劉立基

上市公司通過表外結(jié)構(gòu)化融資的方式，運(yùn)用杠桿資金完成并購助力，因此“上市公司+PE”型并購基金也變得異常火熱。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于轉(zhuǎn)型加速階段，通過并購優(yōu)化資源配置、推動資產(chǎn)整合、產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新成為必然趨勢，在并購重組市場變得異?；鸨?，尤其是2014年10月份上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法進(jìn)行重新修訂以來，越來越多的上市公司和標(biāo)的企業(yè)選擇把并購重組作為一種重要的證券化路徑。主要表現(xiàn)在，上市公司通過表外結(jié)構(gòu)化融資的方式，運(yùn)用杠桿資金完成并購助力，因此“上市公司+PE”型并購基金也變得異?；馃帷?/p>

企業(yè)發(fā)展動因

正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者、美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·斯蒂格勒所言：縱觀世界上著名的大企業(yè)、大集團(tuán)，幾乎沒有哪一家不是在某種程度上通過收購兼并等資本運(yùn)作手段而發(fā)展起來的，也幾乎沒有哪一家是完全通過內(nèi)部積累發(fā)展起來的。

從企業(yè)發(fā)展的模式上看，主要有內(nèi)生式發(fā)展和外延式發(fā)展兩種不同的方式。對于上市公司，要進(jìn)行自身的市值管理和市值提升，外延式的并購手段就非常必要。企業(yè)的市值用最簡單的模型來說，“市值=利潤×市盈率”。即，要提升市值，要么提升利潤或者提升市盈率。但增厚利潤的方式，除了自身的、內(nèi)生的利潤增長之外，更重要的方式就是通過并表方式去擴(kuò)大自身利潤。這就是在利潤增厚方面，上市公司做并購的一個重要動機(jī)。

另一點(diǎn)就是提升市盈率，這與公司的增速息息相關(guān)。對于傳統(tǒng)的上市公司，想擴(kuò)大增速幾乎是不可能的，只有通過外延式的發(fā)展，進(jìn)入到抗周期的行業(yè)，收購一些增速較快的公司，才能整體提高公司市盈率。這也就是基于市盈率方面，上市公司另一個做并購的重要動機(jī)。

因此，無論是提高利潤，還是提高市盈率，通過并購方式，擴(kuò)展企業(yè)邊界，獲得協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，短期內(nèi)迅速提升市值規(guī)模和市場影響力，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，是上市公司存在強(qiáng)大的并購重組的主要動機(jī)。

并購重組過程中的不同支付工具影響

上市公司有強(qiáng)大的并購動機(jī)之外，還存在強(qiáng)大的支付工具。在進(jìn)行并購重組過程中，支付工具主要包括現(xiàn)金支付、股份支付和資產(chǎn)置換支付?，F(xiàn)實(shí)操作中主要是現(xiàn)金支付、股份支付，以及“現(xiàn)金支付+股份支付”的方式。

對于上市公司，既有動機(jī)，又有強(qiáng)大支付工具，并購就變得異?；鸨?。首先，對于股份支付而言，上市公司非公開發(fā)行股份變相理解為“印股票行為”。股票的流動性和價值，本身在一定程度上理解具有鈔票屬性，印股票也就是印鈔票，所以有人也把上市公司稱為“小央行”。上市公司既有強(qiáng)大的并購動機(jī)，又具有強(qiáng)大的支付工具，并購成為一個重要選擇。然而，證監(jiān)會對上市公司的收購進(jìn)行了嚴(yán)格管制，先后出臺了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，把上市公司收購行為進(jìn)行了嚴(yán)格監(jiān)管。這種監(jiān)管過嚴(yán)導(dǎo)致上市公司一定程度上對開展收購行為束手束腳。比如，一家大體量上市公司收購一家小體量市值公司，將失去動力。原因在于，收購之后對于自身市值增長幾乎微乎其微。所以，上市公司不愿意收購小體量標(biāo)的。但這一點(diǎn)并不符合國家創(chuàng)新驅(qū)動的監(jiān)管精神，因?yàn)榇罅康膭?chuàng)新型企業(yè)屬于中小企業(yè)，為了讓中小企業(yè)享受到資本市場的紅利，就非常需要上市公司形成一種動機(jī)，愿意收購創(chuàng)新型中小企業(yè)標(biāo)的。于是，證監(jiān)會對于上市公司支付工具進(jìn)行了重新審核，即100%現(xiàn)金支付的證監(jiān)會重組委將不進(jìn)行審核，走簡易程序和交易所程序。這樣的形式審查既降低了審查門檻，同時提升了審核效率。基于此，上市公司做現(xiàn)金收購和資產(chǎn)并購變得異常火爆。

