／上海電氣電站集團 陳力／

在全球能源低碳化的背景下，我國傳統(tǒng)的大型電力裝備企業(yè)面臨著巨大的轉(zhuǎn)型壓力和極強的緊迫感，希望通過兼并收購快速轉(zhuǎn)型發(fā)展、發(fā)展新產(chǎn)業(yè)、做大做強。本文總結(jié)歸納了當前大型電力裝備企業(yè)并購中存在的問題主要包括：缺乏正確的并購戰(zhàn)略目標和定位、政府部門對并購的過多干預(yù)、不充分的盡職調(diào)查、支付了過高的價格、參與并購人員能力不足、缺乏對并購后整合的合理規(guī)劃和有效落實。本文為大型電力裝備企業(yè)并購提出了幾點建議：做好發(fā)展戰(zhàn)略的研究、找到好的并購標的并合理出價、做好盡職調(diào)查、做好后續(xù)整合的規(guī)劃并落實、確保生產(chǎn)經(jīng)營的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

一、大型電力裝備企業(yè)并購的背景和動因

近年來，我國大型電力裝備產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展，無論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新水平、電力裝備產(chǎn)量和裝機容量、能源綜合利用效率等方面都取得了很好的成績。盡管綜合能力與世界頂尖企業(yè)西門子、通用電氣、日本三菱相比還略有差距，但經(jīng)過努力，我國企業(yè)在煤電、核電常規(guī)島、水電等領(lǐng)域的發(fā)電裝備技術(shù)和制造水平已達到世界先進水平。

2020年，我國在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上鄭重宣布：力爭二氧化碳排放2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。為此，全國各地均在緊鑼密鼓地研究下一步行動計劃，各大發(fā)電集團、電網(wǎng)公司都在制定“碳達峰”的能源發(fā)展規(guī)劃，全面減少煤電投產(chǎn)，加大風、光等清潔能源的發(fā)展。截止2020年底，我國電力裝機結(jié)構(gòu)中，火電達到57%，火電發(fā)電量更是占總發(fā)電量的70%。因此，對我國而言，降低火電發(fā)電量占比，加大新能源裝機容量是實現(xiàn)“碳達峰碳中和”的必由之路。

對于傳統(tǒng)的大型電力裝備企業(yè)來說，火電裝備業(yè)務(wù)占比非常大，轉(zhuǎn)型壓力大，緊迫感強。因此，許多企業(yè)為順應(yīng)發(fā)展潮流，提出通過兼并收購快速轉(zhuǎn)型發(fā)展、快速發(fā)展新產(chǎn)業(yè)、快速做大做強的發(fā)展思路。

縱觀近100多年來，全球各地先后掀起了多次并購熱潮。盡管并購案例數(shù)量和并購金額快速增加，但是并購成功率卻始終很低。許多研究表明，并購失敗率高達50%~80%，美國《商業(yè)周刊》有研究表明并購失敗率達到75%。

偉大的投資家查理芒格說，如果我知道我會死在哪里，那我就永遠不會去那個地方。本文將試圖總結(jié)歸納那些導(dǎo)致并購失敗的原因，并提出相關(guān)建議，讓大型電力裝備企業(yè)有所借鑒。

二、大型電力裝備企業(yè)并購中存在的問題

（一）缺乏正確的并購戰(zhàn)略目標和定位

許多企業(yè)并不是一開始就有自己正確的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，所以也談不上有正確的并購戰(zhàn)略。并購只是實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標的手段之一，而不是承載企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的全部。如果沒有正確的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)就不可能根據(jù)戰(zhàn)略要求去尋找合適的標的，更不可能對并購標的進行針對性的調(diào)研和分析，最終導(dǎo)致決策依據(jù)的錯誤、模糊和隨意。受“碳中和碳達峰”戰(zhàn)略的影響，為了降低二氧化碳的排放，許多大型電力裝備企業(yè)正努力實現(xiàn)從制造傳統(tǒng)火電設(shè)備向制造低碳設(shè)備轉(zhuǎn)型，并提出了通過并購實現(xiàn)該轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，這個戰(zhàn)略本身并沒有錯，但如果準備不充分、初心不正，則可能導(dǎo)致重大挫折。從歷史失敗案例看，錯誤的并購戰(zhàn)略主要表現(xiàn)為以下兩個方面：

