李瑾

(上海環(huán)境能源交易所，上海 200083)

一、引言

ESG投資是指從環(huán)境保護(hù)(Environment)、社會責(zé)任(Scoial)以及公司治理(Governance)三個維度對公司進(jìn)行評價并篩選的投資理念與方式。ESG投資在成熟市場已經(jīng)有將近五十年的歷史，其理念與策略趨于成熟，業(yè)已被養(yǎng)老金、共同基金以及信托等機構(gòu)廣泛接納。1截至2018年，歐洲、美國、日本、加拿大以及澳洲市場中ESG相關(guān)投資的總規(guī)模達(dá)到30.7萬億美元(GSIA，2018)[10]。截至2019年底，聯(lián)合國責(zé)任投資原則(PRI)的簽署機構(gòu)數(shù)量達(dá)到2371家，資產(chǎn)管理規(guī)模超過80萬億美元，約占全球投資機構(gòu)資產(chǎn)總額的一半(楊業(yè)偉和李清荷，2020)[27]。ESG投資被引入我國的歷史不長2，但近年來在政府與市場的共同推動下，國內(nèi)資本市場對ESG投資的關(guān)注度明顯提高(周蕭瀟和劉均偉，2020)[31]。截至2019年末，我國ESG投資相關(guān)的公募基金規(guī)模達(dá)到410.81億元，較2018年增長29.07%。

目前很多國際評級機構(gòu)均建立了ESG評級體系并定期發(fā)布相關(guān)指數(shù)，其中包括MSCI、湯森路透、富時以及道瓊斯等。國內(nèi)的華證指數(shù)、商道融綠、社投盟以及中財綠色金融研究院等機構(gòu)也都按照國際慣例并結(jié)合我國資本市場實際建立了ESG評級體系，并發(fā)布主要針對A股上市公司的評級。在ESG評級的基礎(chǔ)上，投資機構(gòu)制定了多種投資策略，其中包括篩選(規(guī)范性篩選、正面篩選以及負(fù)面篩選)、整合、股東主張、可持續(xù)投資、影響力投資以及主題投資等策略(譚淳等，2019)[23]。在歐洲市場，規(guī)范性篩選、負(fù)面篩選以及股東主張策略使用占比較高；在美國市場，可持續(xù)投資、影響力投資以及正面篩選策略使用占比較高；在我國市場，越來越多的投資者開始青睞于正面篩選與整合策略。

盡管ESG投資在我國仍處于發(fā)展初期，但伴隨著監(jiān)管部門對于企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的關(guān)注、養(yǎng)老金入市、陸港通開通、MSCI等國際指數(shù)將A股納入以及外資A股市場投資規(guī)模提升，我國ESG投資發(fā)展已步入快車道。3同時，ESG表現(xiàn)是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要依據(jù)，其相關(guān)主題指數(shù)在資本市場上表現(xiàn)出很強的抗風(fēng)險能力與盈利能力(中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融研究院，2020)[30]。值得注意的是，ESG投資目前在新興市場的表現(xiàn)好于成熟市場：MSCI World ESG Leaders指數(shù)在收益率和回撤上與MSCI World相差無幾，而MSCI新興市場ESG領(lǐng)先指數(shù)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于MSCI新興市場指數(shù)。根據(jù)《中國基金業(yè)ESG投資專題調(diào)查報告》(中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，2019)[29]，79%的ESG/綠色投資基金產(chǎn)品的回報高于基準(zhǔn)，僅有13%低于基準(zhǔn)，剩余8%與基準(zhǔn)持平。此外，今年上半年新冠疫情爆發(fā)后，很多ESG主題基金都有遠(yuǎn)超大盤的表現(xiàn)。這些情況的出現(xiàn)值得重新審視ESG投資及其在我國的發(fā)展前景。

