吳虹雁 朱璇

【摘 要】 以我國退市制度變更為分析視角，考察了退市制度變更背景下不同時(shí)期各類盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響。研究發(fā)現(xiàn)，單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，同真實(shí)盈余管理相比，ST類上市公司管理層偏向于通過應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”。多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，同應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理相比，ST類上市公司管理層偏向于通過真實(shí)盈余管理實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”。結(jié)論表明，退市制度變更對ST類上市公司管理層利用應(yīng)計(jì)盈余管理、分類轉(zhuǎn)移盈余管理實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”產(chǎn)生了一定的治理效應(yīng)，但也誘導(dǎo)了ST類上市公司管理層轉(zhuǎn)向隱蔽性更高的真實(shí)盈余管理。

【關(guān)鍵詞】 退市制度變更; 應(yīng)計(jì)盈余管理; 真實(shí)盈余管理; 分類轉(zhuǎn)移盈余管理

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）12-0125-08

一、引言

資本市場的ST制度①與退市制度相結(jié)合可確保資本市場中上市公司有效的優(yōu)勝劣汰。受監(jiān)管制約，ST類上市公司為了在短時(shí)間內(nèi)改善自身財(cái)務(wù)狀況，維持上市資質(zhì)或保住珍貴的“殼資源”，會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，管理層通常利用各類盈余管理方式以規(guī)避上市公司被暫停上市或終止上市的風(fēng)險(xiǎn)[1-2]。截至目前，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于盈余管理方式的研究已達(dá)成以下共識觀點(diǎn)：（1）利用會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的彈性操作空間調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)盈余的應(yīng)計(jì)盈余管理[3];（2）通過蓄意將實(shí)際交易事項(xiàng)或生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)提前或推后調(diào)節(jié)當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余的真實(shí)盈余管理[4];（3）在不改變凈利潤的條件下，將企業(yè)損益表中的項(xiàng)目故意進(jìn)行錯(cuò)誤分類，以調(diào)節(jié)當(dāng)期會(huì)計(jì)核心盈余的分類，轉(zhuǎn)移盈余管理[5]。究竟選擇哪種盈余管理方式，這將取決于ST類上市公司管理層理性的意愿：滿足ST類上市公司以最小成本規(guī)避自身最大風(fēng)險(xiǎn)之需要。與以往單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度相比，退市制度變更后企業(yè)盈余管理行為是否得到有效抑制？ST類上市公司管理層是否會(huì)轉(zhuǎn)變盈余管理方式以達(dá)到“摘星摘帽”的目的？圍繞以上問題本文選擇退市制度變更的研究視角，分析自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，不同類型盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響，進(jìn)而為完善退市制度提供政策性建議。

本文創(chuàng)新與貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，我國推行退市制度變更，本文從退市制度變更的研究視角，研究不同盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響，進(jìn)而揭示我國推行退市制度變更的政策性效果。第二，本文選擇ST類上市公司為研究對象，討論自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，各類盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響，進(jìn)而將ST類上市公司管理層選擇不同盈余管理方式的內(nèi)涵凝聚于時(shí)間特征，截至目前，現(xiàn)有研究更多關(guān)注ST類上市公司管理層選擇某一種盈余管理方式對“摘星摘帽”的影響[6-7]，但鮮有研究關(guān)注ST類上市公司管理層選擇盈余管理方式時(shí)間特征的影響，而本文的研究有助于彌補(bǔ)此類研究空白。第三，本文的研究結(jié)論可為資本市場的監(jiān)管者完善退市制度提供新的實(shí)證證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，各類盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響

根據(jù)我國退市制度，上市公司“戴星戴帽”后，如果短期內(nèi)無法扭虧為盈，繼續(xù)發(fā)生虧損，將面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。而上市公司一旦被退市處理，它將喪失低成本融資、稅收優(yōu)惠等諸多好處，同時(shí)管理層自身的聲望信譽(yù)、薪資績效、未來發(fā)展和職業(yè)前景也會(huì)遭受巨大的負(fù)面沖擊[8]。為了保住珍貴的“殼資源”，ST類上市公司管理層會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的正向盈余管理動(dòng)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化[9]。這類正向盈余管理動(dòng)機(jī)一般僅僅發(fā)生在公司存在提高盈余水平需求的期間，動(dòng)機(jī)一旦達(dá)成，ST類上市公司正向盈余管理水平會(huì)在未來期間向低水平方向反轉(zhuǎn)[2]。即自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，ST類上市公司會(huì)始終進(jìn)行各類正向盈余管理，但盈余管理水平會(huì)出現(xiàn)先增后減的趨勢。

