蘭 潔，林愛杰

(1.中山大學 管理學院，廣東 廣州 510000；2.重慶文理學院 經(jīng)濟管理學院，重慶 402160)

引言

2020年7月，中共中央召開政治局會議，明確提出“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。當前，我國疫情得到控制[1]，2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長2.3%，是世界唯一逆勢增長的主要經(jīng)濟體，投資和消費逐漸恢復到疫前水平，出口由負轉(zhuǎn)正，預演了國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)的可行性。但全球經(jīng)濟深度融合，國際產(chǎn)業(yè)鏈分工高度專業(yè)化，鮮有國家僅依靠自身內(nèi)部循環(huán)實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)增長[2]。習近平總書記2020年11月在第三屆中國國際進口博覽會開幕式上的主旨演講中也強調(diào)：“我們提出構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，這決不是封閉的國內(nèi)循環(huán)，而是更加開放的國內(nèi)國際雙循環(huán)。”(1)習近平在第三屆中國國際進口博覽會開幕式上的主旨演講(全文)[EB/OL].(2020-11-05).http://www.cppcc.gov.cn/zxww/2020/11/05/ARTI1604536226723106.shtml.國內(nèi)大循環(huán)是雙循環(huán)戰(zhàn)略的主體，國際外循環(huán)為其提供策應和支撐，海外并購作為國際外循環(huán)的重要手段可以為經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)提供外延保障、經(jīng)驗補充、市場溢出和戰(zhàn)略安全[3]。相關(guān)研究表明，企業(yè)海外并購績效會受到東道國政治、經(jīng)濟、金融等風險因素的影響[4]。當前，東道國國家風險已成為我國企業(yè)外部擴張的一大障礙，惟有破除這一障礙才能幫助企業(yè)更快、更好、更穩(wěn)地“走出去”，因此，研究東道國國家風險對我國企業(yè)海外并購績效的影響具有重要意義。

本文的貢獻主要有以下幾點：(1)在雙循環(huán)戰(zhàn)略背景下，用大樣本實證研究了東道國國家風險對企業(yè)并購績效的影響機制；(2)首次將對華關(guān)系作為獨立維度，檢驗其對我國企業(yè)海外并購績效的影響，并探析了其影響機制；(3)證明通過海外子公司對標的進行并購，或有中介機構(gòu)和金融機構(gòu)的介入能增加并購成功率，擴大并購規(guī)模。

一、文獻回顧

關(guān)于我國雙循環(huán)戰(zhàn)略的研究，現(xiàn)有研究多從內(nèi)循環(huán)的角度進行剖析。有學者指出，國際經(jīng)濟增長態(tài)勢疲軟，我國經(jīng)濟形勢實現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)是雙循環(huán)戰(zhàn)略提出的動機[5]；而完善基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和工具鏈產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)體系能更好地為經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)提供動力[6]；利用人工智能、5G技術(shù)建立智慧物流體系能增強產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系，促進經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)[7]。此外，自主創(chuàng)新、制造業(yè)服務化能對國家雙循環(huán)戰(zhàn)略提供支撐[8]。

國外學者就國家風險對企業(yè)并購的影響進行了研究。在風險識別上，古典決策理論認為風險是企業(yè)未來經(jīng)營中可能結(jié)果的不確定性；現(xiàn)代決策理論認為風險是企業(yè)經(jīng)營過程中損失的不確定性；信息理論將風險定義為信息的缺乏程度，信息越缺失，風險越不可控，企業(yè)經(jīng)營越受影響。國家風險屬于風險范疇，通常被定義為給企業(yè)經(jīng)營帶來的不確定性或者帶來某種特定損失的可能性。投資、稅收、貿(mào)易政策是國家風險的組成部分，會對并購行為造成影響[9]；法律風險、制度風險、文化風險等也屬于國家風險范疇，會影響企業(yè)海外擴張的意愿[10]；此外，政府穩(wěn)定性、政治沖突、官僚腐敗等也屬于國家風險的范疇，對FDI和并購行為存在顯著影響，主并方應對東道國政治事件和政府行為進行評估[11]。

