柳志南 白文潔

摘 要：本文基于2014—2019年中國(guó)A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用普通最小二乘法考察財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬的影響。研究結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函顯著抑制了高管超額薪酬，尤其在國(guó)有企業(yè)中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的上述作用更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函也會(huì)顯著抑制高管借助經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行薪酬辯護(hù)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師跟蹤對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與高管超額薪酬的關(guān)系有顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，且上述效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中的影響顯著。本文從高管超額薪酬視角表明財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，拓寬和豐富了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的理論研究，為證券交易所繼續(xù)推進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的監(jiān)管作用提供了重要的理論參考。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函;高管超額薪酬;薪酬辯護(hù);機(jī)構(gòu)投資者持股比例;分析師跟蹤

中圖分類(lèi)號(hào)：F234.3? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）05-0102-08

黨的十九大強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新監(jiān)管方式，這為監(jiān)管部門(mén)繼續(xù)推進(jìn)證券市場(chǎng)監(jiān)管改革指明了方向。自2013年實(shí)施信息披露直通車(chē)改革以來(lái)，中國(guó)證券交易所出具的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函不斷增加，引起了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。既有文獻(xiàn)主要從市場(chǎng)反應(yīng)、信息披露質(zhì)量和審計(jì)等視角考察財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)的治理效果[1]-[4]，而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的關(guān)注較少。

高管薪酬契約是激勵(lì)高管的重要方式之一[5]。Bebchuk和Fried[6]認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，高管濫用權(quán)力所誘發(fā)的超額薪酬不僅阻礙高管薪酬契約的激勵(lì)作用，而且會(huì)加劇社會(huì)貧富差距。相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家而言，中國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函具有較強(qiáng)的時(shí)效性和權(quán)威性，能夠及時(shí)緩解信息不對(duì)稱(chēng)性，加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督。同時(shí)，中國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函也會(huì)直接提及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的問(wèn)題，甚至?xí)岢雠c高管薪酬相關(guān)的問(wèn)題。鑒于此，探尋財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬的影響，成為深入探尋財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)治理效果的重要研究?jī)?nèi)容。

本文基于2014—2019年中國(guó)A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，考察財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬的影響。本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函是一種重要的非處罰性行政監(jiān)管，具有緩解企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)和加強(qiáng)對(duì)高管監(jiān)管的作用。本文將財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函引入高管超額薪酬理論研究，拓寬了高管超額薪酬的理論研究邊界。第二，高管薪酬是企業(yè)重要的管理活動(dòng)，而高管在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境下，借助自身權(quán)力獲取超額薪酬會(huì)損害高管薪酬的激勵(lì)作用。本文從超額薪酬的研究視角考察財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)的治理作用，豐富了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的理論研究范疇。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬的影響

企業(yè)信息環(huán)境是制約高管薪酬契約激勵(lì)效果的重要因素[5]。在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，企業(yè)高管會(huì)利用自身的權(quán)力通過(guò)薪酬契約獲取超額薪酬，滿足自身的私有收益[6]。抑制超額薪酬是高管薪酬治理的重要議題，其主要途徑在于降低信息不對(duì)稱(chēng)性與防范高管濫用權(quán)力獲取私有收益[7]。財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函是中國(guó)證券交易所監(jiān)管體系一種重要的非處罰性行政監(jiān)管方式，有利于改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量[2]-[4]。鑒于此，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬的治理作用主要體現(xiàn)在以下方面。

首先，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函緩解企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)的作用會(huì)抑制高管獲取超額薪酬的行為。信息不對(duì)稱(chēng)為高管獲取超額薪酬滋生了便利條件[8]。在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是高管薪酬契約的重要內(nèi)容，而高管會(huì)借助盈余管理等手段，粉飾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和夸大經(jīng)營(yíng)難度，從而獲取更多的薪酬[9-10]。為規(guī)范高管的薪酬治理效果，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)相繼頒布了一系列的公司治理指引，如設(shè)置薪酬委員會(huì)以及其他信息披露機(jī)制相關(guān)指引。然而，高管仍會(huì)借助盈余管理獲取超額薪酬[11]。證券交易所借助財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函不僅會(huì)問(wèn)詢信息披露問(wèn)題，而且還可能要求企業(yè)對(duì)相關(guān)問(wèn)題所涉及的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)作出解釋?zhuān)@會(huì)有效抑制信息不對(duì)稱(chēng)[2]-[4]。在此背景下，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函緩解企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)性的作用也將會(huì)滲透到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，增加了高管借助信息不對(duì)稱(chēng)獲取超額薪酬的難度。