過去，我國退市標(biāo)準(zhǔn)的制度設(shè)計(jì)單一，ST類上市公司實(shí)施各類盈余管理的訴訟成本和處罰成本較低，在市場壓力驅(qū)動(dòng)下，管理層基于自利動(dòng)機(jī)，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，會(huì)利用且能夠利用各類正向盈余管理實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”[6-7，10]。已有研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理付出的成本低，但容易被外部監(jiān)管人員、審計(jì)師察覺;真實(shí)盈余管理雖然較為隱蔽，但需要多部門或外部公司配合，實(shí)施成本高，更會(huì)損害公司的長期利益;分類轉(zhuǎn)移盈余管理一般不會(huì)對企業(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，成本低隱蔽性強(qiáng)，但長期可能會(huì)導(dǎo)致公司未來核心利潤下降[11-12]。由于不同類型盈余管理方式幫助ST類上市公司“摘星摘帽”的效用以及實(shí)施盈余管理成本各有差異，管理層在選擇盈余管理方式之前，必然會(huì)權(quán)衡利弊、謹(jǐn)慎決策。應(yīng)計(jì)盈余管理受外部監(jiān)管的約束較大，退市制度變更前“寬松軟”的執(zhí)法監(jiān)督力度，管理層自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理面臨的風(fēng)險(xiǎn)和成本較低。此外，單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，ST類上市公司若想“摘星摘帽”，需要滿足“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為正”的條件，因此，管理層自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間具有強(qiáng)烈的通過分類轉(zhuǎn)移盈余管理改善利潤結(jié)構(gòu)、提高核心盈余的動(dòng)機(jī)。在這一背景下，為了以最小成本實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”，相較于成本高且對公司長期業(yè)績具有消極影響的真實(shí)盈余管理，管理層會(huì)傾向于選擇實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理，以更好地幫助其達(dá)到改善賬面財(cái)務(wù)狀況的目的。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：在單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，同真實(shí)盈余管理相比，ST類上市公司管理層偏向于通過應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理來實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”。

（二）多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，各類盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響

長期以來，我國資本市場實(shí)施單一退市標(biāo)準(zhǔn)的退市制度并未起到理想的政策效果，企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)和行為會(huì)受到制度環(huán)境的影響與制約[13]。退市制度變更后，？觹ST上市公司“凈利潤為正”即可向證券交易所提出“摘星摘帽”的申請，放寬了單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為正”的要求，而分類轉(zhuǎn)移盈余管理的主要目的是最大化企業(yè)的核心利潤，它并不改變公司的凈利潤總額[14]，因此退市制度變更后，ST類上市公司管理層自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間利用分類轉(zhuǎn)移盈余管理改善財(cái)務(wù)狀況的動(dòng)機(jī)將不復(fù)存在。同時(shí)變更后的退市制度構(gòu)建了更加多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)甄別體系，由原來的單一財(cái)務(wù)類判別標(biāo)準(zhǔn)變更為財(cái)務(wù)類判別標(biāo)準(zhǔn)與非財(cái)務(wù)類判別標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的模式;財(cái)務(wù)類判別指標(biāo)也更加豐富，在原有單一凈利潤指標(biāo)基礎(chǔ)上，新增營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo);風(fēng)險(xiǎn)警示制度更加完善，上海證券交易所專門設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)警示板，向投資者提示ST類公司的重大風(fēng)險(xiǎn)。顯然，變更后的退市制度對ST類上市公司“摘星摘帽”提出了相對更加嚴(yán)格的要求，但ST類公司實(shí)施盈余管理面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)成本仍然較低，與退市后損失“殼資源”、遭受信譽(yù)危機(jī)、丟失低成本融資渠道等風(fēng)險(xiǎn)相比，ST類上市公司仍具有顯著的脫帽保市動(dòng)機(jī)。因此，迫于自身利益和市場壓力的影響，公司管理層仍會(huì)通過實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的方式，幫助ST類上市公司達(dá)到“摘星摘帽”的目的。如前所述，不同類型盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的作用以及不同類型盈余管理的成本存在差異，管理層為了以最小成本實(shí)現(xiàn)效用最大化，通過對新舊退市制度比較，必然會(huì)尋求更利于企業(yè)的最佳盈余管理方式。