本文主要基于國內(nèi)機構(gòu)ESG評級與A股市場數(shù)據(jù)，采用因素模型對于我國A股市場的ESG風(fēng)險溢價與額外收益進(jìn)行分析與檢驗：(1)基于獲評與未獲評公司股票的收益之差構(gòu)建ESG評價因子，將其引入Fama-French三因素模型(Fama and French，1993)[5]。結(jié)果顯示，該因子系數(shù)顯著為負(fù)，即在控制了主要影響因素后未獲評公司股票的平均收益率大于獲評公司。這可能是由于前者因相關(guān)信息披露不足導(dǎo)致ESG風(fēng)險較高，即市場存在ESG風(fēng)險溢價。(2)基于評級較高與評較低公司股票的收益之差構(gòu)建ESG評級因子，將其引入三因素模型。結(jié)果顯示，評級因子的系數(shù)顯著為正，即在控制了主要影響因素后評級較高公司股票的平均收益率大于評級較低公司，也就是說良好的ESG表現(xiàn)能夠給公司帶來額外收益。(3)將市場行情與ESG因子(評價因子與評級因子)的交互項引入原有模型，檢驗市場行情變化是否會影響ESG風(fēng)險溢價與額外收益。結(jié)果表明，市場收益率下降情況下，股票收益率對于ESG因子的敏感程度上升，也就是說這兩種效應(yīng)都增強了。此外，引入時間虛擬變量檢驗新冠疫情是否會影響這兩種效應(yīng)，結(jié)果顯示，2020年上半年ESG因子的風(fēng)險暴露減小，也就是說這兩種效應(yīng)均減弱了。這可能是在特殊條件下，投資者對于公司ESG表現(xiàn)的關(guān)注度降低造成的。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)目前相關(guān)研究主要從公司角度研究其ESG表現(xiàn)與財務(wù)績效之間的關(guān)聯(lián)或者從機構(gòu)角度評估ESG投資策略的市場表現(xiàn)。此外，現(xiàn)有研究主要以成熟市場為研究對象。本文主要從市場角度關(guān)注ESG評級對于我國A股市場的影響。(2)根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，金融危機、行情下跌以及制度缺陷等不利的市場環(huán)境往往會分化ESG表現(xiàn)不同公司股票的投資收益，通常來說評級較高公司會有更好的回報。本文探討了新冠疫情這種比較特殊的外部沖擊對于公司ESG表現(xiàn)市場篩選作用的影響，拓展了這方面的研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

本文將相關(guān)文獻(xiàn)的范圍設(shè)定為關(guān)于企業(yè)ESG整體表現(xiàn)及其影響的研究，而不是針對環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任以及公司治理某單一方面的研究。國外關(guān)于ESG投資的研究始于1990年代。由于ESG投資在我國興起不久，相關(guān)研究還較少。目前，對于ESG投資的研究主要可分為以下兩個方面：

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)與其財務(wù)績效之間的關(guān)聯(lián)

這方面研究所關(guān)注的財務(wù)績效主要包括盈利能力、融資能力以及持續(xù)經(jīng)營能力等。Friede et al.(2015)[8]比較了2200篇關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務(wù)績效關(guān)系論文的研究結(jié)論，發(fā)現(xiàn)將近90%論文的研究結(jié)果顯示二者之間存在非消極關(guān)系，且隨著時間的推移這種關(guān)系趨于穩(wěn)定。Velte(2017)[16]基于德國上市公司2012―2014年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司良好的ESG表現(xiàn)對于資產(chǎn)回報率(ROA)有積極影響，但對托賓Q沒有顯著影響；并且，相比環(huán)境保護(hù)與社會責(zé)任，公司治理對于財務(wù)績效的影響更大。Atan et al.(2018)[1]對于馬來西亞54家上市公司2010―2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)中單獨一方面的指標(biāo)無法對公司的盈利能力與公司價值產(chǎn)生影響，但綜合得分會對公司資本成本產(chǎn)生積極影響。Ghoul et al.(2017)[9]基于53個國家的企業(yè)樣本進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG表現(xiàn)與其融資成本負(fù)相關(guān)，市場環(huán)境越差，制度越不健全，二者之間的聯(lián)系就越緊密。邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)[21]研究表明，企業(yè)ESG不同方面的表現(xiàn)對其融資成本具有差異化的影響：環(huán)境保護(hù)與公司治理表現(xiàn)較好的企業(yè)融資成本顯著較低，而且近年來環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)融資能力的作用在逐漸增強。張琳和趙海濤(2019)[28]研究表明，ESG表現(xiàn)對于企業(yè)價值具有顯著的正向影響，尤其對于非國有、規(guī)模較小以及非污染行業(yè)的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升作用更為明顯。

