李思琪

加息預(yù)期發(fā)酵對(duì)美債短端收益率的抬升作用將在Taper期間顯現(xiàn)。

2021年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、疫情反復(fù)、通脹攀升、貨幣政策退出寬松等多重因素的沖擊下，美債收益率呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，全年市場(chǎng)走勢(shì)基本可分為四個(gè)階段：

第一階段（2021年1月-3月）：隨著疫情緩和，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)，在實(shí)際利率（TIPS收益率）和通脹預(yù)期（TIPS盈虧平衡通脹率）的共同推動(dòng)下，10年期美債收益率持續(xù)攀升，從1月初的0.93%上行至3月31日的1.74%，10年期與2年期美債利差持續(xù)走闊，最高達(dá)到158BPs，曲線形態(tài)趨陡。

第二階段（2021年4月-7月）：Delta變異毒株導(dǎo)致全球疫情惡化，供應(yīng)鏈中斷等因素拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)際利率顯著回落。加之美國(guó)財(cái)政部削減TGA賬戶余額導(dǎo)致美元流動(dòng)性過(guò)剩，帶動(dòng)10年期美債收益率震蕩下行至1.2%附近，10年期與2年期美債利差收窄至100BPs，曲線形態(tài)趨平。

第三階段（2021年8月-9月）：美聯(lián)儲(chǔ)開始釋放縮減購(gòu)債規(guī)模（Taper）的信號(hào)，市場(chǎng)加息預(yù)期升溫，實(shí)際利率與通脹預(yù)期同時(shí)抬升，10年期美債收益率震蕩回升至1.5%關(guān)口上方，曲線形態(tài)再度趨陡。

第四階段（2021年10月至今）：美國(guó)總統(tǒng)拜登3.5萬(wàn)億美元的預(yù)算法案嚴(yán)重縮水，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期謹(jǐn)慎，“類滯脹”擔(dān)憂升溫，實(shí)際利率震蕩回落，通脹預(yù)期高位運(yùn)行，兩者反方向作用下，10年期美債收益率在1.6%附近區(qū)間震蕩，10年期與2年期美債利差回到100BPs附近。

影響美債市場(chǎng)的主要因素分析?

展望2022年，美債收益率走勢(shì)及曲線形態(tài)主要受到以下幾方面因素的影響：

（一）供需格局基本平衡

目前美聯(lián)儲(chǔ)已正式啟動(dòng)Taper，2022年其對(duì)美債的購(gòu)買需求將明顯回落。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議聲明，將每月減少購(gòu)債規(guī)模150億美元（100億美元國(guó)債和50億美元MBS），計(jì)劃在2022年年中結(jié)束QE。11月、12月的美債購(gòu)買量分別下調(diào)至700億美元和600億美元。按照當(dāng)前的縮減速度，美聯(lián)儲(chǔ)2022年的美債凈增持規(guī)模將達(dá)到1500億美元，較2021年大幅減少7800億美元。

但由于財(cái)政刺激力度減弱，美國(guó)財(cái)政部將大幅削減美債的發(fā)行規(guī)模。美國(guó)財(cái)政部公布的季度再融資計(jì)劃顯示，11月至2022年1月，財(cái)政部將每月減少各期限的國(guó)債拍賣規(guī)模，累計(jì)發(fā)行量比8月至10月減少840億美元。

據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測(cè)，2022財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字約為1.15萬(wàn)億美元，較2021財(cái)年的2.77萬(wàn)億美元下降1.5萬(wàn)億美元。相應(yīng)，2022財(cái)年美國(guó)財(cái)政部的美債凈發(fā)行量約為1.6萬(wàn)億美元，較2021財(cái)年的2.7萬(wàn)億下降約1.1萬(wàn)億美元。

由于2022年美聯(lián)儲(chǔ)的美債購(gòu)買量預(yù)計(jì)減少7800億美元，因而留給市場(chǎng)消化的美債規(guī)模將較2021年減少約3000億美元，供給壓力不大。因此2022年美債供需整體平衡，對(duì)美債收益率形態(tài)的影響有限。

（二）通脹預(yù)期將維持高位

10月美國(guó)CPI同比上漲6.2%，高于預(yù)期的5.8%，創(chuàng)逾30年來(lái)最高水平，季調(diào)后環(huán)比上升0.9%，大幅超出預(yù)期的0.6%及前值0.4%;10月核心CPI同比增速達(dá)到4.6%，大幅超過(guò)預(yù)期的4.3%，為1991年以來(lái)最高水平。

本輪美國(guó)通脹的上行幅度與持續(xù)性均超出市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的態(tài)度也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，近期美聯(lián)儲(chǔ)主席副主席克拉里達(dá)表示，2021年的通脹壓力將高于美聯(lián)儲(chǔ)最新的預(yù)估，且仍然存在上行風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾同意放棄“暫時(shí)性通脹”這一表述。

圖1：2021年美債收益率走勢(shì)回顧

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

表1：美國(guó)財(cái)政部國(guó)債拍賣計(jì)劃（億美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部

表2：2022年美國(guó)通脹水平預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Goldman Sachs，Morgan Stanley，JP Morgan

2022年美國(guó)通脹壓力加劇已成為市場(chǎng)共識(shí)。據(jù)多家市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，美國(guó)通脹水平將于2022年一季度達(dá)到頂峰，CPI同比增速達(dá)到峰值6.6%-6.7%，隨后逐季回落，年末回到3%附近。從更長(zhǎng)期來(lái)看，目前5年和10年期TIPS盈虧平衡通脹率分別達(dá)到3.02%和2.65%，創(chuàng)下歷史新高。

