劉宗根　張欣培

因?yàn)樯婕熬薮罄鎲栴}，上市前突擊入股一直飽受詬病。中國證監(jiān)會5月28日出臺證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員入股行為監(jiān)管指引（下稱“離職新規(guī)”），明確離職人員不當(dāng)入股情形，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)核查責(zé)任，對副處級以上離職人員設(shè)立三年入股禁止期。

這被認(rèn)為反映了證監(jiān)會清除證券發(fā)行市場頑疾的決心。今年2月，證監(jiān)會發(fā)布申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露指引（下稱《指引》），重點(diǎn)約束股權(quán)代持、上市前突擊入股和入股價格異常等行為。此次離職新規(guī)是《指引》的補(bǔ)充政策。

證監(jiān)會2月5日表示，一些投資者通過股權(quán)代持、多層嵌套機(jī)構(gòu)股東間接持股等方式，隱藏在擬上市企業(yè)名義股東背后，形成影子股東，上市前入股或低價取得股份，上市后實(shí)現(xiàn)巨大利益，背后可能存在權(quán)錢交易和利益輸送等一系列問題。

不過，中介機(jī)構(gòu)在核查工作中出現(xiàn)了免責(zé)式、簡單化的不良傾向。證監(jiān)會新聞發(fā)言人5月28日表示，證監(jiān)會督促市場主體按照規(guī)定規(guī)范股東入股行為，但具體執(zhí)行過程中，一些中介機(jī)構(gòu)出于免責(zé)目的擴(kuò)大核查范圍，存在有些持股主體無法穿透核查和個別持股比例極少的股東也要核查的現(xiàn)象。

《財經(jīng)》記者了解到，私募股權(quán)基金穿透核查規(guī)則有待細(xì)化。對于最終持有人范圍，今年4月，滬深證券交易所出臺股權(quán)最終持有人認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，明確上市公司、境外政府投資基金、大學(xué)捐贈基金、養(yǎng)老基金以及符合一定條件的外資股東等不需穿透核查。

證監(jiān)會刀刃向內(nèi)

6月1日，離職新規(guī)實(shí)施第一天，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于提供證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員信息查詢比對服務(wù)的通知（下稱“通知”），作為配套措施，向保薦機(jī)構(gòu)上線核查發(fā)行人股東是否存在證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員的渠道。

從內(nèi)容來看，離職新規(guī)全稱《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第2號》，主要分為三部分共十一條，一是明確不當(dāng)入股情形;二是強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)核查責(zé)任;三是強(qiáng)化審核監(jiān)督，建立獨(dú)立復(fù)核制度。

證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員利用原職務(wù)影響謀取投資機(jī)會、入股過程存在利益輸送、在入股禁止期內(nèi)入股、作為不適格股東入股和入股資金來源違法違規(guī)都將視為不當(dāng)入股情形。

證監(jiān)會表示，《指引》執(zhí)行過程中，堅持刀刃向內(nèi)，同步研究制定禁止系統(tǒng)離職人員不當(dāng)入股的一攬子制度措施，補(bǔ)齊制度短板。加強(qiáng)廉政監(jiān)督管理、完善獨(dú)立復(fù)核制度，專門制定發(fā)布離職新規(guī)，明確證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員入股擬公開發(fā)行上市或新三板精選層掛牌企業(yè)的核查要求，對屬于規(guī)范范圍的離職人員突出靶向監(jiān)管，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)核查責(zé)任，維護(hù)市場“三公”秩序。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海對《財經(jīng)》記者表示，證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員入股行為監(jiān)管指引對離職人員突出靶向監(jiān)管，比較有針對性，一定程度上震懾了存在僥幸心理的部分離職人員?！耙?yàn)橛袕?fù)核制度，所以，該退出的股份要盡快退出來。”

證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員認(rèn)定以十年為期限。從范圍上看，離職人員指發(fā)行人申報時相關(guān)股東為離開證監(jiān)會系統(tǒng)未滿十年的工作人員，具體包括從證監(jiān)會會機(jī)關(guān)、派出機(jī)構(gòu)、滬深證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司離職的工作人員，從證監(jiān)會系統(tǒng)其他會管單位離職的會管干部，在發(fā)行部或公眾公司部借調(diào)累計滿12個月在借調(diào)結(jié)束后三年內(nèi)離職的證監(jiān)會系統(tǒng)其他會管單位的非會管干部，從會機(jī)關(guān)、派出機(jī)構(gòu)、滬深證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司調(diào)動到證監(jiān)會系統(tǒng)其他會管單位在調(diào)動后三年內(nèi)離職的非會管干部。

