王莉婕 葉陳剛 崔婧

摘? ?要：定向增發(fā)自2006年正式推行以來，已成為主要的股權(quán)再融資方式，多次定向增發(fā)現(xiàn)象也屢見不鮮。本文通過對上市公司多次定向增發(fā)影響因素的實證分析發(fā)現(xiàn)，與僅進(jìn)行過一次定向增發(fā)的公司相比，多次定向增發(fā)公司的財務(wù)窘迫程度更加嚴(yán)峻;雖然成長性與投資機(jī)會較好，但資本性支出水平較低存在投資不足的情況;多次定向增發(fā)前的盈利能力也相對較差。因此，通過定向增發(fā)進(jìn)行再融資成為上市公司募集資金的最佳途徑。

關(guān)鍵詞：多次定向增發(fā);固定長度窗口;財務(wù)困境

中圖分類號：F830.9? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）04-0076-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.04.006

一、引言

自從2006年定向增發(fā)正式推行以來，定向增發(fā)已逐漸成為股權(quán)再融資的主要方式，且隨著時間的推移，多次定向增發(fā)公司的數(shù)量不斷攀升。與公開增發(fā)嚴(yán)苛的申報流程與發(fā)行條件相比，定向增發(fā)審核流程相對較短、增發(fā)門檻較低，除2017年5月證監(jiān)會的“217再融資新政”對創(chuàng)業(yè)板上市公司做出了盈利要求之外，對申請實施定向增發(fā)的上市公司無盈利能力的要求。但是定向增發(fā)從上會審批至接到批復(fù)文件至少需要5個月的時間，大部分上市公司從預(yù)案公告日到發(fā)行公告日間隔較長，最長的間隔有一年之久，這期間會投入相當(dāng)大的精力來為定向增發(fā)的順利實施做準(zhǔn)備。那么與從未定向增發(fā)或只進(jìn)行過一次定向增發(fā)的公司相比，多次定向增發(fā)的上市公司頻繁通過定向增發(fā)融資的動因何在？是什么原因驅(qū)使他們耗費大量的人、財、物來反復(fù)向特定投資者增發(fā)股票？多次定向增發(fā)與僅一次定向增發(fā)的上市公司在特征上是否存在顯著的差異，是何種差異導(dǎo)致其再融資策略的不同？越來越多的研究表明，多次定向增發(fā)之后長期市場表現(xiàn)不佳（Hertzel等，2002;Krishnamurthy等，2005）[1，2]。那么是何種原因促使上市公司在長期市場反應(yīng)為負(fù)的情況下依然多次選擇定向增發(fā)進(jìn)行再融資？因此，有必要追根溯源回到公司特征來尋找答案，從根源上探究上市公司多次定向增發(fā)融資的動機(jī)、多次定向增發(fā)實現(xiàn)的可能性以及導(dǎo)致多次定向增發(fā)后長期市場反應(yīng)低效的原因。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)的研究不論是理論體系還是研究方法都與公開增發(fā)、債券發(fā)行等外部融資研究一脈相承，且大多集中于定向增發(fā)之后的短期公告效應(yīng)及長期市場反應(yīng)等方面。在公開增發(fā)、債券發(fā)行以及銀行貸款等負(fù)的長期市場反應(yīng)相繼得以證明之后（Loughran和 Ritter，1995;Spiess和Affleck-Graves，1999;Billett等，2006）[3-5]，Hertzel等（2002） [1]對私募發(fā)行（定向增發(fā)）之后三年的長期市場反應(yīng)進(jìn)行了研究，證實了私募發(fā)行的長期市場反應(yīng)為負(fù)。國內(nèi)關(guān)于定向增發(fā)的研究也基本聚焦于增發(fā)之后的市場反應(yīng)，并結(jié)合我國資本市場的制度背景做出了相應(yīng)解釋：章衛(wèi)東（2010）[6]、李增福等（2012）[7]認(rèn)為盈余管理是定向增發(fā)后長期市場表現(xiàn)差的主要原因;耿建新等（2011）[8]則從投資者過度樂觀角度解釋定向增發(fā)后長期經(jīng)營業(yè)績的下滑。

