□韓超 閆明喆

內容提要 保持制造業(yè)比重穩(wěn)定是中國未來經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要基礎，而制造業(yè)存在的“脫實向虛”跡象則需要及時抑制。對于如何抑制制造業(yè)企業(yè)“脫實向虛”，尤其是政府干預行為如何引導制造業(yè)企業(yè)更集中主業(yè)，依然未見清晰的答案。本文依托上市公司制造業(yè)企業(yè)，探究“五年規(guī)劃”確定的重點產(chǎn)業(yè)政策可能對制造業(yè)企業(yè)金融化產(chǎn)生的影響效應及其影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，重點產(chǎn)業(yè)政策扶持顯著抑制制造業(yè)企業(yè)的金融化趨勢，這一結論在系列穩(wěn)健性檢驗下仍然成立。進一步分析發(fā)現(xiàn)，重點產(chǎn)業(yè)政策通過貸款支持、緩解稅收負擔的路徑抑制制造業(yè)企業(yè)金融化。本文還發(fā)現(xiàn)，重點產(chǎn)業(yè)政策對制造業(yè)企業(yè)金融化的抑制作用對非國有企業(yè)、融資約束較高企業(yè)以及較低政府財力地區(qū)企業(yè)更為顯著。由此推斷中國制造業(yè)企業(yè)金融化的主要動機來自預防性儲蓄。本文研究為政府進一步通過產(chǎn)業(yè)政策引導抑制企業(yè)金融化給出經(jīng)驗證據(jù)。

一、問題的提出

中共十九屆五中全會明確提出要把“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”作為一項重要的目標任務，但中國制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)結構日益顯現(xiàn)的金融化傾向成為動搖保持制造業(yè)比重穩(wěn)定進而推動實體經(jīng)濟持續(xù)增長的關鍵原因。因此，探究制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)“脫實向虛”的根源和破解路徑，可以為適當優(yōu)化政策工具提供借鑒與參考?；诖?，學者們圍繞實體企業(yè)“脫實向虛”的動機和影響因素展開了大量研究。對于企業(yè)金融化的動機，主要從兩個方面進行：預防性儲蓄動機，即企業(yè)持有一定量的金融資產(chǎn)用于預防未來可能的流動性危機（Akkemik &?zen，2014）；逐利動機，即實體企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)的方式分享金融業(yè)的超額利潤（楊箏等，2019）。對于企業(yè)金融化影響因素，一部分研究從宏觀政策角度，如增值稅轉型改革、放松利率管制等方面對企業(yè)金融化進行影響效應分析（徐超等，2019；楊箏等，2019），基本肯定了以上相關因素對企業(yè)金融化的抑制效應。還有一些研究從公司治理角度出發(fā)，認為股東價值最大化理論催生以股票期權為主的薪酬管理制度，管理層為實現(xiàn)股東利益及獲取私人超額收益進而選擇將企業(yè)的投融資戰(zhàn)略轉向收益率較高的虛擬經(jīng)濟領域（Sen &Dasgupta，2015）。

盡管以上研究對于認識企業(yè)金融化具有重要的理論與應用價值，但只有“有效市場”與“有為政府”有機結合，才可以更好的促進經(jīng)濟社會發(fā)展。因此，應當更主動地發(fā)揮“有為政府”作用，通過相關政策積極引導“有效市場”中的企業(yè)行為，從而達到實現(xiàn)抑制企業(yè)金融化的目的。政府的積極引導與干預作為中國制度環(huán)境的典型特征之一，對企業(yè)的金融資產(chǎn)配置可能產(chǎn)生重要影響。本文聚焦于“五年規(guī)劃”中的重點產(chǎn)業(yè)政策，旨在探究通過重點產(chǎn)業(yè)政策扶持是否可以抑制制造業(yè)企業(yè)金融化以及通過何種途徑抑制制造業(yè)企業(yè)金融化？在重點產(chǎn)業(yè)政策的研究中，現(xiàn)有研究有一部分發(fā)現(xiàn)重點產(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)生負面影響，加劇企業(yè)過度投資，降低投資效率（王克敏等，2017），降低要素資源對生產(chǎn)率的邊際促進作用，抑制企業(yè)生產(chǎn)率的提高（張莉等，2019）；也有研究發(fā)現(xiàn)重點產(chǎn)業(yè)政策產(chǎn)生促進創(chuàng)新的積極效應（余明桂，2016）。

