凌若愚

摘要：本文從信用創(chuàng)造角度討論2008年全球金融危機(jī)后中國創(chuàng)新流動性便利工具的效果。金融市場結(jié)構(gòu)變化和長期低利率政策為流動性從過剩迅速轉(zhuǎn)為不足提供基礎(chǔ)，金融機(jī)構(gòu)的流動性不足可能通過兩種機(jī)制迅速傳染為市場的流動性沖擊。從2013年起，中國人民銀行在汲取發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行經(jīng)驗和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，同時順應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，創(chuàng)設(shè)了多類型、多期限的流動性便利工具。流動性便利工具可在短期內(nèi)通過資產(chǎn)價格渠道、利率渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道擴(kuò)大信用創(chuàng)造規(guī)模，但影子銀行發(fā)展和監(jiān)管缺位可能導(dǎo)致長期信用創(chuàng)造不可控。因此，央行應(yīng)保持宏觀審慎視角，觀察流動性便利工具對信用創(chuàng)造的長期影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具 信用創(chuàng)造 流動性沖擊

一、引言

2008年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)讓主流經(jīng)濟(jì)學(xué)意識到之前長期忽視了貨幣與信用對宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，于是各國央行賦予貨幣政策空前的重要地位來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。易憲容和王國剛（2010）認(rèn)為此次全球性金融危機(jī)本質(zhì)是信用無限擴(kuò)張造成的流動性沖擊[1]，金融市場從流動性過剩到流動性短缺的急劇轉(zhuǎn)換導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策操作空間極為有限，因此流動性便利工具成為央行非常規(guī)貨幣政策的重要組成部分。世界各經(jīng)濟(jì)體及中國都根據(jù)自身情況推出了一系列流動性便利工具以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

傳統(tǒng)貨幣政策工具通常創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性流動性短缺，使央行掌握流動性管理的主動權(quán)。在危機(jī)背景下誕生的流動性便利工具則相反，其目的在于主動構(gòu)建結(jié)構(gòu)性流動性過剩，從而降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本。彭興韻（2009）認(rèn)為大量流動性便利工具的創(chuàng)設(shè)從短期來看對市場有積極作用，但學(xué)者對中長期內(nèi)該類工具對經(jīng)濟(jì)的影響存在分歧[2]。從信用創(chuàng)造視角來看，流動性便利工具可在短期內(nèi)支撐資產(chǎn)價格以避免資產(chǎn)負(fù)債表衰退，緩解銀行部門資金緊張的局面，滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對貨幣資金的需要;但長期來看，過低的利率會助長風(fēng)險偏好，與過剩的流動性一起助長資產(chǎn)價格泡沫的膨脹，推動杠桿率上升，導(dǎo)致新一輪危機(jī)的累積循環(huán)。另外，沒有配套改革的貨幣寬松導(dǎo)致金融領(lǐng)域中出現(xiàn)自我循環(huán)的信用創(chuàng)造，進(jìn)一步加劇貧富分化，出現(xiàn)寬貨幣無法傳導(dǎo)至寬信用的現(xiàn)象。

經(jīng)過三輪量化寬松后，2014年9月，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）發(fā)布貨幣政策正?；瓌t及計劃，并于當(dāng)年10月停止大規(guī)模購買資產(chǎn)，從2017年10月開始縮表和加息。我國則是從2013年起不斷創(chuàng)新流動性便利工具，對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行改革。然而，美聯(lián)儲在實際操作中縮表規(guī)模未達(dá)預(yù)期，已提前結(jié)束加息周期。2019年全球近30家央行降息，新一輪全球貨幣寬松開啟。2020年初新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)市場造成巨大沖擊，各國更是以史無前例的規(guī)模推出創(chuàng)新貨幣政策工具以保證市場流動性。我國貨幣政策最終目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。在經(jīng)濟(jì)增長不確定性上升，全球利率仍將保持低位的情況下，有必要從信用創(chuàng)造角度考察流動性便利工具的政策效果，從而提高貨幣政策實施效率，更好地實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