國內(nèi)文獻著重從文化距離、宗教信仰、民族認同等角度對企業(yè)并購績效進行研究。企業(yè)并購能提高其經(jīng)營績效并為股東帶來財富效應[12]，但不一定能給企業(yè)帶來穩(wěn)定的績效，還可能給公司股東財富收益造成負面影響[13]。東道國的文化差異有助于我國企業(yè)海外并購長期績效的提升[14]，東道國經(jīng)濟自由化程度與我國上市公司海外并購績效呈正向關(guān)系[15]。

對比文獻發(fā)現(xiàn)：第一，國外文獻認為主權(quán)債務、政治制度、貨幣匯率、文化差異、法律、制度屬國家風險范疇，會對企業(yè)海外并購造成消極影響；國內(nèi)文獻更多從公司治理、企業(yè)制度、高管特質(zhì)等角度研究企業(yè)海外并購績效。第二，國內(nèi)關(guān)于國家風險與海外并購之間的研究多為文獻總結(jié)和描述性分析，缺少實證結(jié)果支撐。第三，國內(nèi)關(guān)于東道國國家風險對海外并購的研究樣本較小，對近年來國家風險與海外并購績效影響機制關(guān)注不足。我國企業(yè)商業(yè)活動深受東道國國家風險影響[16]，為切合我國國情和企業(yè)實際情況，本文將探討東道國國家風險對海外并購的影響，并提供對策建議。

二、研究假說

(一)國家風險與海外并購績效

國家風險的定義沒有統(tǒng)一標準。國外通常將國家風險定義為給企業(yè)經(jīng)營帶來的不確定性[17]，或東道國對企業(yè)商業(yè)經(jīng)營活動造成的損失[18]，也有研究將國家風險定義為在國際經(jīng)濟交易活動中所面臨的受特定國家層面或者區(qū)域?qū)用嬗绊憣е陆o國外投資者造成經(jīng)濟損失的可能性[19]。此外，企業(yè)并購后的績效與東道國的營商環(huán)境[20]、穩(wěn)定的制度環(huán)境[21]、健全的法律法規(guī)保護息息相關(guān)，也與其良好的經(jīng)濟環(huán)境[22]和穩(wěn)定政治環(huán)境[23]密不可分。基于以上分析，我國企業(yè)應選擇在國家風險較小的國家中進行并購，以期在并購后取得較好的績效。因此，本文提出以下假說。

H1a：東道國國家風險與我國企業(yè)海外并購短期績效負相關(guān)。

H1b：東道國國家風險與我國企業(yè)海外并購長期績效負相關(guān)。

(二)政治風險與海外并購績效

“政治風險”指國家(地區(qū))的政治環(huán)境中存在的不確定性，如政策變化、領(lǐng)導人更迭、意識形態(tài)沖突等。東道國穩(wěn)定的政治環(huán)境、良好的治理水平能增加并購的成功率，提升并購后的績效[23]。如意大利政府在中聯(lián)重科收購CICF過程中提供了審批上的便利，并在并購完成后給予了相關(guān)政策扶持，使并購過程較為順利，且在并購后實現(xiàn)績效多季度連續(xù)增長。此外，東道國頻繁的政策環(huán)境變化和激進型領(lǐng)導人的上臺也會對企業(yè)并購以及并購后的績效產(chǎn)生消極影響[24]。根據(jù)國際生產(chǎn)折衷理論，東道國安全的環(huán)境、穩(wěn)定的政局、廉潔高效的政府能為企業(yè)提供良好的營商環(huán)境。為此，提出以下假說。

H2a：東道國政治風險與我國企業(yè)海外并購短期績效負相關(guān)。

H2b：東道國政治風險與我國企業(yè)海外并購長期績效負相關(guān)。

(三)經(jīng)濟風險與海外并購績效

“經(jīng)濟風險”主要指國家(地區(qū))經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定性、國家投資開放度、失業(yè)率等因素導致企業(yè)在從事正常經(jīng)濟活動時蒙受經(jīng)濟損失的可能性。東道國經(jīng)濟發(fā)展、主權(quán)債務風險、國家投資開放度等與一個國家的經(jīng)濟風險負相關(guān)[25]。我國企業(yè)海外并購多發(fā)生在歐、美、日、韓等發(fā)達經(jīng)濟體，良好的經(jīng)濟增長態(tài)勢會促進國民消費，擴大消費市場規(guī)模，有利于并購后企業(yè)的經(jīng)營行為。同時，失業(yè)率、經(jīng)濟發(fā)展平衡度、人均GDP和人均可支配收入也是衡量國家經(jīng)濟風險的重要指標，能對并購后的經(jīng)營產(chǎn)生重要影響[26]。因此，我國企業(yè)進行海外并購應選擇經(jīng)濟風險較低的國家?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僬f。

