摘 要：以2010—2017年上市公司為研究樣本，實證檢驗分析師關(guān)注對公司價值的影響路徑。通過構(gòu)建有中介的調(diào)節(jié)作用模型，采用重新抽樣自助法檢驗表明：分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)社會責(zé)任，企業(yè)社會責(zé)任的履行對于公司價值具有促進(jìn)作用;分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會責(zé)任為中介影響公司價值。研究結(jié)論有助于厘清分析師關(guān)注對公司價值的作用機(jī)理，構(gòu)建完善的內(nèi)外部公司治理機(jī)制和信息披露機(jī)制，從而提高企業(yè)價值。

關(guān) 鍵 詞：分析師關(guān)注;企業(yè)社會責(zé)任;公司價值;有中介的調(diào)節(jié)作用

DOI：10.16315/j.stm.2021.02.012

中圖分類號： F830

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Research on the influence channel of analysts following on firm value

：An empirical test on mediated moderation effect

YAO Pei-yi

（Investment Banking Department， Bank of Nanjing， Nanjing 210008， China）

Abstract：Taking listed firms from 2010 to 2015 in China as sample， this paper analyzes the influence channel of analysts following on firm value. By constructing mediated moderation model along with re-sampling-based bootstrapping， research shows that analysts following is positively related to corporate social responsibility， corporate social responsibility is beneficial to firm value and corporate social responsibility acts as a mediator in the process of analysts following affecting firm value under the moderation of property rights. The conclusions are of great significance to clarifying the influence channel of analysts following on firm value， constructing perfect internal and external corporate governance mechanism， along with information disclosure mechanism to improve firm value.

Keywords：analysts following; corporate social responsibility; firm value; mediated moderation effect

收稿日期： 2020-12-18

基金項目： 國家社會科學(xué)基金項目（15BJY111）;江蘇省社會科學(xué)應(yīng)用研究精品工程財經(jīng)發(fā)展專項課題（20SCB-36）。

作者簡介： 姚佩怡（1990—），女，經(jīng)濟(jì)師，博士.

公司價值的實現(xiàn)是企業(yè)投資者和經(jīng)營管理者關(guān)注的核心，投資者希望能夠?qū)①Y金投資于最具價值的公司，并希望選擇合適的經(jīng)營管理者，使得公司運營產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，增加公司價值以獲得投資收益。相關(guān)研究表明公司價值的實現(xiàn)受到多方面因素的影響，如企業(yè)社會責(zé)任成本[1]、盈余質(zhì)量[2-3]、交叉補貼[4]、現(xiàn)金股利的異常派現(xiàn)[5]、關(guān)聯(lián)交易[6]等。公司價值的實現(xiàn)除了與企業(yè)經(jīng)營過程息息相關(guān)外，同時也和控制與監(jiān)督緊密相連。企業(yè)內(nèi)部治理的特征，如董事會結(jié)構(gòu)[7-9]、董事會持股情況[10-11]、股權(quán)集中度[12-13]等，以及企業(yè)的外部監(jiān)督，如分析師關(guān)注[14-15]，都會對公司價值的實現(xiàn)產(chǎn)生不同程度的影響。

隨著社會經(jīng)濟(jì)活動的日益復(fù)雜，證券分析師、媒體等資本市場的自發(fā)性監(jiān)督機(jī)制，對上市公司外部治理機(jī)制的形成具有十分重要的作用。分析師監(jiān)督具有自身的特殊性，其監(jiān)督效應(yīng)對公司價值的作用機(jī)理需要進(jìn)一步探索。相關(guān)研究表明企業(yè)社會責(zé)任履行與否以及履行的效果將會直接或間接地影響公司價值。雖然既有文獻(xiàn)已針對影響公司價值實現(xiàn)的諸多因素進(jìn)行了探討，但鮮有文獻(xiàn)將企業(yè)社會責(zé)任信息、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與外部監(jiān)督機(jī)制囊括于同一研究框架下考察其對公司價值的影響。Dhaliwal等[16]雖然在研究分析師關(guān)注和企業(yè)社會責(zé)任信息披露兩者之間的關(guān)系時考慮了制度和文化因素，但沒有將兩者和公司價值聯(lián)系在一起，無法深入考察兩者影響下的公司價值變動趨勢。本文將從企業(yè)社會責(zé)任信息、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及分析師關(guān)注多個角度出發(fā)，綜合研究其對公司價值實現(xiàn)的影響，分析其對公司價值的影響機(jī)理，探究公司價值的提升渠道與路徑，有助于構(gòu)建完善的內(nèi)外部公司治理機(jī)制和信息披露機(jī)制，提升公司價值水平，保護(hù)投資者合法利益。