二、流動性沖擊：從流動性過剩到流動性不足

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展正常時期，中央銀行通常會使用常規(guī)貨幣政策工具，使事前準(zhǔn)備金的需求大于供給，從而創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性流動性短缺，使央行處于貸方的有利地位，掌握流動性管理主動權(quán)。但是，隨著金融體系規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融功能不斷增強(qiáng)，信貸規(guī)模也逐漸擴(kuò)大，市場中的流動性不斷增強(qiáng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入繁榮周期，金融機(jī)構(gòu)和實體經(jīng)濟(jì)的信心都明顯增強(qiáng)，飛速發(fā)展的影子銀行體系創(chuàng)造大量流動性資產(chǎn)，社會流動性越來越高。當(dāng)順周期的閥門都被打開，資產(chǎn)價格上漲刺激更多的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，更多的資產(chǎn)的證券化需要更多的高流動性金融資產(chǎn)，最后形成倒金字塔的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷膨脹。那些膨脹最厲害的部分正是壓垮整個金融體系的最后一棵稻草。而一旦到達(dá)明斯基時刻，一切逆轉(zhuǎn)過來。信心的喪失導(dǎo)致對流動性的囤積，流動性的囤積導(dǎo)致資產(chǎn)價格的下降，資產(chǎn)價格的下降導(dǎo)致更多的流動性的“兌現(xiàn)”，形成資產(chǎn)追逐貨幣的高潮。

流動性過剩的另一個重要原因是金融創(chuàng)新產(chǎn)品和金融結(jié)構(gòu)的變化。以銀行為基礎(chǔ)的金融中介體系逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐再Y本市場為基礎(chǔ)的金融體系。銀行對于資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)由原先的“發(fā)起-持有”策略轉(zhuǎn)變?yōu)椤百J款-證券化”策略。以抵押貸款為例，在“發(fā)起-持有”策略中，發(fā)起機(jī)構(gòu)會謹(jǐn)慎對待承銷風(fēng)險，嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)控環(huán)節(jié);但在“貸款-證券化”策略中，即使對手方違約，發(fā)起機(jī)構(gòu)最多是名譽(yù)受損，其資產(chǎn)負(fù)債表不會受到任何影響。在這個過程中，投資者認(rèn)為自己持有的高評級債券能帶來高收益，銀行認(rèn)為自己將風(fēng)險最高的貸款移出了賬面，監(jiān)管者看到公司盈利增加而借款成本減少，但沒有一方對風(fēng)險負(fù)責(zé)。

在過度的信用膨脹中，流動性可能在短期內(nèi)由過剩到不足。由上分析可知，信用擴(kuò)張伴隨著金融系統(tǒng)的復(fù)雜度增加，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)重復(fù)抵押、互持債權(quán)的情況普遍存在，因而單一事件引發(fā)的流動性缺口容易傳染至多個金融機(jī)構(gòu)甚至整個金融市場。第一種情況是由單一金融機(jī)構(gòu)流動性危機(jī)引發(fā)的流動性危機(jī)傳染。一旦市場中出現(xiàn)關(guān)于某機(jī)構(gòu)基本面的不利傳言，該金融機(jī)構(gòu)可能在很短時間內(nèi)遭遇擠兌，同時面臨保證金標(biāo)準(zhǔn)提高和抵押品要求增加，使該機(jī)構(gòu)資金基本面確實惡化。市場還會關(guān)注與關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的財務(wù)狀況和清償能力。在擠兌時，該機(jī)構(gòu)不得不以很低的折扣價格出售資產(chǎn)以應(yīng)付存款提取，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，侵蝕其股本基礎(chǔ)，償付能力下降，傳言變?yōu)楝F(xiàn)實。僅僅一個機(jī)構(gòu)的擠兌或破產(chǎn)就能讓市場恐慌達(dá)到頂峰，資產(chǎn)良好的金融機(jī)構(gòu)開始拒絕交易，逃離市場，由此在短期內(nèi)產(chǎn)生流動性黑洞。第二種情況是眾多金融機(jī)構(gòu)在同一時點產(chǎn)生流動性需求引發(fā)的金融市場流動性危機(jī)。當(dāng)市場中“黑天鵝事件”的不利傳聞與外匯占款減少、假期現(xiàn)金需求、稅收集中清繳等因素疊加時，各個金融機(jī)構(gòu)可能選擇窖藏流動性，投資者也因為信心下降迅速轉(zhuǎn)變資金流量和流向。不斷透明的信息披露機(jī)制和類似的金融風(fēng)險模型使羊群效應(yīng)加強(qiáng)，市場出現(xiàn)流動性需求急劇上升但流動性供給以幾何級數(shù)下降的情形，在短期內(nèi)由流動性過剩轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有圆蛔恪４藭r，如果作為最后貸款人的中央銀行沒有及時介入，市場可能會陷于長期的混亂而無法自動從流動性危機(jī)中恢復(fù)正常。

三、流動性便利工具對信用創(chuàng)造的影響

在汲取美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行經(jīng)驗和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，同時也為滿足中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求，中國人民銀行從2013年起創(chuàng)設(shè)短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利和定向中期借貸便利等多個流動性便利工具，以對沖外匯占款渠道供給流動性減少的影響，從而使貨幣政策調(diào)控由被動型向主動型調(diào)控轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)市場平穩(wěn)運(yùn)行和防范金融風(fēng)險。