H3a：東道國經(jīng)濟風險與我國企業(yè)海外并購短期績效負相關(guān)。

H3b：東道國經(jīng)濟風險與我國企業(yè)海外并購長期績效負相關(guān)。

(四)金融風險與海外并購績效

“金融風險”指國家(地區(qū))有可能導致企業(yè)或機構(gòu)財務損失的風險，國家主權(quán)債務風險、金融市場風險、金融機構(gòu)風險等都屬于金融風險范疇。一個國家的主權(quán)債務必然拖累經(jīng)濟體擴張速度，影響企業(yè)并購后的績效和盈利能力[27]；金融市場的紊亂不利于企業(yè)融資和并購后的經(jīng)營活動，如匯率的不穩(wěn)定會導致企業(yè)并購時的收購價格波動，以及在貨幣結(jié)算中產(chǎn)生損失，從而對績效產(chǎn)生影響[28]?；谝陨戏治隹梢缘弥?，一個國家的金融風險越高，那么在該國企業(yè)并購過程中和并購后的經(jīng)營環(huán)境就越不穩(wěn)定，從而導致更多的不確定性[29]。因此提出以下假說。

H4a：東道國金融風險與我國企業(yè)跨國并購短期績效負相關(guān)。

H4b：東道國金融風險與我國企業(yè)跨國并購長期績效負相關(guān)。

(五)對華關(guān)系與海外并購績效

“對華關(guān)系”指相關(guān)國家與我國政治經(jīng)貿(mào)關(guān)系的友好程度。中國政府與東道國雙邊關(guān)系的友好程度能對其投資活動產(chǎn)生間接影響[30]，雙邊關(guān)系能夠緩和制度差異對我國對外投資的負面影響[31]，良好的雙邊政治關(guān)系能夠增強雙方互信，促成我國企業(yè)的海外投資活動[32]。近年來，以美國為首的西方國家對我國企業(yè)并購活動采取歧視和限制性措施，導致我國企業(yè)海外并購受挫，企業(yè)運營受阻。如阿里巴巴對美國大型匯款公司MoneyGram的收購，清華紫光對美國西部數(shù)據(jù)等企業(yè)的并購相繼失敗，Tiktok(抖音海外版)、微信等企業(yè)的合法運營受到嚴重影響。相反，中國跟俄羅斯建立了全面戰(zhàn)略協(xié)作伙伴關(guān)系后，我國在俄羅斯相關(guān)行業(yè)的并購和投資較為順暢。如中國投資者收購俄羅斯Yota手機公司25%股份，中國華信91億美元收購俄羅斯國家石油14.2%股權(quán)等過程都較為順利，并購后企業(yè)運營較為正常。由此可見，東道國對華關(guān)系已經(jīng)成為影響中國企業(yè)海外并購和投資的重要因素之一?；谝陨戏治?，本文提出以下假說。

H5a：東道國對華關(guān)系與我國企業(yè)海外并購短期績效正相關(guān)。

H5b：東道國對華關(guān)系與我國企業(yè)海外并購長期績效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

