王忻

摘要：20世紀(jì)末，隨著我國(guó)住房改革和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)作為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三駕馬車(chē)”之一，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)做出了巨大貢獻(xiàn)，但隨之高企的房?jī)r(jià)也推高了房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。為避免房?jī)r(jià)漲幅過(guò)快、需求透支等情況，近年來(lái)，我國(guó)政府在強(qiáng)調(diào)住房居住屬性的背景下，抑制房地產(chǎn)投資性需求，并同步加強(qiáng)房地產(chǎn)金融監(jiān)管，杜絕違規(guī)資金流入房地產(chǎn)，著力防范金融風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的融資渠道和模式已不能完全適應(yīng)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的需求。作為投入大、周期長(zhǎng)的資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)正面臨融資困境，資金很可能導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)或面臨生存困境。因此，宏觀調(diào)控背景下探討房地產(chǎn)企業(yè)融資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。文章在分析宏觀調(diào)控背景下房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要性基礎(chǔ)上，深入探討了當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要渠道和存在的問(wèn)題，宏觀調(diào)控下房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道創(chuàng)新，以期促使房地產(chǎn)企業(yè)拓寬融資路徑，建立多元化、多層次的融資體系，有效解決資金問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);融資策略;宏觀調(diào)控;融資創(chuàng)新

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴胺€(wěn)”為主，更關(guān)注民生保障和頂層制度設(shè)計(jì)，由單一抑制房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。2017年以來(lái)，在強(qiáng)調(diào)“房住不炒”的背景下，限購(gòu)限貸力度及各項(xiàng)監(jiān)管措施頻頻加碼。同時(shí)，國(guó)家加強(qiáng)了房地產(chǎn)行業(yè)金融監(jiān)管，逐步全面收緊信貸政策。中國(guó)人民銀行、中央辦公廳、銀監(jiān)會(huì)及保監(jiān)會(huì)等相繼出臺(tái)一系列信貸業(yè)務(wù)政策法規(guī)明確金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)向房地產(chǎn)行業(yè)提供融資。2020年7月的房地產(chǎn)工作座談會(huì)又進(jìn)一步提及要實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。在房地產(chǎn)企業(yè)融資端日趨收緊的情況下，“明股實(shí)債”、“明股暗債”的通道型融資以及信托、資管計(jì)劃、私募基金等都已成為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象。顯然，傳統(tǒng)融資渠道和方式已無(wú)法滿(mǎn)足房地產(chǎn)企業(yè)的生存和發(fā)展，開(kāi)拓、研究及運(yùn)用多元化融資創(chuàng)新策略已成為房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展的迫切需求。

二、當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要渠道和存在的問(wèn)題

（一）金融機(jī)構(gòu)貸款

金融機(jī)構(gòu)貸款是房地產(chǎn)企業(yè)最常用的融資方式，占絕對(duì)主導(dǎo)地位，占比近90%，其中以銀行固定資產(chǎn)貸款和信托機(jī)構(gòu)融資為主。

銀行固定資產(chǎn)貸款以房地產(chǎn)項(xiàng)目土地使用權(quán)及在建工程設(shè)定抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方擔(dān)保等，向銀行融入資金保障項(xiàng)目建設(shè)資金需求，以項(xiàng)目自身的銷(xiāo)售回款為還款來(lái)源，該類(lèi)貸款模式成熟，融資成本低廉，但受政策影響，“432”是銀行發(fā)放貸款的紅線(xiàn)。“4”是指該項(xiàng)目在進(jìn)行貸款審批時(shí)需要保證至少?lài)?guó)有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證齊全;“3”是指該地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目的總資金中必須至少有30%的資金來(lái)自于融資方;“2”是指該地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目的融資方或其控股股東至少擁有二級(jí)以上（包括二級(jí)）的開(kāi)發(fā)資質(zhì)。且銀行須對(duì)該類(lèi)貸款實(shí)施穿透監(jiān)管并進(jìn)行受托支付，導(dǎo)致資金使用范圍和效率受到較大影響。

信托融資由信托機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立信托計(jì)劃，為項(xiàng)目籌集資金，房地產(chǎn)企業(yè)提供土地使用權(quán)及在建工程抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方擔(dān)保等。信托融資相比其他融資方式更加方便快捷、周期短、成本適中，資金使用較為自由，但因同受“432”政策的限制，無(wú)法解決項(xiàng)目開(kāi)發(fā)前期的資金需求。此外，貸款型信托模式由于受到管控幾乎已經(jīng)無(wú)法運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）股權(quán)融資