可見，國內(nèi)外的學(xué)者關(guān)于定向增發(fā)的長期市場反應(yīng)大都得出了相似的結(jié)論。但是何種原因?qū)е律鲜泄驹诙ㄏ蛟霭l(fā)之后長期股價及長期業(yè)績均下滑的情況下依然選擇將定向增發(fā)作為首選的再融資方式，且多次增發(fā)的現(xiàn)象愈演愈烈？現(xiàn)有文獻(xiàn)并未做出相應(yīng)解釋，且在研究過程中為剔除交叉效應(yīng)的影響，均將多次定向增發(fā)樣本予以剔除，研究重點大都是單次定向增發(fā)。在定向增發(fā)推行初期，上市公司多次增發(fā)樣本較少，但隨著我國定向增發(fā)時間跨度的不斷延長，定向增發(fā)融資額呈幾何式增長，而且超過半數(shù)的上市公司還反復(fù)通過定向增發(fā)進(jìn)行融資。如果再將多次定向增發(fā)樣本剔除，會有遺漏變量的風(fēng)險。因此，本文將研究重點聚焦于多次定向增發(fā)，以探求上市公司反復(fù)通過定向增發(fā)進(jìn)行融資的原因。相比以往研究，本文有如下的創(chuàng)新及貢獻(xiàn)：第一，本文將多數(shù)研究所剔除的多次定向增發(fā)數(shù)據(jù)重新放回研究樣本并作為研究重點，從公司特征與定向增發(fā)發(fā)行頻次的相關(guān)性上對僅一次定向增發(fā)與頻繁定向增發(fā)的公司特征進(jìn)行系統(tǒng)比較，豐富了定向增發(fā)的研究對象，為探求上市公司多次定向增發(fā)的原因提供了更為詳盡的經(jīng)驗證據(jù);第二，為解決多次定向增發(fā)數(shù)據(jù)與上市公司股票代碼的對應(yīng)問題，本文將單次及多次定向增發(fā)數(shù)據(jù)按公司—月份設(shè)為虛擬變量，定向增發(fā)虛擬變量的引入也是研究方法的一次創(chuàng)新。

三、理論分析及研究設(shè)計

以往的研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計項目、動量、盈利能力和資產(chǎn)增長等公司特征與異常平均回報相關(guān)，并且可能會影響公司的外部融資策略。Fama和French （2008）[9]將股票按發(fā)行規(guī)模分組，分別將這些影響因素在微股票、小股票和大股票進(jìn)行橫截面回歸，以證實這些異常回報的普遍性。研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模、價值、盈利能力、增長、應(yīng)計利潤、動量和凈股票發(fā)行這七個指標(biāo)都“似乎包含著有關(guān)于未來回報的獨特信息”。 除了大多數(shù)研究常包括的規(guī)模和賬市比，依然有許多因素比如成長性、財務(wù)困境、盈余管理等其他特征會與未來的長期回報相關(guān)聯(lián)。因此，為深入分析多次定向增發(fā)的原因及定向增發(fā)后的長期回報，需要控制這些會影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的公司特征。參考Fama和French（2008）[9]的七個公司特征指標(biāo)及Billett等（2011）[10]對公司特征的分類方法，結(jié)合我國資本市場的現(xiàn)狀，本文將促使上市公司進(jìn)行定向增發(fā)融資的公司特征分為三類：財務(wù)狀況、增長/投資、盈利，分別來解釋多次定向增發(fā)的動機(jī)和定向增發(fā)后的業(yè)績表現(xiàn)。