本文采用我國A股上市公司2014—2018年的海外并購數(shù)據(jù)，并購事件基本信息來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。樣本時間跨度與我國企業(yè)近年來海外并購高潮時間基本吻合，涵蓋了大部分行業(yè)，覆蓋大部分國家和地區(qū)。國家風險數(shù)據(jù)主要來源于中國海外投資國家風險評級體系(CROIC-IWEP)和國家國別風險體系(ICRG)。本文對樣本按照以下條件進行篩選：(1)剔除財務數(shù)據(jù)披露不完整和財務指標出現(xiàn)異常的樣本；(2)剔除在《上市公司行業(yè)分類指引》名單上標注為金融和保險類上市公司的樣本；(3)剔除交易金額小于100萬美元的樣本；(4)剔除收購兼并事件日前后10個交易日內(nèi)發(fā)生其他影響股價變動事件的樣本；(5)剔除同時在H股和A股上市的樣本；(6)剔除企業(yè)性質(zhì)無法確定以及數(shù)據(jù)缺失的樣本；(7)剔除ST、*ST上市公司樣本；(8)為剔除極端值的影響，本文對所有連續(xù)型變量在1%以下和99%水平進行Winsorize處理。經(jīng)過上述處理，本文最終得到602個樣本。

(一)關(guān)于國家風險評價體系選擇和國家風險識別

國內(nèi)外主流國家風險評價體系一般將國家風險分為經(jīng)濟風險、政治風險和金融風險三大類，側(cè)重點各有不同。標準普爾、穆迪、惠譽和ICRG將政治因素作為評價體系的核心，大公國際和中國進出口信用保險公司側(cè)重于國家治理能力，環(huán)球透視(GI)則強調(diào)制度背景。國外評級體系雖較為成熟，但未結(jié)合我國國情進行特定研究，對定性指標進行測度時會引入分析師的主觀判斷，造成誤差；此外，存在客戶通過繳納高額評級費用以獲得較高評級的現(xiàn)象，使評級的客觀性受到影響。

中國社會科學院是獨立的科學研究單位，與研究對象之間沒有利益上的關(guān)聯(lián)。其逐年發(fā)布的《中國海外投資國家風險評級報告(CROIC-IWEP)》將國家風險進一步劃分為政治風險、金融風險(償債能力)、經(jīng)濟風險等維度。其中政治風險由任期剩余年限、政府執(zhí)行政策的能力等多個指標構(gòu)成，經(jīng)濟風險主要用東道國GDP、人均GDP、失業(yè)率等因素進行衡量，金融風險根據(jù)東道國公共部門和私人部門的債務動態(tài)和償債能力進行識別，而對華關(guān)系以投資受阻程度、雙邊政治關(guān)系、貿(mào)易依存度及免簽情況等因素進行打分。該評級體系切合我國國情，較為客觀公正，涵蓋了我國海外投資的主要國家和地區(qū)，有較高可信度，因而本文依托該報告進行相關(guān)研究。

(二)關(guān)于海外并購績效的衡量

1.短期績效衡量

研究采用累積平均超額收益率(CAR)對我國上市公司海外并購的短期績效進行測度，借鑒相關(guān)學者做法[33]，將上市公司首次披露海外并購的日期作為事件的0日，選取并購公告日前136個交易日到公告日前第11個交易日為估計期，記作(-136，-11)，選取公告日前后10個交易日為事件窗口期，記作(-10,10)。對于任意企業(yè)股票i，其個股的超額收益率可以寫成：

ARit=Rit-Rmt

(1)

其中，Rit為股票的實際收益率，已消除公司派息、送股、配股等因素的影響，Rmt為對應市場的指數(shù)收益率。

假設(shè)樣本有n個，那么這n個樣本在時期內(nèi)每日的平均超額收益率模型為：

(2)

考察的時間窗口內(nèi)，股票i在時期(t1,t2)內(nèi)的累計異常收益率為：

(3)

2.長期績效衡量

研究采用會計指標法對海外并購績效的長期績效進行衡量。借鑒相關(guān)學者的做法[34]，選取主并企業(yè)并購前12個月及并購后24個月的每股收益指標。記Rit為該上市公司i在t月的收益率，長期超額累積收益率的計算公式如下：

(4)

其中T=0～24，t=0表示并購當月，t=1表示并購后一個月，以此類推。Rpt表示對應組合的月收益率。式(4)表示從并購后當月到并購后t個月，連續(xù)持有公司股票獲得的超常收益。

3.模型設(shè)定

為了驗證國家風險對我國企業(yè)海外并購短期和長期績效的影響，建立以下回歸模型：

CARit=α0+α1CRct+α2Politicsct+α3Econct+α4Fincect+α5Relationct+

α6Controlit+α7∑Year+ui+εit

(5)