2.機構(gòu)ESG投資策略及其比較

這方面的研究主要分為兩個方面：其一是公司的ESG表現(xiàn)與證券投資收益之間的關(guān)系，其二是機構(gòu)ESG投資策略之間以及與傳統(tǒng)策略的比較。Kumar et al.(2016)[13]分析表明，披露ESG相關(guān)信息公司的股票同時具有低風(fēng)險和高收益的特性，并且ESG因素對于收益的影響存在顯著的行業(yè)差異。Inderst and Stewart(2018)[11]研究發(fā)現(xiàn)，ESG因素與信用風(fēng)險緊密相關(guān)，將其納入固定收益投資分析可以獲得穩(wěn)定回報。香港理工大學(xué)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)業(yè)金融中心(2020)[26]追蹤了滬深300成分股2017年7月至2019年12月ESG相關(guān)投資組合的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)ESG高評分組與低評分組的累積收益率相差12.8%。Verheyden et al.(2016)[17]驗證了ESG正面篩選策略的有效性，證明選取ESG評級處于前10%的股票的投資策略有助于提升基金風(fēng)險調(diào)整后收益水平，并且這種策略對于成熟市場和全球市場都有效。Kotsantonis et al.(2016)[12]比較了基于MSCI和SASB的ESG評價體系的投資策略，發(fā)現(xiàn)2006―2016年將這兩個評級結(jié)果納入多空策略設(shè)計都能顯著提高基金業(yè)績，基于SASB評級的策略表現(xiàn)領(lǐng)先MSCI評級。Nagy et al.(2017)[15]分析了基于MSCI的ESG評級構(gòu)建的兩種股票市場投資策略，發(fā)現(xiàn)ESG傾斜策略的表現(xiàn)優(yōu)于正面篩選策略，ESG動量策略的表現(xiàn)優(yōu)于選取ESG表現(xiàn)改善公司策略。

縱觀現(xiàn)有國內(nèi)外ESG投資相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)：第一，目前相關(guān)研究主要從公司角度研究ESG表現(xiàn)與財務(wù)績效之間的關(guān)聯(lián)以及從機構(gòu)角度研究ESG投資策略的市場收益，缺乏從市場角度研究投資者對于ESG投資理念和策略的認(rèn)可程度。第二，目前對于成熟市場ESG投資的研究較多，而對于新興市場的關(guān)注較少。但現(xiàn)有研究表明，由于ESG投資理念滲透率高，相關(guān)策略在成熟市場中創(chuàng)造的超額收益十分有限，而在新興市場表現(xiàn)出很好的盈利前景。第三，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，市場環(huán)境的消極變化往往會分化了ESG表現(xiàn)存在差異公司股票的投資業(yè)績，也就是說公司ESG表現(xiàn)的市場篩選作用得到增強。這一點有待于在ESG投資還未被廣泛接受的新興市場投資實踐驗證。此外，新冠疫情不同于之前金融危機等市場沖擊，其對于ESG投資的影響還需要進(jìn)一步研究。因此，本文基于國內(nèi)機構(gòu)ESG評級與A股市場數(shù)據(jù)，采用因素模型對我國A股市場ESG風(fēng)險溢價與額外收益效應(yīng)進(jìn)行分析與檢驗。

(二)研究假設(shè)

1.我國A股市場是否存在ESG風(fēng)險溢價

根據(jù)我國的監(jiān)管要求，上市公司ESG信息披露以自愿為主，只有部分上市公司的特定ESG信息需要強制披露。例如，屬于環(huán)境保護(hù)部門重點監(jiān)管的排污單位，應(yīng)根據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)以及部門規(guī)定披露排污信息、防治污染設(shè)施建設(shè)和運行情況。在社會責(zé)任方面，監(jiān)管機構(gòu)鼓勵公司結(jié)合行業(yè)特點主動披露履行社會責(zé)任的相關(guān)情況。因此，我國ESG信息披露仍處于“半強制+自愿”階段，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，具有主體參與度低、不全面、不規(guī)范的特點(瞿書揚和王詠清，2020)[22]。4評級機構(gòu)對于上市公司給出評級需要得到非常全面的相關(guān)信息。例如，商道融綠ESG評級體系包括3個一級指標(biāo)、13個二級指標(biāo)以及200多項三級指標(biāo)，來源于1000多個數(shù)據(jù)點。機構(gòu)ESG評級的信息來源包括上市公司自主披露(年度報告、公告以及官方網(wǎng)站等)、監(jiān)管部門、媒體以及社會組織等。其中，自主披露是主要的信息來源，上市公司獲評需要滿足合規(guī)要求并且全面披露相關(guān)信息，而公司未獲評一般是由于相關(guān)信息披露不足。