現(xiàn)金支付和股份支付現(xiàn)實(shí)中各有優(yōu)缺點(diǎn)。比如，對標(biāo)的企業(yè)而言，最優(yōu)選擇是“現(xiàn)金支付+股份支付”的方式。在上市公司行情好的時候，現(xiàn)金多要、股份少要，為了獲得將來套利空間。如果上市公司行情差或一般，現(xiàn)金少要，獲得股份增值空間。但對于上市公司而言，支付現(xiàn)金和支付股份都存在天然障礙。比如，在并購融資方面，銀行體系支持薄弱。對于上市公司現(xiàn)金支付，可能沒有那么多現(xiàn)金，為了并購重組需向商業(yè)銀行進(jìn)行并購貸融資。根據(jù)商業(yè)銀行并購貸風(fēng)險管理指引要求，并購貸款杠桿最高60%，貸款年限不超7年。對于民營上市公司或小盤上市公司，在實(shí)際操作中，杠桿比最多放到50%，融資期限不超過3年。因此，上市公司能用的杠桿資金非常有限。除此之外，不通過商業(yè)銀行融資，融資成本變得較高。比如，受制于高估值二級市場及融資成本高企所形成的自身商業(yè)束縛。收購一家標(biāo)的公司一年凈利潤1000萬元，基于二級市場的高估值，導(dǎo)致一級市場并購時估值也容易較高。按15倍市盈率測算，整個交易作價1.5億元，假設(shè)用一個100%杠桿進(jìn)行收購，融資成本按8%計(jì)算，財(cái)務(wù)成本將達(dá)到1200萬元，即財(cái)務(wù)成本遠(yuǎn)高于標(biāo)的公司一年的凈利潤。如果標(biāo)的公司估值超過15倍，杠桿融資成本遠(yuǎn)超8%，二者之間的差距與資金敞口將進(jìn)一步拉大。因此，上市公司基于自身現(xiàn)實(shí)情況和市值管理要求，不愿意采用現(xiàn)金支付。

上市公司股份支付也存在一定問題。其中，操作周期長、審核周期長，是非常大的障礙。在瞬息萬變的資本市場，長周期操作，可能會浪費(fèi)市場先機(jī)。

上市公司和PE搭建并購基金動因

與此同時，因?yàn)楝F(xiàn)在的中國A股整體對于利潤和市盈率指標(biāo)比較看重，導(dǎo)致上市公司在篩選標(biāo)的的時候，特別要求標(biāo)的公司利潤非常之高，但大量孵化型創(chuàng)新型企業(yè)或者在賽道早起的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的企業(yè)利潤還沒有釋放，上市公司去做選擇就變得尷尬。上市公司直接收購，既沒有辦法孵化整合，也沒有辦法在早期鎖定賽道（PE＼VC階段常用詞匯，指的是偏早期項(xiàng)目，在利潤沒有釋放的過程中，高速成長的優(yōu)質(zhì)行業(yè)或者優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域），而對這樣一些創(chuàng)新驅(qū)動型領(lǐng)域上市公司，如果提前收購發(fā)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)市盈率估值方案遠(yuǎn)高于二級市場上市公司的表現(xiàn)，上市公司收購之后反而會在一定程度上損害自己的市值。上市公司不占住賽道，等到標(biāo)的公司利潤釋放，有可能上市公司錯失良機(jī)，也有可能上市公司收不起優(yōu)良標(biāo)的企業(yè)，所以上市公司寄希望的一個做法是既可以提前鎖定賽道，又可以在最短時間內(nèi)完成標(biāo)的公司的有效控制。這個時候并購基金呼之欲出。

在這樣一個訴求之下，上市公司如果鎖定了一個創(chuàng)新標(biāo)的，首先會在體外搭建一個并購基金，并購基金本身具備一定的募資能力，募資之后，通過現(xiàn)金支付的方式來完成標(biāo)的企業(yè)鎖定（這鎖定可以是收購，也可以是控股）。那么當(dāng)上市公司注入資源，并購基金注入資金之后，會使得標(biāo)的企業(yè)處在高速增長狀態(tài)，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)的發(fā)展越來越好，越來越做大之后，會把標(biāo)的企業(yè)在一個較低的市盈率的表現(xiàn)置入到上市公司體內(nèi)，同時上市公司以一個合理價格提升市值方式，完成標(biāo)的置入。這時候并購基金以較低估值進(jìn)入到標(biāo)的企業(yè)，以較高的估值實(shí)現(xiàn)了退出，獲得并購基金回報(bào)。對于標(biāo)的企業(yè)而言，在相對弱小、需要資金和資源的時候，獲得資金和資源注入。這就形成三方共贏格局，即，上市公司收購了一個被養(yǎng)肥的標(biāo)的企業(yè)，標(biāo)的企業(yè)在弱小的時候就獲得了支持，而并購基金獲得了投資和退出獲利。