其次，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函也會(huì)加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督，抑制高管在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，濫用權(quán)力獲取超額薪酬。財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)對(duì)企業(yè)高管起到一定的威懾作用。盡管財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函主要針對(duì)企業(yè)信息披露中的違規(guī)行為以及信息披露不全或不清楚的問(wèn)題，但這些問(wèn)題也往往涉及對(duì)企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的解釋。這會(huì)對(duì)高管產(chǎn)生一定的壓力。一旦公司真實(shí)存在違規(guī)行為，將會(huì)受到更加嚴(yán)厲的行政處罰，其高級(jí)管理人員可能會(huì)遭受重大的經(jīng)濟(jì)損失和聲譽(yù)損失[12]。為此，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函監(jiān)管的事先威懾作用使高管會(huì)主動(dòng)地減少機(jī)會(huì)主義行為。

最后，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)引起其他利益相關(guān)者的關(guān)注，有助于抑制高管獲取超額薪酬的行為。財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能夠引發(fā)外部監(jiān)督者的關(guān)注[13]。在此背景下，其他利益相關(guān)者會(huì)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函所涉及問(wèn)題的關(guān)注以及密切的追蹤，有助于加強(qiáng)抑制信息不對(duì)稱(chēng)性的作用。這也會(huì)加大高管的壓力，對(duì)高管機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生有力的監(jiān)督和約束作用。

綜上，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能夠緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，從而抑制高管通過(guò)粉飾業(yè)績(jī)獲取超額高管薪酬的可能性，而且能夠加大高管選擇機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)和代價(jià)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能夠抑制高管超額薪酬。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

國(guó)有企業(yè)高管薪酬改革的重點(diǎn)是將薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤，但過(guò)高的高管薪酬抵消了薪酬的激勵(lì)效應(yīng)[14-15]。在效率優(yōu)先、兼顧公平的分配原則下，一系列“限薪令”相繼出臺(tái)。在“限薪令”約束下，國(guó)有企業(yè)高管獲取超額薪酬的難度較大，且其具有較強(qiáng)的政治晉升動(dòng)機(jī)[16]，甚至?xí)鲃?dòng)降低薪酬[17]。為此，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)一旦收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，高管將面臨更大的壓力，會(huì)作出更詳細(xì)的解釋說(shuō)明，從而對(duì)其獲取超額薪酬的抑制作用更強(qiáng)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬的抑制作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

因?yàn)橹袊?guó)證券交易所于2014年加大出具年報(bào)問(wèn)詢函力度，所以本文以2014—2019年中國(guó)A股上市公司為樣本。財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)手工收集完成，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除金融行業(yè)以及相關(guān)變量存在缺失值的樣本，共獲得16 405個(gè)樣本。本文利用Stata15.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析，為減小異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量選取

1. 因變量：高管超額薪酬（Overpay）

本文參考Core等[7]與羅宏等[11]的研究方法測(cè)算高管超額薪酬。第一，構(gòu)建衡量高管絕對(duì)薪酬的回歸模型，并運(yùn)用樣本數(shù)據(jù)得到相應(yīng)的回歸系數(shù)。第二，用估計(jì)的系數(shù)得出各企業(yè)預(yù)期的高管薪酬。第三，將實(shí)際高管絕對(duì)薪酬減去預(yù)期高管薪酬得到高管超額薪酬。限于中國(guó)上市公司信息披露的現(xiàn)狀，無(wú)法從公開(kāi)的數(shù)據(jù)庫(kù)中識(shí)別高管股權(quán)激勵(lì)獲取的方式，所以本文參考方軍雄[8]的研究方法，以貨幣薪酬替代高管薪酬所得。本文使用上市公司薪酬最高的前三名高管薪酬的平均值取自然對(duì)數(shù)來(lái)表示高管絕對(duì)薪酬。

2.自變量：財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函

借鑒 Johnston和Petacchi[1]與陳運(yùn)森等[2]的研究方法，本文以企業(yè)是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL）和企業(yè)當(dāng)年收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的數(shù)量（CL_num）衡量財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函。企業(yè)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，變量CL賦值為1，否則，賦值為0。變量CL_num為企業(yè)當(dāng)年收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的數(shù)量加1再取自然對(duì)數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）

當(dāng)樣本企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，變量Soe賦值為1，否則，賦值為0。

4.控制變量

本文的控制變量包括資產(chǎn)收益率（ROA），用凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)×100%衡量;公司規(guī)模（Size），用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量;財(cái)務(wù)杠桿（Lev），用負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量;成長(zhǎng)性（Growth），用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量;無(wú)形資產(chǎn)比（Ia），用無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量;第一大股東持股比例（Top1）;兩職合一（Dual），若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人，賦值為1，否則，賦值為0;獨(dú)立董事比率（Indir），用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)之比衡量;高管持股比例（Mrs），用高管持股數(shù)量與總股數(shù)之比衡量;董事會(huì)規(guī)模（Bsize），用董事會(huì)董事人數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量;處罰性監(jiān)管（Violate），若受到監(jiān)管處罰，賦值為 1，否則，賦值為 0。同時(shí)，控制了行業(yè)（Ind）和年度（Year）。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文設(shè)定模型（1）：