綜合現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，重點產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)行為的結論莫衷一是，但基本都認同政策對企業(yè)的微觀行為產(chǎn)生顯著影響。本文關注的是這種政策是否會影響企業(yè)的投資行為，尤其是企業(yè)在政策影響下轉向更多還是更少的金融資產(chǎn)投資？如果存在影響，又通過何種方式、如何改變企業(yè)的投資決策行為？本文希望通過“有為政府”的角度去觀察政府需要如何設計政策影響企業(yè)行為，才能更好的穩(wěn)定制造業(yè)比重，促進中國經(jīng)濟高質量發(fā)展。相比已有文獻，本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在：第一，以往關于產(chǎn)業(yè)政策的研究主要集中于產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)投資、生產(chǎn)率、創(chuàng)新等方面，本文則給出重點產(chǎn)業(yè)政策抑制制造業(yè)企業(yè)金融化的直接證據(jù)并探討了其影響路徑，豐富了產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)行為方面的研究。第二，尋找驅動制造業(yè)企業(yè)金融化的主要動機是政策發(fā)力指向的基礎，本文揭示出中國制造業(yè)企業(yè)金融化的主要動機是預防性儲蓄，為相關政策設計提供重要參考。

二、內在邏輯：重點產(chǎn)業(yè)政策與制造業(yè)企業(yè)金融化基本關系

中國產(chǎn)業(yè)政策豐富，多以“規(guī)劃、目錄、通知、意見、規(guī)定”等形式出現(xiàn)，以“五年規(guī)劃”為主導的重點產(chǎn)業(yè)政策是其重要組成部分（鐘寧樺等，2019）?！拔迥暌?guī)劃”提出扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導性政策具有宏觀屬性，中央政府根據(jù)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃政策制定具體落實措施，具體指導產(chǎn)業(yè)發(fā)展。地方政府作為中央政策行為的參與者在落實“五年規(guī)劃”的過程中同樣會出臺帶動相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展的扶持政策。雖然地方政府出臺的重點產(chǎn)業(yè)發(fā)展配套措施各具特色，但依舊存在許多共通之處，在資金扶持方面主要體現(xiàn)在信貸支持、稅收優(yōu)惠等方面。對于受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)而言，資金的導入勢必影響其對投資方向的決策，而企業(yè)在政策影響下轉向更多或更少金融資產(chǎn)投資與配套政策指向的精準性密切相關。本文以表1計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)針對固定資產(chǎn)投資的稅收減免政策為例進行簡要說明。這些稅收減免政策主要指向的是降低購買固定資產(chǎn)的單位價格、緩解購買固定資產(chǎn)資金占用問題，擴大固定資產(chǎn)投資規(guī)模。因此，地方政府針對產(chǎn)業(yè)政策出臺的配套稅收減免措施可能將直接引起制造業(yè)企業(yè)集中主業(yè)經(jīng)營，減少金融資產(chǎn)配置行為。

由上述分析，“五年規(guī)劃”涵蓋重點產(chǎn)業(yè)發(fā)展內容，其后續(xù)推進手段有引導企業(yè)回歸主業(yè)經(jīng)營的可能。為進一步考察“五年規(guī)劃”中重點產(chǎn)業(yè)政策是否影響制造業(yè)企業(yè)金融化，本文以相關關鍵詞確定“十一五”規(guī)劃、“十二五”規(guī)劃、“十三五”規(guī)劃中提及的重點產(chǎn)業(yè)，然后繪制2007～2018年間受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持與不受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持的制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)配置變化差異趨勢圖。如圖1所示，不難發(fā)現(xiàn)，在“十二五”期間的第二年即2012年之前，兩組企業(yè)均呈現(xiàn)下降趨勢，但在2012年之后，兩組企業(yè)金融資產(chǎn)配置呈現(xiàn)不同變化趨勢，對受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)而言，其金融資產(chǎn)投資有緩慢波動上升的趨勢，而不受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的金融資產(chǎn)投資則呈直線上升趨勢。

表1 計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)稅收減免政策

2012年之前，兩組企業(yè)均呈下降趨勢，但不受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)下降幅度明顯高于受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)。可能的原因在于，企業(yè)金融資產(chǎn)配置趨勢在金融危機前后幾年均出現(xiàn)下滑趨勢，對于不受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)而言，其有更強烈的動機與銀行建立關聯(lián)以獲得信貸方面的支持，但此時銀行向其借款面臨的風險更高，因此銀行有動機對企業(yè)的經(jīng)營活動和財務狀況進行更加強烈的約束和干預，引導其集中主業(yè)經(jīng)營，表現(xiàn)在圖1即為不受扶持企業(yè)對金融資產(chǎn)投資的脫離更為迅速。對于受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)而言，其大多原本就處于成長期或技術進步期的贏家企業(yè)，重點產(chǎn)業(yè)政策的信貸扶持手段對其施加的監(jiān)督和約束要小于不受扶持企業(yè)，表現(xiàn)在圖1中即為雖然重點產(chǎn)業(yè)政策抑制受扶持企業(yè)金融資產(chǎn)配置，但其下降幅度小于不受扶持企業(yè)。