根據(jù)以上情況，獲評公司相關(guān)方面的信息更為透明，從而ESG風(fēng)險較?。幌喾?，未獲評公司相關(guān)信息相對不透明，從而ESG風(fēng)險較高。此外，根據(jù)《中國基金業(yè)ESG投資專題調(diào)查報告》(中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，2019)[29]，85%的受調(diào)查者將風(fēng)險規(guī)避視為ESG投資的首要驅(qū)動力。5這樣，投資于未獲評上市公司需要額外的系統(tǒng)風(fēng)險補償，即未獲評公司的股票理論上存在ESG風(fēng)險溢價。因此，提出以下假設(shè)：

H1：未獲評公司股票平均收益率大于獲評公司，即市場存在ESG風(fēng)險溢價。

2.我國A股市場是否存在ESG額外收益

作為非財務(wù)績效，良好的ESG表現(xiàn)短期內(nèi)無法直接轉(zhuǎn)化為公司盈利，但長遠(yuǎn)來看能夠給企業(yè)帶來收益：第一，具有較好ESG評級的企業(yè)能夠樹立起良好的社會形象，借此提升社會聲譽和投資吸引力；第二，環(huán)境、社會責(zé)任以及公司治理等問題在我國日益受到重視，受到綠色金融政策支持的資金以及海外ESG投資資金加速入場，評級較高的公司必然得到更多的市場關(guān)注；第三，評級較高的公司其ESG風(fēng)險相對較小，可以滿足投資者避險的需要。這樣的話，評級較高公司相對評級較低公司其股票可能會獲得額外收益(Kumar et al.，2016)[13]。目前，作為ESG投資發(fā)展最為成熟的美國資本市場，機構(gòu)傾向于采用可持續(xù)投資(投資于側(cè)重可持續(xù)性發(fā)展主題的資產(chǎn))、影響力投資(為對社會與環(huán)境產(chǎn)生積極影響的企業(yè)提供融資)以及正面篩選(投資于對社會有益，在行業(yè)中ESG評級靠前的公司)策略(譚淳等，2019)[23]，這些策略都是基于以上假設(shè)。

但是，評級較低的公司意味著更大的ESG相關(guān)風(fēng)險，這樣投資者持有相關(guān)資產(chǎn)需要相應(yīng)的補償。目前，歐洲的機構(gòu)更加傾向于使用規(guī)范性篩選(根據(jù)國際通行的最低標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)行為準(zhǔn)則，剔除嚴(yán)重違規(guī)的公司)與負(fù)面篩選策略(根據(jù)ESG準(zhǔn)則，剔除對環(huán)境、社會與公司治理造成負(fù)面影響的公司)以規(guī)避風(fēng)險。那么，究竟哪種效應(yīng)起主要作用，即決定了評價較高公司與評級較低公司股票最終的收益差異，需要實際數(shù)據(jù)的驗證。由此，提出以下假設(shè)：

H2：較高評級公司股票平均收益率大于較低評級公司，即市場存在ESG額外收益。

3.新冠疫情對于企業(yè)ESG表現(xiàn)的市場篩選作用是否存在影響

不利的市場條件可能對于ESG表現(xiàn)的市場篩選作用產(chǎn)生截然相反的影響：一種情況是市場不利條件下，人們相信ESG表現(xiàn)良好的公司相比表現(xiàn)差的公司具有更強的抗風(fēng)險能力與脫困能力，從而更加重視公司的ESG表現(xiàn)，將其作為投資的重要參考依據(jù)，使得ESG評級的市場篩選作用增強；另一種情況是市場沖擊對于所有公司的預(yù)期收益產(chǎn)生了普遍的負(fù)面影響，評級與否和評級高低不再是投資者考慮的重要因素，從而使得ESG風(fēng)險溢價與額外收益減小，即評級的市場篩選作用減弱。

目前很多對于成熟市場ESG投資的研究支持第一種情況。例如，Lins et al.(2017)[14]研究表明，2008―2009年金融危機期間，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)相比表現(xiàn)差的企業(yè)其收益平均高出4%～7%，前者具有更高的盈利水平、銷售額，同時能夠獲得更高的債務(wù)融資額度；Ghoul et al.(2017)[9]研究表明，市場環(huán)境差與制度不健全增強了企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本二者之間負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，香港理工大學(xué)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)業(yè)金融中心(2020)[26]基于商道融綠評級數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，我國A股市場高評級公司在新冠疫情爆發(fā)期間的短期表現(xiàn)優(yōu)于低評級公司。2020年初的新冠疫情對我國A股市場造成了很大沖擊，這種不利沖擊提高了上述第二種情況出現(xiàn)的可能性：(1)對于我國A股市場，ESG投資理念還未被廣泛接受，ESG投資策略還遠(yuǎn)未成熟，在不利的市場沖擊下公司ESG表現(xiàn)對于投資者的參考作用可能下降；(2)新冠疫情對于市場的沖擊在影響范圍、作用方式以及預(yù)期形成等方面可能不同于金融危機、市場行情下跌以及制度缺陷等不利條件。為了檢驗在新冠疫情這種特殊的市場外部沖擊下，以上哪種效應(yīng)在實際中發(fā)揮作用，提出以下假設(shè)：