Overpayit=α0+α1CL/CL_numit+∑11m=1α1+mCVit+Indi+Yeart+εit（1）

其中，i和t分別代表企業(yè)和年度;CV代表一系列控制變量;ε代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文在上述模型（1）的基礎(chǔ)上，設(shè)定模型（2）：

Overpayit=β0+β1CL/CL_numit+β2Soeit+β3CL/CL_numit×Soeit+∑11m=1β3+mCVit+Indi+Yeart+εit （2）

表1是本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）相關(guān)性分析

表2是本文主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，高管超額薪酬（Overpay）與財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL和CL_num）的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1;高管超額薪酬（Overpay）和財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL和CL_num）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。同時(shí)，VIF值小于3，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果分析

表3是本文模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。

從表3可以看出，在列（1）和列（3）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL和CL_num）的系數(shù)分別為-0.064和-0.083，且均在1%的水平上顯著，表明財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能夠顯著抑制高管超額薪酬，假設(shè)1得以驗(yàn)證。在列（2）和列（4）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL×Soe和CL_num×Soe）的系數(shù)分別為-0.068和-0.105，且分別在10%和5%的水平上顯著，表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與高管超額薪酬的關(guān)系中起正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，假設(shè)2得以驗(yàn)證。上述研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)顯著加強(qiáng)對(duì)高管超額薪酬的治理效果，同時(shí)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)高管面臨一系列限薪政策的背景下，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)國(guó)有企業(yè)高管超額薪酬的抑制作用更強(qiáng)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一， 變更高管超額薪酬的衡量方式。本文參考鄭志剛等[18]與張亮亮和黃國(guó)良[19]的研究方法，采用虛擬變量來(lái)衡量高管超額薪酬，若高管超額薪酬大于0，賦值為1，否則，賦值為0。第二，滯后一期。存在高管超額薪酬的公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的可能性更大，為此，將自變量和控制變量均滯后一期。第三，剔除半年報(bào)和季報(bào)問(wèn)詢函。財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函包括年報(bào)問(wèn)詢函、半年報(bào)問(wèn)詢函和季報(bào)問(wèn)詢函，但主要集中于年報(bào)問(wèn)詢函，因而本文在此剔除半年報(bào)問(wèn)詢函和季報(bào)問(wèn)詢函。

第四，內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文參考陳運(yùn)森等[2]與Heese等[20]的研究方法，在進(jìn)行PSM匹配時(shí)，采用1∶1無(wú)放回抽樣最近距離的配對(duì)方法構(gòu)建控制組。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上述回歸結(jié)果基本一致。

限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

四、拓展性討論

（一）薪酬辯護(hù)

高管會(huì)進(jìn)行薪酬辯護(hù)以避免超額薪酬的不利影響[21]，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升成為高管實(shí)現(xiàn)薪酬辯護(hù)的重要方式之一[10]。財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為[2]，從而能夠降低高管對(duì)超額薪酬的辯護(hù)。為此，本文參考謝德仁等[10]與羅宏等[11]的研究方法，以財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL和CL_num）與資產(chǎn)收益率（ROA）的交互項(xiàng)（CL×ROA和CL_mum×ROA）考察財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管薪酬辯護(hù)的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，在列（1）和列（4）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)題函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL×ROA和CL_num×ROA）的系數(shù)分別為-1.407和-1.913，且均在1%的水平上顯著，表明財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能夠顯著抑制高管借助經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行薪酬辯護(hù)。在列（2）和列（5）列中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL×ROA和CL_num×ROA）的系數(shù)分別為-1.607和-2.292，且均在5%的水平上顯著。在列（3）和列（6）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL×ROA和CL_num×ROA）的系數(shù)分別為-1.035和-1.364，且分別在1%和5%的水平上顯著。列（2）和列（5）中交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著大于列（3）和列（6）中交互項(xiàng)的系數(shù)，表明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬辯護(hù)的影響更顯著。