2012年之后，兩組企業(yè)變化趨勢各異，可能的原因在于，2012年12月，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》，允許上市公司利用暫時閑置的募集資金投資安全性高、流動性好的金融產(chǎn)品。由此，受扶持企業(yè)與不受扶持企業(yè)均應在政策影響下大幅增加金融資產(chǎn)配置。觀察圖1發(fā)現(xiàn)，只有不受扶持企業(yè)大幅增加金融資產(chǎn)配置，而受扶持企業(yè)由于受到重點產(chǎn)業(yè)政策的影響，其金融化上升程度受到一定的抑制?？傮w而言，圖1可能說明，重點產(chǎn)業(yè)政策抑制了企業(yè)金融化。當然，由圖1呈現(xiàn)的企業(yè)金融化趨勢圖及由此得到的結論可能受到多種因素干擾，接下來，本文將以回歸分析檢驗兩者之間的關系。重點產(chǎn)業(yè)政策扭轉制造業(yè)企業(yè)“脫實向虛”的作用不容忽視，那么重點產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資？本文將從貸款支持和緩解稅收負擔兩個方面進行闡述。

圖1 2007～2018年中國制造業(yè)上市企業(yè)金融化趨勢

對固定資產(chǎn)抑或是無形資產(chǎn)等實體資產(chǎn)的投資均具有明顯的長期性特點，需要投入大量資金以維持投資支出的相對穩(wěn)定。因此，要推動企業(yè)在現(xiàn)階段生產(chǎn)經(jīng)營過程中專注微利甚至無利的主營業(yè)務發(fā)展，除了穩(wěn)定、充足的外部資金供給外，更加需要外部投資者的嚴格監(jiān)督以及企業(yè)內部高層管理者的支持。配合產(chǎn)業(yè)政策目標實施的信貸資金配給輸送是固定資產(chǎn)投資的重要來源，并且在對企業(yè)經(jīng)營活動的監(jiān)督和對管理者預期的引導兩個方面影響顯著。從外部監(jiān)督角度出發(fā)，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融資產(chǎn)投資不僅取決于其自由現(xiàn)金流狀況，公司治理也是客觀影響因素，治理不善的企業(yè)更傾向于增加金融資產(chǎn)投資（Harford et al.，2008）。銀行貸款作為債務的一種為企業(yè)提供了有條件的現(xiàn)金流動，而且銀行出于追逐利潤的目的能夠以外部監(jiān)督的方式參與公司治理，提高公司治理水平（徐昕和沈紅波，2010）。因此，在信貸資金釋放過程中，銀行貸款以其有效監(jiān)督作用機制，參與到多元利益主體領導的“共同治理”中，提高了公司治理水平，進而推動企業(yè)降低金融資產(chǎn)投資；從引導管理者預期角度出發(fā)，由于管理者的不完全理性，其對投資方向的決策會受到主觀預期的影響。在信貸資金大量釋放過程中，市場流動性加快，企業(yè)經(jīng)營風險降低，管理者對未來經(jīng)營的樂觀預期增強。Lu & Wang（2018）研究指出，管理者對未來經(jīng)營的樂觀預期，引導其更加關注企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢。因此，銀行信貸釋放誘發(fā)管理者樂觀預期，使其更加關注企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的建立，從而有助于企業(yè)提高經(jīng)營性投資，降低金融資產(chǎn)投資。