一是盲目求大。許多企業(yè)并購的目標就是做大銷售規(guī)模，進入財富500強。這種并購追逐的是短期財務(wù)目標，追求的是企業(yè)“虛榮”，并不一定考慮將被并購企業(yè)的資源、技術(shù)和生產(chǎn)流程等整合為自己的一部分，更不會考慮被并購企業(yè)在自己產(chǎn)業(yè)中的定位和發(fā)展。這些初心導(dǎo)致并購重組過程步履維艱，并購后反而可能由于整合不好導(dǎo)致人才流失，利潤下降，現(xiàn)金流困難，結(jié)果往往是1+1小于2。

二是盲目多元化。為盡快實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)的大型電力裝備制造企業(yè)轉(zhuǎn)向新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，公司領(lǐng)導(dǎo)人往往會選擇跨行業(yè)并購，意圖通過跨行業(yè)并購?fù)黄瓢l(fā)展瓶頸，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)彎道超車和完美轉(zhuǎn)型。全球并購的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和歷史經(jīng)驗已經(jīng)告訴了我們，多元化并購的失敗率比同業(yè)并購的失敗率要高得多，但是許多公司對此依舊癡迷?？缧袠I(yè)并購失敗的原因很多，主要在于：一是并購者對被收購企業(yè)不了解，對所在的行業(yè)不了解，根本上無法正確評價企業(yè)的價值；二是容易支持過高的溢價；三是與自己原先從事的領(lǐng)域缺乏協(xié)同；四是后期缺乏具有該行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗的人才去整合被收購企業(yè)；五是后續(xù)存在“外行管內(nèi)行”的管控困難。

（二）政府部門對并購的過多干預(yù)

在歐美等市場機制比較完善的西方國家，投資并購是企業(yè)的自主行為，除非涉及到受法律限制的領(lǐng)域，如國家保護產(chǎn)業(yè)的、反壟斷等，否則，只要是合法的投資并購行為，政府部門是不會對企業(yè)的并購提供標的選擇、并購談判、戰(zhàn)略規(guī)劃等與企業(yè)經(jīng)營密切相關(guān)業(yè)務(wù)的指導(dǎo)，而是對企業(yè)兼并進行法律監(jiān)管和行政服務(wù)。

在我國，許多大型電力設(shè)備制造企業(yè)均為國有控股企業(yè)，投資并購行為常常需要得到國資監(jiān)管部門的許可，因此，政府在投資并購中常常扮演了較為重要的角色。有時候政府出于政績考慮，如招商引資、做大企業(yè)集團、國有企業(yè)脫困等原因?qū)ζ髽I(yè)收購行為進行指導(dǎo)和干預(yù)，可能導(dǎo)致一些瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)并入優(yōu)勢企業(yè)，或兩個同業(yè)競爭的企業(yè)變成了一個更大的企業(yè)集團，卻常常未能實現(xiàn)并購初衷。

政府的過多干預(yù)往往導(dǎo)致以下結(jié)果：首先，不利于營造一種公平競爭的市場環(huán)境，不利于國有企業(yè)成為強大且獨立的市場主體，同時也不利于民營企業(yè)享有公平的發(fā)展機遇；其次，政府干預(yù)下的企業(yè)并購，可能導(dǎo)致不符合市場經(jīng)濟規(guī)律的決策，不利于整個社會的市場化資源配置，也不利于企業(yè)的后續(xù)成長；第三，部分好企業(yè)由于聽從政府的要求而收購了一些劣質(zhì)企業(yè)，必須花費大量的人力、物力、財力去救濟那些劣質(zhì)的目標企業(yè)，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)營惡化，甚至被拖垮。