在新貨幣政策框架下，為促進(jìn)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)，彌合產(chǎn)出缺口，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹階段性超調(diào)的容忍度明顯加大。但這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)通脹前景不確定性的擔(dān)憂，易觸發(fā)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。預(yù)計(jì)2022年上半年通脹預(yù)期仍將繼續(xù)走高，對(duì)美債收益率形成顯著的上行壓力，但下半年將有所回落。

（三）實(shí)際利率有望反彈

2021年，受美國(guó)疫情反復(fù)、財(cái)政刺激力度不及預(yù)期、TIPS供不應(yīng)求等因素影響，以TIPS收益率為代表的美債實(shí)際利率始終被壓制在深度負(fù)值區(qū)間。2022年壓制實(shí)際利率的因素有望得到緩解，實(shí)際利率可能出現(xiàn)反彈，對(duì)美債收益率形成支撐。

首先，2022年TIPS的供給規(guī)模將較2021年增多，TIPS供需失衡帶來(lái)的價(jià)格扭曲有望得到修正。2021年通脹壓力加劇導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)具有通脹保值功能的TIPS的需求強(qiáng)勁，而美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的TIPS規(guī)模顯著低于普通美國(guó)國(guó)債，導(dǎo)致TIPS出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，持續(xù)壓低TIPS收益率。

據(jù)美國(guó)財(cái)政部報(bào)告顯示，2010年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政部承諾將TIPS在美國(guó)國(guó)債余額中的占比達(dá)到8%-9%，但2020年疫情爆發(fā)后，這一比例降至7.5%。2022年，起美國(guó)財(cái)政部將每年增加100億-200億美元的TIPS發(fā)行規(guī)模，使其在未償債務(wù)中的占比重新回到8%。

其次，當(dāng)前的實(shí)際利率水平并未準(zhǔn)確反映市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期。目前10年期TIPS收益率約為-1.1%，接近歷史最低水平。2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正，當(dāng)前的實(shí)際利率低估了美國(guó)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2022年，美國(guó)的產(chǎn)出缺口占潛在GDP的比重將由2021年的0.6%進(jìn)一步擴(kuò)大至3.3%，預(yù)計(jì)2022年實(shí)際利率將有所回升。

目前10年期TIPS收益率距離疫情前的水平還有110BPs，上行空間較大。但較低的實(shí)際利率有助于鼓勵(lì)投資消費(fèi)，同時(shí)也對(duì)資產(chǎn)價(jià)格起到支撐作用，實(shí)際利率大幅躍升不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也絕非美國(guó)政府所樂見。預(yù)計(jì)2022年美債實(shí)際利率的抬升幅度有限，回到正值區(qū)間的可能性極低。

（四）加息預(yù)期推升短端收益率，曲線形態(tài)平坦化

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，加息預(yù)期將推動(dòng)美債短端收益率上行。上一輪Taper于2014年10月結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月啟動(dòng)加息，期間2年期美債收益率由0.35%累計(jì)上行75BPs至1.10%，10年期與2年期美債利差累計(jì)收窄約60BPs，曲線形態(tài)平坦化。

圖2：剔除美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買后的TIPS凈供給規(guī)模

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部。注：橙色部分為預(yù)測(cè)值。

美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年7月前至少加息1次的概率為79%，2022年12月前至少加息2次的概率為82%。若按照當(dāng)前的縮減節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在2022年6月退出QE并于7月啟動(dòng)加息。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示可能加快Taper節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃?2月議息會(huì)議上討論相關(guān)事宜。若本輪Taper節(jié)奏加快，且QE退出到啟動(dòng)加息的時(shí)間間隔顯著縮短，則加息預(yù)期發(fā)酵對(duì)美債短端收益率的抬升作用將在Taper期間顯現(xiàn)。

10年期美債收益率將突破2%

在通脹壓力持續(xù)攀升、貨幣政策加快收緊等因素的擾動(dòng)下，2022年上半年美債短端收益率有望繼續(xù)上行。但Omicron變異毒株來(lái)襲、冬季疫情反彈、供應(yīng)鏈瓶頸、財(cái)政刺激減弱等因素為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)不確定性，可能限制長(zhǎng)端收益率的抬升幅度，收益率曲線趨于平坦化。

2022年下半年，隨著美國(guó)通脹見頂回落、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，后期美債收益率將可能重返下行軌道，但收益率變化幅度及曲線形態(tài)更多取決于美聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏。

目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)修復(fù)相對(duì)滯后。盡管10月美國(guó)失業(yè)率已降至4.6%，但勞動(dòng)參與率仍維持在61.6%的低位，結(jié)構(gòu)性失業(yè)尚未出現(xiàn)改善跡象，與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)仍有一定差距。此外，本輪通脹主要緣于疫情之下的供應(yīng)鏈瓶頸與勞動(dòng)力短缺，加息對(duì)供給沖擊型通脹的治理效果甚微，反而不利于就業(yè)恢復(fù)。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)過(guò)早地收緊貨幣政策，加息時(shí)點(diǎn)可能晚于市場(chǎng)預(yù)期。

綜上，預(yù)計(jì)2022年10年期美債收益率大概率會(huì)突破2%，全年波動(dòng)區(qū)間在1.6%-2.3%，收益率走勢(shì)將呈現(xiàn)沖高回落格局。

作者來(lái)自中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)