吳佳

摘 要：在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較差的情況下，政府隱性擔保對債券利率的影響較小。在投資獲得回報不理想的情況下，政府隱性擔保對投資者不再具有吸引力。因此，投資者會在分析債券違約風險等級的過程中，督促債券企業(yè)減少融資資本。在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展良好的情況下，政府隱性擔保將重新被信任，也具有降低債券利率的作用。

關鍵詞：隱性擔保;債務違約;債券利率

中圖分類號：F832.4? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）12-0047-03

當前大多數(shù)準市政債融資公司受到地方政府的管制，地方政府通過發(fā)行準市政債來開展一系列的資金融措活動，利用資金開展基礎設施建設。因此，地方政府作為準市政債的隱性擔保人，在準市政債債務違約中需要承擔大多數(shù)債務責任。

一、文獻綜述

當前國內金融行業(yè)缺少債務違約對準市政債利率影響的分析資料，政府的債務研究專注于宏觀方面的分析。經(jīng)濟學家陳強指出，地方政府發(fā)行地方債券，能夠在短時間內緩解財政資金的短缺問題，改革財政體制的資金結構，促進地方政府財政的收支平衡，推動城市經(jīng)濟、鄉(xiāng)村經(jīng)濟的共同發(fā)展。但政府在發(fā)行地方債券的過程中，還要考慮到債券市場的大環(huán)境，以及發(fā)行地方債券所面臨的風險問題。金融學家龔強指出，通過財政聯(lián)邦制理論展開地方政府債務分析，同時給出地方政府債務的影響情況、管控方案等，以推動地方債務財政聯(lián)邦制度的發(fā)展。本文選取無限期離散時間遞歸模型，分析政府隱性擔保對貸款人債務違約風險，以及債券利率的決定，最終得出準確結論。

二、理論模型建構

（一）模型環(huán)境

本文假設借款人借款方式屬于風險規(guī)避，貸款人則屬于風險中性。借款人的借款資金展開項目投資，項目投資會產(chǎn)生相應的資金收入。在債券資本市場只存在零息債券的情況下，政府作為隱性擔保者引導借款人發(fā)行零息債券，同時將債券的信用評級分為顯性信用，顯性信用指的是債券信用評級較高。根據(jù)債券發(fā)行地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟狀況，引入各種影響變量。其中債券顯性信用、政府隱性擔保、借款人區(qū)域經(jīng)濟狀況，為貸款人的債券信用評價提供相應信息。

（二）借款者的遞歸問題

借款人的項目投資會產(chǎn)生一定的收入yt，在背負負債bt的前提下，借款人需要考慮是否違約。若借款人不違約，則其需要償還借款債務。它可以通過發(fā)行總面值為bt+1的債券，違約次數(shù)不會發(fā)生變化;若借款人違約，并不進行任何的債務協(xié)商，則其不再擁有資本市場融資資質;若借款人違約，但其選擇債務協(xié)商，則其需要支付部分債務a·bt，但其仍舊會有一定的經(jīng)濟損失，而且在下一次進入資本市場的過程中，貸款人會查看借款人的違約記錄，并且會存在相應的風險溢價。

（三）貸款人市場、利率決定與市場均衡

（四）定理預測

定理1：在經(jīng)濟狀況不好的地區(qū)，無論債券的顯性信用多好，政府對債券的隱性擔保能力多強，都會出現(xiàn)違約情況。債券價格與債券利率，和債券顯性信用、政府隱性擔保不存在有效的關聯(lián)。

定理2：在區(qū)域經(jīng)濟狀況較好的情況下，再協(xié)商違約概率、債券價格、債券利率，受到債券顯性信用和政府隱性擔保的影響較大。

定理1的預測結果表明，在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較差的情況下，投資人更加注重投資的經(jīng)濟收益。定理2的預測結果表明，在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較好的情況下，債券顯性信用和政府隱性擔保對債券的影響顯著。而我國中西部地區(qū)經(jīng)濟情況較差，因此政府隱性擔保對貸款人債務違約風險和債券利率的影響不顯著;而東部地區(qū)政府隱性擔保，對貸款人債務違約風險和債券利率的影響顯著。

