詩與星空

隨著新能源車行業(yè)的爆發(fā)式增長，越來越多的投資者開始關(guān)注這個賽道。尤其是當(dāng)特斯拉成為全球市值第一的汽車廠商后，中國的新能源車行業(yè)也迅猛發(fā)展。

除了電動車外，另外一條新能源車的路線也備受關(guān)注。

隨著滲透率的不斷提高，電動車有望實(shí)現(xiàn)對燃油車的替代。但是，電動車替代的主要是乘用車領(lǐng)域，尤其是汽油車。因?yàn)槌潆姇r長等原因，電動車很難對柴油車形成有效的替代。

中國的柴油車目前保有量大約1956.7萬輛，僅占機(jī)動車保有量的6.3%、汽車保有量的9%。但柴油車排放了占機(jī)動車排放總量63.4%的氮氧化物和95.9%的顆粒物。也就是說，從環(huán)保的角度，占比更低的柴油車，才應(yīng)該是被替代的重點(diǎn)。而替代的最可能的路線，就是氫能源。

在A股，有不少上市公司從事氫能源相關(guān)的研發(fā)生產(chǎn)，其中雄韜股份（002733.SZ）在氫燃料電池領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)。據(jù)財報介紹，公司和武漢理工大學(xué)合作，實(shí)現(xiàn)了氫燃料電池的技術(shù)突破。憑借公司在氫能源領(lǐng)域的獨(dú)特技術(shù)優(yōu)勢，公司受到了很多投資者的青睞。

首現(xiàn)虧損跡象

雄韜股份發(fā)布的三季報顯示，2021年1-9月份，公司實(shí)現(xiàn)營收22.89億元，較上年增加了28.83%，但歸屬于母公司股東的凈利潤卻虧損570萬元。如果不能在四季度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的話，公司有可能出現(xiàn)自2013年上市以來的首次年度虧損。

從利潤表看，公司前三季度虧損的主要原因是綜合毛利率較低，現(xiàn)有的營收規(guī)模不足以支撐盈利。那么公司以前年度是如何盈利的呢？如果仔細(xì)閱讀公司歷年財報，會發(fā)現(xiàn)其實(shí)近年來一直不怎么賺錢，2017年至2020年四年的扣非凈利潤合計(jì)只有7300萬元。對于一家年?duì)I收額超過20億元的上市公司來說，這基本上是掙扎在盈虧平衡點(diǎn)上。

主要原因和公司的營收結(jié)構(gòu)有關(guān)，雖說經(jīng)營燃料電池、鋰電池等相關(guān)高科技的業(yè)務(wù)，但公司的主要業(yè)務(wù)是鉛酸蓄電池，2020年年報顯示，其占營收比例超過77%。這是一種相對過時的產(chǎn)品，毛利率只有16%左右。

現(xiàn)金流危機(jī)

在每年賺取微薄的凈利潤的同時，公司的現(xiàn)金流也非常困難。

2017年至2020年，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為-1.8億元、2.59億元、2.49億元和1.38億元，初看起來，2018年以后，公司的經(jīng)營成果都能及時收回現(xiàn)金。

但是，結(jié)合投資性現(xiàn)金流量凈額就會發(fā)現(xiàn)，公司銷售商品賺到的現(xiàn)金，又以另外的形式流失了，同期公司投資性現(xiàn)金流量凈額分別為-1.33億元、-1.42億元、-2.47億元和-2.64億元。

從資產(chǎn)負(fù)債表同期增加的項(xiàng)目看，主要是設(shè)備更新等固定資產(chǎn)投資的增加。但固定資產(chǎn)的增加并沒有帶來營收規(guī)模的明顯擴(kuò)大和業(yè)績的好轉(zhuǎn)，說明公司新增資產(chǎn)的投資回報率比較差。

一般來說，高速成長期的企業(yè)會進(jìn)行更多的設(shè)備投資，但雄韜股份作為上世紀(jì)90年代成立、上市8年的老牌企業(yè)，經(jīng)營范圍穩(wěn)定，營收規(guī)模變化不大，并不存在高速成長的情況。

公司靠什么維持現(xiàn)金流呢？借錢。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，主要是靠銀行貸款。短期借款逐年增加，從上市之初的4.2億元增加到了2021年三季報的8.86億元。

在大規(guī)模借款的同時，公司賬面有16億元的現(xiàn)金（據(jù)半年報披露，其中約3億元受限）和2.5億元的理財。

利潤表顯示，公司近年來的利息支出均超過5000萬元，2021年前三季度利息支出4374萬元，和凈利潤相比，公司的利息支出負(fù)擔(dān)非常重，甚至超過大多數(shù)年份的扣非凈利潤。

這種財報數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，基本可以判定是存貸雙高的跡象。

而一提存貸雙高，投資者會不約而同的想到*ST康美（600518.SH）等企業(yè)，這類企業(yè)的主要特點(diǎn)是賬面存款其實(shí)是偽造的或者被實(shí)控人挪作他用。