為配合產(chǎn)業(yè)政策實施，地方政府也會予以受扶持企業(yè)稅收優(yōu)惠支持，而稅收激勵是影響企業(yè)投資結構變化的重要因素（付文林和趙永輝，2014）。一方面，對受產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)而言，稅收優(yōu)惠具有現(xiàn)金節(jié)約效應，是在內部現(xiàn)金凈流量的基礎上節(jié)約現(xiàn)金流出。這些內部可自由支配資金的增加意味著企業(yè)用于新增投資資源的增加，在進行固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)投資的選擇時，資金來源是重要的考量因素，企業(yè)將稅收優(yōu)惠節(jié)約的資源用于投資高風險項目的傾向并不顯著（張嬈等，2019）。另一方面，出于完成轄區(qū)經(jīng)濟保增長任務，地方政府需要有較大規(guī)模的投資為支撐，而固定資產(chǎn)投資作為直接推動轄區(qū)GDP增長的源動力，政府有強烈的動機推動企業(yè)擴大固定資產(chǎn)投資。同時，由于地方政府掌握著較多產(chǎn)業(yè)政策配套資源，這使得地方政府在動員企業(yè)擴大固定資產(chǎn)投資時具有更大的談判資本，因此，企業(yè)更傾向于將稅收優(yōu)惠節(jié)約的資源投資固定資產(chǎn)以迎合地方政府利益?；谏鲜龇治?，與未獲得重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)相比，獲得重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的金融化程度可能會下降，但具體科學的結論將在下文給出。

三、研究設計

（一）模型設定及變量說明

借鑒現(xiàn)有關于產(chǎn)業(yè)政策影響微觀企業(yè)行為文獻的普遍做法（張莉等，2019），本文構建如下基準回歸模型，以更好地識別重點產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的影響，驗證本文核心假說：

Financiali，ind，p，t=α+βIMPINDin，p，t+γXi，ind，p，t+λt+λi+εi，ind，p，t

其中，F(xiàn)inancial為被解釋變量，用p省份、ind行業(yè)的企業(yè)i在第t年持有的金融資產(chǎn)比重表示。對于企業(yè)金融化的測度，采用現(xiàn)有研究做法，利用金融資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比重定義。參考彭俞超等（2018），本文定義的金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權投資和投資性房地產(chǎn)等六個科目。在后文中，引入包括委托理財和信托產(chǎn)品的金融資產(chǎn)衡量指標進行穩(wěn)健性檢驗。

IMPIND為關鍵解釋變量，為重點產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量。為了準確識別哪些制造業(yè)行業(yè)受到地方政府重點支持，本文收集了中國31個省級地方政府在“十一五”至“十三五”三個五年規(guī)劃期間發(fā)布的國民經(jīng)濟和社會發(fā)展五年規(guī)劃綱要文件，通過通篇閱讀五年規(guī)劃綱要文件并根據(jù)“重點支持”、“大力發(fā)展”、“著力培育”等關鍵詞甄別其中提及的重點產(chǎn)業(yè)?？紤]到各省級五年規(guī)劃綱要中提到的重點產(chǎn)業(yè)名稱不盡一致導致的識別歸類問題，參考蔡慶豐和田霖（2019）的研究，本文將五年規(guī)劃綱要中提及的重點產(chǎn)業(yè)按照中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年）歸類到制造業(yè)二位碼行業(yè)，比如將集成電路歸為計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)（行業(yè)代碼39），將醫(yī)療器械歸為專用設備制造業(yè)（行業(yè)代碼35）。對于產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)化的度量，本文采用虛擬變量加以刻畫，將五年規(guī)劃綱要中提及的重點產(chǎn)業(yè)賦值為1，否則為0。

本文關注核心變量重點產(chǎn)業(yè)政策（IMPIND）的估計系數(shù)。根據(jù)本文理論分析結果，預估的估計系數(shù)顯著為負。為保證實證結果穩(wěn)健性，借鑒既有文獻的做法，本文在基準回歸模型中加入一組可能影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的控制變量，具體包括三類：①公司特征變量：企業(yè)規(guī)模（Size），用期末總資產(chǎn)對數(shù)表示；資產(chǎn)負債率（Lev），以總負債與所有者權益的比值衡量；盈利能力（ROA），以凈利潤與總資產(chǎn)的比值衡量；企業(yè)固定資產(chǎn)比例（PPER），以固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量；企業(yè)成長性（Salesgrowth），以主營業(yè)務收入增長率表示；資本密集度（Capital），以固定資產(chǎn)凈額與企業(yè)員工人數(shù)的比值衡量；流動資產(chǎn)比率（LAR），以流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量。②公司治理變量：前十大股東持股比例之和（TOP10）；③環(huán)境特征變量：地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平（PGDP），以地區(qū)實際GDP增長率表示。此外，本文分別控制了時間與企業(yè)的固定效應，用λt、λi虛擬變量表示。