2012年退市制度變更后，資本市場監(jiān)管體系日益健全，監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)格，證監(jiān)會(huì)在完善風(fēng)險(xiǎn)警示制度、要求ST類上市公司增加信息披露透明度的同時(shí)，還加強(qiáng)了對其不實(shí)記載行為的追責(zé)[15]。應(yīng)計(jì)盈余管理易被審計(jì)人員和監(jiān)管部門察覺，退市制度變更后所形成的嚴(yán)格外部監(jiān)管環(huán)境使ST類上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和成本大大增加[16]，實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的操作空間不斷被壓縮。如前所述，退市制度變更后，ST類上市公司管理層利用分類轉(zhuǎn)移盈余管理“摘星摘帽”的動(dòng)機(jī)不再存在。就真實(shí)盈余管理而言，雖然該類盈余管理手段犧牲了公司未來現(xiàn)金流量、損害了企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績，但具備較高的隱蔽性和較低的操作風(fēng)險(xiǎn)，受外部監(jiān)管的約束較小[9]。退市制度變更后，“營業(yè)收入低于1 000萬元”作為一項(xiàng)新的財(cái)務(wù)判別指標(biāo)，很可能誘發(fā)ST類上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間采用銷售操縱等真實(shí)盈余管理方式，以提高公司的營業(yè)收入，達(dá)到“摘星摘帽”的目的。因此，多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，ST類上市公司管理層為了以最小成本、更低風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)“保殼摘帽”，會(huì)偏好選擇實(shí)施隱蔽性強(qiáng)的真實(shí)盈余管理，以更好地幫助其達(dá)到規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)的目的。綜上所述，本文提出假設(shè)2。

H2：在多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，同應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理相比，ST類上市公司管理層偏向于通過真實(shí)盈余管理來實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2007年我國實(shí)施了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此本文選取2007—2019年期間被特別處理的上市公司作為初始研究樣本?？紤]到ST類上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”需要一定的時(shí)間，本文將2018年作為選擇ST類樣本公司的終止年份，剔除2019年被特別處理的上市公司。另外，由于上市公司在IPO過程中大多會(huì)實(shí)施盈余管理以提高股票的發(fā)行價(jià)格，獲取資本溢價(jià)[17]，可能對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生一定的影響，所以剔除研究區(qū)間內(nèi)上市不足兩年的ST類上市公司。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的ST類上市公司，最終獲得334個(gè)有效研究樣本。

本文選取2007—2018年作為研究區(qū)間，其中，2007—2012年為單一退市標(biāo)準(zhǔn)的退市制度期間，2013—2018年為多元化退市標(biāo)準(zhǔn)的退市制度期間。為考察不同退市制度背景下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，實(shí)施不同類型盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響，本文還選取了ST類上市公司“戴星戴帽”當(dāng)年、“戴星戴帽”后一年以及“戴星戴帽”后兩年作為實(shí)證分析時(shí)期，分別用ST、ST+1和ST+2表示。為保證實(shí)證結(jié)果的可靠，克服極端值的影響，對實(shí)證模型中涉及的連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了縮尾處理。本文的研究數(shù)據(jù)均來源CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：以上市公司被特別處理后是否成功“摘星摘帽”（SC）作為被解釋變量。若ST類公司成功“摘星摘帽”SC取值為1，否則SC取值為0。

2.解釋變量：盈余管理類型，包括真實(shí)盈余管理（RM）、應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）三種類型。各類盈余管理計(jì)量方式闡述如下：

（1）真實(shí)盈余管理。借鑒Roychowdhury[18]的研究，上市公司真實(shí)盈余管理一般從銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控三個(gè)方面進(jìn)行。首先將沒有被特別處理的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入公式分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸;然后把得到的回歸系數(shù)和樣本公司數(shù)據(jù)再代入公式計(jì)算公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、產(chǎn)品成本和操控性費(fèi)用的正常值;最后利用上述各項(xiàng)目的真實(shí)數(shù)值減去估算的正常值，得到樣本公司的異常值。研究表明，上市公司往往會(huì)同時(shí)采用多種手段進(jìn)行真實(shí)盈余管理，所以本文參考李增福等[19]的方法，將真實(shí)盈余管理的三種手段結(jié)合起來，進(jìn)一步構(gòu)造出真實(shí)活盈余管理的綜合指標(biāo)。具體模型如下：