BHARit=β0+β1CRct+β2Politicsct+β3Econct+β4Fincect+β5Relationct+

β6Controlit+β7∑Year+ui+μit

(6)

式(5)和式(6)中，被解釋變量CARit表示公司i在t年的短期超常收益率，BHARit表示公司i在t年的長期收益率，CRct表示國家c在t年的綜合風險，Politicsct、Econct、Financect、Relationct分別為國家c在t年的政治風險、經(jīng)濟風險、金融風險和對華關(guān)系，Year表示年份固定效應，ui表示公司個體固定效應，εit和μit表示隨機誤差項。

(三)主要變量及控制變量

本文具體變量名稱、符號定義、變量說明和數(shù)據(jù)來源如表1。

表1 變量定義

從表2可以看出，國家風險的平均值為0.760 1(風險得分越高，風險程度越低)整體風險較低，但波動性較大(0.416 3～0.914 0)；政治風險的平均值為0.756 8，金融風險與經(jīng)濟風險平均值分別為0.755 1和0.751 3，對華關(guān)系平均值為0.742 2；行業(yè)相關(guān)性為0.71，說明并購行業(yè)相關(guān)性較高；主并企業(yè)性質(zhì)為0.86，說明大部分主并企業(yè)為民企；高管持股為0.8，說明在我國海外并購公司中，大部分都有高管持股。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

東道國的政治和政策穩(wěn)定性會對經(jīng)濟發(fā)展造成顯著影響[35]，且經(jīng)濟體的金融風險與經(jīng)濟穩(wěn)定密切相關(guān)[36]，因此，本文在控制變量中加入政治風險與經(jīng)濟風險、經(jīng)濟風險與金融風險的交互項。

四、實證結(jié)果與分析

(一)我國A股上市公司海外并購概況

圖1描述了2014—2018年我國企業(yè)海外并購概況。我國企業(yè)海外并購數(shù)量和金額在近5年呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢，其中2015年并購數(shù)量最多達到282宗，并購總金額于2017年達到最大值，高達6 423億元人民幣。2018年世界各國貿(mào)易爭端頻發(fā)，我國企業(yè)海外并購受到較大影響，并購數(shù)量和規(guī)模有所回落。

圖1 中國海外并購金額及并購數(shù)量

我國A股上市公司在2014—2018年發(fā)起了1 327起海外并購，完成收購的有632起，成功率為47.63%，平均每宗金額為8.4億元人民幣。表3報告了我國A股上市公司海外并購的總體情況。在發(fā)起的1 327起海外并購中，以海外子公司或合資公司為并購主體的有575起，其中并購成功的有326起，成功率為56.70%，平均每宗并購金額為9.1億元。有中介介入的并購有133起，并購成功的有87起，成功率為65.41%，平均每宗并購金額為60.86億元。此外，有金融機構(gòu)參與的并購有316起，其中并購成功的有192起，并購成功率為60.76%，平均每宗并購金額為10.21億元。相關(guān)數(shù)據(jù)表明并購主體為母公司海外子公司或合資公司、有中介機構(gòu)參與的并購和有金融機構(gòu)參與的并購，并購成功率都遠超平均水平，并購規(guī)模較大。

表3 我國A股上市公司海外并購總體概況

表4進一步說明了我國A股上市公司海外并購分布情況。我國海外并購成功的案例中，八成以上的并購標的位于發(fā)達經(jīng)濟體，只有不到兩成并購發(fā)生在發(fā)展中經(jīng)濟體，說明企業(yè)并購偏向于發(fā)達國家。從行業(yè)相關(guān)性看，七成的海外并購為相關(guān)行業(yè)間并購，說明我國企業(yè)的海外并購決策相對理性。從并購企業(yè)性質(zhì)看，民營控股企業(yè)約占七成，說明我國民營企業(yè)實力顯著增強，在海外并購中逐漸占據(jù)主導地位。

表4 我國A股上市公司海外并購分布概況

(二)基準回歸結(jié)果

本文對模型進行了多重共線性檢驗，所有變量的方差膨脹因子(VIF)小于2.1，P值處于合理范圍，不存在嚴重的多重共線性問題；實證樣本共有602個，通過面板固定效應模型進行回歸，結(jié)果具有較高的可靠性。