（二）數(shù)據(jù)來源及樣本說明

對于重點產(chǎn)業(yè)政策，本文利用各省級政府發(fā)布的國民經(jīng)濟和社會發(fā)展五年規(guī)劃綱要文件手工采集而成。上市公司財務數(shù)據(jù)、公司特征和治理特征數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，省級層面環(huán)境特征控制變量來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。本文選取滬深A股2007～2018年所有制造業(yè)公司作為研究樣本，參照以往文獻做法，對處于特殊交易狀態(tài)公司和缺失樣本數(shù)據(jù)予以剔除，最終獲取18065個有效樣本。為減輕異常值對模型可靠性的影響，對模型中所有連續(xù)變量進行在1%和99%水平上的Winsorize處理。

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證結果

（一）重點產(chǎn)業(yè)政策對制造業(yè)企業(yè)金融化的影響

表3呈現(xiàn)了基于雙向固定效應模型下重點產(chǎn)業(yè)政策與制造業(yè)企業(yè)金融化之間關系的基準檢驗結果。第（1）列為控制企業(yè)和時間固定效應下重點產(chǎn)業(yè)政策與制造業(yè)企業(yè)金融化的回歸結果，重點產(chǎn)業(yè)政策虛擬變量IMPIND的估計系數(shù)為負，并在1%的統(tǒng)計水平上顯著。說明相對非重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)，受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的金融資產(chǎn)配置得到有效抑制。第（2）列為在基準模型的基礎上加入公司特征控制變量的估計結果，IMPIND的估計系數(shù)為-0.0058，并在1%的統(tǒng)計水平上顯著。第（3）列為加入公司治理特征控制變量的估計結果，IMPIND的估計系數(shù)為-0.0060，并且通過了1%的顯著性檢驗。第（4）列為將所有控制變量加入基準模型的估計結果，IMPIND的估計系數(shù)依然為-0.0060，并在1%的統(tǒng)計水平上顯著。通過逐步加入控制變量，模型中重點產(chǎn)業(yè)政策的回歸系數(shù)始終在1%的統(tǒng)計水平上顯著為負，控制變量不會影響重點產(chǎn)業(yè)政策對制造業(yè)企業(yè)金融化的抑制作用，充分證明估計結果具有良好的穩(wěn)健性。

表3 重點產(chǎn)業(yè)政策對制造業(yè)企業(yè)金融化的回歸結果

進一步考察控制變量的回歸系數(shù)，表征公司特征層面的盈利能力（ROA）對企業(yè)金融化的影響不顯著，企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Salesgrowth）、企業(yè)負債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（PPER）和流動資產(chǎn)比率（LAR）的估計系數(shù)顯著為負，資本密集度（Capital）的估計系數(shù)顯著為正，結果基本符合預期。公司治理特征層面的股權特征（TOP10）的估計系數(shù)顯著為負，這一檢驗結果與已有研究相背（張成思和鄭寧2018），一個可能的解釋是較高的股權集中度使得大股東有足夠的激勵監(jiān)督管理層，從而降低企業(yè)對金融資產(chǎn)的增持。環(huán)境特征層面的地區(qū)經(jīng)濟增長水平（PGDP）的估計系數(shù)顯著為正，與預期一致。

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文通過傾向得分匹配和替換主要變量方式進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果均與前文基準回歸結果一致（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎?/p>

1.傾向得分匹配檢驗。參考巫岑等（2019），采用傾向得分匹配方法對基準模型進行重新檢驗。首先選擇重點產(chǎn)業(yè)政策（IMPIND）為被解釋變量，以企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、企業(yè)固定資產(chǎn)比例（PPER）、流動資產(chǎn)比率（LAR）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)資產(chǎn)質量（BM）、前十大股東持股比例之和（TOP10）等變量為解釋變量進行Logit回歸計算每個樣本的傾向得分；其次以未受到重點產(chǎn)業(yè)政策扶持且傾向得分與受扶持企業(yè)相接近的企業(yè)為對照組，按照1∶1最近鄰匹配方法進行匹配。平衡性檢驗結果表明，匹配后的所有協(xié)變量標準差變化在5%內，且協(xié)變量除流動資產(chǎn)比率變量外，其他匹配變量在匹配后T檢驗結果不拒絕原假設，即處理組與對照組樣本匹配后，在匹配變量方面不存在顯著差異，說明匹配結果較好，通過了平衡性檢驗。基于匹配后樣本，本文重新檢驗了重點產(chǎn)業(yè)政策與制造業(yè)企業(yè)金融化之間的關系，發(fā)現(xiàn)回歸結果與前文結論一致。