這就是越來越多上市公司發(fā)行“上市公司+PE”型并購基金的動因與意義，PE會幫助上市公司篩選和投后管理一個優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的企業(yè)，而上市公司本身作為資金和重要的增信出口，可以成為并購基金一個最后退出路徑。所以，基金既能鎖定路徑，標(biāo)的企業(yè)又可以鎖定退出方式，又可以獲得資金，而上市公司又可以利用PE的專業(yè)化能力，于是上市公司和PE搭建并購基金。

基金的組織形式與控制

并購基金在實(shí)際操作中，可以認(rèn)定為私募股權(quán)基金，在基金業(yè)協(xié)會備案的時候，備案為第二類私募股權(quán)基金?；鸬姆芍黧w，更多的為有限合伙企業(yè)。盡管實(shí)際操作中，部分會為公司型基金和契約型資金的形態(tài)，但是處在主流的依然是有限合伙型基金。

對于并購基金的治理結(jié)構(gòu)，尤其是有限合伙這種治理結(jié)構(gòu)，它的核心要素如下：有限合伙通過GP和LP的一種分權(quán)治理，實(shí)現(xiàn)了權(quán)和利的分權(quán)治理結(jié)構(gòu)。根據(jù)中華人民共和國合伙企業(yè)法規(guī)定，有限合伙企業(yè)中具有控制力的是GP，而LP來享受它應(yīng)該有的一個收益。但我們會發(fā)現(xiàn)部分LP也通過一定方式來行使實(shí)現(xiàn)控制力。那么，這種控制如何實(shí)現(xiàn)和形成的呢？就是通過設(shè)立投委會機(jī)制?；鹬械腉P基于合伙企業(yè)法的約定，基于合伙協(xié)議約定，擁有基金核心決策力，但GP又跟投委會簽署投資協(xié)議，相當(dāng)于GP把投資指令權(quán)利讓渡給投委會，所以說某一個LP是一個雙重角色，即：一家公司既是有限合伙企業(yè)LP，又恰好是投委會核心成員。作為投委會成員，也作為基金的LP來實(shí)現(xiàn)了LP而非GP對于基金的一個實(shí)際控制。

關(guān)于控制的認(rèn)定，在實(shí)際執(zhí)行中有非常重要的兩點(diǎn)。一是，會計(jì)科目的認(rèn)定。對于一家上市公司而言，它在基金中的出資往往選擇一家PE來做GP。而上市公司來做其中LP（如果是分層結(jié)構(gòu)，還可能做劣后級LP）。在實(shí)際執(zhí)行過程中，上市公司在LP中的出資，是被認(rèn)定為并表，還是認(rèn)定為其他會計(jì)科目，我們根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號-合并財(cái)務(wù)報(bào)表》，關(guān)于企業(yè)報(bào)表合并的認(rèn)定要以控制為前提。那么什么是控制呢？控制是指投資方擁有對被投資方的權(quán)利，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報(bào)并且有能力運(yùn)用對被投資方的權(quán)利影響其回報(bào)金額。所以在有限合伙企業(yè)中往往認(rèn)定為GP，被認(rèn)定為對合伙企業(yè)控制的一方。但是如果GP簽了投資協(xié)議，把管理權(quán)和投資指令讓渡給投委會的話，那么認(rèn)定誰在投委會中有控制力，根據(jù)實(shí)質(zhì)大于形式原則，控制投委會的一方才叫做真正的控制方。通常劣后既承擔(dān)了可變回報(bào)，又在投委會中有投票權(quán)，所以說，作為劣后的一方經(jīng)常會被認(rèn)定為控制，但這并不絕對。因?yàn)樵趯?shí)際操作中，還有一種情況就是某一層LP或劣后級LP在投委會中的投票權(quán)并不是很多，比如：五個席位劣后占一個席位，優(yōu)先級占一票否決權(quán)，這時往往會認(rèn)定為投決會中無實(shí)際控制人，各方都會認(rèn)定為重大影響。所以，有的時候LP在有限合伙中出資不認(rèn)定為并表，認(rèn)定為權(quán)益類長期股權(quán)投資或認(rèn)定為可供出售資金融資產(chǎn)。

