摘 要：風(fēng)險(xiǎn)控制是貫穿私募股權(quán)投資基金整個(gè)運(yùn)營(yíng)的核心工作。在私募股權(quán)基金越來(lái)越多的參與醫(yī)藥行業(yè)的大環(huán)境下，對(duì)我國(guó)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展有多方面積極推動(dòng)作用，但因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)的高技術(shù)壁壘和繁復(fù)的行業(yè)監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)控制一直是制約私募基金投資醫(yī)藥行業(yè)的瓶頸。本文研究針對(duì)企業(yè)不同的發(fā)展階段，建立差異化且行之有效的風(fēng)險(xiǎn)管理體系措施，平衡投資偏好、收益、風(fēng)險(xiǎn)三者間的關(guān)系，盡力做到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提早預(yù)警，防止風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并制定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)處置措施。

關(guān)鍵詞：私募基金;醫(yī)藥行業(yè);差異化不同側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F23???? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.044

私募基金對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的投資培育了不同階段醫(yī)藥企業(yè)的成長(zhǎng)、為我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)往高端制劑領(lǐng)域發(fā)展提供了大量的研發(fā)資金，同時(shí)，通過(guò)配套增值服務(wù)推動(dòng)我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展。但是當(dāng)前私募基金對(duì)醫(yī)藥企業(yè)風(fēng)控的缺陷成為其投資的瓶頸。醫(yī)藥行業(yè)因其高技術(shù)壁壘及復(fù)雜的行業(yè)監(jiān)管，私募基金對(duì)醫(yī)藥缺乏深度專業(yè)性認(rèn)知使得對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、控制能力較弱。本文依據(jù)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期的醫(yī)藥企業(yè)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)特征，提出針對(duì)性的不同側(cè)重的分階段風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

1 投資初創(chuàng)期醫(yī)藥企業(yè)——關(guān)注技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)控體系

1.1 投前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

投前風(fēng)險(xiǎn)判斷采用的是項(xiàng)目經(jīng)理、基金財(cái)務(wù)和專業(yè)的會(huì)計(jì)事務(wù)所及法律事務(wù)所團(tuán)隊(duì)入駐企業(yè)深入盡調(diào)。技術(shù)專業(yè)方向，私募基金通常擁有自組專家團(tuán)隊(duì)對(duì)該項(xiàng)目前期研發(fā)進(jìn)展和研發(fā)成果取得的可能性進(jìn)行評(píng)估。專業(yè)化產(chǎn)業(yè)基金專家團(tuán)隊(duì)由基金LP中專業(yè)人員擔(dān)任，對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)類投資標(biāo)的，他們會(huì)親自對(duì)企業(yè)技術(shù)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行調(diào)研。因?yàn)橥顿Y標(biāo)的與切身利益相關(guān)，所以專家團(tuán)隊(duì)的調(diào)研非常專業(yè)與仔細(xì)，判斷結(jié)果可信度非常高。工藝設(shè)計(jì)廠區(qū)建設(shè)方面，除了前述專家團(tuán)隊(duì)以外，基金還可以組織已投醫(yī)藥企業(yè)的生產(chǎn)專業(yè)人員以及產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)負(fù)責(zé)人，由具有相關(guān)大生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)的人員到初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察，評(píng)估企業(yè)環(huán)保、安監(jiān)等審批許可，判斷產(chǎn)品大生產(chǎn)的硬件條件。通過(guò)與企業(yè)技術(shù)生產(chǎn)人員的交流，進(jìn)一步深入了解企業(yè)大生產(chǎn)的技術(shù)能力，以此對(duì)企業(yè)研發(fā)成果轉(zhuǎn)生產(chǎn)的成功率、所需時(shí)間給出專業(yè)、準(zhǔn)確的判斷。

1.2 投中條款設(shè)計(jì)

在對(duì)初創(chuàng)期醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)保障的條款設(shè)計(jì)主要會(huì)針對(duì)投資款的進(jìn)度以及設(shè)計(jì)回購(gòu)條件。對(duì)于投資款，會(huì)有一個(gè)總額及分次打款的設(shè)定，即此次投資達(dá)成的增資總額度，并根據(jù)私募股權(quán)基金設(shè)定的研發(fā)、生產(chǎn)進(jìn)度要求進(jìn)行分次打入投資款。此部分舉措在于將投資風(fēng)險(xiǎn)降低，也是從一定程度上激勵(lì)企業(yè)積極研發(fā)，克服技術(shù)難題。在技術(shù)成熟的前提下，高效地將技術(shù)轉(zhuǎn)化為大生產(chǎn)，快速的出產(chǎn)品。而在回購(gòu)條件上，一般會(huì)要求在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)實(shí)控人、管理層對(duì)基金股權(quán)進(jìn)行有息回購(gòu)。設(shè)計(jì)企業(yè)清算優(yōu)先償還，若研發(fā)失敗，企業(yè)資金鏈斷裂，基金在企業(yè)實(shí)控人前位進(jìn)行償還的投資條款。