2.更換被解釋變量。本文采用交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期金融股權投資及委托理財與信托產(chǎn)品四類金融資產(chǎn)加總占總資產(chǎn)的比重作為衡量金融化程度的另一個指標進行回歸分析，結果與前文結論保持一致。

3.更換核心解釋變量。本文從地方產(chǎn)業(yè)政策的來源設定產(chǎn)業(yè)政策替換指標，地方政府是中央政策的執(zhí)行者，為爭取中央對重點支持產(chǎn)業(yè)提供的發(fā)展資源，地方政府的“理性選擇”表現(xiàn)為以中央制定的產(chǎn)業(yè)政策目錄為載體并結合自身優(yōu)勢制定本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)政策。因此，本文使用中央重點產(chǎn)業(yè)政策作為地方重點產(chǎn)業(yè)政策的替代變量再次進行回歸檢驗。此外，本文還采用同時改變企業(yè)金融化衡量指標和使用中央重點產(chǎn)業(yè)政策變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結果也與前文保持一致。

4.其他穩(wěn)健性檢驗?？紤]到行業(yè)和地區(qū)層面存在的系統(tǒng)性差異，本文在穩(wěn)健性檢驗中進一步控制了企業(yè)所在行業(yè)、地區(qū)的特征因素。考慮到一些行業(yè)、地區(qū)特征因素可能隨著時間而變化，本文控制了行業(yè)與時間的交互固定效應、地區(qū)與時間的交互固定效應，以控制行業(yè)、地區(qū)層面的不可觀測因素，回歸結果依然與前文結論一致。

五、影響機制與異質性分析

（一）影響機制檢驗

前文實證分析發(fā)現(xiàn)，與非扶持企業(yè)相比，受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的金融資產(chǎn)投資得到抑制，但對于抑制效果的內在傳導機制，仍需進一步討論。前文理論分析指出，重點產(chǎn)業(yè)政策可能通過貸款支持、緩解稅收負擔路徑抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資，下文將予以實證檢驗來揭示重點產(chǎn)業(yè)政策與制造業(yè)企業(yè)金融化之間的內在聯(lián)系。

1.貸款支持。銀行作為貫徹落實產(chǎn)業(yè)政策重要的資金方，會增加受產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的信貸投放規(guī)模，而信貸的監(jiān)督以及引導管理者預期效應會抑制企業(yè)的金融資產(chǎn)投資。為驗證這一作用路徑是否成立，本文將銀行信貸作為機制變量，并參考黎文靖和路曉燕（2015），用銀行貸款增量（△Loan），即用本期銀行借款減去上期銀行借款后與期初總資產(chǎn)的比值來衡量銀行貸款。表4報告了相應的回歸結果，第（1）列和（2）列檢驗重點產(chǎn)業(yè)政策對銀行貸款的影響，結果顯示無論是否加入其他影響因素，重點產(chǎn)業(yè)政策均促進了銀行信貸的釋放。因此，重點產(chǎn)業(yè)政策通過貸款支持路徑影響企業(yè)金融化得到有效驗證。

2.稅收負擔。政府通過直接給予受扶持企業(yè)更多的稅收優(yōu)惠以節(jié)約其內部現(xiàn)金流出，進而引導企業(yè)擴大固定資產(chǎn)投資規(guī)模，因此本文從稅收減免的角度出發(fā)，檢驗重點產(chǎn)業(yè)政策是否通過緩解稅收負擔路徑影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資。為驗證這一傳導機制，本文借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）的研究，用企業(yè)應交所得稅稅額減去遞延所得稅費用后與息稅前利潤的比值作為稅收負擔（Tax）的衡量指標。表4第（3）與（4）列檢驗重點產(chǎn)業(yè)政策對稅收負擔的影響，結果顯示重點產(chǎn)業(yè)政策降低了企業(yè)的稅收負擔，說明稅收負擔是重點產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資的重要機制，受重點產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)能夠通過稅收減免盤活內源現(xiàn)金流，此時企業(yè)更傾向于將節(jié)約下來的資金發(fā)展實體經(jīng)營，從而引發(fā)金融資產(chǎn)投資規(guī)模的縮減。

表4 重點產(chǎn)業(yè)政策與制造業(yè)企業(yè)金融化：機制檢驗

表5 重點產(chǎn)業(yè)政策與制造業(yè)企業(yè)金融化：異質性檢驗

（二）重點產(chǎn)業(yè)政策的異質性影響

前文實證結果顯示，重點產(chǎn)業(yè)政策顯著抑制了制造業(yè)企業(yè)金融化，但政策的抑制作用可能由于不同企業(yè)特征存在一定程度差異，對于該問題的討論有助于深入理解重點產(chǎn)業(yè)政策抑制企業(yè)金融化的作用機制。因此本文從企業(yè)的所有制形式、融資約束特征和地方政府財力水平切入，通過分組回歸方式進行異質性分析。