本文以2010—2017年上市公司為研究樣本，檢驗分析師關(guān)注對于公司價值的影響路徑。通過構(gòu)建有中介的調(diào)節(jié)作用模型，采用重新抽樣自助法實證檢驗表明：分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)社會責(zé)任，企業(yè)社會責(zé)任的履行對于公司價值具有促進(jìn)作用;分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會責(zé)任為中介影響公司價值。企業(yè)規(guī)模對企業(yè)價值具有負(fù)向影響作用，而資產(chǎn)負(fù)債率對于企業(yè)價值具有正向影響作用。

本文的可能貢獻(xiàn)在于：其一，豐富了分析師對非財務(wù)信息關(guān)注的相關(guān)文獻(xiàn)。本文聚焦于企業(yè)社會責(zé)任信息對分析師關(guān)注對于公司價值影響的中介效應(yīng)作用機(jī)制，為構(gòu)建相關(guān)理論研究框架提供經(jīng)驗證據(jù);其二，拓展并深化了對公司價值影響因素的理解。本文在考察其他因素對公司價值影響的同時，重點考察分析師關(guān)注度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)社會責(zé)任信息對公司價值的影響機(jī)理與作用形式，為探索公司價值的增長機(jī)制和實現(xiàn)路徑提供新思路。

1 理論分析和研究假設(shè)

分析師已經(jīng)成為公司和投資者之間重要的信息傳遞媒介，其關(guān)注行為必然影響企業(yè)社會責(zé)任行動。相關(guān)研究表明分析師關(guān)注可以幫助企業(yè)更好地履行社會責(zé)任：陳曉萍等[17]以2008—2010年我國上市公司為研究樣本，實證研究結(jié)果認(rèn)為證券分析師的跟蹤關(guān)注，能夠發(fā)揮信息中介的功能，對企業(yè)社會責(zé)任的履行具有促進(jìn)作用;余苗[18]結(jié)合信號傳遞理論和利益相關(guān)者理論，針對2009—2011年交叉上市公司進(jìn)行分析研究，結(jié)果表明分析師關(guān)注有助于提高企業(yè)社會責(zé)任信息質(zhì)量。

企業(yè)社會責(zé)任信息披露主要聚焦于股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者責(zé)任、環(huán)境責(zé)任以及社會責(zé)任（狹義）等方面責(zé)任的履行情況。分析師關(guān)注對各方面社會責(zé)任履行均起到重要監(jiān)督作用。第一，分析師關(guān)注降低了股東與上市公司管理層間的信息不對稱程度，緩解企業(yè)的委托代理問題。較高的分析師關(guān)注程度會為股東提供更豐富更準(zhǔn)確獲取上市公司信息的途徑，使得上市公司管理層在企業(yè)經(jīng)營管理過程中受到更高強度的監(jiān)督，大大降低了管理層以權(quán)謀私的可能性。第二，分析師關(guān)注增加了對上市公司員工責(zé)任履行的關(guān)注度。分析師關(guān)注度越高，股東與投資者對上市公司無疑會給予更高程度的關(guān)注，上市公司在“共享發(fā)展”、“以人為本”理念以及企業(yè)管理觀念轉(zhuǎn)變的指引下，更重視員工責(zé)任的履行，以樹立更好的企業(yè)形象。第三，分析師關(guān)注使得公司更加注重其他利益相關(guān)者的責(zé)任履行。上市公司并非獨立的個體，其生產(chǎn)經(jīng)營過程與供應(yīng)商、客戶和消費者緊密相連。分析師關(guān)注度越高，上市公司越注重生產(chǎn)經(jīng)營過程中與供應(yīng)商、客戶和消費者的互動關(guān)系，以期與供應(yīng)商、客戶和消費者建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，促進(jìn)上市公司可持續(xù)發(fā)展。第四，分析師關(guān)注促進(jìn)相關(guān)部門對上市公司環(huán)境責(zé)任履行監(jiān)督程度的提高。分析師關(guān)注的提高，使得公眾與輿論提高對上市公司的關(guān)注度，上市公司環(huán)境責(zé)任履行的缺失會為公司招致更多譴責(zé)，從而為企業(yè)帶來更嚴(yán)重的損失。為了規(guī)避風(fēng)險，分析師關(guān)注度高的上市公司在經(jīng)營管理過程中通常更注重環(huán)境責(zé)任的落實。第五，分析師關(guān)注使得上市公司更注重社會責(zé)任（狹義）履行與企業(yè)形象的樹立。分析師關(guān)注將上市公司推到聚光燈下，為企業(yè)賦予除了利潤最大化之外更高的經(jīng)營目標(biāo)。企業(yè)在力所能及的情況下，往往會更加注重社會責(zé)任的履行，如增加捐款力度和頻率，以贏得更多投資者和股東的青睞，樹立更好的口碑與形象。根據(jù)上述分析，提出待檢驗假設(shè)：