1.國家風險對我國企業(yè)并購后短期績效的影響

表5報告了國家風險對我國上市公司海外并購短期績效的回歸結(jié)果。國家風險得分的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，說明國家風險得分越高，該國家風險越低，短期績效越好，從而驗證了假說H1a；政治風險對于短期績效的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，說明政治風險與短期績效顯著負相關(guān)，驗證了假說H2a；經(jīng)濟風險對于短期績效的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，表明東道國經(jīng)濟風險越高，短期績效越低，從而驗證了假說H3a；金融風險對于短期績效的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，說明金融風險越低，累計收益率越高，驗證了假說H4a；從對華關(guān)系的回歸結(jié)果可知，東道國與我國關(guān)系越緊密，短期績效越高，從而驗證了假說H5a。

本文按照中國海外投資國家風險評級體系(CROIC-IWEP)分類，將樣本分為低風險國家、中等風險國家和高風險國家三組子樣本，分別對每組子樣本進行比較分析，研究我國企業(yè)在低、中、高風險國家進行并購后的短期績效，回歸結(jié)果見表6。

表6 國家風險與海外并購短期績效回歸結(jié)果

實證結(jié)果表明，國家風險為低風險和中風險的子樣本相關(guān)自變量回歸系數(shù)均為正，且較為顯著，而國家風險為高風險的子樣本進行回歸后系數(shù)雖然為正，但多為不顯著。國家風險、經(jīng)濟風險、政治風險、金融風險對我國企業(yè)并購績效存在負向的影響，且風險水平越高，影響程度越深。

2.國家風險對我國企業(yè)海外并購長期績效的影響

本文將企業(yè)并購后的當月至24個月的股票超常收益進行回歸，結(jié)果見表7。實證結(jié)果表明，國家風險與長期績效呈顯著負相關(guān)，且在5%的水平上顯著，表明東道國國家風險越低，并購后的長期績效越好，驗證了假說H1b；政治風險的回歸系數(shù)為0.075 2，且在1%的水平上顯著，說明政治風險與我國企業(yè)海外并購績效顯著負相關(guān)，驗證了假說H2b；經(jīng)濟風險與長期績效系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說東道國經(jīng)濟風險與我國企業(yè)并購績效顯著負相關(guān)，驗證了假說H3b；金融風險與我國企業(yè)并購績效的回歸系數(shù)為正，分別在10%的水平上顯著，驗證了假說H4b；對華關(guān)系與我國企業(yè)長期并購績效系數(shù)為0.016 6，并在10%的水平上顯著，表明對華關(guān)系越好，越有利于我國企業(yè)并購后的長期發(fā)展，驗證了假說H5b。

表7 國家風險與海外并購長期績效回歸結(jié)果

為了進一步驗證國家風險對我國企業(yè)并購后長期績效的影響，本文將樣本分為低風險國家、中風險國家和高風險國家三個子樣本，分析我國企業(yè)分別在低、中、高風險國家進行并購后長期績效的情況，結(jié)果見表8。

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國家風險為低風險和中風險的子樣本相關(guān)自變量回歸系數(shù)均為正，且較為顯著，而國家風險為高風險的子樣本進行回歸后系數(shù)雖然為正，但多為不顯著。表8的回歸結(jié)果表明，企業(yè)在低風險國家進行并購比在高風險國家并購取得的長期績效高。進一步研究發(fā)現(xiàn)，良好的對華關(guān)系能為我國企業(yè)的長期績效穩(wěn)定起到一定作用，在一定程度上能彌補東道國政局不穩(wěn)、營商環(huán)境不良所帶來的負面效應。

表8 國家風險與海外并購長期績效回歸結(jié)果

表9考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在海外并購時受東道國國家風險的影響。從長期績效看，特別是在受到金融風險影響的情況下，國有企業(yè)抵御能力較強，且在遇到風險時較民營企業(yè)更容易得到東道國政府的幫扶和支持。

