間。

第二個(gè)維度是從剛剛發(fā)布的二季度央行問卷調(diào)查和金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，目前實(shí)體融資需求下降較快，同時(shí)6月社會(huì)融資規(guī)模同比增速11%，回到了名義GDP增速以下，上半年的主動(dòng)緊信用過程可能接近尾聲，下半年政策可能將轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用。這個(gè)過程需要央行基礎(chǔ)貨幣端的支持，因此7月的這次降準(zhǔn)信號(hào)可以視為央行從主動(dòng)緊信用切換到主動(dòng)穩(wěn)信用的信號(hào)。

不過，央行向穩(wěn)信用轉(zhuǎn)變，卻很難演化為信用大幅擴(kuò)張。一方面是由于當(dāng)前通脹水平依然較高且下半年可能從PPI向CPI傳導(dǎo)，另一方面是由于信用擴(kuò)張的融資方基建投資和房地產(chǎn)投資分別被“政府降杠桿”和“房地產(chǎn)三道紅線”給束縛住，難以形成新增債務(wù)。

央行官員曾在多個(gè)公開場(chǎng)合提到，判斷貨幣政策的核心需要觀察政策利率的變動(dòng)，因此在MLF和公開市場(chǎng)操作利率均不變的情況下，我們認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策仍是中性的，降準(zhǔn)更多是以技術(shù)性手段解決結(jié)構(gòu)性的問題，沒有明顯的總量擴(kuò)張意味，也并非全面轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?h3>降準(zhǔn)不改變大類資產(chǎn)走勢(shì)

從股票、大宗商品、債券等不同的市場(chǎng)來分析，本次降準(zhǔn)很難改變大類資產(chǎn)的既定走勢(shì)，下半年大概率是基本面主導(dǎo)的機(jī)會(huì)，投資者需要抓住部分行業(yè)景氣度提升的有限時(shí)間窗口。

對(duì)于股票市場(chǎng)而言，如果降準(zhǔn)對(duì)需求刺激的效果不大，那么對(duì)企業(yè)盈利就不太會(huì)有顯著的提振作用。但對(duì)于銀行板塊的影響則不同，資金成本下降最直接的影響就是幫助銀行穩(wěn)定負(fù)債來源、降低負(fù)債成本，擴(kuò)大投放信貸的能力，有明顯的正面影響。由于2021年財(cái)政政策實(shí)施相比于往年有所滯后，隨著下半年財(cái)政政策發(fā)力，對(duì)信用擴(kuò)張會(huì)有積極作用，順著政策傳導(dǎo)的鏈條看，四季度對(duì)周期板塊也將有一定的正面影響，新能源汽車板塊產(chǎn)銷量雙雙高增長，也有較好的機(jī)會(huì)。

下半年債市整體上大概率仍將是區(qū)間震蕩行情。我們看到10年期國債收益率在降準(zhǔn)前后快速回落至2.93%，反映出市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)預(yù)期的快速兌現(xiàn)。另一方面，由于未來流動(dòng)性面臨MLF到期、交稅高峰、政府債券發(fā)行增加等因素的沖擊，降準(zhǔn)可以對(duì)沖資金面波動(dòng)的潛在利空，也是貨幣政策將保持流動(dòng)性合理充裕落在實(shí)處的體現(xiàn)。而且，本次降準(zhǔn)凸顯出貨幣與財(cái)政政策的高度協(xié)同，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)政策前瞻有效的信心。不過，短端資金利率難以進(jìn)一步下降，是對(duì)收益率曲線中長端的主要制約。

對(duì)大宗商品市場(chǎng)，主要影響在于保持企業(yè)開工能夠順利進(jìn)行，對(duì)供給和需求兩端都有一定的呵護(hù)作用，但在當(dāng)前嚴(yán)查投機(jī)資金炒作商品價(jià)格的背景下，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)資金不會(huì)助漲商品價(jià)格。

降準(zhǔn)的必然性不僅在于短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，還可以放在社會(huì)長期的運(yùn)行中，投資者可以跳出金融市場(chǎng)來看待當(dāng)前貨幣政策的操作思路。由于全球貿(mào)易摩擦持續(xù)，新冠疫情妨礙生產(chǎn)，再疊加各類防疫措施，社會(huì)運(yùn)行成本難免上升，此外，部分領(lǐng)域的資本無序擴(kuò)張也助長了短期化行為，增加了社會(huì)成本。因此，需要各方面政策進(jìn)行有效的對(duì)沖。我們已經(jīng)看到政策部門果斷出手，在住房、教育、醫(yī)療、金融等領(lǐng)域進(jìn)行及時(shí)干預(yù)，降低社會(huì)成本，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)作為金融市場(chǎng)資金的源頭，以更低的成本向金融體系提供資金，有助于為社會(huì)降成本。

債市謹(jǐn)慎做多，防范兩大風(fēng)險(xiǎn)

降準(zhǔn)后，債券市場(chǎng)至少可以不必憂慮流動(dòng)性收緊的利空沖擊，但降準(zhǔn)也難以產(chǎn)生持續(xù)的利好，投資者可以謹(jǐn)慎做多，對(duì)防范杠桿堆積和信用風(fēng)險(xiǎn)也不能掉以輕心。

降準(zhǔn)增加了銀行可以投放的長期低成本資金，能夠?qū)_由于未來繳稅、政府債增加等因素導(dǎo)致的流動(dòng)性收緊影響，但銀行實(shí)際怎么用降準(zhǔn)資金，還會(huì)受到宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)。目前債券期限利差保護(hù)并不高（圖1），且非銀機(jī)構(gòu)資金面難言寬松，如果大幅提高債市杠桿，政策出手調(diào)控資金面擠壓杠桿的可能性是存在的。

圖1：當(dāng)前國債期限利差處于中等偏窄水平

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

反過來看，為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，政策更多是需要擴(kuò)大信貸投放，那么就不能鼓勵(lì)資金過多進(jìn)入金融市場(chǎng)加杠桿。同樣是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，如果政策容許加杠桿，那么通過逆回購或MLF利率等價(jià)格操作更直接，效果更好，而非降準(zhǔn)這一數(shù)量操作。

此外，隨著近期銀保監(jiān)會(huì)“15號(hào)文”出臺(tái)規(guī)范地方融資平臺(tái)，投資者對(duì)于弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂上升，信用利差走擴(kuò)（圖2），也反映出債市偏謹(jǐn)慎的一面。

圖2：城投AA-AAA利差走擴(kuò)

資料來源：Wind，鵬揚(yáng)基金

政策合意的結(jié)果，更可能是要穩(wěn)住或是適當(dāng)提升貨幣市場(chǎng)短端利率，長端利率保持平穩(wěn)或是上行幅度小于短端。在期限利差已經(jīng)不高、信用風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，相比于杠桿策略或是信用下沉策略，目前久期策略更合適一些。結(jié)合債券收益率本身不高、經(jīng)濟(jì)回落中仍有韌性的條件，固收投資者適當(dāng)增加權(quán)益類資產(chǎn)的配置，也是提升投資收益風(fēng)險(xiǎn)比的辦法。