假設(shè)H1：分析師關(guān)注能夠增強企業(yè)社會責(zé)任。

對于社會責(zé)任信息與公司價值兩者之間關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論不盡相同，認(rèn)為兩者呈現(xiàn)正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、U型關(guān)系以及不相關(guān)等形式。Moskowitz[19]研究表明企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)影響著其價值大小，履行社會責(zé)任越多其價值水平越高;Lambert等[20]通過構(gòu)建信息披露質(zhì)量影響資本成本的模型，研究表明信息披露質(zhì)量的提高能夠起到降低企業(yè)資本成本和提高企業(yè)價值的作用;姚海鑫等[21]以2005年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證研究結(jié)論說明企業(yè)履行社會責(zé)任，有助于提高股東財富，增加公司價值。而李正[22]運用兩階段最小二乘回歸模型檢驗了企業(yè)社會責(zé)任和價值之間的關(guān)系，結(jié)果表明從當(dāng)期來看兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān);陳煦江[23]基于2003—2006年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用主成分分析方法，研究認(rèn)為社會責(zé)任的綜合值和公司價值之間呈現(xiàn)U型非線性長期相關(guān)關(guān)系。社會責(zé)任信息與公司價值之間存在著錯綜復(fù)雜的關(guān)系，近年來的研究表明，厘清兩者之間關(guān)系的作用機(jī)制是該領(lǐng)域亟待解決的問題[24]。

企業(yè)社會責(zé)任的履行對公司價值的實現(xiàn)具有重要影響。第一，企業(yè)社會責(zé)任的履行有利于提升公司口碑與形象，為公司贏得更多的投資者關(guān)注。在其他條件相近的情況下，企業(yè)社會責(zé)任的履行往往能夠吸引更多的投資者關(guān)注，而那些關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任履行的投資者通常是資金相對較為充足的機(jī)構(gòu)投資者，在關(guān)心投資盈利的同時注重投資的社會責(zé)任;因此，企業(yè)社會責(zé)任的履行會為企業(yè)帶來更高質(zhì)量投資者的關(guān)注，使得公司獲得更多更高質(zhì)量資金的支持，有助于公司價值的提高。第二，企業(yè)社會責(zé)任的履行有助于增加媒體關(guān)注度，提高中小投資者對上市公司的關(guān)注度。由于企業(yè)主要以最大化自身利益為經(jīng)營管理目標(biāo)，關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任履行的上市公司向公眾傳遞了較為積極的信號，具有社會責(zé)任感的上市公司往往更具媒體關(guān)注度，更能贏得中小投資者的青睞，使得公司獲得更多投資資金，進(jìn)而提升企業(yè)價值。第三，企業(yè)社會責(zé)任的履行有助于改善企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系，提高上市公司生產(chǎn)經(jīng)營效率。企業(yè)社會責(zé)任的履行與公司利益相關(guān)者息息相關(guān)，企業(yè)社會責(zé)任的履行使得公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中更注重處理與利益相關(guān)者的關(guān)系，積極維系與供應(yīng)商、客戶和消費者的長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，從而有助于公司生產(chǎn)經(jīng)營效率長期維持在較高水平，有利于提升企業(yè)價值。其四，企業(yè)社會責(zé)任的履行有助于調(diào)動員工工作積極性，營造良好的經(jīng)營管理氛圍。履行企業(yè)社會責(zé)任要求上市公司“共享發(fā)展”和“以人為本”，關(guān)注員工工作環(huán)境、工作強度等，使得員工具有更強的歸屬感，提高工作效率，為企業(yè)創(chuàng)造更多價值?；谏鲜龇治?，提出待檢驗假設(shè)：