表9 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與海外并購績效

五、穩(wěn)健性檢驗

中國海外投資國家風險評級體系(CROIC-IWEP)相較于國外評級體系建立較晚，為保證結(jié)果的可靠性，本文將國家風險、經(jīng)濟風險、金融風險、政治風險指標替換為政治風險服務集團(PRS集團)發(fā)布的國家國別風險體系(ICRG)中的對應指標，進行檢驗，結(jié)果見表10和表11。

表10 國家風險與海外并購短期績效回歸結(jié)果

表11 國家風險與海外并購長期績效回歸結(jié)果

檢驗發(fā)現(xiàn)，政治風險、經(jīng)濟風險、金融風險的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，即我國企業(yè)并購目標所在國的政治風險、經(jīng)濟風險、金融風險越高，則企業(yè)并購后的短期績效和長期績效越低。由于國家國別風險體系(ICRG)沒有對華關(guān)系這一指標，本文將其替換為雙邊投資協(xié)定指標，回歸結(jié)果顯著正相關(guān)，與之前的結(jié)論基本一致。

六、研究結(jié)論和政策建議

(一)研究結(jié)論

1．國家風險對我國企業(yè)海外并購短期超額累積收益率和長期超額累積收益率均呈負面影響

國家風險是政治風險、經(jīng)濟風險、金融風險等風險的集合，衡量了一個國家(地區(qū))風險程度的高低。國家風險越高，說明企業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境的不確定性越高，企業(yè)并購后的整合和運營更容易受到外界干擾，從而增加企業(yè)運營的顯性和隱性成本，使企業(yè)營收下降，投資回報周期延長；反之，國家風險越低，則意味著法律法規(guī)越完善，營商環(huán)境越穩(wěn)定，政策連續(xù)性更強，企業(yè)的生存環(huán)境越適宜，從而減少企業(yè)運營成本，實現(xiàn)盈利。

2.政治風險、經(jīng)濟風險、金融風險(償債能力)對我國企業(yè)海外并購短期超額累積收益率和長期超額累積收益率均呈負面影響

第一，政治風險對我國企業(yè)海外并購影響最為負面，政治風險越高，意味著東道國政治環(huán)境、政局穩(wěn)定性、政策法規(guī)變化給投資企業(yè)帶來經(jīng)濟損失的可能性越高，企業(yè)在政治風險高的國家經(jīng)營時承受政府干預、社會動蕩、政權(quán)更迭以及政策變化帶來的副作用越大，企業(yè)經(jīng)營成本和管理成本上升，導致企業(yè)績效降低或無法達成并購后所預設(shè)的商業(yè)目標，給企業(yè)和投資者帶來損失。第二，東道國經(jīng)濟風險越低，說明該國總體經(jīng)濟發(fā)展情況越好，國內(nèi)生產(chǎn)總值和人均GDP較高，消費結(jié)構(gòu)較為合理，企業(yè)在運營的過程中更容易取得良好的收益，從而創(chuàng)造更好的績效；反之，經(jīng)濟發(fā)展水平較低，市場規(guī)模較小，企業(yè)并購后產(chǎn)品缺乏市場，從而導致企業(yè)績效下降。第三，金融風險較低的國家，擁有較為規(guī)范的金融市場，銀行利率及貨幣匯率較為穩(wěn)定，有利于企業(yè)降低融資成本和減少結(jié)匯風險，從而提高企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力和并購績效，且更容易獲得市場認可。

3.良好的對華關(guān)系對我國企業(yè)海外并購短期和長期超額累積收益率均呈正面影響

研究發(fā)現(xiàn)，對華關(guān)系較好的國家能在我國企業(yè)運營期間提供政策支持、稅收優(yōu)惠以及政府協(xié)助，能在我國企業(yè)運營出現(xiàn)重大問題時提供幫助和扶持，對我國企業(yè)并購的績效起到正面作用。但值得注意的是，對華關(guān)系較好的國家大多處于亞非拉和“一帶一路”沿線，以發(fā)展中國家和欠發(fā)達國家為主，國內(nèi)市場較小，技術(shù)較為落后，我國對其投資領(lǐng)域大多局限在能源和資源領(lǐng)域，投資規(guī)模大，回報周期長，從市場反應看，企業(yè)并購后的績效反不如部分關(guān)系次優(yōu)但經(jīng)濟環(huán)境良好的國家。

