摘 要：自經(jīng)濟(jì)全球化以來(lái)，各行各業(yè)不僅要同本國(guó)相關(guān)聯(lián)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，還要面對(duì)來(lái)自國(guó)際其他企業(yè)的挑戰(zhàn)。在這種時(shí)代大背景下，企業(yè)僅僅依靠自有資金的獲得以謀求發(fā)展是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不可能的。這種情況下許多企業(yè)就會(huì)選擇借款去籌集資金，希望利用財(cái)務(wù)杠桿的乘數(shù)效應(yīng)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，獲得更大的利潤(rùn)，從而提高企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。但是同時(shí)要注意的是，因?yàn)樨?fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，稍有不慎就可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);財(cái)務(wù)杠桿;適度負(fù)債;北京汽車股份有限公司

一、引言

在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，從何種渠道籌集企業(yè)發(fā)展所需要的資金已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)的關(guān)鍵問(wèn)題。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)一般要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，在不同的發(fā)展階段，其資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出不同的特征。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)在成長(zhǎng)期和成熟期，因發(fā)展機(jī)會(huì)比較多，需要擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，此時(shí)企業(yè)就需要增加企業(yè)的資本，來(lái)支持解決企業(yè)拓展新業(yè)務(wù)的資金需要。觀察國(guó)內(nèi)外上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，我們可以發(fā)現(xiàn)選擇債券融資或者股權(quán)融資將會(huì)直接影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響到能否實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。而資產(chǎn)負(fù)債率作為最能反映資本結(jié)構(gòu)最直觀的核心指標(biāo)，一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者和專家的研究重點(diǎn)，更是企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)者關(guān)注的核心問(wèn)題。

二、企業(yè)負(fù)債概述

在如今經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)代，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，面對(duì)有限的市場(chǎng)資源，如何從中分得一杯羹成為企業(yè)管理層最為關(guān)心的問(wèn)題。企業(yè)要發(fā)展，就要有足夠的資本作為保障，而所需發(fā)展的資金僅靠?jī)?nèi)部融資是遠(yuǎn)不能滿足的，故通過(guò)外部舉債方式籌集資金成為解決企業(yè)資金不足的利器。另外，企業(yè)采取負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其產(chǎn)生的優(yōu)點(diǎn)除了可以快速地解決企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金短缺的問(wèn)題外，負(fù)債經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，可以為企業(yè)帶來(lái)豐富的額外收益，從而提高企業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)潛力。

三、適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)探索

1.北京汽車股份有限公司背景及財(cái)務(wù)狀況

2013年-1016年北京汽車的財(cái)務(wù)狀況見(jiàn)表1：

從表可以分析出，北京汽車的運(yùn)營(yíng)從2013年以來(lái)一直是處于不斷的發(fā)展壯大之中，總資產(chǎn)一直是不斷地增長(zhǎng)，從資本構(gòu)成可以看出，負(fù)債的比重較大，其資產(chǎn)負(fù)債率都在60%以上。根據(jù)目前學(xué)術(shù)界大家公認(rèn)的觀點(diǎn)：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。那么北京汽車當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率是不是適當(dāng)?shù)哪兀?/p>

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）財(cái)務(wù)杠桿原理與企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)的關(guān)系

任何以固定資本成本為“支點(diǎn)”的企業(yè)，通過(guò)發(fā)行股票、債券等方式進(jìn)行融資，從而影響企業(yè)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）發(fā)生變化時(shí)，普通股每股凈收益（EPS）發(fā)生了更大程度的變化，那企業(yè)就被認(rèn)為存在財(cái)務(wù)杠桿。根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論，負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是可以測(cè)量的，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最主要的工具。財(cái)務(wù)杠桿的定義如下：DFL=普通股每股凈收益的變化率/息稅前利潤(rùn)的變化率=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）或：DFL=EBIT/[EBIT-I-D/（1-T）]（2-1）。式中I表示利息，D表示優(yōu)先股股利，T表示企業(yè)所得稅稅率。以北京汽車為例，其在2016年銷售收入為1161.69億元，總成本（可變成本與固定成本的和）為998.42億元。在此基礎(chǔ)上假定公司當(dāng)年的銷售收入增加9.7%，那么在財(cái)務(wù)杠桿為1.5時(shí)公司的每股收益EPS會(huì)因此而增加多少？表示（表2）如下：

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，計(jì)算出該公司EBIT為163.27億元水平上的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5=[（1.22-0.94）/0.94]/[（195.92-163.27）/163.27]。此結(jié)果表示，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)成果的息稅前利潤(rùn)（EBIT）為163.27億元時(shí)，其每發(fā)生1%的變化，或增加或減少，都會(huì)引起普通股每股收益（EPS）朝著相同方向變化1.5%。如果北京汽車在2016年的銷售收入增長(zhǎng)9.7%，可以看出息稅前利潤(rùn)變?yōu)?95.92元，增長(zhǎng)了20%，在財(cái)務(wù)杠桿的作用下，每股收益為1.22元，增長(zhǎng)了30%。產(chǎn)生這種變化的根本原因是企業(yè)的投資報(bào)酬率大于企業(yè)固定的資本成本。這種情況下財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的作用是積極的。綜上就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)。