在此基礎(chǔ)上還會(huì)增加一項(xiàng)優(yōu)先清算權(quán)。投資人享有參與型的優(yōu)先清算權(quán)，是對(duì)私募股權(quán)基金投資人非常有利的。參與型的優(yōu)先清算權(quán)是指投資人在拿走屬于自己的部分款項(xiàng)后，還享有參與所有股東分配的權(quán)益。

投資條款設(shè)計(jì)中明確私募基金此次投資可發(fā)起回購(gòu)的條件。約定若被投企業(yè)未能在約定時(shí)間申報(bào)上市，投資方可根據(jù)企業(yè)情況決定是否回購(gòu)，如決定回購(gòu)，公司及實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)在收到投資方書(shū)面提出的回購(gòu)請(qǐng)求之日起20個(gè)工作日內(nèi)，以現(xiàn)金方式履行回購(gòu)義務(wù)。

1.3 投后風(fēng)險(xiǎn)管理

投后風(fēng)險(xiǎn)控制管理，對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)建議采取財(cái)務(wù)實(shí)時(shí)監(jiān)控，研發(fā)情況每月提交、運(yùn)營(yíng)情況季度匯報(bào)的方式。派駐的一名董事每季度參加公司季度會(huì)議，對(duì)本季度公司運(yùn)營(yíng)、管理情況提出匯總意見(jiàn)。該董事直接對(duì)此項(xiàng)目負(fù)責(zé)，常規(guī)化管理模式下，派駐董事每月例行項(xiàng)目會(huì)議上對(duì)項(xiàng)目情況向X基金管理合伙人及風(fēng)控負(fù)責(zé)人進(jìn)行匯報(bào)。風(fēng)控團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)上調(diào)時(shí)，派駐董事需每周對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)情況進(jìn)行匯報(bào)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)上調(diào)至高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，派駐董事直接進(jìn)駐企業(yè)擔(dān)任總經(jīng)理職務(wù)或總經(jīng)理助理職務(wù)，直接參與企業(yè)日常管理。切實(shí)保證對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判及時(shí)發(fā)現(xiàn)及第一時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)處理。

2 投資成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)——注重現(xiàn)金流的風(fēng)控體系

2.1 投前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，行業(yè)內(nèi)較多的采用統(tǒng)計(jì)型風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)法。統(tǒng)計(jì)型風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)法主要是對(duì)已知可預(yù)估發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的概率及風(fēng)險(xiǎn)損失的情況進(jìn)行預(yù)估，計(jì)算發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)成本及效果比較分析。在對(duì)需進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充的擴(kuò)張階段醫(yī)藥企業(yè)預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)主要在于企業(yè)資金鏈斷裂和產(chǎn)品工藝被革新替代。私募基金主要對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估。對(duì)企業(yè)擴(kuò)張需要的固定資產(chǎn)投入以及日?；A(chǔ)費(fèi)用進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)針對(duì)企業(yè)土地、廠房、環(huán)評(píng)、安評(píng)等情況，評(píng)估企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)期的實(shí)現(xiàn)可能及資金需求的具體情況。

2.2 投中條款設(shè)計(jì)

私募基金對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)增資時(shí)，通常會(huì)對(duì)企業(yè)后續(xù)N年業(yè)績(jī)有一定的要求。明確未來(lái)N年的企業(yè)凈利潤(rùn)，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的考核來(lái)約束企業(yè)實(shí)際控制人，保證企業(yè)的良好運(yùn)營(yíng)。

作為成長(zhǎng)期企業(yè)，維持企業(yè)快速擴(kuò)張的現(xiàn)金流是私募基金風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵點(diǎn)。因此風(fēng)險(xiǎn)控制條款的設(shè)計(jì)主要傾向于幫助企業(yè)在日常進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、對(duì)企業(yè)提出業(yè)績(jī)要求以及風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的保障條款。通過(guò)日常管控防范風(fēng)險(xiǎn)的形成和發(fā)生，在特殊情況下預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，能及時(shí)作出風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案。

在對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)增資時(shí)，投資條款設(shè)計(jì)中需要求派駐至少一名董事，參與公司日常經(jīng)營(yíng)，并建議該名董事同時(shí)出任財(cái)務(wù)總監(jiān)，對(duì)公司所有資金使用具有最終審批權(quán)。參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)企業(yè)基建、固定資產(chǎn)購(gòu)置、重大研發(fā)投入等參與討論及決定，每周核查公司財(cái)務(wù)賬目及支出明細(xì)，并負(fù)責(zé)企業(yè)后續(xù)融資。