（三）不充分的盡職調(diào)查

盡職調(diào)查對于兼并收購而言至關(guān)重要。充分的盡職調(diào)查包括了財務(wù)、法律、環(huán)境、管理、市場、銷售、生產(chǎn)、信息系統(tǒng)、宏觀環(huán)境、兼容性和股東價值等方面。通過盡職調(diào)查可以更清晰地認識被并購標的。盡職調(diào)查不僅可以幫助企業(yè)挖掘出被并購標的的潛在財務(wù)風險、法務(wù)風險、技術(shù)風險、經(jīng)營風險和企業(yè)文化，而且通過盡職調(diào)查的結(jié)果可以幫助企業(yè)確定該交易是提升還是毀損股東價值。如果沒有進行充分的盡職調(diào)查，并購交易往往會產(chǎn)生高昂代價。

不充分的盡職調(diào)查容易導(dǎo)致資產(chǎn)不實的風險。這個風險發(fā)生在并購過程中，主要原因是并購方對并購對象的財務(wù)報表的過分倚重和盡職調(diào)查的疏忽。由于雙方信息的不對稱，特別是被并購標的為了獲得較高的并購價格，往往有意愿也有可能去虛增資產(chǎn)、隱瞞負債、隱瞞可能存在的風險，因此，財務(wù)報表的真實性、客觀性會在一定程度上打折。對財務(wù)報表認識的不足往往會導(dǎo)致并購方對并購對象的真實資產(chǎn)、負債狀況、未來的盈利能力以及未來現(xiàn)金流量產(chǎn)生錯覺, 從而影響了并購工作的展開, 大大提高并購成本。

（四）支付價格過高

由于種種原因，包括并購對象過去好業(yè)績的影響、對并購對象未來能力過高的期望、對協(xié)同效應(yīng)不切實際的期待、對盡職調(diào)查的不充分、受參與并購競價的競爭者的影響、投資中介積極促成等原因，管理層很容易對標的出價過高。大型電力裝備企業(yè)有時候為了實現(xiàn)盡快轉(zhuǎn)型、彎道超車，也可能會對并購標的估值過于樂觀。任何支付價格過高的并購都不是一筆好的交易。

（五）參與并購人員能力不足

在并購過程中，如果并購負責人及并購團隊對并購各個環(huán)節(jié)有過深度學(xué)習及思考，有充分的知識儲備和經(jīng)驗積累，那么在實際操作中勢必能夠避免較大風險。大型電力裝備企業(yè)在進行跨行業(yè)的并購時，并購人員通常缺乏的能力包括：

第一是溝通交流能力。并購工作需要極高的溝通交流能力，要求溝通執(zhí)行能力都很強，要做到“八面玲瓏”。特別是對于跨國并購，如果沒有堅實的語言基礎(chǔ)，沒有對并購對象所在國家文化有充分的了解，很難做好并購工作。并購還需要有懂當?shù)卣?、市場的?jīng)營人才，否則后續(xù)整合舉步維艱。

第二是投資并購能力。在并購方面，西方大公司都有并購流程、指導(dǎo)手冊，盡職調(diào)查問卷模板都是上千條。此外，并購人員需要有完善的投行法規(guī)、財務(wù)會計、稅務(wù)等知識體系。國內(nèi)的電力裝備制造企業(yè)大多不能達到這種要求，大多數(shù)都是拼湊臨時班子，負責人缺乏實際并購經(jīng)驗，團隊成員大多也是并購知識與經(jīng)驗都不足。

第三是專業(yè)技術(shù)能力。大型電力裝備制造企業(yè)不僅要進行同業(yè)并購，常常還要開展跨行業(yè)并購，這導(dǎo)致并購者的跨行業(yè)知識儲備往往不能勝任盡職調(diào)查工作，無法正確評估被并購對象的技術(shù)水平和價值。