普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人和基金管理人三位一體關(guān)系

1、普通合伙人與執(zhí)行事務(wù)合伙人關(guān)系。普通合伙人包含了執(zhí)行事務(wù)合伙人，普通合伙人是執(zhí)行事務(wù)合伙人的外延。根據(jù)中華人民共和國合伙企業(yè)法第61條規(guī)定，有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個普通合伙人。即，GP不止一個，可以是多個;第67條規(guī)定，有限合伙企業(yè)由普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)。即，GP做執(zhí)行事務(wù)合伙人，但不是所有GP都做執(zhí)行事務(wù)合伙人。

2、執(zhí)行事務(wù)合伙人與普通合伙人、基金管理人概念。執(zhí)行事務(wù)合伙人、普通合伙人的概念來自合伙企業(yè)法項(xiàng)下，基金管理人是基金層面的概念?；鸸芾砣伺c執(zhí)行事務(wù)合伙人關(guān)系是這樣的：有限合伙型基金在基金業(yè)協(xié)會備案的時候，可以選擇內(nèi)部受托管理和外部受托管理兩種模式。其中，內(nèi)部受托管理是指普通所有人具備基金管理人資格，基金由內(nèi)部合伙人GP來做基金管理人;外部受托管理是指基金委托基金合伙人之外的第三方，做為基金管理人來管理基金，要求GP與基金管理人簽署委托管理協(xié)議。如果基金管理人選擇外部受托管理，那么GP與基金管理人就不是同一主體。

并購基金的治理結(jié)構(gòu)是一個很大的話題，其中還包含基金增信、會計(jì)處理、不同轉(zhuǎn)讓方式等問題，以上主要是部分基礎(chǔ)知識的概念。

上市公司作為發(fā)起主體優(yōu)缺點(diǎn)

上市公司的并購基金發(fā)起主體主要有兩種，一種是上市公司作為發(fā)起主體，一種是控股股東作為發(fā)起主體。嚴(yán)格來說，發(fā)起主體不是一個法律概念，更多的是指誰來做主導(dǎo)、誰來做劣后，誰來做最核心的一方。

上市公司來做發(fā)起主體優(yōu)點(diǎn)：一是，不稀釋上市公司股份，可以直接并購標(biāo)的企業(yè)，但對上市公司股價會有影響，而且會形成上市公司資產(chǎn)池。上市公可以根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略和標(biāo)的企業(yè)的成熟度來靈活植入體內(nèi)。二是，上市公司來做發(fā)起主體對標(biāo)的企業(yè)的管理層會具有相當(dāng)?shù)募钚Ч?。即，?biāo)的企業(yè)的管理層鎖定上市公司的證券化路徑時，未來股權(quán)激勵將發(fā)揮作用。三是，上市公司的增信措施往往優(yōu)于控股股東，募資會更容易，融資成本較低。

上市公司來做發(fā)起主體不足之處：一是，上市公司決策流程比較漫長，效率相對較低。二是，上市公司會承擔(dān)一定風(fēng)險，如果發(fā)起基金時，市場對標(biāo)的企業(yè)不看好的話，容易引起市場看空行為。針對這樣的不足，上市公司控股股東會作為主體發(fā)起并購基金。

控股大股東作為發(fā)起主體優(yōu)缺點(diǎn)

上市公司控股股東發(fā)起并購基金優(yōu)點(diǎn)：一是，發(fā)起決策流程比較快。因?yàn)樯婕爸黧w利益比較少。二是，上市公司控股股東容易在體外搭建強(qiáng)大資金池?；谑兄倒芾硇枨?，特別是可以靈活置入上市公司體內(nèi)，這一點(diǎn)非常重要。三是，控股股東發(fā)起并購基金，在一定程度上，既是一個資產(chǎn)池，也是資金池，既有資產(chǎn)池，又有資金池，又有證券化出路，這是市值管理的一個利器。

但不足之處也很明顯：一是，控股股東征信一般不足，融資成本相對較高，募資難度較大。二是，控股股東跟上市公司產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易的時候，對定價會產(chǎn)生比較強(qiáng)的公允要求。

這是不同主體發(fā)起并購基金的一個差異比較。實(shí)際操作中，PE可以結(jié)合自身不同利益訴求，選擇不同的發(fā)起主體。

退出路徑設(shè)計(jì)

“上市公司+PE”型并購基金的退出路徑主要有兩種，一種是直接退出，一種是間接退出。這兩項(xiàng)退出方式是指站在基金出資方的視角，而選擇的兩種不同的退出方式。