上式中，CFOt是公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量;PRODt為公司產(chǎn)品成本，即銷售成本與存貨變動(dòng)額之和;DISEXPt為公司操縱性費(fèi)用，即營業(yè)費(fèi)用與管理費(fèi)用之和;ASSt-1是t-1期期末總資產(chǎn);ΔSALSEt是t期與t-1期營業(yè)收入的差值;SALSEt是t期營業(yè)收入;ΔSALSEt-1是t-1期與t-2期營業(yè)收入的差值，RM是真實(shí)盈余管理的綜合指標(biāo)，RM'是正向真實(shí)盈余管理的綜合指標(biāo)，即RM大于0的取值。

（2）應(yīng)計(jì)盈余管理。借鑒黃梅等[20]的研究結(jié)論，用修正Jones模型擬合我國上市公司操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控盈余管理效果較好，首先將沒有被特別處理的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入公式分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸;然后把得到的回歸系數(shù)和樣本公司數(shù)據(jù)再代入公式計(jì)算出正常非操縱性部分;最后用經(jīng)營總應(yīng)計(jì)盈余減去正常非操縱性部分，得出樣本公司操控性經(jīng)營應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。具體模型如下：

上式中，TAt為總應(yīng)計(jì)盈余，是t期經(jīng)營凈利潤與t期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的差值;ΔARt是t期與t-1期應(yīng)收賬款的差值;ΔORt是t期與t-1期營業(yè)收入的差值;ASSt-1是t-1期期末總資產(chǎn);FAt是t期期末固定資產(chǎn);NDAt是第t期的非操作性應(yīng)計(jì)盈余;DAt是t期的操縱性應(yīng)計(jì)盈余;DAt'是t期的正向操縱性應(yīng)計(jì)盈余，即DAt大于0的取值。

（3）分類轉(zhuǎn)移盈余管理。現(xiàn)有的關(guān)于分類轉(zhuǎn)移盈余管理計(jì)量的研究，主要包括McVay構(gòu)建的模型和Fan等構(gòu)建的模型，McVay構(gòu)建的模型的使用范圍更廣泛、更具操作性，所以本文根據(jù)高雨等[14]、路軍偉等[17]的做法，使用Mcvay[5]提出的核心盈余預(yù)測模型衡量上市公司分類轉(zhuǎn)移盈余管理的程度。首先將沒有被特別處理的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入公式分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸，然后把得到的回歸系數(shù)和樣本公司數(shù)據(jù)再代入公式計(jì)算公司核心盈余水平正常值，最后利用當(dāng)年發(fā)生的實(shí)際數(shù)減去估算的正常值，得出樣本公司核心盈余水平異常值。具體模型如下：

其中，CE表示公司核心盈余水平;ATO為凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;ACC為公司應(yīng)計(jì)利潤;ΔSR表示營業(yè)收入增長率;當(dāng)ΔSR<0時(shí)，啞變量NEG_ΔSR為ΔSR，否則為0;ε代表非預(yù)期核心盈余水平（UN_CE），ε大于0的取值代表正向分類轉(zhuǎn)移盈余管理水平（UN_CE'）。

3.控制變量：根據(jù)以往學(xué)者的研究，選擇公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、高管薪酬（COM）、董事會(huì)獨(dú)立性（ID）、股權(quán)集中度（FIR）、是否處于監(jiān)管行業(yè)（IND）以及年度（YEAR）作為模型的控制變量。