H3a：在新冠疫情條件下，公司ESG評級的市場篩選作用增強。

H3b：在新冠疫情條件下，公司ESG評級的市場篩選作用減弱。

三、研究設(shè)計

Fama and French(1992)[4]、Fama and French(1993)[5]提出了三因子模型，通過實證檢驗提出公司規(guī)模和賬面市值比對于證券超額收益具有影響。之后很多學(xué)者遵循這樣思路引入更多的因子來代表市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險對于資產(chǎn)的收益進(jìn)行解釋(Carhart，1997；Baker and Wulgler，2006；Fama and French，2015；Fama and French，2016)[3][2][6][7]。國內(nèi)很多學(xué)者也對已有因子或新因子在我國證券市場的表現(xiàn)進(jìn)行了實證檢驗(王茵田和朱英姿，2011；田利輝等，2014；李志冰等，2017)[25][24][20]。新的商業(yè)模式與投資方式給證券市場引入了新的系統(tǒng)性風(fēng)險，也給因子模型提供了進(jìn)一步拓展的空間。鑒于ESG投資理念與策略已經(jīng)被成熟市場廣泛接受，并且正逐漸影響著新興市場，ESG相關(guān)因子可能會對我國A股市場收益產(chǎn)生一定的解釋力，本文基于因子模型對于本文提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗。

(一)基本模型

1.檢驗我國A股市場是否存在ESG風(fēng)險溢價

為了檢驗市場是否存在ESG風(fēng)險溢價，本文在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上引入ESG評價因子，構(gòu)建了以下的四因子模型：

其中，Ri為個股收益率，Rf為無風(fēng)險收益率，Rm為市場收益率，SMB為市值規(guī)模因子，HML為賬面市值比因子；RANK為ESG評價因子，令其等于獲評公司與未獲評公司股票平均收益率之差。如果評價因子的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明未獲評公司相比獲評公司其股票能夠獲得超額收益，即市場存在ESG風(fēng)險溢價。為了增強結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參考Fama and French(1993)[5]、韓立巖等(2017)[19]以及李志冰等(2017)[20]采用以下三種分組方法構(gòu)建該評價因子：

方法一：(1)按照第t-1期末是否獲得某機構(gòu)ESG評級將所有股票樣本分為獲評組(R)與未獲評組(UR)；(2)按第t-1期末股票市值的中位數(shù)將R組股票分成小市值組(S)和大市值組(B)；按賬面市值比的30%和70%分位點將之前的S組和B組股票分別分為高(H)、中(M)和低(L)賬面市值比三組。這樣就將R組分成了SH、SM、SL、BH、BM、BL六組；(3)根據(jù)R組股票市值和賬面市值比的最大值和最小值剔除UR組范圍外樣本，然后將剩余股票按照以上R組的分位點將UR組分為SHUR、SMUR、SLUR、BHUR、BMUR、BLUR六組；(4)通過所有個股的周收益率加權(quán)平均得到t期以上所有12個分組組合的周平均收益率R-i(i=SH,…,BL,SHUR,…,BLUR)，權(quán)重為個股總市值與組合總市值之比。6在此基礎(chǔ)之上，市值規(guī)模因子和賬面市值比因子的計算方法如下：

此外，市場因子Rm等于R組股票周收益率的加權(quán)平均值，其權(quán)重為個股總市值與組合總市值之比。對于機構(gòu)ESG評價因子，其計算方法如下：

方法二：(1)將所有股票樣本按照t-1期末的總市值和賬面市值比分為六組，分組方法同方法一的第2步；(2)將以上每個組合中的股票按照t-1期末獲評和未獲評分為R組和UR組；(3)計算t期內(nèi)各個組合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基礎(chǔ)上，市值規(guī)模因子、賬面市值比因子以及ESG評價因子的計算方法同以上方程(2)～(4)。