（二）機(jī)構(gòu)投資者和分析師的影響

機(jī)構(gòu)投資者和分析師不僅能夠降低企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，而且所形成的外部監(jiān)督力量也有助于強(qiáng)化對(duì)高管自利行為的監(jiān)管[22-23]。為此，本文以機(jī)構(gòu)投資者持股和分析師跟蹤的年度中位數(shù)為分組依據(jù)，基于模型（1）和模型（2）以分組回歸的研究方法進(jìn)一步檢驗(yàn)兩者在財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬影響中的作用，其中，機(jī)構(gòu)投資者持股分組的回歸結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，在列（1）和列（5）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL）的系數(shù)分別為-0.095和-0.041，且分別在1%和10%的水平上顯著，但列（1）中的系數(shù)顯著大于列（5）中的系數(shù)。在列（2）和列（6）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL_num）的系數(shù)分別為-0.120和-0.051，且分別在1%和10%的水平上顯著，但列（2）中的系數(shù)顯著大于列（6）列中的系數(shù)。這表明相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資持股較低的企業(yè)而言，在機(jī)構(gòu)投資者持股較高的企業(yè)中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬的抑制作用更強(qiáng)。上述回歸結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函事件，并會(huì)起到積極的治理效果。在列（3）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL×Soe）的系數(shù)為-0.083，且在10%的水平上顯著。在列（7）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL×Soe）的系數(shù)為-0.033，但并不顯著。在列（4）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL_num×Soe）的系數(shù)為-0.122，且在5%的水平上顯著。在列（8）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL_num×Soe）的系數(shù)為-0.047，但并不顯著。上述回歸結(jié)果表明，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股在財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函抑制高管超額薪酬作用中才存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表6是分析師跟蹤分組的回歸結(jié)果。

從表6可以看出，在列（1）和列（5）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL）的系數(shù)分別為-0.084和-0.034，且分別在1%和10%的水平上顯著，但列（1）中的系數(shù)顯著大于列（5）中的系數(shù)。在列（2）和列（6）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函（CL_num）的系數(shù)分別為-0.099和-0.045，且分別在5%和10%的水平上顯著，但列（2）中的系數(shù)顯著大于列（6）中的系數(shù)。這表明相對(duì)于分析師跟蹤較低的企業(yè)而言，在分析師跟蹤較高的企業(yè)中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函抑制高管超額薪酬的作用更強(qiáng)，即表明當(dāng)企業(yè)收到注財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，分析師跟蹤也會(huì)加強(qiáng)抑制高管超額薪酬的效果，提升財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的治理效果。在列（3）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL×Soe）的系數(shù)為-0.071，且在5%的水平上顯著。在列（7）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL×Soe）的系數(shù)為-0.067，但并不顯著。在列（4）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL_num×Soe）的系數(shù)為-0.103，且在5%的水平上顯著。在列（8）中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（CL_num×Soe）的系數(shù)為-0.094，但不顯著。這表明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)中，分析師跟蹤在財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函抑制高管超額薪酬作用中才存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

五、研究結(jié)論與政策啟示

2013年中國(guó)證券交易所加大出具財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的力度，體現(xiàn)著中國(guó)正落實(shí)“放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管”的證券監(jiān)管原則，成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)和重點(diǎn)。本文基于2014—2019年中國(guó)A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用普通最小二乘法考察財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬的影響。研究結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函顯著抑制了高管超額薪酬，尤其在國(guó)有企業(yè)中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的上述作用更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函也會(huì)顯著抑制高管借助經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行薪酬辯護(hù)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師跟蹤對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與高管超額薪酬的關(guān)系有顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，且上述效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中的影響更顯著。

根據(jù)本文的研究結(jié)論可以得出如下政策啟示：第一，自2013年信息披露直通車(chē)實(shí)施后，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函一定程度上能夠改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量，那么，能否提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率？高管薪酬是企業(yè)重要的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，本文從高管超額薪酬視角考察財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的治理作用，為證券交易所通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函加大與深化監(jiān)管的范圍和力度提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師跟蹤會(huì)加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)高管超額薪酬的治理效果，這會(huì)為證券交易所借助信息披露直通車(chē)的實(shí)施促進(jìn)企業(yè)治理效果提供重要的理論參考。第三，本文聚焦于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的治理作用，而財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函僅是非行政性處罰的重要內(nèi)容之一，這為其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)用問(wèn)詢函推進(jìn)監(jiān)管創(chuàng)新提供了重要的理論參考。

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（責(zé)任編輯：孫 艷）

收稿日期：2021-01-22

基金項(xiàng)目：遼寧省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“遼寧省國(guó)有企業(yè)集團(tuán)混改的關(guān)鍵問(wèn)題與提升機(jī)制研究”（L20CGL007）;遼寧省教育廳人文社科項(xiàng)目“遼寧省國(guó)有企業(yè)集團(tuán)分層混改研究”（2020JYT26）;大連市社科院重大調(diào)研課題“大連‘十四五時(shí)期國(guó)有企業(yè)集團(tuán)混合所有制改革研究”（2020dlskyzz007）

作者簡(jiǎn)介：

柳志南（1986-），男，遼寧盤(pán)錦人，講師，博士，主要從事國(guó)企改革、資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)和公司理財(cái)研究。E-mail：13012211159@163.com