由于土地資源的稀缺性以及開(kāi)發(fā)商對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲仍有較大的預(yù)期，土地成本仍在持續(xù)上升，獲取土地資源占用資金的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，僅憑單個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的存量資金難以取得，引入股權(quán)融資的合作開(kāi)發(fā)模式被房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)廣泛運(yùn)用。但是，該模式容易分散企業(yè)的股權(quán)，帶來(lái)一系列影響決策效率以及股權(quán)如何退出等法人治理層面的問(wèn)題。目前，信托機(jī)構(gòu)僅用信托資金中很少的一部分入股房地產(chǎn)企業(yè)，之后將剩余的信托資金按照股東借款的形式進(jìn)入并劣后償還的“明股實(shí)債”、“明股暗債”等通道型融資已被明令禁止。

（三）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)債券

發(fā)行債券可以聚集社會(huì)閑散資金，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)帶來(lái)大規(guī)模的長(zhǎng)期資金。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債對(duì)企業(yè)性質(zhì)、信用評(píng)級(jí)、企業(yè)規(guī)模、盈利能力等有較高的要求。近年來(lái)，滬、深交易所、國(guó)家發(fā)改委也先后出臺(tái)監(jiān)管新政，前者對(duì)擬發(fā)債房地產(chǎn)企業(yè)的性質(zhì)、財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)置了更多細(xì)化的限制性條件，后者則對(duì)除保障房、棚改和安置房項(xiàng)目之外的所有商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行了“一刀切”。僅就債券而言，很多房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債之路面臨被“中止”甚至是被“終止”的局面。

（四）IPO及定向增發(fā)

IPO及定向增發(fā)融入的資金使用具有規(guī)模大、期限長(zhǎng)、成本低、使用自由、無(wú)還本付息壓力以及能夠降低資產(chǎn)負(fù)債率，保存企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力等一系列優(yōu)勢(shì)。但是IPO融資對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)自身的業(yè)績(jī)、開(kāi)發(fā)資質(zhì)、信譽(yù)度以及企業(yè)規(guī)模等有相當(dāng)高的要求，且IPO審批時(shí)間長(zhǎng)，資金需求在短期內(nèi)難以得到解決。2016年至今僅有南都物業(yè)一家房地產(chǎn)企業(yè)IPO成功上市，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)尚不具備IPO上市的能力。同時(shí)，國(guó)家已上市房地產(chǎn)企業(yè)定向增發(fā)的監(jiān)管和審核明顯趨嚴(yán)，2016年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部明確規(guī)定，不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)再融資對(duì)流動(dòng)資金進(jìn)行補(bǔ)充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)而不能用于獲取土地和償還銀行貸款。2017年之后，定向增發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量下降到個(gè)位數(shù)。

三、宏觀調(diào)控下房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道創(chuàng)新

2020年，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境仍在收緊，銀行貸款、信托融資、發(fā)債融資、私募基金等房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)融資渠道受限。融資收緊疊加疫情之后，大部分房地產(chǎn)企業(yè)將面臨資金荒，加上自身的債務(wù)壓力，資金鏈安全面臨較大壓力。人民法院公告網(wǎng)顯示，2020年截至7月30日，已有297家房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，僅7月破產(chǎn)房企多達(dá)51家。根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)際，為確保順利融資，可選擇采用以下幾種融資策略。

（一）權(quán)益型信托融資

房地產(chǎn)企業(yè)結(jié)合信托公司的買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)模式，以特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和附加回購(gòu)承諾等方式與信托公司開(kāi)展合作，一般利用的特定資產(chǎn)收益權(quán)包括項(xiàng)目收益權(quán)、租金收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)等方式。這種方式以“基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)售、銷(xiāo)售或以其他形式使用和處分所形成現(xiàn)金收入的權(quán)利”作為信托基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，并通過(guò)管理、運(yùn)用、處分獲得收益。由于信托融資受“432”限制，如果是多項(xiàng)目運(yùn)作的房地產(chǎn)企業(yè)，實(shí)際運(yùn)用時(shí)可以使用一個(gè)滿(mǎn)足“432”要求的項(xiàng)目作為資金用途和借款主體，另一個(gè)僅取得土地證的項(xiàng)目土地作為抵押物，實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位抵押，提前獲取資金。這種模式靈活快捷，提高了融資資源的使用效率，為項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)和獲取資源提供資金保障，解決了項(xiàng)目開(kāi)發(fā)前期的融資困境。從資金成本上考慮，此種模式資金成本偏高，適宜彌補(bǔ)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)前期的短期資金缺口，后續(xù)需要盡快周轉(zhuǎn)資金進(jìn)行償還，待項(xiàng)目滿(mǎn)足“432”要求之后使用低成本的固定資產(chǎn)貸款和預(yù)售資金進(jìn)行置換。