直接退出是指并購基金資金方的直接退出。并購基金收購標(biāo)的企業(yè)后，上市公司發(fā)行股份、支付現(xiàn)金等方式直接收購并購基金，使得并購基金的資金方實(shí)現(xiàn)直接退出。在該種模式下，并購基金成為上市公司子公司，上市公司通過并購基金間接持有標(biāo)的企業(yè)。在該模式下，并購基金的資金方成為上市公司的股東，或持有上市公司股份，或持有現(xiàn)金，交易標(biāo)的是并購基金本身，上市公司的交易對手方為并購基金出資方。

間接退出是指并購基金資金方的間接退出。并購基金收購標(biāo)的企業(yè)后，上市公司通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金等方式直接收購標(biāo)的企業(yè)，使得并購基金的出資方通過并購基金間接持有上市公司股份。在該模式下，交易標(biāo)的是并購基金控制的子公司或標(biāo)的企業(yè)，交易對手方是并購基金本身，并購基金的出資人需要并購基金清算后實(shí)現(xiàn)退出。

資金退出方式的影響

這兩種不同資金退出方式對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生影響。上市公司進(jìn)行大體量交易時，發(fā)行股份購買資產(chǎn)完成之后，上市公司控制權(quán)是否穩(wěn)定，是退出路徑設(shè)計(jì)方案重點(diǎn)。如采用直接退出方式，上市公司與并購基金的多名股東或出資人來交易，假設(shè)交易對手不能構(gòu)成一致行動人關(guān)系，上市公司控制權(quán)應(yīng)該是穩(wěn)定的，有利于過會。但如果采用間接退出方式，并購基金與上市公司實(shí)際控制人無關(guān)的話，如果體量交易比較大，有可能使并購基金持有股份較多，造成上市公司實(shí)際控制人失去控股地位或者撼動股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。但反之，假設(shè)并購基金是控股股東+PE的形式，正好就相反了，會有增持大股東行為。也就是并購基金直接作為上市公司交易對手的話，間接退出之后，反而會增加大股東持股比例，有助于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。

采用直接退出再換股交易方式之后，并購基金股東和合伙人直接持有上市公司股份。在鎖定期到來之后，分別減持上市公司股份來實(shí)現(xiàn)退出。

采用間接退出交易方式，并購基金直接持有上市公司股份，并購基金出資方獲得分配就需要，并購基金減持之后來進(jìn)行清算才能退出。這時候，基于不同分配順序來進(jìn)行合伙企業(yè)不同LP退出。在減持新規(guī)之下，間接退出有利于優(yōu)先級盡早退出。

對于不同退出方式，對鎖定期和業(yè)績對賭產(chǎn)生影響。假設(shè)投資者參與上市公司控股股東發(fā)起的“控股股東+PE”型并購基金，采用間接退出，基金面臨36個月鎖定期，且特別容易觸發(fā)強(qiáng)制業(yè)績對賭。但如果“控股股東+PE”型并購基金直接退出，出資方與控股股東是非一致行動關(guān)系，資金方作為交易對手，可直接持有上市公司股份，只需要鎖一年，有可能規(guī)避強(qiáng)制業(yè)績對賭。在實(shí)現(xiàn)操作中，什么時候要業(yè)績對賭？一是，需要根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，即，上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。二是，在交易過程中，如果采用收益法和假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法，對標(biāo)的來進(jìn)行估值的話，就需要進(jìn)行對業(yè)績對賭。三是，上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，并非必須簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，也就是交易對手有控股股東或其實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)方。所以，采用“控股股東+PE”型并購基金，而投資者參與的話，那么這個并購基金會認(rèn)定為上市公司實(shí)際控制人或控股股東關(guān)聯(lián)方。如果對標(biāo)的的估值采用了盈利預(yù)測的估值方式，并且涉及上市公司發(fā)行股份或重大資產(chǎn)重組的話，基金整體要做強(qiáng)制業(yè)績對賭。這時對基金其他投資人而言沒法確定有效的執(zhí)行點(diǎn)，這也是退出時要考量的一個重中之重。

并購是一把“雙刃劍”，“上市公司+PE”型的并購基金模式的出現(xiàn)，也明顯加快和助力上市公司并購步伐。2018年以來，中國在中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)增速趨緩、證券市場低迷等一系列新的挑戰(zhàn)下，并購市場由原來的高估值、高溢價、高對賭模式逐步邁向注重產(chǎn)業(yè)協(xié)同、產(chǎn)業(yè)整合升級的新階段。企業(yè)實(shí)施對外投資并購，應(yīng)著重控制好投資預(yù)期和杠桿率，做好估值、對賭、退出方案設(shè)計(jì)等工作，以規(guī)避并購可能帶來的潛在風(fēng)險。

（作者系山東發(fā)展投資集團(tuán)投資發(fā)展部部長）