中國人民銀行西寧中心支行 郭佳康

創(chuàng)業(yè)板市場是我國的一個新興熱門市場，雖然在體量及其他方面不像主板市場是我國市場體系的主力部分，但是其作為主板市場的組成部分對我國的資本市場依然具有不可忽視的重要地位。計劃于創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司對于IPO的需求很大情況下，創(chuàng)業(yè)板公司在IPO后卻并未如先前預(yù)期的那般帶來經(jīng)營業(yè)績上升[1]，相反的創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績在IPO后與之前的業(yè)績比較是下降的。公司上市首發(fā)后我國創(chuàng)業(yè)板公司這種業(yè)績變化涉及許多因素[2]，準(zhǔn)確把握各種因素規(guī)律可以為維護市場秩序的監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管以及相關(guān)政策的制定提供一些思考方向，促進資本市場的健康發(fā)展。

一、研究假設(shè)及模型設(shè)定

創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營業(yè)績會在上市前后發(fā)生變化，而影響其變化發(fā)生的因素眾多，本節(jié)主要研究的四個因素分別為企業(yè)在上市時的融資規(guī)模、董事會中獨立董事的比例、前十大股東所持有股權(quán)的股權(quán)集中度、公司總股數(shù)中國有股的持股比例，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：募資規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下降程度有正向相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：獨立董事在董事會比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下降程度有反向相關(guān)關(guān)系

假設(shè)3：股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下降程度具有反向相關(guān)關(guān)系

假設(shè)4：國有股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下降程度具有正向相關(guān)關(guān)系。

本文選取樣本為，自2013以后共5年間上市的共215家公司。相關(guān)數(shù)據(jù)為215家樣本公司的IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后兩年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）、國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）綜合整理。

被解釋變量為創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績在IPO以后的下降程度，即通常所說的IPO效應(yīng)程度，即上市后兩年的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均值減去上市前兩年凈資產(chǎn)收益率平均值[3]。

解釋變量主要包括募資規(guī)模、獨立董事比例、股權(quán)集中度、國有股比例等。構(gòu)建回歸模型：

二、實證結(jié)果分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

1.募資規(guī)模

將選取的上市公司分為2組，A組為募資規(guī)模大的107家，B組為募資規(guī)模小的108家，見表1。

表1 募資規(guī)模

表2 多元回歸結(jié)果表

由表1可知，2014-2018年上市的215家創(chuàng)業(yè)板上市公司無論募資規(guī)模如何，在IPO前后五年內(nèi)凈資產(chǎn)收益率明顯呈現(xiàn)下滑趨向，其中募資規(guī)模大的107家公司在IPO前后下降速度較快，募資規(guī)模小的108家公司在IPO前后下降速度較慢。

2.獨立董事比例

按照獨立董事在董事會數(shù)量占比情況將其分成兩組，A組為獨立董事占比高于40%的100家公司，B組為獨立董事占比不足40%的115家公司。

由結(jié)果可知，凈資產(chǎn)收益率在IPO以后呈現(xiàn)下降趨勢。獨立董事在董事會中占比較大的100家公司在IPO前下降的速度較快，在IPO后下降速度逐漸變慢，而獨立董事數(shù)量占比小的115家公司在IPO后下降的速度較快。

3.股權(quán)集中度

按照前十大股東的股權(quán)集中度將其分成兩組，A組為股權(quán)集中度高于75%的84家公司，B組為股權(quán)集中度不足75%的131家公司。

由結(jié)果可知，凈資產(chǎn)收益率都是呈現(xiàn)下降的趨勢。其中在IPO之前股權(quán)集中度較大的分組凈資產(chǎn)收益率下降速度較快，但是在IPO之后凈資產(chǎn)收益率下降速度逐漸變慢。在IPO之前股權(quán)集中度較小的分組凈資產(chǎn)收益率下降速度較慢，在IPO之后的凈資產(chǎn)收益率降速度逐漸變快。

4.國有股比例

按照國有股持股比例是否超過10%將其分成兩組，A組為國有股比例高于10%的公司，B組為國有股比例不足10%的公司。

由結(jié)果可知，凈資產(chǎn)收益率都是呈現(xiàn)下降的趨勢。其中在IPO之前國有股持股比例較大的分組凈資產(chǎn)收益率下降速度較慢，但是在IPO之后凈資產(chǎn)收益率下降速度逐漸變快。

（二）多元回歸分析

由變量定義可知，被解釋變量為負(fù)數(shù)，因此由多元回歸表可知（見表2），募資規(guī)模的增加會導(dǎo)致業(yè)績下降程度變大，獨立董事的比例的增加會導(dǎo)致業(yè)績下降程度就變小，獨立董事的比例的增加會導(dǎo)致業(yè)績下降程度變小，國有股比例的增加會導(dǎo)致業(yè)績下降程度變大，前文假設(shè)均得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗回歸結(jié)果的可靠性，通過替換被解釋變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。以銷售凈利率作為衡量業(yè)績的指標(biāo)，通過檢驗可知以銷售凈利率來衡量樣本公司業(yè)績的結(jié)果與凈資產(chǎn)收益率衡量樣本公司業(yè)績的相關(guān)系數(shù)的正負(fù)方向與原回歸結(jié)果基本一致，結(jié)果可以通過穩(wěn)健性檢驗。

三、結(jié)論

通過分析可知，創(chuàng)業(yè)板公司在上市前后會出現(xiàn)業(yè)績下降的現(xiàn)象，而所募資規(guī)模、獨立董事比例、股權(quán)集中度以及國有股比例均是造成這一現(xiàn)象的重要因素，因此加強對于創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露方面的監(jiān)督與監(jiān)管，可以使得各類投資者和監(jiān)管機構(gòu)更為便利的對其上市后的業(yè)績進行監(jiān)督。其次，對于募資規(guī)模的監(jiān)督與監(jiān)管不僅是對于募集資金的規(guī)模進行監(jiān)督與監(jiān)管，更要對其資金的實際運用程度及運用的效率進行有效控制。再者，加強企業(yè)自身內(nèi)部控制水平的提高，合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)及董事會結(jié)構(gòu)，從而為更好的建設(shè)我國多層次股權(quán)融資市場而服務(wù)。