假設(shè)H2：企業(yè)社會責(zé)任對于企業(yè)價值具有促進(jìn)作用。

分析師作為證券市場信息傳遞的媒介，主要通過影響投資者對企業(yè)信息的掌握程度來影響公司價值[25-26]。大部分學(xué)者認(rèn)為分析師關(guān)注與公司價值有正相關(guān)關(guān)系：Merton[27]指出分析師關(guān)注對公司市場價值提高起間接的促進(jìn)作用;Doukas等[28]認(rèn)為分析師作為有效的監(jiān)管者，可以有效降低潛在的因兩權(quán)分離帶來的代理沖突現(xiàn)象，從而有利于企業(yè)價值的提高;Chava等[29]研究表明從總體上來看，分析師關(guān)注能促進(jìn)公司價值的提高。但Lang等[30]認(rèn)為分析師跟進(jìn)對公司價值既可能是積極的正向相關(guān)關(guān)系，也可能存在消極的負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉曄等[31]利用我國A股上市公司的數(shù)據(jù)檢驗顯示分析師關(guān)注對于公司價值提高的促進(jìn)作用會隨著管理層持股比例變化而變化，當(dāng)管理層持股比例較低時，促進(jìn)作用不明顯;當(dāng)管理層持股比例突破某一臨界值后，其對企業(yè)價值的促進(jìn)作用非常顯著。李常安等[32]通過研究發(fā)現(xiàn)分析師跟進(jìn)和公司治理水平、公司價值之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)公司治理水平較低時，分析師跟進(jìn)與公司價值呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

陶文杰等[33]以2009年發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告的A股上市公司為樣本，采用新聞報道的文章數(shù)量作為媒體關(guān)注度的替代變量，研究結(jié)論顯示媒體關(guān)注度顯著作用于企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平，并且披露水平高的企業(yè)績效明顯好于披露水平低的企業(yè)績效，在強化相關(guān)法律法規(guī)對企業(yè)社會責(zé)任行為監(jiān)管的同時，需要充分借助媒體的重要作用。梁昊天[34]以制造業(yè)上市公司2004—2011年數(shù)據(jù)為研究樣本，研究結(jié)果認(rèn)為分析師跟進(jìn)和環(huán)境信息披露都會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本成本的降低，分析師跟進(jìn)能夠促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息的披露，進(jìn)而降低股權(quán)資本成本[34]。考慮到我國證券市場信息傳遞效率較低，投資者獲得上市公司信息渠道相對單一，分析師關(guān)注程度的提高一方面增強了投資者對于被跟進(jìn)公司的關(guān)注度，提高了投資者持有某支股票的概率，繼而增加了公司價值提高的可能性;另一方面對被跟進(jìn)公司的信息披露起到了外部監(jiān)督的作用，提高了公司信息披露的透明度，為公司持續(xù)健康運營創(chuàng)造了良好的氛圍與環(huán)境，因此分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)價值。但理論分析與相關(guān)研究表明，分析師關(guān)注對于企業(yè)價值的提升是較為復(fù)雜、間接的過程，其可能的影響路徑之一為通過影響企業(yè)社會責(zé)任的履行來影響企業(yè)價值。根據(jù)以上分析，為深入研究企業(yè)社會責(zé)任這一中介變量的連接作用在分析師關(guān)注和公司價值之間的影響機(jī)理，提出待檢驗假設(shè)：

假設(shè)H3：分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)價值，企業(yè)社會責(zé)任在過程中起到中介作用。

高敬忠等[35]采用1999—2006年A股636家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明終極控制人性質(zhì)對企業(yè)履行社會責(zé)任具有重要影響。國有企業(yè)經(jīng)營管理者存在政治晉升的需求和欲望，披露企業(yè)社會責(zé)任信息可以向社會展示自身既注重經(jīng)營績效又注重社會績效[36]。