需要注意的是，在流動性危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)的同時，其自身也會受到金融危機(jī)帶來的強(qiáng)烈沖擊。流動性便利工具的作用在于提供流動性的同時降低對金融市場的干擾，保證貨幣政策傳導(dǎo)渠道暢通。因此，流動性便利工具是對常規(guī)貨幣工具的有效補(bǔ)充，通過資產(chǎn)價格渠道、利率渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響信用創(chuàng)造，弱化市場沖擊的同時實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。但同時也要注意到，如果缺乏相應(yīng)的配套政策及有效監(jiān)管，流動性便利工具可能會催化影子銀行的發(fā)展，為之后的金融危機(jī)留下隱患。

（一）短期內(nèi)擴(kuò)大信用創(chuàng)造規(guī)模

在短期內(nèi)，流動性便利工具可利用資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，通過資產(chǎn)價格渠道、利率渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道擴(kuò)大信用創(chuàng)造規(guī)模。當(dāng)信貸市場利差較大，存在功能性障礙時，流動性工具比傳統(tǒng)貨幣工具可以更加普遍和針對性地改善私人信貸市場的作用。

1.資產(chǎn)價格渠道。央行通過流動性便利工具大量購買市場中現(xiàn)有的資產(chǎn)，實質(zhì)上扮演“最終購買人”角色，對整個市場提供信用背書，從而降低無風(fēng)險利率、流動性溢價和期限溢價，從整體上降低收益率曲線。購買長期資產(chǎn)可以使其資產(chǎn)收益率下降，從而在長期內(nèi)保持對信用擴(kuò)張的刺激作用。

2.利率渠道。央行流動性便利工具通過影響貨幣市場利率影響實體經(jīng)濟(jì)。流動性便利工具的使用引起貨幣市場短期利率整體下行，通過資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)，引起資產(chǎn)價格重估，即央行購買的資產(chǎn)價格上漲收益下降，迫使投資者調(diào)整投資組合，增加對其他資產(chǎn)的投資，支撐其他資產(chǎn)價格。張克菲等（2018）的研究發(fā)現(xiàn)中長期創(chuàng)新貨幣政策工具強(qiáng)化了貨幣政策對債券收益率曲線的影響[3]。但目前這些創(chuàng)新型貨幣政策工具對利率的貢獻(xiàn)度總體上還較弱，還需要進(jìn)一步加強(qiáng)和完善我國的利率傳導(dǎo)渠道。

3.資產(chǎn)負(fù)債表渠道。金融危機(jī)的爆發(fā)，常常伴隨著某種金融資產(chǎn)價格的大幅下降。事實上，上世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)崩潰和2008年國際金融危機(jī)正是分別由日本和美國的房地產(chǎn)泡沫破裂作為開端。由于資產(chǎn)價格暴跌，負(fù)債和所有者權(quán)益保持不變，原本平衡的資產(chǎn)負(fù)債表就會出現(xiàn)資不抵債的情況，即辜朝明所說的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。為了極力避免或盡快擺脫這種衰退，行為人不得不減少消費，使實體經(jīng)濟(jì)難以復(fù)蘇。因此，央行流動性便利工具將對各類資產(chǎn)形成價格支持，有助于修復(fù)全社會的資產(chǎn)負(fù)債表。

（二）長期流動性過剩使信用創(chuàng)造不可控

常規(guī)貨幣政策工具大多數(shù)作用于中央銀行和商業(yè)銀行之間，但創(chuàng)新流動性便利工具使中央銀行對投資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)也擔(dān)負(fù)起“最后貸款人”職責(zé)，市場中充裕的流動性也催生了影子銀行的不斷發(fā)展。這就導(dǎo)致了原本中央銀行已經(jīng)無法通過嚴(yán)格管制銀行信貸資金流向資本市場來遏制金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模持有金融資產(chǎn)，信用創(chuàng)造由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，其規(guī)?？赡芤呀?jīng)無法準(zhǔn)確度量，這就對中央銀行制定貨幣政策提出了挑戰(zhàn)。另外，流動性供給方的變化也會對信用創(chuàng)造的方式產(chǎn)生影響。因為銀行秉持以客戶為中心的價值文化，致力于與客戶建立長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。但資產(chǎn)管理公司并不需要對流動性負(fù)責(zé)，其目標(biāo)只在于自身的生存發(fā)展，市場風(fēng)險增加。