2.3 投后風(fēng)險(xiǎn)管理

私募股權(quán)投資基金對(duì)被投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理從介入程度上來(lái)分一般有常規(guī)管理和深入管理兩種。

常規(guī)管理為每月審核企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)每月企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的動(dòng)態(tài)變化。每月度對(duì)企業(yè)進(jìn)行走訪，與企業(yè)的財(cái)務(wù)、銷售、生產(chǎn)、研發(fā)等相關(guān)人員對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)展情況進(jìn)行了解。

在對(duì)成長(zhǎng)期醫(yī)藥企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制中，建議基金采用深度管理模式。派駐財(cái)務(wù)總監(jiān)，財(cái)務(wù)總監(jiān)擁有財(cái)務(wù)事項(xiàng)最終審批權(quán)，完全參與企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售及公司內(nèi)部管理。對(duì)公司重大決策具有知情權(quán)及提出異議的權(quán)利。企業(yè)采購(gòu)上報(bào)采購(gòu)需求，財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)需求核實(shí)，并要求采購(gòu)部詢價(jià)提供詢價(jià)對(duì)比資料，確定供應(yīng)商。財(cái)務(wù)總監(jiān)參與生產(chǎn)計(jì)劃安排，在生產(chǎn)計(jì)劃安排時(shí)對(duì)生產(chǎn)成本人員進(jìn)行核算，利用成本最低原則進(jìn)行生產(chǎn)計(jì)劃安排。銷售方面平衡銷售與生產(chǎn)之間的矛盾和銜接。

財(cái)務(wù)總監(jiān)同時(shí)負(fù)責(zé)企業(yè)的資源整合及投融資。對(duì)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張中的資金利用，充分發(fā)揮杠桿優(yōu)勢(shì)，利用自購(gòu)及融資租賃相結(jié)合的模式，控制現(xiàn)金流出及固定資產(chǎn)折舊在報(bào)表中對(duì)凈利潤(rùn)的影響。對(duì)部分廠房實(shí)現(xiàn)承包制，讓承包者進(jìn)行廠房投資，減少企業(yè)的建設(shè)投資。投融資方便，幫助企業(yè)保持廠房建設(shè)投資與融資的節(jié)奏一致，確保企業(yè)資金鏈穩(wěn)定。

3 投資成熟期醫(yī)藥企業(yè)——貫穿始終的企業(yè)估值風(fēng)控體系

3.1 投前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

對(duì)于私募基金進(jìn)入成熟期醫(yī)藥企業(yè)而言，主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于成熟期醫(yī)藥企普遍的高估值。這類醫(yī)藥企業(yè)擁有穩(wěn)定的銷售收入和較高的利潤(rùn)，且后續(xù)利潤(rùn)可觀。根據(jù)中美上市醫(yī)藥企業(yè)前30名的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)的PE中位數(shù)為41.6倍，美國(guó)市場(chǎng)的PE中位數(shù)為21.4倍。以上市企業(yè)PE作為指導(dǎo)的PRE-IPO輪估值一般在20倍左右。在這樣的價(jià)格上投資，對(duì)于退出風(fēng)險(xiǎn)較高。醫(yī)藥行業(yè)估值較高所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)證券行業(yè)研究觀念中經(jīng)常是被一致性認(rèn)可的。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新正在步入的新階段，政策推動(dòng)下的醫(yī)藥供給側(cè)改革的效果也正逐漸顯現(xiàn)，因此醫(yī)藥行業(yè)將以創(chuàng)新品種、優(yōu)質(zhì)品種、為主導(dǎo)，雖然國(guó)內(nèi)在基因治療領(lǐng)域有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)不在少數(shù)，但優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品相對(duì)較少。加之近年來(lái)國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易市場(chǎng)火熱，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)標(biāo)的數(shù)量減少且估值升高。部分企業(yè)的估值已經(jīng)明顯偏高，私募基金在投資前對(duì)企業(yè)整體價(jià)值做準(zhǔn)確的評(píng)估。根據(jù)DCF估值法，將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期分為“近期快速增長(zhǎng)期”和后續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)期，也叫永續(xù)經(jīng)營(yíng)期。通過(guò)兩個(gè)階段的現(xiàn)金流的加總折現(xiàn)，得出一個(gè)量化數(shù)據(jù)來(lái)指導(dǎo)企業(yè)估值。

對(duì)企業(yè)的投資折現(xiàn)率進(jìn)行多種情況下的模擬計(jì)算。將未來(lái)有限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率，本金化率和資本化率或還原利率則通常是指將未來(lái)無(wú)限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。