鑒于國有企業(yè)的特殊性，政府證券監(jiān)管部門頒布了相關(guān)法律法規(guī)，對國有企業(yè)社會責(zé)任信息的披露提出了更嚴(yán)格的強制要求，其披露質(zhì)量更為可靠。國有企業(yè)會更多地體現(xiàn)政府的意愿，在履行社會責(zé)任方面比非國有企業(yè)主動性更強。分析師關(guān)注與企業(yè)社會責(zé)任履行間的聯(lián)動關(guān)系無疑會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。一方面，由于國有企業(yè)更為注重企業(yè)社會責(zé)任的履行以及企業(yè)社會形象的樹立與維護(hù)，分析師關(guān)注越高的國有企業(yè)往往更加關(guān)注社會責(zé)任履行。而另一方面，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更加注重企業(yè)社會責(zé)任履行，在其他條件相同的情況下，國有企業(yè)社會責(zé)任履行情況本身就處于領(lǐng)先地位，分析師關(guān)注的提高可能并不會為國有企業(yè)社會責(zé)任的履行帶來較高程度的加成。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于分析師關(guān)注與企業(yè)社會責(zé)任間的互動關(guān)系究竟起到怎樣的調(diào)節(jié)作用，需通過如下假設(shè)驗證：

假設(shè)H4：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于分析師關(guān)注與企業(yè)社會責(zé)任間的互動關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)假設(shè)H1～H4，為刻畫分析師關(guān)注、企業(yè)社會責(zé)任、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及企業(yè)價值四者關(guān)系，構(gòu)建有中介的調(diào)節(jié)作用模型，如圖1所示。

2 研究設(shè)計

2.1 變量選擇與模型設(shè)定

為了檢驗分析師關(guān)注對于公司價值的影響路徑，選擇如下被解釋變量、關(guān)鍵解釋變量以及控制變量，以構(gòu)建實證檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

2.1.1 被解釋變量

采用在時間t公司i的托賓Q（TobinQi，t）衡量企業(yè)價值。TobinQi，t依照如下公式計算：

TobinQi，t=MVi，tAsseti，t。

其中：MVit表示在時間t公司i的市值，Asseti，t表示當(dāng)期公司賬面總資產(chǎn)價值。另采用“資產(chǎn)總計-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額”的數(shù)值作為分母計算托賓Q值，以此作為穩(wěn)健性檢驗中采用的代理變量。

2.1.2 關(guān)鍵解釋變量

分析師關(guān)注度：采用在時間t同時跟進(jìn)某一公司i的分析師團(tuán)隊數(shù)AnaAttentioni，t度量分析師關(guān)注度，同時采用在時間t針對某一公司i分析師發(fā)布的研究報告數(shù)作為分析師關(guān)注的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

企業(yè)社會責(zé)任：以和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會責(zé)任報告排行的總得分作為上市公司履行社會責(zé)任的度量指標(biāo)。選擇總得分而非等級或排名作為上市公司履行社會責(zé)任的度量指標(biāo)，是出于如下兩個方面的考慮：其一，等級劃分使得上市公司社會責(zé)任履行程度的好壞僅包含A、B、C、D、E 5個等級，使得等級內(nèi)樣本的差異性被忽略;其二，等級或排名使得上市公司社會責(zé)任履行程度在各年度間不具可比性;因此，選擇總得分作為上市公司履行社會責(zé)任的度量指標(biāo)相對較為合理。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：以上市公司是否為國有或國有控股企業(yè)作為上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的度量。

2.1.3 控制變量

在借鑒國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文擬開展的研究內(nèi)容，選擇公司規(guī)模、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利率、行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)作為控制變量。所有變量定義及表示，如表1所示。

根據(jù)研究框架及所選擇的變量，實證檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下由于當(dāng)年的企業(yè)社會責(zé)任報告評分往往是在第二年初披露，因此，并不存在當(dāng)年企業(yè)社會責(zé)任報告評分影響當(dāng)年分析師關(guān)注度的逆因果關(guān)系。模型并不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。：

TobinQi，t=α1+β1AnaAttentioni，t+β2StateOwnedi，t+β3AnaAttentioni，t×StateOwnedi，t+γ1Controls+ηi，t;（1）

Responsibilityi，t=α2+β4AnaAttentioni，t+β5StateOwnedi，t+β6AnaAttentioni，t×StateOwnedi，t+γ2Control+ εi，t;（2）

TobinQi，t=α3+β7AnaAttentioni，t +β8StateOwnedi，t+β9Responsibilityi，t+β10AnaAttentioni，t×StateOwnedi，t+γ3Controls+νi，t。（3）

