洪灝

抱團(tuán)瓦解了嗎？最近，新聞標(biāo)題充斥著“抱團(tuán)瓦解”的字眼。然而，如果我們把抱團(tuán)瓦解定義為基金大幅降低“抱團(tuán)股”的持倉(cāng)比例，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)比例卻并沒(méi)有發(fā)生太大的改變。

在最熱門(mén)的3個(gè)板塊，日常消費(fèi)、科技和醫(yī)療保健，機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)比例仍然居高不下。從這個(gè)角度看，抱團(tuán)并沒(méi)有所謂的“瓦解”。更有基金經(jīng)理公開(kāi)放話(huà)宣稱(chēng)“不會(huì)減持一股白酒股”。

因此，市場(chǎng)對(duì)于抱團(tuán)瓦解的印象可能更多的和這些熱門(mén)板塊農(nóng)歷新年之后的價(jià)格下行壓力有關(guān)，而非基金減持。

基金經(jīng)理對(duì)于行業(yè)基本面，應(yīng)該比散戶(hù)投資者有著更深刻的理解。因此，如果價(jià)格壓力來(lái)自于基金減持以外的因素，比如，決定回報(bào)的風(fēng)格因子的轉(zhuǎn)變，那么這樣的價(jià)格壓力可能更多的是技術(shù)原因，而非趨勢(shì)性的改變。

我們量化地檢驗(yàn)了板塊輪動(dòng)效應(yīng)。

當(dāng)一個(gè)板塊的價(jià)格、估值、波動(dòng)和貝塔相對(duì)表現(xiàn)的強(qiáng)勢(shì)達(dá)到極端的時(shí)候，我們可以認(rèn)為這是一個(gè)“擁擠”的板塊。邊際資金的流入和流出決定了這些板塊價(jià)格的邊際變化。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，板塊的擁擠度衡量的是板塊價(jià)格短期的變化，而“抱團(tuán)”持倉(cāng)比例反映的是長(zhǎng)期基本面的變化。

假如基金經(jīng)理的核心持倉(cāng)不發(fā)生變化，那么只要邊際資金流入時(shí)的分配與核心持倉(cāng)的板塊比重不一致，或者邊際資金減緩或停止流入，都很可能會(huì)出現(xiàn)板塊價(jià)格承壓，但“抱團(tuán)股”機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例大致不變的情況。

當(dāng)然，當(dāng)基金經(jīng)理稍微改變其核心持倉(cāng)的時(shí)候，市場(chǎng)的信號(hào)以及因此對(duì)于市場(chǎng)情緒的影響則是非常顯著的。

當(dāng)前，我們的量化分析發(fā)現(xiàn)醫(yī)療、日常消費(fèi)、材料板塊仍然非?！皳頂D”，但材料板塊的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例在過(guò)去幾年一直下降，直到最近半年才稍微抬升。而日常消費(fèi)、醫(yī)療這些“擁擠”板塊過(guò)去幾年的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)則基本上是持續(xù)上升的。

也就是說(shuō)，材料板塊當(dāng)前雖然擁擠，回報(bào)雖然極端，但是它的強(qiáng)勢(shì)在機(jī)構(gòu)的加持下很可能還將持續(xù)一段時(shí)間，而許多大宗商品的價(jià)格在未來(lái)數(shù)月很可能還有新高。

與此同時(shí)，運(yùn)輸、商業(yè)服務(wù)和資本貨物這幾個(gè)工業(yè)子板塊的價(jià)格強(qiáng)勢(shì)很可能將進(jìn)一步展開(kāi)?？萍及鍓K的擁擠程度已經(jīng)消退，但是抄底仍然有待時(shí)機(jī)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者往往一看到價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，或者很“擁擠”就離場(chǎng)。這種共識(shí)的認(rèn)知有失偏頗。雖然擁擠往往會(huì)造成短期價(jià)格上漲乏力，甚至短期回撤，但是一個(gè)板塊出現(xiàn)極端擁擠的情況也可能意味著這個(gè)板塊在發(fā)生模式改變，如現(xiàn)在材料板塊的強(qiáng)勢(shì)。

這個(gè)時(shí)刻便要求投資者要有膽識(shí)在最擁擠的地方抱團(tuán)。

當(dāng)前材料的強(qiáng)勢(shì)即便是在2017年市場(chǎng)熱議所謂的“新周期”的時(shí)候也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。如果我們以相對(duì)價(jià)格強(qiáng)勢(shì)來(lái)定義新周期或者模式轉(zhuǎn)換，那么我們現(xiàn)在面臨的才是一個(gè)當(dāng)之無(wú)愧的“新周期”。

未來(lái)數(shù)月，無(wú)論是否“新周期”，許多大宗商品很可能還有新高。如果供應(yīng)短缺和歷史性印錢(qián)沒(méi)有產(chǎn)生“新周期”，那么這種短期的價(jià)格極端強(qiáng)勢(shì)的破滅也將是觸目驚心的。然而，現(xiàn)在沒(méi)有必要做這個(gè)判斷。