第四是能吃苦耐勞能力。投資并購工作往往要連續(xù)數(shù)個月的高強度工作，需要不斷的溝通、談判、通宵撰寫報告、匯報，需要足夠的耐心與堅強的意志。

（六）缺乏對并購后整合的合理規(guī)劃和有效落實

雖然并購的過程非常復(fù)雜、艱難，但并購后的整合是決定并購能否成功非常關(guān)鍵的一步。對整合工作合理規(guī)劃并予以有效落實能夠確保并購初衷得以落實，也可能彌補和挽救前期并購戰(zhàn)略和決策過程的欠缺和不足，最終產(chǎn)生一加一大于二的效果。如果缺乏后期整合，則并購極可能“消化不良”，使標的企業(yè)成為負擔。并購企業(yè)在整合過程中存在的主要問題包括：

第一是沒有整合戰(zhàn)略，或者是整合戰(zhàn)略規(guī)劃編制不具體，忽略重要細節(jié)。許多企業(yè)認為，并購后當甩手掌柜是最好的整合戰(zhàn)略，事實上情況并非如此。很多企業(yè)根本不知道整合戰(zhàn)略是什么，為什么要用這種戰(zhàn)略，如果戰(zhàn)略選擇不妥，或者忽略了一些非常重要的細節(jié)，也會導(dǎo)致整合失敗。

其次是選擇了缺乏跨文化管理能力的人去整合。派去整合團隊不僅要有很強的業(yè)務(wù)能力，還需要對當?shù)匚幕⒘晳T有較好的了解。當中國企業(yè)兼并一家外國企業(yè)，如果我們把在國內(nèi)加班加點的作風帶過去，則由于西方員工受勞工法律保護，企業(yè)文化也不支持經(jīng)常加班，就可能導(dǎo)致文化沖突。此外，整合團隊的個人素養(yǎng)也要比較好，不能因為是接管方就不與被并購單位合作，否則就可能在整合工作推進中處處受阻。如果大型電力裝備企業(yè)原來的主業(yè)是煤電裝備，意圖去并購光伏制造業(yè)，則會面臨機械產(chǎn)品制造文化與光伏產(chǎn)品制造文化的沖突和碰撞，這個時候就需要派懂得光伏產(chǎn)品制造文化的人去整合，并且要認真傾聽被并購方的觀點和建議。

第三是忽視與利益相關(guān)者及時交流。人才在企業(yè)動蕩時期可能會流失，這是整合能否成功的重要因素。特別是那些技術(shù)密集型企業(yè)，沒有了原來的核心人才，企業(yè)只是空殼而已。此外，如果對顧客的關(guān)切處理不當，顧客會流失。對于強勢供應(yīng)商，或者產(chǎn)能緊張的供應(yīng)商，如果不及時與供應(yīng)商溝通，也可能導(dǎo)致供應(yīng)商產(chǎn)能無法保障導(dǎo)致交付延期。

三、大型電力裝備企業(yè)并購建議

（一）做好發(fā)展戰(zhàn)略的研究

并購應(yīng)該要從自身發(fā)展的戰(zhàn)略需要出發(fā)，而不是僅僅為了做大規(guī)模去盲目多元化并購，這就要求企業(yè)對自身戰(zhàn)略進行充分、深入的研究。

對發(fā)展戰(zhàn)略觸發(fā)的并購需求，要進行全面的并購目標行業(yè)研究，這可能需要投入大量的金錢，花費專業(yè)人士數(shù)個月進行行業(yè)的深入研究。

通過行業(yè)研究，制訂并購戰(zhàn)略，明確并購方向、路徑、資源約束條件。要對涉及相關(guān)的細分子行業(yè)進行調(diào)研，充分掌握全國甚至全球范圍內(nèi)關(guān)于細分行業(yè)的規(guī)模、成長速度、利潤水平、技術(shù)情況、競爭情況等，這樣才能盡快找到合適的并購標的。