（二）房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

房地產(chǎn)企業(yè)目前外部融資渠道受限較嚴(yán)重，資產(chǎn)證券化卻是目前政策所鼓勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)化融資方式之一，能夠給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期的低成本資金。房地產(chǎn)企業(yè)將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給金融載體實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入。目前比較常用的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有“類(lèi)REITs”、CMBS、ABN、ABS等，分別以不動(dòng)產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、租金、購(gòu)房尾款等能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行搭建，由金融載體將其設(shè)計(jì)為不同的金融產(chǎn)品，并在交易所上市發(fā)行，募集到的資金具有成本低期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，可供房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展使用。這種模式能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，給予眾多投資者參與和選擇的機(jī)會(huì)。由于此類(lèi)融資產(chǎn)品對(duì)應(yīng)到基礎(chǔ)資產(chǎn)層面來(lái)控制杠桿率，是一種比較穩(wěn)健的融資工具。2020年至今，我國(guó)總共已經(jīng)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超過(guò)678億元，同比增加68%，目前申請(qǐng)總額仍在增加。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成為越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)較為看重的融資方式。

（三）股權(quán)型融資

投行、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)直接入股房地產(chǎn)企業(yè)、受讓股權(quán)、參與增資擴(kuò)股等，成為其股東，在期限等條件滿(mǎn)足時(shí)，由房地產(chǎn)企業(yè)或者其它第三方根據(jù)約定價(jià)款，收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)的持股部分。這種模式是真正意義上的股權(quán)融資，融入的資金具有期限長(zhǎng)、限制少等優(yōu)點(diǎn)，且可以改善房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。但金融機(jī)構(gòu)作為股東在參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中可能會(huì)帶來(lái)一系列因其目標(biāo)與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)不能完全一致而導(dǎo)致的各方面成本增加、效率降低等問(wèn)題。

（四）融資租賃及商業(yè)保理

在目前房地產(chǎn)企業(yè)普遍融資難和融資貴的大環(huán)境下，為了充分使用現(xiàn)有資源，保障企業(yè)現(xiàn)金流安全，采用融資租賃和商業(yè)保理可以解決企業(yè)短期資金需求。采用融資租賃的方式，房地產(chǎn)企業(yè)以籌措資金為目的，將其擁有的與自持物業(yè)不可分割的配套管線(xiàn)、通風(fēng)等設(shè)施、設(shè)備作為租賃物轉(zhuǎn)讓給融資租賃公司，再由融資租賃公司出租給房地產(chǎn)企業(yè)使用。采用商業(yè)保理的方式，房地產(chǎn)企業(yè)可以將附有政府回購(gòu)商品房、承諾給予的補(bǔ)貼的批文形成的實(shí)質(zhì)應(yīng)收款項(xiàng)或?qū)⑵滗N(xiāo)售商辦類(lèi)產(chǎn)品形成的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行或商業(yè)保理公司，從而獲取流動(dòng)資金支持。相對(duì)而言，這兩種融資方式簡(jiǎn)單易行快捷便利，融入的資金使用自由成本適中，但融資規(guī)模小期限短，可以作為日常經(jīng)營(yíng)中的周轉(zhuǎn)資金補(bǔ)充。

（五）供應(yīng)鏈融資

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)具有產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，上下游企業(yè)數(shù)量多的特點(diǎn)，工程支出在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中所占資金的比重往往僅次于獲取土地，其中總包所占的比重又可達(dá)工程支出的90%以上，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)往往采用銀行固定資產(chǎn)貸款解決工程建設(shè)資金，但是固定資產(chǎn)貸款的使用受限較多，另外如土地先期已設(shè)定抵押無(wú)法申請(qǐng)固定資產(chǎn)貸款等情況下，可以采用由總包施工方對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)形成的應(yīng)收款項(xiàng)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)集中發(fā)行反向保理ABS，這種模式利用信用替代機(jī)制，以供應(yīng)鏈核心企業(yè)信用替代供應(yīng)商信用，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈上下游資金融通的目的。反向保理ABS比較適合大型房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)收集各子公司應(yīng)付款項(xiàng)打包統(tǒng)一進(jìn)行發(fā)行，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言反向保理模式有助于緩解支付大額工程款時(shí)的資金壓力，確保工程進(jìn)度不受資金周轉(zhuǎn)的影響，而且便于管理數(shù)額巨大的應(yīng)付賬款。反向保理適用于供應(yīng)鏈金融管理意識(shí)強(qiáng)且配合度高、需要加強(qiáng)對(duì)其上游供應(yīng)商的金融支持以保障穩(wěn)定安全的核心企業(yè)。核心企業(yè)一般選擇具有一定的資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)實(shí)力和信用實(shí)力的行業(yè)龍頭。