方法三：(1)將獲評公司股票按照t-1期末的總市值和賬面市值比分組，分組方法同方法一的第2步；(2)對于所有上市公司的股票，首先根據(jù)t-1期獲評公司組股票的總市值和賬面市值比的最大值和最小值剔除范圍外樣本，對于剩余的股票按照以上獲評組的分位點依次按照總市值和賬面市值比進(jìn)行劃分；(3)將每個組合中的股票按照t-1期獲評和未獲評分為R組和UR組；(4)計算t期內(nèi)各個組合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基礎(chǔ)之上，市值規(guī)模因子、賬面市值比因子以及ESG評價因子的計算方法同以上方程(2)～(4)。

2.檢驗我國A股市場是否存在ESG額外收益

為了檢驗市場是否存在ESG額外收益，本文在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上引入ESG評級因子，構(gòu)建了以下的四因子模型：

其中，ESG為評級因子，其構(gòu)建方法如下：(1)將獲評公司股票按照第t-1期末的總市值和賬面市值比分為六組，分組方法同方法一的第2步；(2)對于以上每組股票，按照ESG評級從低到高進(jìn)行排序并分為Y組和O組；(3)分別計算第t期每個組合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基礎(chǔ)之上，市值規(guī)模因子與賬面市值比因子的計算方法同以上方程(2)和(3)。對于機構(gòu)ESG評級因子，其計算方法如下：

如果評級因子的系數(shù)顯著為正，就說明評級較高公司相對評級較低公司其股票可獲得超額收益，即市場能夠區(qū)分公司不同的ESG表現(xiàn)，且給予ESG表現(xiàn)良好的公司以額外收益。

3.檢驗新冠疫情條件下ESG表現(xiàn)市場篩選作用的變化

為了檢驗新冠疫情條件下ESG評級對市場的影響，本文在方程(1)和方程(5)的基礎(chǔ)上加入日期虛擬變量構(gòu)建以下模型(7)和模型(8)：

其中，虛擬變量t2020設(shè)定如下：2 0 2 0年之前，t2020=0；2020年，t2020=1，分別對應(yīng)于新冠疫情爆發(fā)前后。兩個方程中交互項系數(shù)φ1與φ2代表疫情對于評價因子和評級因子的影響。系數(shù)的絕對值越大，則說明股票或其組合對于ESG相關(guān)風(fēng)險的暴露越大，也就是說ESG相關(guān)風(fēng)險對于股票超額收益的影響越大，公司ESG評級的市場篩選作用越強。

(二)樣本選擇

本文使用的ESG評級數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其中包括華證指數(shù)、商道融綠以及社投盟截至2020年6月發(fā)布的針對A股上市公司的評級數(shù)據(jù)。以上機構(gòu)發(fā)布評級的起始時間存在差異，其中商道融綠為2015年，華證指數(shù)為2018年第三季度，社投盟為2016年。本文使用的股票行情與估值數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。按照相關(guān)文獻(xiàn)通常的做法，本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)修訂數(shù)據(jù)有明顯錯誤的樣本；(4)剔除在研究期間內(nèi)退市的公司；(5)對所有連續(xù)型變量都進(jìn)行了上下各0.5%的縮尾處理。

四、實證結(jié)果與分析

(一)我國A股市場是否存在ESG風(fēng)險溢價

本文基于A股上市公司基本估值指標(biāo)(包括賬面市值比、總資產(chǎn)報酬率、流通市值、機構(gòu)持股比例、近3個月平均收益、近12個月平均收益、杠桿率以及月平均換手率)對于獲評公司與未獲評公司進(jìn)行配對，基于商道融綠發(fā)布的ESG評級結(jié)果計算處理組(獲評)和控制組(未獲評)的加權(quán)平均收益率(權(quán)重為流通市值)與累積收益率，結(jié)果如圖1所示。7以上估值指標(biāo)均采用季度數(shù)據(jù)，且進(jìn)行傾向得分匹配。從中可以看到，控制組(未獲評)的月平均收益率和累積收益率均大于處理組(獲評)。基于社投盟的評級數(shù)據(jù)可以得到相似結(jié)果。

圖1 獲評與未獲評公司組合收益率與累積收益率(基于商道融綠評級)