那么，雄韜股份是否存在著銀行存款造假的可能？

筆者仔細(xì)看了一下公司的組織架構(gòu)和銀行存款構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)公司有兩大特點(diǎn)，一是分支機(jī)構(gòu)比較多，公司旗下46家子公司，遍布全國甚至海外（公司海外子公司分布在比利時、法國、芬蘭、越南等國家），尤其是海外子公司需要在當(dāng)?shù)劂y行存有一定的資金維持正常周轉(zhuǎn)，各子公司積少成多，就會有很多無法統(tǒng)籌使用的資金滯留在賬面;二是公司財報顯示，上市時募集到的資金還沒怎么花，很多募投項(xiàng)目尚未完工，根據(jù)證監(jiān)會的要求，募資資金必須按募資用途使用，不得挪作他用，因此公司將閑置的資金放在銀行或者購買理財產(chǎn)品。

從這個視角來看，公司資金鏈確實(shí)緊張。

2021年8月份，公司發(fā)布公告稱變更募集資金用途，也許能夠更加有效的使用資金，減輕利息支出的壓力。

應(yīng)收賬款質(zhì)押

2021年6月，雄韜股份發(fā)布了一則公告，稱將一部分應(yīng)收賬款質(zhì)押給國開行深圳分行，來換取流動資金。公告顯示，授信期限12個月，授信額度3000萬元。

一方面，這一行為驗(yàn)證了上文分析的公司資金周轉(zhuǎn)比較困難，需要繼續(xù)補(bǔ)充現(xiàn)金流;另一方面，除了易事特（300376.SZ），公司的大部分應(yīng)收款不被國開行認(rèn)可，質(zhì)量不高，壞賬風(fēng)險比較大。

據(jù)公告，此次質(zhì)押的應(yīng)收款的客戶是易事特，也是一家A股上市公司。從半年報看，公司披露的前五大客戶（未披露名稱）中，只有第一、第二大客戶的營收金額是超過3000萬元的，其中第一大客戶2.39億元（未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備），第二大客戶1.52億元（計(jì)提656萬壞賬準(zhǔn)備），大部分余額在一年之內(nèi)。

然而，據(jù)易事特財報顯示，該公司的應(yīng)付款主要是設(shè)備款和材料款，應(yīng)付設(shè)備采購款項(xiàng)2.93億元，并無超過一年的應(yīng)付款項(xiàng)。

如果說易事特作為比較優(yōu)質(zhì)的公司，應(yīng)收款相對安全的話，那么從全局看，雄韜股份應(yīng)收款的整體質(zhì)量不高。

雖然新能源行業(yè)正在成長期，但是這個行業(yè)集中度非常高，除非是行業(yè)龍頭，否則很容易被殘酷的市場競爭淘汰。隨著新能源退補(bǔ)進(jìn)程的加快，一部分過度依賴補(bǔ)貼的中小新能源企業(yè)逐漸被迫退出，也導(dǎo)致給這些二三線新能源廠商供應(yīng)相關(guān)配件的雄韜股份出現(xiàn)壞賬。

2018年年報顯示，公司信用減值損失3440萬元，資產(chǎn)減值損失2882萬元;2020年年報顯示，信用減值損失3889萬元，資產(chǎn)減值損失1977萬元。2021年三季報中，信用減值損失只有67萬元，資產(chǎn)減值損失2683萬元。

根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)則，季報不需經(jīng)過審計(jì)，導(dǎo)致資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和信用減值損失項(xiàng)目可能失真。而到了年報審計(jì)的時候，事務(wù)所會根據(jù)審計(jì)要求進(jìn)行函證，最終2021年年報很可能出現(xiàn)較為大額的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和信用減值損失。

除了應(yīng)收賬款質(zhì)押外，公司在11月8日發(fā)布一則公告，向金融機(jī)構(gòu)申請授信額度。公告顯示，承擔(dān)授信的金融機(jī)構(gòu)是深圳市高新投小額貸款有限公司，而質(zhì)押物是三項(xiàng)專利，授信額度6000萬元，授信額度期限是360天。

這個公告的信息量很大：第一，當(dāng)前公司資金緊張，卻有可能已經(jīng)很難從銀行貸到款，為了融資周轉(zhuǎn)，不得不轉(zhuǎn)向小貸公司，這類金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)是相對容易獲取資金，但利息成本極高;第二，傳統(tǒng)的貸款都是拿廠房、生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押，而公司選擇使用專利質(zhì)押，也說明賬面資產(chǎn)不夠優(yōu)質(zhì)。事實(shí)上，公告也顯示，真正讓這筆授信申請最終成交的，并非上述三項(xiàng)專利，而是公司控股子公司湖北雄韜的反擔(dān)保，該子公司賬面約1.14億元的凈資產(chǎn)。

失血式分紅

在資金鏈緊繃捉襟見肘的同時，公司卻不忘大手筆分紅。近年來的年報顯示，公司2018年分紅7002萬元，占凈利潤74.31%;2019年分紅8753萬元，占凈利潤的51.11%;2020年分紅3842萬元，占凈利潤的50.38%。結(jié)合現(xiàn)金流量表情況，可以得知公司分紅的金額遠(yuǎn)超實(shí)際承受能力。

據(jù)同花順iFind，公司前十大股東持股合計(jì)49.3%。

考慮到公司資金周轉(zhuǎn)非常困難，分紅給公司的現(xiàn)金流帶來極大的壓力。從某種意義上講，公司求助小貸，其實(shí)很大程度上也是為了分紅，盡可能的利用上市公司，給大股東們多帶來更多的收益。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票