此外，離職新規(guī)對證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員設(shè)立了入股禁止期，即副處級（中層）及以上離職人員離職后三年內(nèi)、其他離職人員離職后二年內(nèi)。

一位接近證監(jiān)會的人士告訴《財經(jīng)》記者，證監(jiān)會嚴(yán)控系統(tǒng)離職人員違法違規(guī)行為，系統(tǒng)離職人員三年內(nèi)不能在監(jiān)管對象工作。2009年中國證監(jiān)會工作人員行為準(zhǔn)則顯示，工作人員不得利用職務(wù)上的便利為本人、親屬和他人謀取不正當(dāng)利益。工作人員離職后，在規(guī)定期限內(nèi)應(yīng)當(dāng)遵守中國證監(jiān)會回避規(guī)定，不得違反規(guī)定在監(jiān)管對象中任職。

證監(jiān)會不是沒有不當(dāng)入股案例。2017年“馮小樹案”東窗事發(fā)，轟動資本市場。馮小樹曾任深交所發(fā)審監(jiān)管部副總監(jiān)，兩度擔(dān)任證監(jiān)會發(fā)審委兼任委員?！榜T小樹案”涉及魚躍醫(yī)療、三川股份和寶萊特三家上市公司，平安證券也卷入其中。2017年中國證監(jiān)會行政處罰決定書顯示，通過上市前突擊入股和上市后高價拋售，馮小樹非法獲利2.48億元。證監(jiān)會決定沒收其非法所得，同時處以罰款2.51億元。

同時，離職新規(guī)也明確了不適用情形。離職人員入股屬于發(fā)行人在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌期間通過集合競價、連續(xù)競價、做市交易等公開交易方式、參與向不特定合格投資者公開發(fā)行股票配售增加的股東，以及因繼承、執(zhí)行法院判決或仲裁裁決取得發(fā)行人股份的股東，不適用離職新規(guī)。通過上市公司、新三板掛牌企業(yè)入股發(fā)行人，不適用離職新規(guī)。

《財經(jīng)》記者了解到，2021年1月，證監(jiān)會第十八屆發(fā)審委2021年第11次會議審核結(jié)果公告顯示，浙江明泰控股發(fā)展股份有限公司首發(fā)通過。明泰股份背后出現(xiàn)證監(jiān)會系統(tǒng)前官員身影，包括浙江證監(jiān)局倪一帆和薛青鋒。

4月19日，證監(jiān)會發(fā)文加強(qiáng)系統(tǒng)離職人員投資擬上市公司監(jiān)管。證監(jiān)會表示，人員離職前進(jìn)行專門談話提醒，要求做出不得違規(guī)入股的書面承諾。完善內(nèi)審監(jiān)督復(fù)核程序，嚴(yán)格執(zhí)行公務(wù)回避、與監(jiān)管對象交往報告等制度規(guī)定。

根據(jù)離職新規(guī)，中介機(jī)構(gòu)開展股東信息核查過程中，全面核查是否存在指引規(guī)范的離職人員入股情況，判斷是否屬于不當(dāng)入股情形。屬于不當(dāng)入股情形，應(yīng)當(dāng)予以清理。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)提交發(fā)行上市（掛牌）申請文件時，應(yīng)就證監(jiān)會系統(tǒng)離職人員有關(guān)核查情況作出專項說明。

一位長期活躍于證券領(lǐng)域的人士認(rèn)為，如果相關(guān)人員隱瞞，部分中介機(jī)構(gòu)核查能力上可能存在挑戰(zhàn)?！白C監(jiān)會內(nèi)查存在信息優(yōu)勢，可公布離職人員名單，如果部分離職人員沒有核查出來，恐是中介機(jī)構(gòu)落實(shí)不到位的問題?！?/p>

隨著證監(jiān)會上線離職人員查詢系統(tǒng)，預(yù)計這一疑慮有望解決。通知顯示，開展輔導(dǎo)工作的保薦機(jī)構(gòu)可在擬公開發(fā)行上市或新三板精選層掛牌企業(yè)提交輔導(dǎo)驗(yàn)收申請前，向發(fā)行人所在地證監(jiān)局提交查詢申請。保薦機(jī)構(gòu)在申請查詢時應(yīng)當(dāng)一次性提供需查詢的發(fā)行人股東信息。證監(jiān)局接到查詢申請后，五個工作日內(nèi)向保薦機(jī)構(gòu)反饋結(jié)果。

中介機(jī)構(gòu)核查責(zé)任

目前注冊制已從科創(chuàng)板擴(kuò)展到創(chuàng)業(yè)板，注冊制強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，這對中介機(jī)構(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)。根據(jù)《指引》，中介機(jī)構(gòu)發(fā)表核查意見不能簡單以機(jī)構(gòu)或者個人承諾作為依據(jù)，全面深入核查包括但不限于股東入股協(xié)議、交易對價、資金來源和支付方式等客觀證據(jù)。