表達(dá)式（2-1）定義的財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算公式揭示了利息與息稅前利潤(rùn)之間的關(guān)系，如果不考慮優(yōu)先股的影響，其計(jì)算公式又可以簡(jiǎn)便為：DFL=EBIT/（EBIT-I）（2-2）。對(duì)企業(yè)而言，財(cái)務(wù)杠桿是普遍存在的。只要企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中采用了負(fù)債融資，它的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)便會(huì)大于1。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是衡量一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的，而風(fēng)險(xiǎn)與收益又往往是并存的，所以舉債經(jīng)營(yíng)若應(yīng)用得當(dāng)將會(huì)給企業(yè)股東帶來(lái)額外收益。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)理的一項(xiàng)重要職責(zé)就是掌握適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率。那么，到底是否存在具體的適度負(fù)債點(diǎn)呢？下面將建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)函數(shù)模型來(lái)探索北京汽車應(yīng)該保持什么程度的資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)模型說(shuō)明企業(yè)負(fù)債的適度點(diǎn)

通過(guò)前面的分析，我們已經(jīng)知道了財(cái)務(wù)杠桿DFL的簡(jiǎn)便計(jì)算公式，即：DFL=EBIT/（EBIT-I）（2-2）

由于表達(dá)式（2-2）揭示了債務(wù)年利息和息稅前利潤(rùn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但債務(wù)年利息并不能反映出企業(yè)的負(fù)債比例，所以表達(dá)式（2-2）沒(méi)有準(zhǔn)確地解釋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義。所以為了反映企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文通過(guò)對(duì)表達(dá)式（2-2）進(jìn)行等量變形，得出新的表達(dá)式，并從中探討是否存在企業(yè)的適度負(fù)債點(diǎn)。令Z表示全部資產(chǎn);F表示負(fù)債;i表示負(fù)債的利率，則式（2-2）變?yōu)镈FL=（EBIT/Z）/（EBIT/Z-F*i/Z）（2-3）。式中EBIT/Z表示資產(chǎn)利潤(rùn)率（簡(jiǎn)稱利潤(rùn)率），用X表示，F(xiàn)/Z表示資產(chǎn)負(fù)債率，用Y表示。這樣就變?yōu)椋篋FL=X/（X-Y*i）=利潤(rùn)率/（利潤(rùn)率-資產(chǎn)負(fù)債率*利息率）（2-4）。表達(dá)式（2-4）通過(guò)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率及利息率三者的函數(shù)關(guān)系計(jì)算得出財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小。實(shí)踐中，企業(yè)的舉債負(fù)擔(dān)的利息率變化較小，而企業(yè)的利潤(rùn)率和資產(chǎn)負(fù)債率變化較為經(jīng)常，因此本文采用將常量變量化的方式，把債務(wù)利息率設(shè)置為一個(gè)常量，將利潤(rùn)率和資產(chǎn)負(fù)債率分別設(shè)置為變量。為了分析兩個(gè)變量對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響程度，本文采用先固定一個(gè)變量，然后研究另一個(gè)變量發(fā)生變動(dòng)產(chǎn)生的影響。

首先，本文把利潤(rùn)率當(dāng)做常量，考察資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。此時(shí)，表達(dá)式（2-4）就是關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。本文查閱了北京汽車2013-2016年的資產(chǎn)利潤(rùn)率依次為3.18%、4.11%、2.16%、3.77%，可看出此企業(yè)每年的資產(chǎn)利潤(rùn)率除2015年變化較大，其他三年比較穩(wěn)定。假設(shè)取4%作為此模型固定的X，并設(shè)負(fù)債利率為3%。代入（2-4）式得：DFL=0.04/（0.04-Y*0.03）。把資產(chǎn)負(fù)債率作為橫坐標(biāo)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為縱坐標(biāo)，利潤(rùn)率為4%，負(fù)債利率為3%，作出此函數(shù)的圖形。如圖1：

觀察圖形我們可以發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)率為4%，資產(chǎn)負(fù)債率的取值范圍在0至40%內(nèi)變化時(shí)，對(duì)應(yīng)結(jié)果的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的變化并不明顯;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率的取值范圍在40%至90%內(nèi)變化時(shí)，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增長(zhǎng)加快，也即產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。如果利潤(rùn)率升至10%，資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又呈現(xiàn)出什么樣的關(guān)系呢？同樣，我們作出函數(shù)圖形，為了進(jìn)行比較，也在圖1中進(jìn)行顯示?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)利潤(rùn)率升至10%時(shí)，根據(jù)表達(dá)式（2-4）得出的函數(shù)圖形是一條稍有傾斜的直線。表明隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，計(jì)算得出的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增加并不明顯，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小。

