楊現(xiàn)華

在提價(jià)后，五糧液（000858.SZ）出廠價(jià)將追平茅臺(tái)。在披露了不及市場(chǎng)預(yù)期的三季報(bào)后，市場(chǎng)是否買單呢？

五糧液上次提價(jià)還要追溯到三年多以前，彼時(shí)白酒尚處于高景氣上行期。如今五糧液股價(jià)年內(nèi)跌幅20%左右，是表現(xiàn)最差的幾只白酒股之一。2021年三季度，公司收入和凈利潤(rùn)增幅勉強(qiáng)保住了兩位數(shù)，反映業(yè)績(jī)“蓄水池”的合同負(fù)債同樣低迷。

核心產(chǎn)品漲價(jià)可以增加五糧液的收入，對(duì)經(jīng)銷商來說也許并非好事兒。茅臺(tái)出廠價(jià)與終端指導(dǎo)價(jià)相差雖然只有500多元，但一瓶難求，五糧液差價(jià)在400元出頭，留給各級(jí)經(jīng)銷商的利潤(rùn)并不豐厚。

業(yè)績(jī)不振 漲價(jià)提氣？

根據(jù)市場(chǎng)公開信息，日前五糧液宣布將52度第八代五糧液的計(jì)劃外價(jià)格從999元/瓶提升為1089元/瓶，計(jì)劃內(nèi)價(jià)格889元/瓶不變。按照普五計(jì)劃內(nèi)外合同量3∶2的比例，第八代五糧液的出廠價(jià)將從889元/瓶提升為969元/瓶，增幅約9%。

這一價(jià)格與“白酒一哥”貴州茅臺(tái)（600519.SH）的出廠價(jià)持平。2017年年底，茅臺(tái)提價(jià)18%左右，飛天茅臺(tái)的出廠均價(jià)升至約969元/瓶，如今五糧液的出廠均價(jià)追平了貴州茅臺(tái)。

五糧液上次提價(jià)還要追溯到2019年5月。彼時(shí)五糧液提價(jià)100元，公司核心單品-五糧液的單瓶出廠均價(jià)從約789元提升至約889元，升幅近13%。如果繼續(xù)向前溯源，五糧液的平均出廠價(jià)從2014年12月開始了新一輪的連續(xù)提升，單瓶?jī)r(jià)格由約609元升至目前的969元，漲幅接近60%。

漲價(jià)疊加景氣周期來臨，上市白酒公司大都取得了明顯的增長(zhǎng)，五糧液也不例外。2017年以來，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)連續(xù)保持兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，即使是疫情影響的2020年，公司的收入和凈利潤(rùn)也都實(shí)現(xiàn)了近15%的增長(zhǎng)，在三家高端白酒公司表現(xiàn)最為突出。

正是因?yàn)橐恢北３址€(wěn)定的增長(zhǎng)，市場(chǎng)才會(huì)對(duì)五糧液期許更多，一旦不及預(yù)期，市場(chǎng)就會(huì)轉(zhuǎn)向。2021年三季報(bào)披露后，五糧液股價(jià)放量下行，盤中跌幅一度超過9%。顯然，公司的三季報(bào)并沒有達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期。

2021年前三季度，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收497.21億元，同比增長(zhǎng)17.01%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)173.27億元，同比增長(zhǎng)19.13%。具體到季度來看，2021年第三季度，五糧液實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129.69億元，同比增長(zhǎng)10.61%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.27億元，同比增長(zhǎng)11.84%。

單季度剛剛超過10%的營(yíng)收增長(zhǎng)，僅略好于2020年二季度的10.13%，但彼時(shí)有疫情影響，是五糧液四年來營(yíng)收季度增長(zhǎng)的低點(diǎn)。凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)同樣表現(xiàn)不佳，正是因?yàn)槿绱?，在三季?bào)公布后，五糧液股價(jià)放量下跌。