此次《指引》的一個變化是突擊入股起算時間，從申報前6個月延長到申報前12個月，鎖定期為所持新增股份自取得之日起36個月。此外，發(fā)行人提交申請前12個月內(nèi)新增股東，應(yīng)當(dāng)在招股說明書中充分披露新增股東的基本情況、入股原因、入股價格及定價依據(jù)，新股東與發(fā)行人其他股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，新股東與本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)及其負(fù)責(zé)人、高級管理人員、經(jīng)辦人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，新增股東是否存在股份代持情形。

最終持有人方面，發(fā)行人股東的股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對該股東層層穿透核查到最終持有人。

方達(dá)律師事務(wù)所合伙人樓偉亮對《財經(jīng)》記者表示，對部分核查要求，中介機(jī)構(gòu)缺乏有效核查手段。例如，外資股東、三類股東目前缺乏第三方數(shù)據(jù)可供中介機(jī)構(gòu)核驗(yàn)，需要股東配合提供相關(guān)資料。對于是否存在代持也主要依賴于相關(guān)股東的訪談及承諾。實(shí)踐中部分股東常以不了解上層股東信息以及負(fù)有保密義務(wù)等理由拒絕提供相關(guān)信息，造成了實(shí)際工作障礙。

《財經(jīng)》記者了解到，信披新規(guī)出臺前，首發(fā)上市實(shí)踐中的股東穿透核查集中于對實(shí)際控制人、員工持股平臺外部人員和三類股東的穿透，或者基于股東人數(shù)200人計算的穿透;信披新規(guī)出臺后，因其使用了“法律法規(guī)規(guī)定禁止持股的主體直接或間接持有發(fā)行人股份”“中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對該股東層層穿透核查到最終持有人”等表述，再結(jié)合新規(guī)出臺之際的一些窗口指導(dǎo)，中介機(jī)構(gòu)可能會對每一股東層層穿透至最終持有人進(jìn)行核查，對首發(fā)上市申報程序產(chǎn)生了比較重大的影響。

廣東一位證券公司人士對《財經(jīng)》記者表示，部分核查內(nèi)容太多太細(xì)，幾乎沒有有效核查手段?！氨热?，部分核查需要經(jīng)過不止一層，但是有些人不配合，最終只能出個承諾函?！?/p>

“部分中介機(jī)構(gòu)的一些具體的核查要求已經(jīng)超出了《指引》的范圍，難免對發(fā)行人和股東的工作量產(chǎn)生影響?！鼻笆鲎C券人士向《財經(jīng)》記者表示。

今年3月，證監(jiān)會主席易會滿在中國發(fā)展高層論壇圓桌會上表示，從核準(zhǔn)制到注冊制，保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的角色發(fā)生變化。首發(fā)上市現(xiàn)場檢查中出現(xiàn)高比例撤回申報材料現(xiàn)象。不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

“中介機(jī)構(gòu)擴(kuò)大核查范圍可能是為了免責(zé)。”劉俊海表示?！敦斀?jīng)》記者了解到，今年以來，從證監(jiān)會公布的行政監(jiān)管措施看，不少證券公司被處罰，包括海通證券、中金公司等，其中不少和投行業(yè)務(wù)有關(guān)。

《財經(jīng)》記者了解到，注冊制下，原則上只要符合上市條件的企業(yè)，滬深交易所及證監(jiān)會在對新股發(fā)行及上市的審核與注冊工作中，不對發(fā)行人盈利能力和投資價值作出判斷，而是要求發(fā)行人對其符合股票公開發(fā)行條件的情況依法依規(guī)進(jìn)行信息披露。根據(jù)目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的審核實(shí)踐，首發(fā)上市時間有所縮短，對于符合上市條件的擬上市企業(yè)，注冊制被認(rèn)為是制度上的一個顯著進(jìn)步。

“實(shí)踐中更多是強(qiáng)調(diào)充分披露的重要性，而非想辦法淡化、掩蓋瑕疵和風(fēng)險。注冊制信息披露的核心不在于法規(guī)明確規(guī)定何種信息應(yīng)該披露，而是需要相關(guān)各方進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，對投資者作出價值判斷和投資決策存在重大影響的信息均應(yīng)該披露。”樓偉亮對《財經(jīng)》記者表示。

此外，根據(jù)《指引》，發(fā)行人在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌和境外證券交易所上市交易期間通過集合競價和連續(xù)競價交易方式增加的股東，以及因繼承、執(zhí)行法院判決或仲裁裁決和執(zhí)行國家法規(guī)政策要求或由省級及以上人民政府主導(dǎo)取得發(fā)行人股份的股東，可以申請豁免新規(guī)的核查和股份鎖定要求。