本文基于方程(1)檢驗市場是否存在ESG風(fēng)險溢價，結(jié)果如表1所示。這里采用商道融綠和社投盟的ESG評級數(shù)據(jù)，因為這兩個機構(gòu)給出的評級均只涵蓋了A股部分上市公司。8第1列和第4列(方法一)、第2列和第5列(方法二)以及第3列和第6列(方法三)分別采用前述三種不同的方法構(gòu)建ESG評價因子。從中可以看到，評價因子的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明未獲評公司相比獲評公司其股票平均收益率更高，即市場存在ESG風(fēng)險溢價，也就是說假設(shè)1成立。

表1 我國A股市場ESG風(fēng)險溢價檢驗

(二)我國A股市場是否存在ESG額外收益

本文根據(jù)華證指數(shù)ESG評級將上市公司股票分為兩組：高評級組(評級大于BBB級)與低評級組(評級小于等于BBB級)。9兩組的月加權(quán)平均收益率(權(quán)重為流通市值)與累積收益率如圖2所示。從中可以看到，總的來說高評級組的月加權(quán)平均收益率和累積收益率大于低評級組。

圖2 高評級與低評級公司組合的收益率與累積收益率(基于華證指數(shù)評級)

本文基于方程(5)檢驗市場是否存在ESG額外收益，結(jié)果如表2所示。這里采用了華證指數(shù)、商道融綠以及社投盟發(fā)布的ESG評級數(shù)據(jù)。10從第2列、第4列和第6列可以看到，評級因子ESG的回歸系數(shù)均顯著為正，說明高評級公司相比低評級公司其股票能夠獲得更多收益，即市場給予了ESG評級正面的回饋，也就是說假設(shè)2成立。此外，表2第1列、第3列和第5列是對于Fama-French三因素模型的估計結(jié)果。對比可以發(fā)現(xiàn)，加入ESG評級因子后，調(diào)整R2并沒有顯著提升，說明目前在排除了其他關(guān)鍵因素后評級因子對于個股超額收益率的解釋力是非常有限的。這也意味著，ESG評級雖然考量的是企業(yè)的非財務(wù)績效，但ESG因子目前與市場、規(guī)模以及賬面市值比因子存在很大的重合度。

表2 我國A股市場ESG額外收益檢驗

(三)新冠疫情條件下ESG表現(xiàn)的市場篩選作用是否發(fā)生變化

我國公募基金中ESG主題基金在2019年7月至2020年6月的表現(xiàn)如圖3所示。11從中可以看到，在新冠疫情爆發(fā)(2020年3月)前，ESG主題基金的收益率與累積收益率與滬深300指數(shù)(000300.SH)和上證A股指數(shù)(000002.SH)接近；在2020年3月后，ESG主題基金的表現(xiàn)明顯優(yōu)于這兩個指數(shù)的表現(xiàn)。

圖3 新冠疫情爆發(fā)前后ESG主題基金的業(yè)績表現(xiàn)

本文基于方程(7)和方程(8)檢驗新冠疫情條件下ESG表現(xiàn)的市場篩選作用是否發(fā)生變化，結(jié)果如表3和表4所示。從中可以看到，與2020年之前相比，2020年評價因子RANK和評級因子ESG系數(shù)的絕對值顯著減小，即個股對其風(fēng)險暴露程度降低，也就是說ESG風(fēng)險溢價與額外收益對于個股收益的影響降低。這可能是由于在疫情對于市場造成普遍影響的特殊情況下，投資者對于ESG評級的關(guān)注有所降低，從而造成ESG表現(xiàn)的市場篩選作用被減弱，也就是說假設(shè)3成立。

表3 新冠疫情與ESG風(fēng)險溢價

表4 新冠疫情與ESG額外收益

五、進(jìn)一步分析

(一)市場行情對ESG表現(xiàn)市場篩選作用的影響

如前所述，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與其股票的投資業(yè)績緊密相關(guān)，即前者對于后者具有篩選作用(Kumar et al.，2016；Inderst and Stewart，2018；Verheyden et al.，2016)[13][11][17]。然而這種篩選作用可能會受到市場環(huán)境的影響。具體來說，市場環(huán)境的變化使得人們更加關(guān)注(不關(guān)注)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，那么篩選作用就會明顯增強(減弱)。這里僅考慮市場行情因素。為了檢驗市場行情對于ESG表現(xiàn)市場篩選作用的影響，在方程(1)和方程(5)的基礎(chǔ)上引入市場指數(shù)收益率與ESG相關(guān)因子的交互項構(gòu)建了以下模型：