借鑒Billett等（2011） [10]分析外部融資事件虛擬變量與公司特征之間關(guān)聯(lián)性的模型，本文將影響上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的公司特征予以分類，并將每個單獨的特征與定向增發(fā)虛擬變量進(jìn)行回歸，以識別隨后三年的定向增發(fā)融資是否與當(dāng)前的公司特征相關(guān)聯(lián)。為避免內(nèi)生性問題，本文從上市公司的事前特征與后續(xù)定向增發(fā)之間的關(guān)聯(lián)角度進(jìn)行分析，并且按公司—月份生成定向增發(fā)虛擬變量，對樣本公司隨后36個月的定向增發(fā)融資虛擬變量與定向增發(fā)前一年末的相關(guān)特征變量進(jìn)行回歸：

其中，Zjt為公司j在t年末（定向增發(fā)前一年）的特征變量;PPEj為僅一次定向增發(fā)虛擬變量，表示在固定長度窗口法①下，如果在t年末之后的36個月內(nèi)公司j只進(jìn)行了一次定向增發(fā)融資，則PPEj為1，否則為0;Repeatj為多次定向增發(fā)虛擬變量，表示在固定長度窗口法下，如果在t年末之后的36個月內(nèi)公司j進(jìn)行了兩次及兩次以上的定向增發(fā)，則Repeatj為1，否則為0。為避免多重共線性問題，多次增發(fā)虛擬變量限定于兩次及兩次以上定向增發(fā)樣本，不包含僅一次定向增發(fā)樣本。

定向增發(fā)數(shù)據(jù)以2006—2017年②在深滬兩市A股成功實施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，獲取1909家成功實施定向增發(fā)的上市公司定向增發(fā)數(shù)據(jù)共計3810次。在進(jìn)行樣本研究前，本文剔除了金融行業(yè)公司及財務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司，最終得到1864個樣本，有效定向增發(fā)數(shù)據(jù)3382次。定向增發(fā)數(shù)據(jù)取自萬得數(shù)據(jù)庫，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫。根據(jù)本文的研究目的，財務(wù)數(shù)據(jù)均為定向增發(fā)前一年末的數(shù)值，故時間區(qū)間為2005年1月1日—2016年12月31日，與定向增發(fā)研究區(qū)間相對應(yīng)。

四、財務(wù)狀況與多次定向增發(fā)的相關(guān)性分析

（一）變量選擇、含義及來源

根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫2006—2017年定向增發(fā)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，通過定向增發(fā)進(jìn)行再融資募集資金額排名前五的行業(yè)分別為：制造業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，這五個行業(yè)募集資金額占比高達(dá)75.9%。可見，不論是規(guī)模較大、積極轉(zhuǎn)型求發(fā)展的傳統(tǒng)行業(yè)還是處于加速上升期、投資機(jī)會多、資金需求量較大的新興科技與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，都將定向增發(fā)作為再融資的首選，而且其共同的特征是對資金的需求量較大。從定向增發(fā)融資目的統(tǒng)計結(jié)果來看，截至2017年末，“補(bǔ)充流動資金”的定向增發(fā)融資額達(dá)6004.76億，占定向增發(fā)總?cè)谫Y額的8.57%。上市公司通過補(bǔ)血式定向增發(fā)緩解資金壓力、償還銀行貸款或是用于維持正常的生產(chǎn)，可見流動資金短缺的現(xiàn)象比較普遍，企業(yè)的資金窘迫可見一斑。保持企業(yè)發(fā)展所需的充沛現(xiàn)金流，是企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的前提，現(xiàn)金流枯竭往往是很多企業(yè)瀕臨倒閉的前奏。因此，流動性差、資金窘迫的企業(yè)有更強(qiáng)的動力去獲取資金，對于上市公司而言，定向增發(fā)是其進(jìn)行再融資最便捷的方式。