1.重點產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化：不同所有制形式

由于不同所有制形式企業(yè)具有截然不同的特性，重點產(chǎn)業(yè)政策資金扶持的作用效果對不同所有制企業(yè)而言也將有所不同。具體而言，一方面，盡管受扶持企業(yè)更容易獲得銀行信貸，但相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)在債務契約中的違約風險更高，銀行對企業(yè)借貸風險的低容忍度會促使銀行加大對信貸主體投資的監(jiān)督作用，并激勵其努力經(jīng)營以確保能夠償還貸款。因此，重點產(chǎn)業(yè)政策對國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用可能有限，但卻能夠激勵非國有企業(yè)基于還本付息壓力，降低金融資產(chǎn)投資規(guī)模。另一方面，在面臨中國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大的背景下，非國有企業(yè)面臨的生產(chǎn)壓力和市場競爭壓力遠高于國有企業(yè)，對非國有企業(yè)而言，當重點產(chǎn)業(yè)內企業(yè)獲得更多稅收減免時，企業(yè)更傾向于將由稅收減免節(jié)約下來的現(xiàn)金用于投資生產(chǎn)經(jīng)營活動。由上述分析，重點產(chǎn)業(yè)政策對非國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用可能更強。為此，本文基于企業(yè)所有制進行了檢驗，表5第（1）、（2）列報告了區(qū)分所有制后的估計結果，發(fā)現(xiàn)重點產(chǎn)業(yè)政策對非國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用相對更大。

2.重點產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化：不同融資約束

相比受融資約束較輕企業(yè)，受融資約束較重企業(yè)其金融化行為對產(chǎn)業(yè)政策資金扶持措施更敏感。受融資約束較重企業(yè)一般為小型和非國有企業(yè)，銀行在平衡自身盈利能力以及貫徹落實產(chǎn)業(yè)政策幫扶受融資約束較重企業(yè)擺脫困境方面面臨挑戰(zhàn)，為此，銀行立足監(jiān)督信貸主體的職責定位，推進企業(yè)加大實業(yè)經(jīng)營；從另一個角度看，受融資約束較重企業(yè)以較強的預防性儲蓄動機增持金融資產(chǎn)，在產(chǎn)業(yè)政策作用下，企業(yè)稅負下降，如果企業(yè)基于預防性儲蓄動機配置金融資產(chǎn)，此時企業(yè)因融資約束得以緩解降低金融資產(chǎn)配置。受融資約束較輕企業(yè)一般為大型和國有企業(yè)，由于違約風險低，重點產(chǎn)業(yè)政策的信貸扶持手段對其施加的監(jiān)督和約束相對較小，因此受融資約束較輕企業(yè)金融資產(chǎn)降幅較小。由上述分析可知，重點產(chǎn)業(yè)政策實施后，相比受融資約束較輕企業(yè)，受融資約束較重企業(yè)投資金融市場的動機減弱，金融資產(chǎn)投資降幅明顯。為此，本文采用KZ指數(shù)測度企業(yè)融資約束水平，以KZ指數(shù)中位數(shù)為界，將樣本劃分為融資約束較高企業(yè)和融資約束較低企業(yè)。表5第（3）、（4）列給出了區(qū)分融資約束高低后的回歸結果，與預期一致，即重點產(chǎn)業(yè)政策顯著抑制受融資約束較重企業(yè)的金融資產(chǎn)投資。

根據(jù)以上兩類重點產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化影響的異質性分析結果，本文發(fā)現(xiàn)，重點產(chǎn)業(yè)政策對非國有企業(yè)、融資約束較高企業(yè)的金融資產(chǎn)投資活動抑制作用更大，這有助于本文確認制造業(yè)企業(yè)金融化的主要動機。國有和融資約束較低制造業(yè)企業(yè)，更容易從銀行獲得較多貸款，從而對沖因經(jīng)營風險、業(yè)績下滑帶來的負面影響，它們有更強的動機利用閑置資金投資金融資產(chǎn)獲利。而非國有和融資約束較高制造業(yè)企業(yè)很難從外部融入資金，當面臨經(jīng)營風險和業(yè)績困境時，傾向以預防性儲蓄動機進行金融資產(chǎn)投資。當企業(yè)持有金融資產(chǎn)動機為預防性儲蓄時，重點產(chǎn)業(yè)政策資金導入有助于企業(yè)回歸主營業(yè)務進行生產(chǎn)性投資，即其持有的金融資產(chǎn)比重會由于重點產(chǎn)業(yè)政策的實施而呈現(xiàn)顯著下降趨勢。本文對非國有和融資約束較高企業(yè)的回歸結果證實了上述邏輯，證明了我國制造業(yè)企業(yè)為對沖固定資產(chǎn)投資風險、降低經(jīng)營風險以預防性儲蓄動機配置金融資產(chǎn)，這與張成思和鄭寧（2019）的研究結論一致。