（六）融資性保函

融資性保函是商業(yè)銀行應(yīng)借款人申請(qǐng)向貸款銀行開(kāi)具的，保證借款人履行借貸資金償還義務(wù)的書(shū)面文件，具體分為借款保函、透支保函等。房地產(chǎn)企業(yè)可憑該類(lèi)保函向缺少項(xiàng)目但授信額度充裕的銀行申請(qǐng)貸款，融資性保函具有銀行間信用，屬于最高等級(jí)的信用擔(dān)保，因此貸款銀行據(jù)此貸出資金的可能性極高，開(kāi)具保函的商業(yè)銀行依據(jù)保函的金額和申請(qǐng)人的信用級(jí)別按年一次性收取1%～2%的手續(xù)費(fèi)，對(duì)申請(qǐng)人來(lái)說(shuō)融資成本由保函手續(xù)費(fèi)費(fèi)率加資金成本構(gòu)成。開(kāi)具保函的商業(yè)銀行根據(jù)申請(qǐng)人的信用級(jí)別要求增加，如股權(quán)質(zhì)押等增信措施，實(shí)際運(yùn)用時(shí)可以由信譽(yù)、資質(zhì)均良好的房地產(chǎn)企業(yè)總部作為申請(qǐng)人，由實(shí)際使用資金的項(xiàng)目公司作為被擔(dān)保人，相當(dāng)于房地產(chǎn)企業(yè)總部為子公司進(jìn)行擔(dān)保增信，一定程度上能給擴(kuò)大融資規(guī)模，降低資金成本。這種模式靈活自由，但因開(kāi)具保函的商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，融入的資金額度有限，期限也較短，因申請(qǐng)人還需支付保函手續(xù)費(fèi)，故融資成本相對(duì)較高，且商業(yè)銀行對(duì)申請(qǐng)人的信譽(yù)、資質(zhì)、背景等有較高的要求。

（七）預(yù)售資金監(jiān)管現(xiàn)金保函

預(yù)售資金監(jiān)管現(xiàn)金保函是某些商業(yè)銀行針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)特有的預(yù)售資金監(jiān)管制度推出的一項(xiàng)金融產(chǎn)品，銀行主要針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)為了滿(mǎn)足政府監(jiān)管需求沉淀在資金監(jiān)管專(zhuān)戶(hù)中暫時(shí)不可使用的預(yù)售資金開(kāi)具現(xiàn)金保函，房地產(chǎn)企業(yè)憑保函可向監(jiān)管銀行申請(qǐng)?zhí)崆搬尫懦恋碓谫Y金監(jiān)管專(zhuān)戶(hù)中的資金，目前預(yù)售資金監(jiān)管現(xiàn)金保函業(yè)務(wù)只在北京市開(kāi)展，其他地區(qū)暫時(shí)無(wú)法使用。這種產(chǎn)品適用于銷(xiāo)售節(jié)奏緊湊而開(kāi)發(fā)進(jìn)度相對(duì)較慢的項(xiàng)目。北京市現(xiàn)行規(guī)定要求房地產(chǎn)企業(yè)在申請(qǐng)預(yù)售時(shí)同時(shí)出具現(xiàn)金保函，且銀行開(kāi)出保函的同時(shí)根據(jù)保函額度按年收取固定比率的手續(xù)費(fèi)，年費(fèi)率大約在1.2%～2%之間不等。使用預(yù)售資金監(jiān)管現(xiàn)金保函可最大限度使用房地產(chǎn)企業(yè)自身的現(xiàn)金資產(chǎn)，但使用時(shí)需對(duì)項(xiàng)目的銷(xiāo)售開(kāi)發(fā)進(jìn)度有合理準(zhǔn)確的預(yù)估，否則反而容易造成現(xiàn)金資源的浪費(fèi)。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上，我國(guó)為了抑制房地產(chǎn)投機(jī)，防范房地產(chǎn)企業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在未來(lái)持續(xù)一段時(shí)期之內(nèi)將繼續(xù)嚴(yán)格對(duì)房地產(chǎn)金融的監(jiān)管，銀行貸款、發(fā)債融資、私募基金等房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)融資渠道進(jìn)一步受限。未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)融資將圍繞符合金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向，向真實(shí)的股權(quán)融資、標(biāo)準(zhǔn)化融資等方向轉(zhuǎn)型，融資資源也會(huì)逐漸向業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜。為了實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，根據(jù)自身實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，構(gòu)建多元化、多層次的融資體系，保障資金安全，進(jìn)行地產(chǎn)產(chǎn)品及服務(wù)升級(jí)，進(jìn)而才能在日益嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境中競(jìng)爭(zhēng)取勝。

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（作者單位：北京科技園置地有限公司）