私募股權(quán)基金何解

目前私募股權(quán)基金對上市公司滲透率七成左右。私募股權(quán)基金背后出資人數(shù)量眾多而且極其隱蔽，存在最終持有人難以穿透或者持股數(shù)量極少卻穿透難度極大的狀況。

“工作量增加了不少，包括讓出資人提供銀行流水?！钡R錫旗下祥峰投資一位合伙人對《財經(jīng)》記者表示，部分出資人銀行流水可能丟失，這為業(yè)務(wù)執(zhí)行增加了難度。

據(jù)了解，現(xiàn)階段不少私募股權(quán)基金正在補(bǔ)充材料。樓偉亮對《財經(jīng)》記者表示，盡管信息披露指引明確要求穿透核查的股東僅限于“股權(quán)架構(gòu)為兩層以上且為無實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司或有限合伙企業(yè)，如該股東入股交易價格明顯異?！钡那闆r，但是實(shí)踐中由于種種原因擴(kuò)大到了對全體股東進(jìn)行穿透核查。擬上市企業(yè)股東往往數(shù)量龐大且結(jié)構(gòu)復(fù)雜甚至難以查明。私募基金股東和外資股東穿透后的結(jié)構(gòu)也可能非常復(fù)雜，穿透至最終持有人后，存在數(shù)千甚至過萬的間接股東是常態(tài)現(xiàn)象，因此涉及的工作量巨大。

“對于私募股權(quán)基金的核查，《指引》出臺前期，在各方層層加碼的情況下，中介機(jī)構(gòu)一般會要求私募基金補(bǔ)充提供穿透至最終持有人的完整投資人名冊，要求私募基金出具股東資格適格、無代持等內(nèi)容的承諾函。此點(diǎn)在實(shí)踐中確實(shí)存在核查的困難，主要是私募基金比較難以接受中介機(jī)構(gòu)層層穿透的要求，也確實(shí)存在層層嵌套后對上層投資人無法確認(rèn)的情況，最終導(dǎo)致穿透無法實(shí)行或無法出具承諾函的結(jié)果，增加了擬上市企業(yè)的溝通成本和負(fù)擔(dān)。”他說。

今年4月，最終持有人的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)終于塵埃落定。滬深交易所發(fā)布《關(guān)于股東信息核查中“最終持有人”的理解與適用》，對最終持有人的核查范圍進(jìn)行了明確，上市公司、新三板掛牌公司、國有控股或管理主體、集體所有制企業(yè)、境外政府投資基金、大學(xué)捐贈基金、養(yǎng)老基金、公益基金、公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及符合一定條件的外資股東等不需穿透核查。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人5月28日表示，《指引》實(shí)施以來，證監(jiān)會督促市場主體按照規(guī)定規(guī)范股東入股行為，取得積極效果。但近期證監(jiān)會關(guān)注到，在具體執(zhí)行過程中，一些中介機(jī)構(gòu)出于免責(zé)目的擴(kuò)大核查范圍，存在有些持股主體無法穿透核查、個別持股比例極少的股東也要核查等現(xiàn)象，增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)。

“按照現(xiàn)在信息披露的政策，部分最終持有人需要穿透核查，但是實(shí)操中要跟企業(yè)的券商和上市律師溝通，看看能否以承諾函方式替代，承諾個人與被投企業(yè)沒有任何資金往來和利益輸送等事項，我們也有項目這樣應(yīng)對過去了?！鼻笆龊匣锶吮硎?。

中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年4月末，存續(xù)私募股權(quán)投資基金29820只，存續(xù)規(guī)模10.08萬億元，環(huán)比增長1.27%;存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金11493 只，存續(xù)規(guī)模1.88萬億元，環(huán)比增長 8.36%。

華軟資本一位高管對《財經(jīng)》記者表示，新規(guī)對私募股權(quán)基金穿透核查有所要求，目前暫未發(fā)現(xiàn)對募資產(chǎn)生影響，“資金方比較少關(guān)注這么細(xì)節(jié)的問題”。

下一步，證監(jiān)會表示將一方面在股東穿透核查過程中堅持實(shí)質(zhì)重于形式，切實(shí)防范利用上市進(jìn)行利益輸送、違法違規(guī)造富等情形發(fā)生。另一方面盡量量化重要性原則，對于持股較少、不涉及違法違規(guī)造富等情形，中介機(jī)構(gòu)實(shí)事求是出具意見后可以正常推進(jìn)審核。同時也要糾正中介機(jī)構(gòu)核查工作中存在的免責(zé)式、簡單化不良傾向。