不僅營(yíng)收下降，行業(yè)“蓄水池”合同負(fù)債也在“變相”減少。合同負(fù)債（預(yù)收款）一向被視為白酒公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的“蓄水池”，龍頭酒企對(duì)預(yù)收款的掌控更加明顯，合理釋放這些手中的“余糧”將對(duì)白酒公司業(yè)績(jī)起到很好的平滑作用。

2021年三季度末，五糧液的合同負(fù)債為46.91億元，與上一年同期的43.85億元相比看似還有所增長(zhǎng)，但環(huán)比2021年二季度末的63.28億元減少超過16億元，降幅超過25%。

2019年和2020年，五糧液三季度末的合同負(fù)債（預(yù)收款）環(huán)比都是上漲的，漲幅分別超過30%和20%。從年度數(shù)據(jù)來看，2019年年末是五糧液預(yù)收款的高峰，達(dá)到125.31億元，2020年年末降至86.19億元，降幅超過30%。

廣發(fā)證券指出，五糧液合同負(fù)債增速有所放緩，預(yù)計(jì)與確認(rèn)較多收入有關(guān)。不止一家機(jī)構(gòu)指出，五糧液三季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期的原因之一是控貨清理渠道庫(kù)存。由于白酒銷售以經(jīng)銷商為主，市場(chǎng)難以知曉真實(shí)動(dòng)銷。電商渠道減少了經(jīng)銷商囤貨的可能性，從電商銷售來看，白酒銷售全面下滑，提價(jià)后的五糧液經(jīng)銷商壓力重重。

銷售下滑經(jīng)銷商承壓

2020年年報(bào)中，五糧液首次披露當(dāng)年線上銷售為19.56億元，但沒有增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，2021年上半年線上收入為4.73億元，遠(yuǎn)不及上年全年的一半水平。

實(shí)際的情況或許正是如此。根據(jù)機(jī)構(gòu)跟蹤的阿里白酒銷售數(shù)據(jù)，2021年一季度，受益于春節(jié)消費(fèi)旺季和疫情影響等因素，白酒銷售收入整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì);二季度即使有618等電商促銷推動(dòng)，白酒銷售收入仍然衰退明顯;三季度末的國(guó)慶和中秋雙節(jié)也沒有能扭轉(zhuǎn)白酒線上銷售的疲態(tài)，9月份阿里渠道白酒銷售收入降幅超過30%。

2021年1-9月，除了2、3月份線上收入有所增長(zhǎng)外，阿里渠道中白酒收入始終處于下降中，且多數(shù)月份收入降幅在30%左右，10月份更是超過65%，可以說是斷崖式下跌了。五糧液在阿里渠道的銷售算是優(yōu)秀級(jí)別了，2021年1-8月公司線上收入基本保持增長(zhǎng)，但從9月份開始明顯下降，10月份阿里渠道收入降幅接近90%。

價(jià)格是白酒銷售業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)力，若不是節(jié)節(jié)攀升的售價(jià)，白酒銷售收入的降幅更為明顯。結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)白酒業(yè)績(jī)向上或者降幅收窄，在經(jīng)濟(jì)下行的當(dāng)下，白酒結(jié)構(gòu)升級(jí)的故事還能講多久？

一般而言，線上銷售面對(duì)的是直接終端消費(fèi)者，減少了可能的囤貨行為，因此更接近于真實(shí)的動(dòng)銷情況。從阿里渠道目前的趨勢(shì)看，全年白酒線上銷售下降已經(jīng)成為事實(shí)。終端消費(fèi)在減少，上市白酒公司的收入還在穩(wěn)定甚至大幅增長(zhǎng)，白酒去哪兒了？經(jīng)銷商的壓力可想而知。