具體變量定義見表1。

（四）模型設(shè)定

針對H1和H2，本文構(gòu)建了如下的Logit模型，以檢驗(yàn)單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下和多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間不同盈余管理方式與ST類上市公司“摘星摘帽”的相關(guān)關(guān)系。模型中的“盈余管理類型”（EM）分別代表“真實(shí)盈余管理”（RM）、“應(yīng)計(jì)盈余管理”（DA）和“分類轉(zhuǎn)移盈余管理”（UN_CE）：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了2007—2018年間樣本公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，主要的虛擬變量是否成功“摘星摘帽”（SC）的均值為0.837，表明在本文研究區(qū)間內(nèi)，有83.7%的ST類上市公司成功“摘星摘帽”;“是否處于監(jiān)管行業(yè)”（IND）的均值為0.188，說明樣本中有18.8%的ST類上市公司屬于監(jiān)管行業(yè)。主要連續(xù)變量真實(shí)盈余管理（RM）、應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值未出現(xiàn)較大差異。其他連續(xù)變量中股權(quán)集中度（FIR）均值過高，說明ST類上市公司中存在較為嚴(yán)重的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象;資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明ST類上市公司的償債能力顯著不同。

為了研究ST類上市公司在退市制度變更前后是否進(jìn)行了盈余管理以及選擇了何種盈余管理方式，本文比較了不同退市制度背景下，ST類上市公司在ST、ST+1以及ST+2時(shí)期不同類型盈余管理的平均水平，結(jié)果如表3所示。

觀察表3，無論退市制度變更前還是退市制度變更后，ST類上市公司在ST、ST+1以及ST+2時(shí)期，三類盈余管理水平的度量指標(biāo)始終為正，但在不同時(shí)期盈余管理水平有著明顯變化。其中，ST+1時(shí)期與ST當(dāng)年相比，真實(shí)盈余管理（RM）、應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）水平有所上升，而ST+2時(shí)期與ST+1時(shí)期相比，三類盈余管理水平都明顯降低。退市制度變更后，ST類上市公司在ST、ST+1以及ST+2時(shí)期，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）水平較退市制度變更前有所降低，而真實(shí)盈余管理（RM）水平反向上升。檢驗(yàn)的結(jié)果初步表明，在不同退市制度背景下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，ST類上市公司始終進(jìn)行各類正向盈余管理，且在“戴星戴帽”后一年（ST+1時(shí)期）各類正向盈余管理程度最高。

（二）回歸結(jié)果及分析

1.單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，各類盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響

為檢驗(yàn)H1，本文利用所構(gòu)建的模型對單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，ST當(dāng)年、ST至ST+1期間以及ST至ST+2期間各類盈余管理對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響逐一進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表4所示。

觀察表4，在ST當(dāng)年、ST至ST+1期間以及ST至ST+2期間，單獨(dú)對真實(shí)盈余管理（RM）、應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)其系數(shù)均顯著為正。表明單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，三類盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”始終呈正向影響。為了進(jìn)一步考察不同類型盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的共同影響，本文將三類盈余管理變量同時(shí)引入回歸模型中，發(fā)現(xiàn)在ST當(dāng)年、ST至ST+1期間以及ST至ST+2期間，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）的系數(shù)始終顯著為正，但真實(shí)盈余管理（RM）的系數(shù)始終不顯著。說明退市制度變更前，當(dāng)同時(shí)考慮三種盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響時(shí)，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理對ST類上市公司“摘星摘帽”始終呈顯著正向影響，但真實(shí)盈余管理的影響始終不顯著。因此，在單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，相比于真實(shí)盈余管理，ST類上市公司管理層偏向于通過應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理來實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”，即H1通過檢驗(yàn)。

2.多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，各類盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響

為檢驗(yàn)H2，本文利用所構(gòu)建的模型對多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下不同期間，包括ST當(dāng)年、ST至ST+1期間以及ST至ST+2期間，各類盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表5所示。

觀察表5，單獨(dú)對真實(shí)盈余管理（RM）、應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)在ST當(dāng)年和ST至ST+1期間，真實(shí)盈余管理（RM）和應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）的系數(shù)顯著為正，而分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）的系數(shù)為正，但統(tǒng)計(jì)上不顯著;在ST至ST+2期間，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）的系數(shù)為正，但并不顯著，而真實(shí)盈余管理（RM）的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著。以上結(jié)果表明，多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，在ST當(dāng)年和ST至ST+1期間，真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理能夠顯著促進(jìn)ST類上市公司“摘星摘帽”，但分類轉(zhuǎn)移盈余管理對其“摘星摘帽”無顯著影響;在ST至ST+2期間，ST類上市公司管理層只有利用真實(shí)盈余管理才能顯著促進(jìn)其實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”。為了進(jìn)一步考察不同類型盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的共同影響，本文將三類盈余管理變量同時(shí)引入回歸模型中，發(fā)現(xiàn)在ST當(dāng)年、ST至ST+1期間以及ST至ST+2期間，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）的系數(shù)始終不顯著，但真實(shí)盈余管理（RM）的系數(shù)始終顯著為正。說明退市制度變更后，當(dāng)同時(shí)考慮三種盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的影響時(shí)，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理對ST類上市公司“摘星摘帽”始終無顯著影響，但真實(shí)盈余管理始終呈顯著正向影響。因此，在多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，同應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理相比，ST類上市公司管理層偏向于通過真實(shí)盈余管理來實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”。即H2通過檢驗(yàn)。