通用電氣并購阿爾斯通案例說明，通用電氣是一家戰(zhàn)略驅(qū)動的公司，這個并購不是臨時拍腦袋做的決定，而是戰(zhàn)略上的深思熟慮，其重點就是為了更大的業(yè)務(wù)范圍和更大的協(xié)同效應(yīng)。當我們?nèi)パ芯客ㄓ秒姎夤景l(fā)展史，我們會發(fā)現(xiàn)并購是通用電氣發(fā)展中常用的手段，此次收購阿爾斯通電力與電網(wǎng)事業(yè)部也不例外。據(jù)估計，通用電氣多年積累的并購整合經(jīng)驗也將為公司帶來巨大的管理與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。通過此次收購，通用電氣可以進入核電、水電、海上風電、高壓輸配電等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，使通用電氣成為全世界第一家業(yè)務(wù)范圍涵蓋所有發(fā)電類型的電力設(shè)備企業(yè)。當然，即便是通用電氣對并購進行周全的布局，也可能因為能源行業(yè)的低碳化轉(zhuǎn)型而遭遇了許多困難和挑戰(zhàn)。這更加凸顯了戰(zhàn)略謀劃在并購中的關(guān)鍵作用。正所謂是：不僅要把事情做對，更重要的是要做對的事情。

（二）找到好的并購標的并合理出價

要根據(jù)戰(zhàn)略要求，按綜合優(yōu)劣評價列出可供選擇的并購標的。同等條件下，優(yōu)先考慮選擇技術(shù)領(lǐng)先、利潤穩(wěn)定、整合難度相對低的標的。在標的選擇階段，經(jīng)常有投行過來推薦標的，需要謹慎考慮。歷史經(jīng)驗證明，這些標的或多或少存在一些難以解決的問題。

要評估被并購標的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。并購成功的關(guān)鍵正在于，被并購公司能夠在較短時間內(nèi)為公司持續(xù)創(chuàng)造正向的經(jīng)營現(xiàn)金流，而不是相反。也就是說，需要評估在盡可能短的時間內(nèi)收回并購支出的現(xiàn)金。缺少正現(xiàn)金流的企業(yè)給并購者帶來的是巨大的壓力而不是動力，甚至是窟窿或雷。

要評估被并購標的盈利能力，同時評估自身能否給被并購方賦能。凈資產(chǎn)收益率是評估企業(yè)盈利能力非常重要的指標。成功的并購在財務(wù)上應(yīng)該體現(xiàn)在：并購后比并購前擁有更高的凈資產(chǎn)收益率。這對并購方有很高的要求，需要對并購對象的所處行業(yè)、市場與銷售、產(chǎn)品和技術(shù)、運營與管理、財務(wù)狀況等有充分的了解，并在并購后采取對應(yīng)措施予以改進，可以稱為賦能式投資。

并購價格一定要合理，如果以過高的價格買入一家公司，在前幾年的收益率可能會較低，不一定能達到公司原來的期望收益。因此，一定要合理出價，保留一定的安全邊際，確保投資回報率。

（三）做好盡職調(diào)查

盡職調(diào)查在評估標的公司時是至關(guān)重要的，這包括評估其優(yōu)勢、劣勢和價值，評估其財務(wù)報表的真實性，評估其面臨的潛在問題和風險。盡職調(diào)查一般涉及到眾多領(lǐng)域，包括商業(yè)、法律、財務(wù)、技術(shù)等領(lǐng)域。法律盡職調(diào)查和財務(wù)盡職調(diào)查是大眾最為熟悉的盡職調(diào)查，一般不會遺漏，且一般是外聘律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所來執(zhí)行。商業(yè)、技術(shù)盡職調(diào)查一般由并購方自行組織，容易被忽視，且對經(jīng)驗欠缺的并購方而言，不容易做好。

商業(yè)和技術(shù)盡職調(diào)查是非常關(guān)鍵的盡職調(diào)查，它的重要作用在于，判斷被并購對象是否具有潛力實現(xiàn)商業(yè)目標。并購方在商業(yè)和技術(shù)盡職調(diào)查中起著主導(dǎo)作用，因為并購方必須對被并購方的商業(yè)模式、市場銷售、生產(chǎn)經(jīng)營、未來機會、行業(yè)的技術(shù)狀況、企業(yè)的技術(shù)狀況、技術(shù)發(fā)展趨勢等因素進行綜合分析和評判。