其中：分析師關(guān)注度（AnaAttention）是自變量，企業(yè)社會責(zé)任（Responsibility）是中介變量，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（StateOwned）是調(diào)節(jié)變量。如若假設(shè)H1成立，則有β4>0;如若假設(shè)H2成立，則有β9>0;假設(shè)H3、H4成立要求β7>0且β6×β9≠0。

2.2 數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

由于和訊網(wǎng)對上市公司社會責(zé)任報告得分的披露始于2010年，本文選取2010—2017年度滬深A(yù)股上市公司作為樣本，其中托賓Q、分析師關(guān)注度數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)社會責(zé)任的數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及控制變量的數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本，最終得到有效的公司年度觀測值18 263個。本文所有的數(shù)據(jù)處理和計量檢驗均采用Mplus 7.4軟件完成。

關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計情況，如表2所示。從樣本分布來看，平均每家上市公司得到10位分析師的關(guān)注，樣本中有部分上市公司并未得到分析師關(guān)注，但同時存在部分較為吸睛的上市公司同時受到高達(dá)66名分析師的關(guān)注。上市公司的企業(yè)社會責(zé)任履行得分平均分為25.954，歷年最高得分高達(dá)90.870，最低得分為-19.330?？傮w看來，樣本中上市公司的營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)凈利率在樣本關(guān)注期間的平均值均為正值。

3 實證結(jié)果與分析

常用的中介效應(yīng)檢驗方法有逐步檢驗法、系數(shù)乘積檢驗法、差異系數(shù)檢驗法和Bootstrapping法。Bootstrapping和其他中介效應(yīng)檢驗方法相比，具有較高的統(tǒng)計效力，是目前比較理想的中介效應(yīng)檢驗法。與重復(fù)抽樣方法對比，其他統(tǒng)計檢驗方法（例如Sobel檢驗）只能用來檢驗特定的復(fù)合系數(shù)[37]。本文選擇MPlus軟件中重新抽樣自助法檢驗構(gòu)建的有中介的調(diào)節(jié)作用模型，其檢驗結(jié)果，如表3所示。由表3可知，采用最大似然估計，bootstrap抽樣2 000次收斂的模型結(jié)果中，卡方檢驗值（Chi-Square Test of Model Fit）為0.000，RMSEA（Root Mean Square Error of Approximation， 近似誤差均方根）為0.030，表明模型的擬合優(yōu)度較高。同時，方程（2）、（3）的檢驗結(jié)果顯示，分析師關(guān)注越高，企業(yè)社會責(zé)任報告的得分越高，假設(shè)H1得到支持;企業(yè)社會責(zé)任的履行對于企業(yè)價值具有促進(jìn)作用，假設(shè)H2得到實證數(shù)據(jù)的支撐;方程（3）AnaAttention的系數(shù)顯著為正，說明分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)價值，而為了證明分析師關(guān)注對于企業(yè)價值的影響路徑，即分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會責(zé)任為中介影響企業(yè)價值，在模型中構(gòu)造系數(shù)β6×β9，其估計值為0.004，對應(yīng)的P值為0.012，系數(shù)0.5%的置信區(qū)間為[0.000，0.010]，假設(shè)H3、H4成立。分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會責(zé)任為中介影響企業(yè)價值，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的直接調(diào)節(jié)作用為0.015，間接的調(diào)節(jié)作用為0.004 26（0.284×0.015）。相對于非國有企業(yè)，在分析師關(guān)注度相同的情況下，國有企業(yè)的社會責(zé)任履行情況更好，平均得分比非國有企業(yè)顯著高出0.284分，并因此而帶來更高的公司價值。

從其他控制變量的影響來看，企業(yè)規(guī)模會影響企業(yè)社會責(zé)任的履行以及公司價值。企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)社會責(zé)任報告得分越高而公司價值越低，企業(yè)規(guī)模對于企業(yè)價值直接影響作用為-1.740，間接影響作用為0.044 025（2.935×0.015），直接影響作用起到?jīng)Q定性作用，企業(yè)規(guī)模對于企業(yè)價值影響為負(fù)，盲目擴(kuò)大規(guī)模可能并不利于企業(yè)價值的實現(xiàn)。資產(chǎn)負(fù)債率對于企業(yè)價值直接影響作用為3.215，間接影響作用不顯著，資產(chǎn)負(fù)債率對于企業(yè)價值影響為正，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能意味著企業(yè)能夠更有效地使用杠桿，從而帶來更高的企業(yè)價值。營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)凈利率在分析師關(guān)注對于企業(yè)價值的影響路徑中并未起到顯著影響作用。