已有的研究表明，上市公司進(jìn)入資本市場進(jìn)行股權(quán)或債權(quán)融資可能是陷入了財務(wù)困境，而這往往會降低后續(xù)的股權(quán)回報。Billett等（2011）[10]發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金與資產(chǎn)的比率會隨著外部融資多樣性的增加而降低，這可能表明未來進(jìn)行再融資的部分動機(jī)源于現(xiàn)金流的不足;而杠桿在未來的外部融資活動中不斷增加，說明公司融資策略在去杠桿化或者預(yù)示著可能的更嚴(yán)峻的財務(wù)困境。因此，高杠桿、低現(xiàn)金流和低現(xiàn)金持有量是財務(wù)困境的潛在指標(biāo)（陸正飛和葉康濤，2004）[11];為全面反映企業(yè)的預(yù)計破產(chǎn)風(fēng)險，還需將流動性水平考慮在內(nèi)（Hertzel和Smith，1993）[12]。因此，本文用貨幣資金、流動性水平、杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）三個指標(biāo)來反映流動資金的充沛程度、破產(chǎn)風(fēng)險等相關(guān)財務(wù)狀況，表1對所選用的財務(wù)狀況變量的含義及計算方法進(jìn)行了簡要說明。

（二）描述性統(tǒng)計

表2為多次定向增發(fā)公司的財務(wù)狀況因素的描述性統(tǒng)計。從貨幣資金與總資產(chǎn)比率來看，多次定向增發(fā)不論是平均值還是中位數(shù)均大于一次定向增發(fā);從流動性指標(biāo)來看，多次定向增發(fā)的均值大于一次定向增發(fā)的均值，貨幣資金比率與流動性比率所反映的現(xiàn)實與部分上市公司資金充裕時仍選擇多次增發(fā)，將融資所得進(jìn)行財務(wù)性投資的現(xiàn)象也相吻合，因此，“217再融資新規(guī)”中限定上市公司不得將再融資所得資金用于財務(wù)性投資是非常有必要的。從反映破產(chǎn)風(fēng)險的財務(wù)杠桿的均值來看，多次定向增發(fā)公司要高于一次增發(fā)的公司，說明多次定向增發(fā)公司會面臨著更多的財務(wù)壓力。

（三）實證研究結(jié)果與分析

表3列示了增發(fā)前一年末的財務(wù)狀況特征變量與一次及多次定向增發(fā)虛擬變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，貨幣資金與資產(chǎn)的比率（Cash）隨著定向增發(fā)次數(shù)的增加而降低，這可能表明內(nèi)部資金匱乏是多次定向增發(fā)的部分原因;流動性指標(biāo)（Liquidity）與多次定向增發(fā)虛擬變量負(fù)相關(guān)，說明流動性缺乏也會促使上市公司多次定向增發(fā)融資以改善公司的財務(wù)狀況，為經(jīng)營注入活力;杠桿（Leverage）與定向增發(fā)正相關(guān)，但隨著增發(fā)次數(shù)增加，增加的幅度有所下降，這與上市公司去杠桿化的需要或是面臨更難的財務(wù)困境可能性相一致。

（一）變量選擇、含義及來源

已有的研究有些從投資者過度樂觀角度分析了再融資前資本性支出水平很高的原因，管理層對公司前景的過度樂觀會使其加大資本性支出及研發(fā)支出的投入，過度的投資導(dǎo)致現(xiàn)金流的短缺，需通過再融資募集資金，而投資者因?qū)景l(fā)展?jié)摿^度樂觀可能會導(dǎo)致認(rèn)購增發(fā)的股票后發(fā)現(xiàn)長期收益的反轉(zhuǎn)。Loughran和Ritter（1997）[13]發(fā)現(xiàn)，在公開發(fā)行之前資本支出水平很高，源于投資者（和管理者）可能對公司的增長前景過于樂觀;Hertzel等（2002）[1]檢驗了樣本中私募發(fā)行階段的資本性支出以及研發(fā)支出，探索發(fā)行階段過度樂觀的來源，發(fā)現(xiàn)在私募發(fā)行附近年份，發(fā)行公司的資本性支出和研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例明顯高于行業(yè)中位數(shù)公司。