如果并購方對盡職調(diào)查結(jié)果滿意并準備實施并購，則應(yīng)將盡職調(diào)查的結(jié)果應(yīng)用到雙方后續(xù)的談判、協(xié)議的簽訂中，主要是明確潛在問題的責任及處理方式，為后續(xù)的整合提供依據(jù)。

（四）做好后續(xù)整合的規(guī)劃并落實

要編制詳盡具體的整合規(guī)劃，包括重要節(jié)點以及關(guān)鍵的細節(jié)。

要選擇具備整合經(jīng)驗、具有跨文化管理能力的團隊去實施整合。

要及時與利益相關(guān)者溝通交流。特別是對于影響企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵人才，要第一時間與他們?nèi)〉寐?lián)系并與他們溝通。同時要積極與被并購企業(yè)的顧客、合作伙伴溝通聯(lián)系，確保利益相關(guān)者的理解。

從西門子收購西屋火電部案例可以看出，西門子不僅做好了很好的并購后整合規(guī)劃，迅速將西屋的管理系統(tǒng)切換為西門子的管理系統(tǒng)，而且在技術(shù)整合方面也采取了很多措施。如通過技術(shù)整合，新公司的燃氣輪機技術(shù)已得到了大規(guī)模擴展。西門子和西屋兩大公司所積累的豐富經(jīng)驗有助于改善現(xiàn)有燃氣輪機的產(chǎn)品系列，并將兩大公司的設(shè)計綜合成一種統(tǒng)一的燃氣輪機設(shè)計，這大幅提高了新公司的競爭力，也創(chuàng)造非?？捎^的收益。

（五）確保生產(chǎn)經(jīng)營的連續(xù)性和穩(wěn)定性

并購事項一旦對外宣布，被并購企業(yè)將會受到外部方方面面的影響。最容易受到影響的是采購系統(tǒng)、銷售系統(tǒng)、服務(wù)系統(tǒng)、信息系統(tǒng)以及企業(yè)人才穩(wěn)定性，即那些容易受到外部利益相關(guān)者影響的方面。有些公司在并購之后出現(xiàn)業(yè)績下降、客戶投訴增加的現(xiàn)象，主要是對這些系統(tǒng)所做的穩(wěn)定性工作不夠，這對并購者和被并購者而言都是不利的。

因此，并購方的管理層必須保護好這些關(guān)鍵領(lǐng)域，要盡全力支持銷售，支持客戶服務(wù)，穩(wěn)定員工隊伍，穩(wěn)定供應(yīng)商。并購方的管理層應(yīng)該要求整合團隊確保被并購企業(yè)的銷售計劃、客戶服務(wù)計劃、采購計劃有序推進，并及時對被并購方的核心員工進行并購知識培訓(xùn)，及時宣貫并購方對被并購方整合的總體設(shè)想和要求。同時，最好能夠制作特定的廣告，向客戶宣傳新并購公司的服務(wù)理念和承諾，確保向客戶傳達服務(wù)質(zhì)量會更好、更優(yōu)的信息。

西門子并購了西屋電氣公司之后就對各領(lǐng)域進行了保護，確保了相關(guān)領(lǐng)域的持續(xù)經(jīng)營。如在用人分工方面，讓西門子高管負責制造和研發(fā)，因為這方面西門子本身有很大優(yōu)勢。美國西屋的高管繼續(xù)負責市場和戰(zhàn)略，這是比較符合雙方優(yōu)勢的安排。除了人員配置方面，西門子在產(chǎn)品、供應(yīng)商等方面都采取了一系列的措施，穩(wěn)定了各條線，優(yōu)化了管理。

四、結(jié)束語

我們認為，絕大部分的并購出發(fā)點都是好的，但并購的成功率一直都是不高的。之所以會造成如此局面，大多數(shù)是在并購過程中出現(xiàn)了前述的各種各樣系統(tǒng)性的錯誤。本文初步對這些錯誤進行了分析和總結(jié)，提出了一些建議，我們希望這些分析、總結(jié)和建議能夠幫助大型電力設(shè)備企業(yè)以及相關(guān)的企業(yè)做好并購工作。