3.重點產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金融化：不同政府財力水平

地方政府財政是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用的關鍵，一方面，財力較弱政府與財力較強政府在履行政府支出責任方面相差無幾，無形中增加了地方政府的高負債風險，而銀行信貸又是政府融資的主要途徑，銀行在面對高負債政府融資的情況下，對企業(yè)發(fā)放的貸款勢必會更加謹慎，較弱財力政府可能會放大重點產(chǎn)業(yè)政策通過信貸監(jiān)督機制抑制企業(yè)金融化的作用效果；另一方面，財力較弱的地方政府稅收靈活空間較小，對重點產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的稅收減免力度較小，企業(yè)因此更傾向于通過稅收優(yōu)惠節(jié)約下來的資金投資到生產(chǎn)經(jīng)營性活動中。為了驗證上述推斷，本文采用各省份財政收入與GDP的比值來衡量當?shù)氐呢斦?，并根?jù)其中位數(shù)將樣本劃分為較高政府財力地區(qū)企業(yè)和較低政府財力地區(qū)企業(yè)。表5第（5）、（6）列給出了區(qū)分政府財力水平后的回歸結果，與預期一致，即重點產(chǎn)業(yè)政策顯著抑制了較低政府財力地區(qū)企業(yè)金融資產(chǎn)投資。

六、結論與政策啟示

如何抑制制造業(yè)“脫實向虛”，保持制造業(yè)比重穩(wěn)定是推動中國經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要議題。政府干預作為中國制度環(huán)境的典型特征之一，探討其如何發(fā)揮“有為政府”作用，引導企業(yè)“脫虛向實”具有重要現(xiàn)實意義。本文發(fā)現(xiàn)，重點產(chǎn)業(yè)政策顯著抑制制造業(yè)企業(yè)“脫實向虛”，在系列穩(wěn)健性檢驗之后，重點產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)“脫實向虛”的抑制效應依然穩(wěn)??；作用機制檢驗表明，重點產(chǎn)業(yè)政策主要通過貸款支持、緩解稅收負擔抑制制造業(yè)企業(yè)金融化；處于不同產(chǎn)權性質、融資約束和政府財力地區(qū)企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為受重點產(chǎn)業(yè)政策的影響存在較大差異；重點產(chǎn)業(yè)政策抑制企業(yè)“脫實向虛”的作用效果對非國有企業(yè)、融資約束較高企業(yè)以及較低政府財力地區(qū)企業(yè)更為顯著。產(chǎn)業(yè)政策作為政府對實體經(jīng)濟結構與發(fā)展方向進行調整的政策工具，能夠通過引導財政政策、貨幣政策協(xié)同作用于實體經(jīng)濟，改善實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的嚴重失衡關系，助推實體經(jīng)濟健康發(fā)展。

根據(jù)以上研究結論，政策啟示主要有以下兩個方面：第一，中國經(jīng)濟由高速增長階段向新高質量增長的階段轉型需要“有為市場”和“有為政府”的有效結合。產(chǎn)業(yè)政策實施效果的有效性問題長期以來在學術界爭議不斷，本文結論充分肯定了重點產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的抑制作用，這不僅為產(chǎn)業(yè)政策實施效果評價提供新的微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)，而且支持產(chǎn)業(yè)政策存在的必要性和重要作用，對重新認識“有為市場”和“有為政府”之間的關系提供重要依據(jù)。第二，作用機制檢驗結果表明，信貸支持、稅收負擔是重點產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)金融化的重要路徑。因此，要解決實體經(jīng)濟“脫實向虛”的問題，政府應繼續(xù)深化金融、稅收改革，提升信貸政策和稅收政策的資本結構調整功能，進而推動資本和實體經(jīng)濟的結合，提高產(chǎn)業(yè)政策的有效性。