談魯麒

隨著資管新規(guī)過渡期臨近結(jié)束，銀行理財子公司逐步成為資管行業(yè)新生力量與主要參與機構(gòu)，滿足居民大類資產(chǎn)配置需求的同時，也承擔(dān)了普惠養(yǎng)老理財長期化、凈值化轉(zhuǎn)型的歷史使命。在投資端，特殊資產(chǎn)另類投資是一個新發(fā)展方向，由于其隱含的風(fēng)險收益特征具有不確定性，涉足此領(lǐng)域的國內(nèi)理財子公司并不多，業(yè)內(nèi)也是探討者眾多，實操者寥寥，因而厘清其在全球市場的發(fā)展路徑，可資中國相關(guān)實踐借鑒。

特殊資產(chǎn)另類投資的海外經(jīng)驗

特殊資產(chǎn)另類投資自20世紀80年代后逐步興起于海外市場，特別是2001年至2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及2008年次貸危機發(fā)生后，此類投資受到一些創(chuàng)新機構(gòu)的青睞。由于特殊資產(chǎn)另類投資具有逆周期投資特點，橡樹資本等一批特殊資產(chǎn)投資機構(gòu)逐步發(fā)展起來。截至2019年末，從事另類投資的基金規(guī)模升至3845億美元，是2005年的8倍多，在全球各類型私募基金中占比約10%。

2020年突然暴發(fā)的新冠肺炎疫情使得全球經(jīng)濟面臨嚴重沖擊，加速了風(fēng)險資產(chǎn)暴露。當(dāng)前，風(fēng)險暴露窗口期對整個特殊資產(chǎn)行業(yè)來說是危機也是機遇。從全球范圍來看，在疫情的沖擊下，信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險的暴露導(dǎo)致價值顯著被低估的資產(chǎn)開始增多。越來越多的專業(yè)投資者開始關(guān)注特殊資產(chǎn)，以期從整體市場價格反彈及標(biāo)的資產(chǎn)表現(xiàn)改善中獲利。其中包括公共養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、捐贈基金、高凈值家族、保險資金等（見圖1）。

從特殊資產(chǎn)投資周期來看，其投資收益來自于資產(chǎn)價值與價格之間的差異，這種差異本質(zhì)上是空間和時間上的信息不對稱導(dǎo)致的，需要較長的宏觀周期與資產(chǎn)信用周期來消化，因此要求投資者較長時間持有特殊資產(chǎn)。理想周期一般為5～8年時間。

比較過去20年全球各類私募基金風(fēng)險收益特征，特殊資產(chǎn)另類投資基金整體表現(xiàn)較優(yōu)于其他類型私募基金，其風(fēng)險調(diào)整后收益僅次于次級投資，遠好于并購基金（Buyout Fund）、成長基金（Growth Fund）、地產(chǎn)基金（Real Estate Fund）、創(chuàng)業(yè)投資基金（Venture Capital Fund）等，且具有獨特的逆周期性，因此對于銀行理財子公司大類資產(chǎn)配置來說或?qū)⑹且粋€不可或缺的投資品類。

特殊資產(chǎn)另類投資的重要機遇出現(xiàn)

中國特殊資產(chǎn)另類投資始于狹義的不良資產(chǎn)投資，然而目前國內(nèi)特殊資產(chǎn)投資已從狹義的不良資產(chǎn)投資逐漸向外拓展，特殊資產(chǎn)定義也衍化為由于流動性、經(jīng)濟周期、資產(chǎn)管理缺陷而導(dǎo)致價值顯著被低估，但其內(nèi)在價值仍真實存在的資產(chǎn)。