其中，ret是上證A股指數(shù)(000002.SH)收益率。對于以上方程估計的結(jié)果如表5所示。指數(shù)收益率與評價因子交互項的系數(shù)顯著為正，指數(shù)收益率與評級因子交互項的系數(shù)顯著為負(fù)，也就是說市場收益率的下降使得ESG相關(guān)因子系數(shù)的絕對值增加，即個股超額收益率受到ESG相關(guān)風(fēng)險的影響增大，企業(yè)ESG表現(xiàn)的市場篩選作用增強。

表5 市場行情與ESG表現(xiàn)的市場篩選作用

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，基于月度數(shù)據(jù)對于方程(1)和(5)重新進(jìn)行估計，結(jié)果如表6所示。從中可以看到，評價因子RANK的系數(shù)顯著為負(fù)，說明市場存在ESG風(fēng)險溢價；而評級因子ESG的系數(shù)顯著為正，說明市場存在ESG額外收益。結(jié)論與之前一致，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與啟示

本文基于2015―2020年主要機構(gòu)的ESG評級與A股市場數(shù)據(jù)，采用四因素模型對于我國A股市場的ESG風(fēng)險溢價與額外收益是否存在進(jìn)行分析與檢驗，主要研究結(jié)論如下：第一，我國A股市場存在著顯著的ESG風(fēng)險溢價：未獲評公司其ESG相關(guān)系統(tǒng)風(fēng)險高于獲評公司，投資于前者需要額外的風(fēng)險補償；第二，投資于ESG表現(xiàn)良好的公司可以獲得額外收益，也就是說A股市場對于機構(gòu)ESG評級以及投資理念是認(rèn)可的；第三，市場行情不利的條件下ESG表現(xiàn)的市場篩選作用增強，而新冠疫情使得ESG表現(xiàn)的市場篩選作用減弱。

本文的研究結(jié)果表明，ESG投資的理念與策略已經(jīng)被我國A股市場接受，對于投資收益產(chǎn)生了重要影響；并且企業(yè)的ESG表現(xiàn)具有市場篩選作用，在市場行情不利的條件下這種篩選作用得到了增強。而2020年新冠疫情的爆發(fā)可能使得投資者對于企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注度顯著下降，從而影響了其市場篩選作用。 ■

注釋

1. ESG投資的概念是由高盛2006年正式提出的。但是，社會責(zé)任投資的歷史可以追溯到1970年代。

2. 2008年，我國第一只社會責(zé)任基金——興全社會責(zé)任獲準(zhǔn)發(fā)行。2013年，我國第一只直接跟蹤ESG指數(shù)的基金——財通中證100指數(shù)增強A成立發(fā)行。

3. 2018年6月，MSCI將A股納入指數(shù)體系，相應(yīng)地對超過400家公司進(jìn)行了ESG評級。

4. 歐盟屬于半強制披露，所有環(huán)境污染企業(yè)(超過排放量限制標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)要求的企業(yè))及上市公司必須公開環(huán)境信息。美國屬于強制披露，上市公司要披露包括環(huán)境負(fù)債、環(huán)境監(jiān)控成本、環(huán)境問題對公司財務(wù)狀況和競爭地位的影響、有待裁決的環(huán)境訴訟等環(huán)境信息。

5. 其他原因包括順應(yīng)監(jiān)管趨勢(67%)、獲得超額收益(65%)以及客戶需求(50%)。

6. 由于各評級機構(gòu)發(fā)布ESG評級的周期不同，對于時期的劃分需要分別考慮。例如，華證指數(shù)的ESG評級每年6月末發(fā)布，那么第t-1期為是上一年的7月到本年的6月，而t期為本年7月至下一年6月。

7. 這里股票估值變量的度量方式可以參考郭白瀅和周任遠(yuǎn)(2019)[18]。

8. 商道融綠2019年6月30日發(fā)布的評級涵蓋了767個A股上市公司，社投盟2019年12月31日發(fā)布的評級只涵蓋滬深300成分股。

9. 華證指數(shù)ESG評級共分為9級，其中最高級為AAA級，最低級為C級。選擇BBB級作為分界是考慮到兩組樣本規(guī)模接近。華證指數(shù)的ESG評級每季度發(fā)布一次，在兩次評級發(fā)布之間，根據(jù)剛發(fā)布的評級對股票進(jìn)行分組，直到下次評級發(fā)布。

10. 華證指數(shù)的ESG評級包括所有A股上市公司。

11. 選擇了直接跟蹤ESG指數(shù)或參考評級的基金。