還有些學(xué)者基于代理理論研究資本性支出與再融資之間的關(guān)聯(lián)，認(rèn)為較高的投資支出可能意味著會帶來更多的投資機(jī)會，也可能反映出資本市場對上市公司及其管理層更有信心，因此，增加投資支出常被投資者視為利好。已有研究表明，在資本支出增加的某些年份，股價表現(xiàn)很好。但一方面，由于上市公司傾向于只公開宣布那些可能被看好的投資支出，高的股價回報促使上市公司會做出更多的投資計劃，因此，高股價收益與投資支出之間并不一定存在必然的聯(lián)系。另一方面，投資支出增加也可能導(dǎo)致負(fù)的股票回報。當(dāng)管理層的投資決策中資本性支出、研發(fā)支出特別高時，為證明其投資決策的合理性以及募集到更多的資金，他們會盡可能把握新的機(jī)會、充分利用公司可用的資源。Jensen（1986）[14]認(rèn)為這種效應(yīng)在“帝國建設(shè)者”類型的管理者身上體現(xiàn)得特別明顯，他們是為了自己的利益而不是為公司股東的利益而投資，必然會出現(xiàn)急功近利的短視行為。如果相關(guān)投資者未能識別出管理層過度投資以及對管理者“帝國建設(shè)”不夠重視，投資支出增加后的股票回報可能是負(fù)數(shù)。Titman等（2004）[15]從委托代理角度出發(fā)，證明了有大量資本支出的公司隨后表現(xiàn)不佳，與他們的假設(shè)一致，即代理問題會使管理者進(jìn)行“帝國建設(shè)”。

Eberhart等（2004）[16]提出了關(guān)于投資支出的補(bǔ)充觀點，探究了研發(fā)支出（R&D）與企業(yè)異?；貓蟮年P(guān)系，研究結(jié)果表明，在樣本企業(yè)研發(fā)支出（R&D）增加后的五年里，企業(yè)異常經(jīng)營業(yè)績與股東的股票回報率顯著為正，因此，增加研發(fā)支出（R&D）是有益的投資，只是由于投資者反應(yīng)不足，使得市場對這種研發(fā)支出所帶來的正效應(yīng)接受過程較慢，需要數(shù)年才能糾正錯誤定價?？梢姡邪l(fā)支出（R&D）屬于一種特殊類型的投資支出，與企業(yè)的長期回報之間有一定的相關(guān)性。而且，對于高科技企業(yè)而言，研發(fā)支出在其投資支出中占比很大，但由于市場反饋的滯后性導(dǎo)致投資者對研發(fā)支出認(rèn)識不足，高科技企業(yè)為了生存需要，必定會募集資金投入研發(fā)，因此持續(xù)性的大額研發(fā)支出是企業(yè)反復(fù)進(jìn)行融資的一個很重要的原因。

Tobin和Brainard（1968）[17]、Smith（1981）[18]以及許多其他學(xué)者已經(jīng)研究了Tobinq在解釋資本投資中的作用。如果公司的邊際q值大于1，那么在有效資本市場中，該公司會將額外資本用于投資以使其效用最大化以增加市場價值，直到用盡所有q大于1的額外資本。如果q小于1，則以價值最大化為目標(biāo)的公司將會出售其資產(chǎn)給資產(chǎn)市場。因此，Tobinq值也代表著投資機(jī)會。如果q值小于1，依然增加投資，說明過度投資;如果q大于1，卻減少投資，說明投資不足。而Blose和Shieh（1997）[19]的研究則從資本性支出與Tobinq的相關(guān)性上佐證了這一點，檢驗了 Tobinq在多大程度上可以反映市場對資本支出公告反應(yīng)的預(yù)測。

借鑒已有研究，本文將資本性支出、研發(fā)支出以及Tobinq三個變量作為衡量增長與投資機(jī)會的指標(biāo)，以檢驗與多次定向增發(fā)的相關(guān)性。表4為增長與投資因素指標(biāo)的含義及計算方法說明。