由于疫情原因，截至2020年末商業(yè)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模達到4.9萬億元，風(fēng)險隱患信托數(shù)量和規(guī)模都達到歷史峰值，規(guī)模超過6000億元，面對巨大的潛在市場，特殊資產(chǎn)另類投資將逐漸成為國內(nèi)金融機構(gòu)的一個新投資方向。資產(chǎn)類型除了銀行不良貸款外，還有高收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債轉(zhuǎn)股等。與此同時，市場參與主體也從以四大資產(chǎn)管理公司為主不斷擴充至地方資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)投資公司、國有資本投資運營公司、私募股權(quán)投資基金、保險資管公司等，而銀行理財在該領(lǐng)域還處于初步嘗試階段，根據(jù)2020年全國銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告（2020年）》，國內(nèi)銀行理財配置另類資產(chǎn)的比例不到1%，且多采用組合類投資的模式。

究其原因，銀行理財子公司針對特殊資產(chǎn)的另類投資主要受制于底層資產(chǎn)期限較長，且理財產(chǎn)品端只能面向機構(gòu)投資者發(fā)行（根據(jù)理財子公司管理辦法，面向非機構(gòu)投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)收益權(quán)），各家銀行目前還沒有相應(yīng)的產(chǎn)品布局。

銀行理財子公司參與特殊資產(chǎn)另類投資的優(yōu)勢分析

雖然各家銀行理財子公司在特殊資產(chǎn)另類投資領(lǐng)域尚未真正破局，但長期來看銀行理財在此領(lǐng)域相比其他市場參與機構(gòu)存在一定優(yōu)勢。主要體現(xiàn)在以下幾方面。

募——渠道多元、期限匹配。特殊資產(chǎn)類理財產(chǎn)品往往針對銀行企業(yè)客戶或是私行客戶發(fā)行，銀行分行渠道具有良好的客戶黏性;同時，特殊資產(chǎn)投資的逆周期性可以分散客戶的投資風(fēng)險，幫助客戶進行多元化資產(chǎn)配置。雖然傳統(tǒng)銀行理財期限往往在一年以內(nèi)，但由于銀行理財?shù)目蛻糍Y金具有明顯的養(yǎng)老屬性，根據(jù)中國理財網(wǎng)數(shù)據(jù)，過去兩年中長期限銀行理財（1年以上）規(guī)模增長年均超過100%，期限拉長的潛力巨大，特殊資產(chǎn)的平均投資期限在3～5年，未來可以進行較好匹配。

投——提前介入、價值賦能。銀行在資產(chǎn)獲取方面借助傳統(tǒng)信貸合作關(guān)系，廣泛獲取資產(chǎn)的同時可以提前介入初露隱患的特殊資產(chǎn)，通過強大的資源整合能力以及資金實力提升獲取資產(chǎn)的議價能力。同時借助上下游產(chǎn)業(yè)鏈形式多樣的布局整合（股權(quán)投資、債權(quán)投資等），幫助特殊資產(chǎn)實現(xiàn)價值賦能。

退——資源整合、處置靈活。銀行在特殊資產(chǎn)管理與退出方面依托強大的分行網(wǎng)絡(luò)資源，可以提供特殊資產(chǎn)投資全流程的信息共享與實時跟蹤，幫助銀行理財投資經(jīng)理掌握第一手項目信息及潛在退出接手方。此外，在抵質(zhì)押物處置方面，理財子公司可以依賴母行實操經(jīng)驗和人才儲備，實現(xiàn)項目順利退出。

投資模式：銀行理財子公司的破局路徑

對于銀行理財子公司而言，未來參與特殊資產(chǎn)投資往往以財務(wù)投資者的身份出現(xiàn)，其獲取收益來源主要來自于四個方面：一是折價買入，即通過銀行系強大的議價能力獲得底層資產(chǎn)的較大折價;二是持有收入，即持有底層資產(chǎn)帶來的當(dāng)期收入（如租金、利息等），可以為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流;三是跨周期升值，即通過跨周期持有實現(xiàn)底層資產(chǎn)隨宏觀周期整體向好而升值的收益，其間，通過合理的上下游投融資賦能提升資產(chǎn)價值。四是退出收益，即在資產(chǎn)真實價值的基礎(chǔ)上，通過轉(zhuǎn)售、資產(chǎn)證券化等方式將持有資產(chǎn)賣出，或通過資本市場退出實現(xiàn)投資價值。