4.通過海外子公司或合資公司對標的進行的海外并購、有中介機構(gòu)介入的海外并購和有金融機構(gòu)介入的海外并購成功率較高

其原因在于：首先，以美國為首的西方國家因意識形態(tài)、政治正確、文化認同等原因?qū)ξ覈箨懙钠髽I(yè)并購采取歧視性和遏制性措施，從而導致并購失敗。在境外設(shè)立子公司或合資公司，以其作為主并方進行并購能在一定程度上規(guī)避東道國的政治審查，從而提高并購成功率和擴大并購規(guī)模。其次，企業(yè)在進行海外并購時，往往因東道國的法律、制度、文化、宗教等原因而水土不服，導致并購失敗，中介機構(gòu)能較好地為企業(yè)提供咨詢服務，減少信息不對稱，從而提高并購成功率和擴大并購規(guī)模。最后，金融機構(gòu)可以為企業(yè)并購提供貸款、融資和投資咨詢等服務，為企業(yè)海外并購保駕護航。

(二)對策建議

1.建立國家風險識別、預警和管控機制

其一，建立國家風險識別和預警機制。政府應扮演組織者角色，聯(lián)合相關(guān)部門、高校、科研機構(gòu)及個人，建立國家風險識別和預警機制。該機制主要對相關(guān)國家和地區(qū)的風險進行調(diào)查、研究和識別，對特定地域的文化、宗教、習俗等設(shè)置特定指標，并對遠、中、近可能存在的風險進行識別和跟蹤。其二，建立風險量化和管控機制。該機制可運用大數(shù)據(jù)、5G通信、人工智能、云計算等技術(shù)建立國家風險數(shù)據(jù)庫，對相關(guān)國家和地區(qū)進行動態(tài)監(jiān)控，及時識別、量化和更新風險信息，定期發(fā)布國家風險評估報告，并針對不同企業(yè)和不同需求提供風險信息的定制和定向服務，實時為我國企業(yè)海外投資行為進行風險提示和風險監(jiān)控，并為政府決策和企業(yè)并購投資活動提供信息和咨詢服務。

2.建立海外投資風險分擔機制

首先，建立對外投資風險組織體系。政府應聯(lián)合風險管理職能部門、金融機構(gòu)、法律事務等相關(guān)部門，共同組成風險管控小組，做好部門之間管理協(xié)調(diào)和政策銜接，明確職責和權(quán)力界限，引導企業(yè)正確進行海外投資。其次，建立風險保障機制。政府應鼓勵保險公司和金融機構(gòu)對企業(yè)提供保險服務，利用外匯期權(quán)、利率互換等金融衍生品來規(guī)避匯率、利率等金融風險，也可以利用本幣結(jié)算、差別定價等貿(mào)易手段和財務策略對企業(yè)進行政策支持，削減企業(yè)融資成本，降低企業(yè)海外投資風險。再次，積極發(fā)揮行業(yè)協(xié)會、非營利組織和投資機構(gòu)的中介作用，減少信息不對稱和文化、制度、法律法規(guī)差異等帶來的消極影響。最后，鼓勵金融機構(gòu)和投資公司參與企業(yè)海外并購，為企業(yè)提供最佳的投資組合方案，減少金融風險帶來的影響。

3.加強政經(jīng)聯(lián)系，構(gòu)建經(jīng)濟共同體

首先，加快雙邊、多邊和區(qū)域性貿(mào)易談判。我國應利用好自身龐大的市場優(yōu)勢，加強與東盟、“一帶一路”沿線和亞非拉國家的經(jīng)濟聯(lián)系，簽訂互利互惠的自由貿(mào)易協(xié)定和相關(guān)投資協(xié)定，在削減關(guān)稅和貿(mào)易壁壘的同時，助力我國出口和保障原材料供給。其次，積極發(fā)展與他國良好的政治關(guān)系。穩(wěn)定的政治關(guān)系有利于提升我國企業(yè)對外投資的規(guī)模和成功率，特別是可以為一些資源型和高精尖敏感行業(yè)的投資起到保駕護航的作用[37]。最后，加強文化溝通與交流，打破國家和民族壁壘，增進彼此認同，改善對外投資的軟環(huán)境。