（二）描述性統(tǒng)計

表5為多次定向增發(fā)公司增長與投資機(jī)會變量的中位數(shù)及均值的描述性分析，多次定向增發(fā)資本性支出的均值和中位數(shù)都要低于一次定向增發(fā)的水平，而代表投資機(jī)會和成長性的托賓Q值多次定向增發(fā)的均值和中位數(shù)都要高于一次定向增發(fā)的水平，可見在多次定向增發(fā)的投資機(jī)會和成長性都要好于一次定向增發(fā)的情況下，資本性支出的水平卻相對而言略顯不足，說明多次定向增發(fā)公司存在一定程度上的投資不足的情況。研發(fā)支出由于從2007年才開始在資產(chǎn)負(fù)債表中列示，集中于高科技技術(shù)領(lǐng)域，行業(yè)分布不太均勻，在全部上市公司中，年末有研發(fā)支出數(shù)據(jù)的占比15%左右，而其他不需要研發(fā)支出的行業(yè)，比如零售業(yè)、服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等，研發(fā)支出基本為零，因此，出現(xiàn)了中位數(shù)為零的情況。但從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，對于高科技企業(yè)，研發(fā)支出的投入比例較高，且每年持續(xù)性進(jìn)行投入，有些企業(yè)甚至達(dá)到了上億的規(guī)模，因此，本文把研發(fā)支出作為多次定向增發(fā)公司很重要的一個投資因素加以考慮。從研發(fā)支出的中位數(shù)和均值可以判斷，多次定向增發(fā)公司的均值稍大于一次增發(fā)公司，可見多次增發(fā)公司研發(fā)投入的規(guī)模還是要大于一次增發(fā)的公司，因研發(fā)投入大、持續(xù)時間長，對再融資的需求自然會強(qiáng)烈些。

（三）實證研究結(jié)果與分析

表6為增長、投資機(jī)會回歸結(jié)果。從托賓Q值的回歸結(jié)果看，多次定向增發(fā)的成長性與投資機(jī)會在事件日前要好于一次定向增發(fā)公司，但資本性支出（Capex）卻遠(yuǎn)小于一次定向增發(fā)，增發(fā)次數(shù)越多，資本性支出越少，且與資本性支出從正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，說明相比一次定向增發(fā)，多次定向增發(fā)存在投資不足的可能性;而一次定向增發(fā)公司的事前托賓Q值較低，資本性支出卻表現(xiàn)出較高的水平，增加了一次定向增發(fā)公司過度投資的可能性;在另一種類型的投資——研發(fā)支出方面，多次定向增發(fā)的研發(fā)支出要多于一次定向增發(fā)，且與增發(fā)次數(shù)顯著正相關(guān)，增發(fā)次數(shù)越多，研發(fā)支出越大，也從側(cè)面說明研發(fā)支出是上市公司多次定向增發(fā)進(jìn)行融資的又一主要原因。Eberhart等 （2004）[16]發(fā)現(xiàn)了高R&D之后的高回報，那么可以推測多次定向增發(fā)企業(yè)高投入的R&D可能與未來較高的回報相關(guān)。對于高科技創(chuàng)新型企業(yè)，因為研發(fā)支出需要持續(xù)投入、周期長、風(fēng)險大且獲得市場正回饋比較緩慢，需要大量的資金支持，會發(fā)生比一次定向增發(fā)公司更多的R&D費用，因此，高科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行反復(fù)融資的比率也會比較高。

六、盈利能力與多次定向增發(fā)相關(guān)性分析

（一）變量選擇、含義及來源

李志文等（2007）[20]發(fā)現(xiàn)由于中國資本市場特殊的制度背景，ROE作為證監(jiān)會對上市公司進(jìn)行再融資的審準(zhǔn)尺度，不同的ROE水平所代表的業(yè)績變化規(guī)律、盈余管理的程度也不盡相同，因此，ROE除了自身所反映的公司的盈利能力，還與上市公司的業(yè)績風(fēng)險和監(jiān)控風(fēng)險有關(guān)，包含著對未來業(yè)績變化趨勢及信息風(fēng)險的預(yù)測，與股票的收益率密切相關(guān)。因此，鑒于ROE對于證監(jiān)會及投資者衡量上市公司盈利能力的通用性，以及對未來股票收益及風(fēng)險的預(yù)測性，本文仍將ROE作為主要的盈利能力指標(biāo);ROA為總資產(chǎn)收益率，反映單位資產(chǎn)的盈利能力，是常用的盈利能力指標(biāo);為剔除稅收政策差異及因資本結(jié)構(gòu)不同所導(dǎo)致的融資成本的影響，本文還將息稅前利潤率（EBIT）作為另一個盈利能力指標(biāo)。表7為獲利能力指標(biāo)的含義及計算方法說明。