為了探究退市制度變更前后，不同期間各類盈余管理方式對ST類上市公司“摘星摘帽”的共同影響，本文將單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下與多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下ST類上市公司兩組樣本的回歸結(jié)果進(jìn)行了對比分析，結(jié)果如表6所示。

觀察表6可以發(fā)現(xiàn)，退市制度變更前，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）的系數(shù)始終顯著為正;退市制度變更后，不同期間應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和分類轉(zhuǎn)移盈余管理（UN_CE）的系數(shù)卻始終不顯著。此外，單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，真實(shí)盈余管理（RM）的系數(shù)始終不顯著，而在多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，不同期間真實(shí)盈余管理（RM）的系數(shù)始終在10%的水平上正向顯著。這說明退市制度變更對ST類上市公司管理層利用應(yīng)計(jì)盈余管理、分類轉(zhuǎn)移盈余管理實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”起到了制約作用，一定程度上產(chǎn)生了政策的治理效應(yīng)，但制度環(huán)境的變化也誘導(dǎo)了ST類上市公司管理層轉(zhuǎn)向隱蔽性更高的真實(shí)盈余管理。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保障實(shí)證結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）調(diào)整應(yīng)計(jì)盈余管理衡量方式。借鑒杜興強(qiáng)等[21]的方法，選取上市公司息稅前利潤這一指標(biāo)替代凈利潤指標(biāo)。（2）調(diào)整真實(shí)盈余管理衡量方式。參考Cohen et al.[22]方法，用樣本公司異常產(chǎn)品成本減去異常操控性費(fèi)用構(gòu)造真實(shí)盈余管理。（3）調(diào)整分類轉(zhuǎn)移盈余管理衡量方式。參考張子余等[23]的方法，在計(jì)算核心盈余水平時(shí)消除固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、長期待攤費(fèi)用的影響。將上述替代變量代入模型重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，實(shí)證研究結(jié)果并未產(chǎn)生顯著差異②。

五、研究結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，在單一退市標(biāo)準(zhǔn)制度下，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，同真實(shí)盈余管理相比，ST類上市公司管理層傾向于選擇實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理來實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”。退市制度變更為多元化退市標(biāo)準(zhǔn)制度后，自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間，同應(yīng)計(jì)盈余管理和分類轉(zhuǎn)移盈余管理相比，ST類上市公司管理層傾向于選擇實(shí)施真實(shí)盈余管理來實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”。表明變更后的退市制度對ST類上市公司管理層利用應(yīng)計(jì)盈余管理、分類轉(zhuǎn)移盈余管理實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”起到了一定積極的治理作用，但制度環(huán)境的變化誘導(dǎo)了ST類上市公司管理層轉(zhuǎn)向隱蔽性更高的真實(shí)盈余管理。

根據(jù)上述結(jié)論，本文建議：（1）審計(jì)師需加強(qiáng)對ST類上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間三類盈余管理的識別，重點(diǎn)關(guān)注真實(shí)盈余管理，對企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)而選擇激進(jìn)的經(jīng)營決策等現(xiàn)象保持警惕，對企業(yè)披露的交易事項(xiàng)或生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)保持審慎態(tài)度;（2）監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對ST類上市公司自“戴星戴帽”至“摘星摘帽”期間的信息披露監(jiān)管，提高實(shí)施真實(shí)盈余管理的成本，形成有效的外部監(jiān)督機(jī)制;（3）政策制定部門要正確引導(dǎo)ST類上市公司構(gòu)造規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，壓縮ST類上市公司利用真實(shí)盈余管理實(shí)現(xiàn)“摘星摘帽”的彈性空間，提高退市政策的治理效果，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

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