金融市場中非銀行金融機(jī)構(gòu)數(shù)量增加也為商業(yè)銀行在信用創(chuàng)造時逃避監(jiān)管提供了更多通道。銀行可以將資產(chǎn)池中的貸款證券化，而不是在資產(chǎn)負(fù)債表中將其計作全額貸款，就可以輕而易舉地降低因擁有貸款而必須持有的監(jiān)管資本。不可持續(xù)的有毒貸款可能會污染整個金融體系，使得本不該被創(chuàng)造的信用不僅被創(chuàng)造，還在整個市場中被不斷放大。

同時也要注意到，貨幣政策工具創(chuàng)新大多是向市場中的一級交易商提供流動性，使強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者恒弱，金融集中度增加。金融市場具有很強(qiáng)的順周期性，當(dāng)市場中有無數(shù)個個體參與時，個體決策的差異使綜合作用抵消產(chǎn)生均衡，個體行為對市場影響非常小。但當(dāng)市場高度集中時，均衡狀態(tài)難以保持，主要大型機(jī)構(gòu)的決策將放大信用周期效應(yīng)。再疊加大型機(jī)構(gòu)對中小機(jī)構(gòu)和個人投資者的引領(lǐng)作用，導(dǎo)致羊群效應(yīng)，市場風(fēng)險急劇增加，信用創(chuàng)造最終將不可持續(xù)。

四、小結(jié)與討論

我國貨幣政策最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。因而中國人民銀行創(chuàng)新流動性便利工具的直接目標(biāo)是暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，最終仍需服務(wù)于貨幣政策的終極目標(biāo)。

創(chuàng)新流動性便利工具是對傳統(tǒng)貨幣政策的有效補(bǔ)充。相對于傳統(tǒng)貨幣政策，其可以有效避免貨幣供應(yīng)粗放投放引起的經(jīng)濟(jì)過熱以及貨幣單純緊縮引發(fā)的快速緊縮與經(jīng)濟(jì)震蕩。流動性便利工具創(chuàng)新也意味著我國由數(shù)量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉(zhuǎn)型，由從總量型貨幣政策轉(zhuǎn)向總量與結(jié)構(gòu)兼顧。但是，陶士貴和陳建宇（2016）發(fā)現(xiàn)流動性便利工具作用大多針對小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造等特定領(lǐng)域，并不能從源頭上解決整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的結(jié)構(gòu)性問題[4]。全球金融危機(jī)總是從流動性過剩開始，以資產(chǎn)價格崩潰或流動性迅速枯竭作為表現(xiàn)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)和金融結(jié)構(gòu)的變化使過多的流動性通過資產(chǎn)價格、利率渠道和資產(chǎn)負(fù)債表影響信用擴(kuò)張。短期內(nèi)，充裕的流動性可以提高信用創(chuàng)造的效率，定向流動性便利工具引導(dǎo)流動性進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，有利于生產(chǎn)力提高和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，長期流動性過剩和無法及時跟進(jìn)的監(jiān)管體系會導(dǎo)致信用創(chuàng)造失控，為下一次金融危機(jī)埋下隱患。尤其是我國現(xiàn)在房地產(chǎn)調(diào)控一直保持高壓態(tài)勢，流動性便利工具可能在傳統(tǒng)貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)出現(xiàn)失效或低效等狀況，利率無法繼續(xù)降低而出現(xiàn)總量政策的“流動性陷阱”時發(fā)揮作用，但是其對信用創(chuàng)造的刺激作用對經(jīng)濟(jì)的長期影響還有待觀察。

美國和歐元區(qū)的流動性便利工具大部分只在金融危機(jī)爆發(fā)后的6個月至2年內(nèi)發(fā)揮作用，隨著經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇和“貨幣政策正?；钡牟椒ザ顺鰵v史舞臺。但中國人民銀行在借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗后，從2013年起不斷開創(chuàng)符合我國國情、適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的一系列工具，并在發(fā)達(dá)國家逐步退出量化寬松后仍不斷創(chuàng)新，在事實上是使用流動性便利工具對我國的貨幣政策傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了漸進(jìn)式的改革，從而充分利用有限寶貴的金融資源，以金融支持國民經(jīng)濟(jì)的集約發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整優(yōu)化。伴隨著金融深化進(jìn)程，金融市場結(jié)構(gòu)不斷變化，信用創(chuàng)造的參與主體增加，規(guī)模擴(kuò)大，傳導(dǎo)更為復(fù)雜，傳統(tǒng)的銀行信貸傳導(dǎo)渠道可能無法控制信用創(chuàng)造的實施，也就無法實現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策效果。

參考文獻(xiàn)：

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作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院