（二）描述性統(tǒng)計

表8對一次及多次定向增發(fā)公司盈利能力的均值及中位數(shù)進(jìn)行了描述性分析，從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，不論ROA、ROE還是EBIT，一次定向增發(fā)前的盈利能力指標(biāo)的均值和中位數(shù)都要高于多次定向增發(fā)的相應(yīng)值，說明一次定向增發(fā)公司的獲利能力要強(qiáng)于多次定向增發(fā)公司，隨著增發(fā)次數(shù)的增加，盈利能力存在逐漸減弱的趨勢。

為驗證上述結(jié)論的可靠性，圖1還對比了一次定向增發(fā)與多次定向增發(fā)ROA均值，發(fā)現(xiàn)一次定向增發(fā)公司的ROA均值總體要高于多次定向增發(fā)公司。

（三）實證研究結(jié)果與分析

表9列示了盈利能力三個特征變量與一次及多次定向增發(fā)虛擬變量的回歸結(jié)果，三個回歸模型中一次定向增發(fā)回歸系數(shù)均為正，與盈利能力指標(biāo)顯著正相關(guān);而多次定向增發(fā)回歸系數(shù)均為負(fù)，與盈利能力指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)。表明與一次定向增發(fā)相比，多次定向增發(fā)雖然有較好的成長性與投資機(jī)會，但事件前的盈利能力沒有優(yōu)于一次定向增發(fā)公司，反而是一次定向增發(fā)公司的獲利能力遠(yuǎn)好于多次定向增發(fā)公司?？赡苁且驗槎啻味ㄏ蛟霭l(fā)公司成長性與投資機(jī)會雖然比較好，但因其前期或資本性支出水平較低，或研發(fā)支出投入比較大，使得獲利能力無法立即得以體現(xiàn)。

七、結(jié)論與啟示

由上述實證分析結(jié)果可知：（1）當(dāng)貨幣資金短缺、財務(wù)杠桿高、流動性差時，上市公司會通過定向增發(fā)進(jìn)行再融資。與只進(jìn)行一次定向增發(fā)的公司相比，多次定向增發(fā)公司的財務(wù)窘迫程度更嚴(yán)重。（2）多次定向增發(fā)公司的成長性和投資機(jī)會都要優(yōu)于一次定向增發(fā)公司，但資本性支出的水平卻相對較低，存在投資不足的情況。在研發(fā)支出方面，多次定向增發(fā)公司的研發(fā)支出要高于一次定向增發(fā)公司，且與增發(fā)次數(shù)顯著正相關(guān)，可見對于研發(fā)支出占比較大的高新技術(shù)企業(yè)，研發(fā)支出的不斷增加是其上市公司多次定向增發(fā)融資的又一主要原因。（3）雖然多次定向增發(fā)的上市公司有更好的成長性與投資機(jī)會，但僅實施過一次定向增發(fā)的上市公司在定向增發(fā)前的盈利能力要顯著優(yōu)于進(jìn)行多次定向增發(fā)的公司，這可能與多次定向增發(fā)公司的投資不足、研發(fā)支出較高、投資周期長使得盈利能力無法在短期得以體現(xiàn)等原因有關(guān)。