其次，把資產(chǎn)負(fù)債率作為常量，考察利潤(rùn)率為變量對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。根據(jù)北京汽車的債務(wù)比例，現(xiàn)假設(shè)其資產(chǎn)負(fù)債率為60%，利息率為3%，代入表達(dá)式（2-4）得：DFL=X/（X-0.18），作出的函數(shù)圖形如下：

用利潤(rùn)率作為橫坐標(biāo)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)作為縱坐標(biāo)，利用表達(dá)式（2-4）得出函數(shù)圖像2。從圖中我們可知：當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率為60%，利潤(rùn)率在0至2%取值范圍內(nèi)變化時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著利潤(rùn)率的升高而快速增大;當(dāng)利潤(rùn)率為2%至7%取值范圍內(nèi)變化時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著利潤(rùn)率的升高不斷減低;當(dāng)利潤(rùn)率大于7%時(shí)，函數(shù)圖像接近水平線，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)趨于穩(wěn)定。

以2016年度北京汽車財(cái)務(wù)狀況為例：資產(chǎn)負(fù)債率為65.64%，債務(wù)利息率為3%，利潤(rùn)率為3.77%。根據(jù)表達(dá)式（2-4），計(jì)算DFL=3.77%/（3.77%-65.64%*3%）≈2.09。如果北京汽車管理層認(rèn)為2016年度的債務(wù)比例是合理的，在財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以確定的條件下，如果管理層能夠預(yù)測(cè)未來(lái)年度的利潤(rùn)率等同于2016年的利潤(rùn)率，則北京汽車就可以在2017年保持同2016年相等的資產(chǎn)負(fù)債率。

但如果北京汽車在2016年經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)了財(cái)務(wù)困境，即發(fā)生了企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)或者遵守對(duì)債權(quán)人的約定時(shí)，則表明2016年度的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)太高，假設(shè)下年度需要降低0.09，并且預(yù)測(cè)下年度的利潤(rùn)率保持同今年不變，則根據(jù)表達(dá)式（2-4）可計(jì)算出下年度北京汽車應(yīng)該保持的資產(chǎn)負(fù)債率的大小。設(shè)企業(yè)下年度的資產(chǎn)負(fù)債率為X，帶入表達(dá)式（2-4）得：DFL=2=3.77%/（3.77%-X*3%），解得X=62.83%，即企業(yè)在下年度的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)為62.83%。

假定北京汽車管理層認(rèn)為2016年度的資產(chǎn)負(fù)債率是合理的，但因?yàn)楦鞣N原因預(yù)測(cè)下年度的利潤(rùn)率會(huì)下降，如果降低至3%，代入表達(dá)式（2-4）中計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為2.91[（3%/（3%-65.64%*3%）]，大于合理水平2.09，表明此時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。故需要調(diào)整下年度的資產(chǎn)負(fù)債率。計(jì)算過(guò)程如下：

設(shè)北京汽車下年度的資產(chǎn)負(fù)債率為X，根據(jù)表達(dá)式（2-4），得：DFL=2.09=3%/（3%-X*3%），解得X≈52.15%。按照計(jì)算結(jié)果得知下年度企業(yè)應(yīng)該保持52.15%左右的資產(chǎn)負(fù)債率，此時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)才與2016年度的持平，計(jì)算的債務(wù)比例也適當(dāng)。

因此，利用此函數(shù)模型確定企業(yè)適度負(fù)債點(diǎn)的關(guān)鍵就在于對(duì)當(dāng)年的財(cái)務(wù)狀況作出合理的評(píng)價(jià)。只有公正恰當(dāng)?shù)卦u(píng)價(jià)當(dāng)年的財(cái)務(wù)狀況，才能在當(dāng)年度的負(fù)債比例及預(yù)測(cè)下年度利潤(rùn)率的基礎(chǔ)上調(diào)整下年度的負(fù)債率。

四、結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)財(cái)務(wù)杠桿原理的實(shí)證論證，我們可以得出：從理論上講企業(yè)適度負(fù)債點(diǎn)是存在的。實(shí)踐中最關(guān)鍵也是最難以解決的是對(duì)未來(lái)企業(yè)利潤(rùn)率的預(yù)測(cè)。而影響企業(yè)利潤(rùn)率的因素包括宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)只有縱觀全局，及時(shí)掌握與經(jīng)營(yíng)有關(guān)的信息，并結(jié)合企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，才能提高決策的正確性，才能真正運(yùn)用好財(cái)務(wù)杠桿。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壓力，只有產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿利益時(shí)，才能說(shuō)明企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)運(yùn)用得當(dāng)。所以如何結(jié)合實(shí)際靈活確定適度負(fù)債點(diǎn)，應(yīng)該是我們需要不斷加以研究和追求的話題。

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作者簡(jiǎn)介：劉晶晶（1995- ），女，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理