PV=C/（1+r）t

（PV=現(xiàn)值（presentvalue），C=期末金額，r=折現(xiàn)率，t=投資期數(shù)）

對(duì)特別重研發(fā)的醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，成熟期一般有多種研發(fā)產(chǎn)品已進(jìn)入BE階段的企業(yè)，技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)存在很大的潛在價(jià)值，暫時(shí)還未完全通過(guò)賬面價(jià)值反映出，不能單純的采用成本方法進(jìn)行評(píng)估該企業(yè)價(jià)值主要體現(xiàn)在技術(shù)研發(fā)能力帶來(lái)的巨大產(chǎn)品市場(chǎng)。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，我們對(duì)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品市場(chǎng)做了充分的調(diào)研。

3.2 投中條款設(shè)計(jì)

由于被投企業(yè)已處于非常成熟的發(fā)展階段，私募基金在此階段的投資不會(huì)過(guò)多的介入企業(yè)管理，并且不會(huì)對(duì)企業(yè)設(shè)置較多的限制條款。對(duì)于PRE-IPO階段，私募基金一般會(huì)簽署IPO的對(duì)賭協(xié)議，但在企業(yè)上市前根據(jù)審發(fā)要求，所有對(duì)賭協(xié)議均會(huì)取消。第二種風(fēng)控條款為要求強(qiáng)制隨售權(quán)（Drag Along Right），是基金為了主導(dǎo)后續(xù)交易，需要有強(qiáng)制企業(yè)家接受基金后續(xù)交易安排的權(quán)利，保證小股東表達(dá)意愿，行使權(quán)力。如果企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市，而又有第三方愿意購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的股權(quán)，私募股權(quán)投資基金有權(quán)要求企業(yè)家按照基金與第三方談好的價(jià)格和條件，共同向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。如果沒(méi)有強(qiáng)制隨售權(quán)，基金只有等IPO退出或管理層回購(gòu)?fù)顺?，沒(méi)有辦法去主動(dòng)尋求整體出售公司等更多的商業(yè)機(jī)會(huì)。這個(gè)權(quán)利是基金在投資估值較高的標(biāo)的時(shí)必然要求的一個(gè)條款，保障了自己退出的多種渠道。

3.3 投后風(fēng)險(xiǎn)管理

對(duì)于私募股權(quán)投資基金而言，投資成熟期醫(yī)藥企業(yè)在企業(yè)順利上市后，投后管理的風(fēng)險(xiǎn)管理即轉(zhuǎn)變?yōu)樗钟猩鲜衅髽I(yè)股票的市值管理以及市值價(jià)值最大化體現(xiàn)。對(duì)于整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)而言，既要把握二級(jí)市場(chǎng)的周期性特點(diǎn)，走勢(shì)預(yù)測(cè);同時(shí)也要把握企業(yè)上市后的動(dòng)態(tài)，提前預(yù)判對(duì)股價(jià)的影響，較為準(zhǔn)確的判斷企業(yè)市值的區(qū)間。就企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)而言，就自身對(duì)企業(yè)發(fā)展和研發(fā)、審批進(jìn)度來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)上市情況，準(zhǔn)確判斷產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模及對(duì)企業(yè)整體盈利的影響等。就股市周期而言，既有大行情的周期，比如牛市和熊市，這是一個(gè)長(zhǎng)周期的體現(xiàn)。也有一些短周期的存在，不同的主題因素會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生不同的影響，形成一個(gè)一個(gè)波段的小周期。而對(duì)于企業(yè)本身，這個(gè)是市值管理的核心內(nèi)容，企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，未來(lái)業(yè)務(wù)開(kāi)展對(duì)公司股價(jià)的影響，公司送轉(zhuǎn)情況甚至公司高管人員的一些情況，都是會(huì)對(duì)整個(gè)企業(yè)市值產(chǎn)生影響的因素。

在私募基金投資實(shí)踐中，對(duì)不同階段醫(yī)藥企業(yè)特點(diǎn)實(shí)行分階段不同側(cè)重的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，提升私募基金對(duì)醫(yī)藥行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的精細(xì)化、專業(yè)化程度，提升了私募基金對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，直接提高私募基金投資醫(yī)藥企業(yè)的投資收益。越來(lái)越多的資金涌入推動(dòng)私募基金對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的投資增長(zhǎng)，解決醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入的資金短板，提升醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新能力和管理水平，促進(jìn)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)往高端制劑領(lǐng)域發(fā)展，同時(shí)也為私募基金投資帶來(lái)更豐厚的投資回報(bào)。

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作者簡(jiǎn)介：蘇蕾（1988-），女，漢族，研究生，江蘇省蘇高新風(fēng)險(xiǎn)投資股份有限公司，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理。