通過對上市公司多次定向增發(fā)影響因素的實證分析可以發(fā)現(xiàn)，多次定向增發(fā)公司的財務(wù)窘迫程度更加嚴(yán)峻些，而其成長性與投資機(jī)會都要更好一些，因此定向增發(fā)成為其最優(yōu)的股權(quán)再融資方式。但同時也存在部分上市公司資金充裕仍然頻繁定向增發(fā)的現(xiàn)象，定向增發(fā)募集的資金大量閑置，其中很大比例被用作財務(wù)性投資，定向增發(fā)脫實向虛。為了使資本市場的資源有效配置到最需要它的企業(yè)手中，當(dāng)寬松的再融資監(jiān)管政策幫助企業(yè)渡過了再融資困難期，建議鎖定期限仍恢復(fù)上市公司及廣大中小投資者都認(rèn)可的36個月，流動性的相對降低可以減少以圈錢或盈余操控為目的的多次定向增發(fā)的激增，以保持效率與公平之間的平衡，提高上市公司再融資效率與資本使用效率。

注：

①固定長度窗口法（Fixed-length windows）將特定融資事件之后的36個月作為事后區(qū)間，而不考慮在窗口期有無其他融資事件發(fā)生。

②2017年2月，證監(jiān)會首次對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》進(jìn)行修訂，收緊了定向增發(fā)再融資條件。2018—2019年定向增發(fā)不論是發(fā)行次數(shù)還是融資規(guī)模都極速下滑，樣本量比較少，因此本文的樣本選取截至2017年末。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hertzel M，Lemmon M，Linck J，Rees L. 2002. Long-Run Performance Following Private Placements of Equity [J].The Journal of Finance， 57 （6） .

[2]Krishnamurthy S，Spindt P，Subramaniam V，Woidtke T. 2005. Does Investor Identity Matter in Equity Issues？Evidence from Private Placements [J].Journal of Financial Intermediation，（14）.

[3]Loughran Tim，Ritter Jay R. 1995. The New Issues Puzzle [J].The Journal of Finance，（50）.

[4]Spiess D K，Affleck-Graves J. 1999. The Long- Run Performance of Stock Price Following Debt Offerings [J].Journal of Financial Economics， （54） .

[5]Billett M，F(xiàn)lannery M，Garfinkel J. 2006. Are Bank Loan Special？ Evidence on the Post-announcement Performance of Bank Borrowers [J].Journal of Financial and Quantitative analysis， 41 （4） .

[6]章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股與盈余管理——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù) [J].管理世界，2010，（1）.

[7]李增福，黃華林，連玉君.股票定向增發(fā)、盈余管理與上市公司的業(yè)績滑坡 [J]. 數(shù)理統(tǒng)計與管理，2012，31（5）.

[8]耿建新，呂躍金，鄒小平.我國上市公司定向增發(fā)的長期業(yè)績實證研究 [J].審計與經(jīng)濟(jì)研究，2011，26（6）.

[9]Fama E，F(xiàn)rench K. 2008. Dissecting Anomalies [J].The Journal of Finance，（53）.

[10]Billett M，F(xiàn)lannery M，Garfinkel J. 2011. Frequent Issuers' Influence on Long-Run Post-issuance Returns [J].Journal of Financial Economics， （99） .

[11]陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，（4）.

[12]Hertzel M，Smith R L. 1993. Market Discounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately [J].Journal of Finance， （48） .

[13]Loughran Tim，Ritter Jay R. 1997. The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offerings [J].The Journal of Finance， （52） .

[14]Jensen M. 1986. Agency Costs of Free Cash Row， Corporate Finance and Takeover [J].American Economic Review，76.

[15]Titman S，Wei K，Xie F. 2004. Capital Investments and Stock Returns [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，39.

[16]Eberhart A，Maxwell W，Siddique A. 2004. An Examination of Long-Term Abnormal Stock Returns and Operating Performance Following R&D Increases [J].The Journal of Finance，59.

[17]Tobin James，Brainard William C. 1968. Pitfalls in Financial Model Building [J].American Economic Review，58（5）.

[18]Smith? Gary. 1981. Investment and q in a Stock Valuation Model [J].Southern Econvrnic Journal，（47）.

[19]Blose Laurence E，Shieh Joseph C P. 1997. Tobin's Q-Ratio and Market Reaction to Capital Investment Announcements [J].Financial Review，32.

[20]李志文，姚正春，樸軍.中國股市的ROE代表什么？ [J].中國會計評論，2007，（3）.