可以采取以下兩種投資模式。

銀行理財子公司可以分別通過一二級市場來參與特殊資產(chǎn)投資。在一級市場上，銀行理財子公司可投資不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、債轉(zhuǎn)股專項債券等;同時針對一級市場某些資產(chǎn)支持計劃夾層資產(chǎn)和高收益?zhèn)ㄟ^信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）或者信用違約互換（CDS）等金融產(chǎn)品降低信用風(fēng)險敞口。在二級市場上，銀行理財子公司可投資價格被嚴重低估的高收益?zhèn)?、股票、可轉(zhuǎn)債等標(biāo)準類資產(chǎn)。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)遭遇不利沖擊時，其發(fā)行的債券、股票、可轉(zhuǎn)債等證券的交易價格會因為投資者拋售而出現(xiàn)嚴重的階段性壓降。投資此類資產(chǎn)可以獲得價格修復(fù)帶來的收益。

參與特殊資產(chǎn)投資相關(guān)的股權(quán)、債權(quán)投資。這種模式可以與國內(nèi)外資深外部管理人合作，投資優(yōu)先或夾層基金LP份額，享受特殊資產(chǎn)另類投資收益并控制其風(fēng)險。隨著國內(nèi)金融市場深化雙向開放，越來越多的境外特殊資產(chǎn)投資專業(yè)機構(gòu)進入中國市場，如2020年2月橡樹資本全資子公司Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京成立，將為國內(nèi)相關(guān)專業(yè)投資機構(gòu)帶來更多成熟市場經(jīng)驗。

銀行理財資金另類資產(chǎn)實例分析——不良資產(chǎn)ABS

截至2020年底，我國市場上不良資產(chǎn)ABS發(fā)行數(shù)量較2019年增加26單，同比增長89.66%，占市場比重從2019年的15.93%提升至29.89%;發(fā)行規(guī)模增加139.11億元，同比增長96.95%，占市場份額從2019年的1.49%提升至3.5%，在新冠肺炎疫情背景下呈現(xiàn)逆勢增長態(tài)勢。面對近年來金融業(yè)不良率不斷攀升、資產(chǎn)質(zhì)量下遷壓力加大的情勢，不良資產(chǎn)ABS充分發(fā)揮了拓寬金融業(yè)不良處置渠道、增強不良貸款處置力度的作用，2020年共助力15家金融機構(gòu)處置各類不良資產(chǎn)超1500億元，相比2019年增加105.7%，市場地位日益凸顯（見圖2）。

目前，工銀理財、民生銀行資管等銀行理財機構(gòu)已紛紛參與不良資產(chǎn)ABS優(yōu)先級投資。2020年資金面整體較為寬松，不良優(yōu)先檔發(fā)行利率繼續(xù)下行，平均發(fā)行利率為3.7%，同比下降24bp。2020年發(fā)行利率呈低位波動態(tài)勢，其中4月份、5月份最低，達到2.5%，自6月后由于疫情消退、經(jīng)濟回暖，央行逐步退出超寬松貨幣政策，利率有所回升。信銀理財2020年底采用新產(chǎn)品參與了兩單不良資產(chǎn)ABS優(yōu)先級投資，抓住了年底前品種利差走闊的機遇（見圖3）。

2020年，不良資產(chǎn)ABS優(yōu)先檔發(fā)行利率與同期限國開債收益率利差初步收窄，利差均值從2019年的140bp降至124bp;與其他正常類同期限產(chǎn)品如信用卡ABS相比，利差均值也從2019年的65bp降至45bp，均呈收窄趨勢。這表明不良資產(chǎn)ABS市場經(jīng)過多年運營后已經(jīng)表現(xiàn)出較為完整的周期性，且整體回收表現(xiàn)普遍強于預(yù)期，投資機構(gòu)對于這類特殊資產(chǎn)接受程度較之前有所提升，產(chǎn)品投資價值逐步被市場認可（見圖4）。

（作者單位：信銀理財有限責(zé)任公司特殊資產(chǎn)部、中國社科院國家金融與發(fā)展實驗室）