根據(jù)方程（2）、（3）擬合結(jié)果，分析師關(guān)注對公司價值的影響路徑，如圖2所示。

由圖2可知，分析師關(guān)注通過2種路徑影響公司價值：一是分析師關(guān)注直接影響公司價值，每增加一位分析師關(guān)注，公司價值直接增加0.054，間接增加0.006 225（0.415×0.015）;二是分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)作用下以企業(yè)社會責(zé)任為中介變量影響公司價值。對于國有企業(yè)來說，每增加一位分析師關(guān)注，公司價值間接額外增加

0.004 485（0.015+0.284×0.015）。與非國有企業(yè)相比，分析師關(guān)注帶來的國有企業(yè)公司價值增加的間接效應(yīng)更為明顯。

4 穩(wěn)健性檢驗

為了證明分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會責(zé)任為中介影響公司價值的結(jié)論是穩(wěn)健的，分別采用“資產(chǎn)總計-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額”的數(shù)值作為分母計算托賓Q值作為公司價值的代理變量（TobinQ）、在時間t針對某一公司i分析師發(fā)布的研究報告數(shù)作為分析師關(guān)注的替代變量ReportAttention進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，在MPlus軟件中運用重新抽樣自助法檢驗有中介的調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果，如表4、5所示。

與表3的實證檢驗結(jié)果類似，無論采用TobinQ替代因變量TobinQ，還是使用ReportAttention代替自變量AnaAttention，在MPlus軟件中運用重新抽樣自助法檢驗有中介的調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果的結(jié)論均相同，假設(shè)H1～H4均得到驗證，分析師關(guān)注對于公司價值的影響是在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會責(zé)任為中介發(fā)揮作用的。

5 結(jié)論與展望

本文以2010—2017年上市公司為研究樣本，檢驗分析師關(guān)注對于公司價值的影響路徑。通過構(gòu)建有中介的調(diào)節(jié)作用模型，采用重新抽樣自助法檢驗表明分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)社會責(zé)任，企業(yè)社會責(zé)任的履行對于公司價值具有促進(jìn)作用，分析師關(guān)注在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會責(zé)任為中介影響公司價值。上述結(jié)論在使用不同方法度量分析師關(guān)注度、公司價值時是穩(wěn)定的。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義與實踐價值。首先，本文在相關(guān)文獻(xiàn)研究和理論分析基礎(chǔ)上，針對面板數(shù)據(jù)采用重新抽樣自助法檢驗有中介的調(diào)節(jié)作用，結(jié)合經(jīng)濟(jì)學(xué)具體問題，將心理學(xué)、社會學(xué)中對于中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究工具與方法運用于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，擴(kuò)展了相關(guān)研究工具與方法的應(yīng)用外延。其次，本文對于理解分析師在上市公司治理與價值創(chuàng)造過程中的作用具有重要參考價值。分析師作為上市公司的外部監(jiān)督者，其對公司價值的影響作用并非直接的，而是在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)下以企業(yè)社會責(zé)任為中介影響公司價值。其三，本文揭示了企業(yè)社會責(zé)任的履行對公司價值的重要影響作用。盡管企業(yè)社會責(zé)任可能并不能直接創(chuàng)造公司價值，但企業(yè)社會責(zé)任的履行為企業(yè)樹立了良好形象，進(jìn)而影響企業(yè)價值的實現(xiàn)。

在后續(xù)研究中，可從如下2個方向進(jìn)行改進(jìn)和拓展：一是在分析師關(guān)注指標(biāo)構(gòu)造上，可進(jìn)一步細(xì)化為明星分析師團(tuán)隊與非明星分析師團(tuán)隊，對于不同分析師的關(guān)注賦予不同的權(quán)重，以刻畫不同分析師的市場影響力和監(jiān)督作用。二是對于企業(yè)社會責(zé)任的履行，可進(jìn)一步細(xì)分為股東責(zé)任，員工責(zé)任，供應(yīng)商、客戶和消費者責(zé)任，環(huán)境責(zé)任以及社會責(zé)任（狹義），以探究企業(yè)社會責(zé)任的哪些具體方面對于公司價值的創(chuàng)造具有更為深刻的影響，哪些細(xì)分的社會責(zé)任履行具有更強的中介作用。

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