三、政府隱性擔保與準市政債的利率決定

（一）實證模型

根據(jù)以上的模型分析，可以開展信用評級、募集資金投資方向對利率的影響研究。在經(jīng)濟環(huán)境較差的中西部地區(qū)，信用評級對借款人債券利率不存在顯著的影響。在經(jīng)濟情況良好的東部地區(qū)，信用評級對借款人債券利率存在顯著的負向影響。而募集資金投資方向對債券利率的影響，取決于投資樣本的選取。

通過分析利率決定因素文件，可以得出借款人債券利率、控制變量存在以下關系：一是債券規(guī)模的不斷擴大，會推動債務融資成本的不斷下降。同時，債券規(guī)模的不斷擴大，也促使借款人準市政債支付風險的不斷上漲，促使債券利率的不斷上漲。二是根據(jù)利率期限核算理論可以得出，債券發(fā)行的期限越長，借款人償還債券所存在的風險也就越大，因此投資者會向借款人提出更高的利率。三是隨著物價指數(shù)的上漲，地區(qū)價格波動會使投資者提出價格補償方案，價格補償推動債券利率的上漲。四是在區(qū)域經(jīng)濟增長率較高的前提下，政府隱性擔保能力對貸款人債務違約風險和債券利率具有顯著的正面影響，投資者也會放寬對借款人的違約預期，債券利率也會相應下降。

（二）數(shù)據(jù)來源

通過選取2010—2015年間的準市政債數(shù)據(jù)，展開各種模型的檢驗活動。Wind數(shù)據(jù)庫中記錄著各種準市政債的債券規(guī)模、債券期限、債券主體的信用等級、第三方顯性擔保期限、政府財政收入水平、地區(qū)生產(chǎn)總值等各種財政信息。

（三）實證結果與分析

1.政府隱性擔保對準市政債利率的影響。我國東部經(jīng)濟良好地區(qū)的政府隱性擔保系數(shù)小于0，表明東部地區(qū)政府隱性擔保能力較強，在降低企業(yè)融資成本中發(fā)揮著重要作用。中西部地區(qū)政府隱性擔保較弱，對債券利率的影響不明顯。東部區(qū)域的信用評級，對債券利率存在顯著的負面影響，募集資金投資方向對債券利率不存在影響。而中西部區(qū)域的信用評級，對債券利率不存在顯著影響，募集資金投資方向對債券利率有較明顯影響。中西部區(qū)域的交通運輸、排水供水、環(huán)保等方面投資，能夠降低企業(yè)的債券利率。東部區(qū)域的貸款期限越長，投資者所獲的債券利率越多，中西部地區(qū)則不會出現(xiàn)此現(xiàn)象。

2.實證結果與理論預測比較。以上實證結果得出：我國東部區(qū)域政府隱性擔保擁有比募集資金更大的作用，它能夠有效降低借款人的債券利率，而中西部地區(qū)募集資金的投資方向，則是決定企業(yè)融資成本與利率的重要因素。在東部地區(qū)投資者對政府隱性擔保有著更大的信任，政府債券產(chǎn)生違約的情況也較小，而在中西部地區(qū)投資者更在意項目所帶來的收入問題，項目較好的收入情況，能夠降低借款人的違約率。

總之，由于各區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展存在差異，債券利率也存在區(qū)域性差異。中國東部區(qū)域政府隱性擔保明顯強于募集資金投資方向對債券利率的影響，中西部地區(qū)則與東部地區(qū)的情況截然相反。

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Abstract：In the case of poor regional economic development，implicit government guarantees have less impact on bond interest rates.In the case of unsatisfactory returns on investment，implicit government guarantees are no longer attractive to investors.Therefore，investors will urge bond companies to reduce their financing capital in the process of analyzing bond default risk levels.In the case of good regional economic development，implicit government guarantees will be trusted again，which also has the effect of reducing bond interest rates.

Key words：implicit guarantee;debt default;bond interest rate

[責任編輯 文 峰]