對(duì)于五糧液的經(jīng)銷商來說，漲價(jià)是利好還是利空？根據(jù)電商銷售價(jià)格，目前五糧液普五終端售價(jià)為1399元/瓶，接近飛天茅臺(tái)1499元/瓶的市場(chǎng)指導(dǎo)價(jià)。按照最新的出廠均價(jià)和零售價(jià)，兩者之間有430元的“剪刀差”，這可以認(rèn)為是經(jīng)銷商的渠道利潤(rùn)。

飛天茅臺(tái)雖然指導(dǎo)價(jià)是1499元/瓶，但實(shí)際上終端早已遠(yuǎn)超2000元/瓶，經(jīng)銷商渠道利潤(rùn)非常肥厚。五糧液的普五并非有價(jià)無市，而是敞開供應(yīng)，出廠價(jià)與終端價(jià)僅有的400余元價(jià)差，留給經(jīng)銷商的利潤(rùn)還能有多少不言自明。

幾乎就在五糧液爆出提價(jià)的同時(shí)，在港上市的銀基集團(tuán)（0886.HK）發(fā)布清盤公告，由于收入下降和連年虧損，債務(wù)違約的銀基集團(tuán)已經(jīng)提出財(cái)務(wù)重組。銀基集團(tuán)表示原因之一便是疫情導(dǎo)致白酒銷售大受影響，其是五糧液的主要經(jīng)銷商之一，2021財(cái)年五糧液是公司的最大供應(yīng)商。雖不能說銀基集團(tuán)的債務(wù)違約與五糧液有關(guān)，但公司白酒銷售遇到困難亦是事實(shí)。

2019-2021財(cái)年，銀基集團(tuán)營(yíng)收分別為14.63億元、14.91億元和7.94億元，連續(xù)三年下降，而五糧液一直是銀基集團(tuán)的最大供應(yīng)商。銀基集團(tuán)的困境更多是自身原因所致，不過疫情導(dǎo)致銷售跳水也是事實(shí)，供應(yīng)商即白酒公司所受影響卻沒有如此明顯。

投資者大步撤離

春江水暖鴨先知。在五糧液公布不及預(yù)期的季報(bào)之前，投資者已經(jīng)用腳投票了。

截至2021年9月底，基金合計(jì)持有五糧液4.08億股，環(huán)比減少了8753萬股，降幅超過17個(gè)百分點(diǎn)，這是一年來基金持有五糧液的最低數(shù)了。2020年年底，基金尚持有五糧液4.42億股，占比接近12%。

有著“聰明錢”之稱的北上資金更是早就減持五糧液了。2021年三季度末，陸股通持有五糧液2.17億股，占比為5.6%。一年前的2020年二季度末，陸股通持股3.19億股，占比為8.4%，一年有余陸股通減持超過1億股。

2019年一季度末，陸股通持有五糧液3.77億股，占比約為10%，這是陸股通持有五糧液最多的時(shí)期。五糧液的股價(jià)從2020年4月開啟了一波主升浪，股價(jià)從百元左右一口氣漲至2021年年初的超過350元。

也正是在這波狂歡中，高度持股的陸股通開始逐步減倉(cāng)，不到三年持倉(cāng)減少約1.6億股。

隨著機(jī)構(gòu)減持、陸股通撤退，五糧液的股東戶數(shù)大幅增長(zhǎng)，2021年三季度末為56萬戶，環(huán)比二季度的42萬戶大幅增長(zhǎng)了34.36%。

即僅用了一個(gè)季度，五糧液的股東人數(shù)就增長(zhǎng)了三成有余。2020年二季度末，五糧液28萬戶的股東人數(shù)是階段性低點(diǎn)，一年出頭，公司股東人數(shù)已經(jīng)不止翻倍。

當(dāng)股東人數(shù)上升時(shí)，籌碼更分散，表明散戶大量入場(chǎng)，機(jī)構(gòu)資金離場(chǎng)，容易演變?yōu)樯糁鲗?dǎo)行情，未來可能出現(xiàn)下跌。

從這一點(diǎn)上看，五糧液的普通投資者要多一份警惕了。

截至發(fā)稿，五糧液沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。