劉玉翔 蘇帥遠

【摘要】文章以上市建筑央企為例，分別從市值的影響因素、市值管理的有效性、市值管理效用評價體系構(gòu)建、市值管理建議等方面進行闡述，旨在為上市建筑央企市值管理實踐提供理論參考，指出市值管理的長處和不足，推進上市建筑央企在市值管理方面更具有針對性、更加積極主動。

【關(guān)鍵詞】市值管理；建筑央企；投資者偏好；績效評價

【中圖分類號】F276.1；F832.51

2014年國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出要鼓勵上市公司建立市值管理制度。在管資本為主的國有企業(yè)改革背景下，上市央企市值管理將成為國資監(jiān)管體制改革的重要內(nèi)容。當(dāng)前A股市場整體定價效率不高，建筑行業(yè)、金融行業(yè)，特別是頭部上市建筑央企在資本市場的表現(xiàn)不盡人意，均處于“破凈”狀態(tài)。隨著我國資本市場逐步完善、國企改革深入推進，市值管理對上市央企的長遠發(fā)展意義凸顯。

市值管理是上市公司基于市值信號，主動運用多種學(xué)科、合規(guī)的價值經(jīng)營方式和手段，以實現(xiàn)公司價值和股東價值最優(yōu)化為目的的管理行為。市值管理的核心是價值管理，主要是管理公司的賬面價值、內(nèi)在價值和市場價值內(nèi)在聯(lián)系，基礎(chǔ)是價值創(chuàng)造，紐帶是價值經(jīng)營，目的是市場價值能充分體現(xiàn)公司內(nèi)在價值。

一、上市建筑央企市值現(xiàn)狀和分析

（一）建筑行業(yè)整體市值情況

通過對比分析建筑行業(yè)與全部A股平均市盈率近10年走勢（如圖1），從基本走勢看，2018年之前兩者走勢基本一致，而2019年以來，A股市場整體平均市盈率呈上揚態(tài)勢，而建筑業(yè)平均市盈率仍處于下降通道，兩者走勢背離。通過對比兩者的絕對差值更能反映資本市場對建筑行業(yè)的整體預(yù)期，除極個別時間段建筑行業(yè)市盈率高于全部A股平均市盈率外，其他時間段均低于A股均值。自2019年以來，兩者絕對差值逐步拉大，2020年底建筑行業(yè)市盈率為8.48，而整體A股市場平均市盈率為23.38，兩者差值達到歷史最大值14.9。如果說暫時的走勢背離可能是投資者風(fēng)向轉(zhuǎn)變或市場情緒導(dǎo)致，但長達2年的走勢背離，則說明投資者對建筑業(yè)有較為一致、穩(wěn)定的基本判斷。

（二）建筑行業(yè)上市公司市值分布

2020年底，A股市場建筑行業(yè)100家上市公司市值合計1.26萬億元，行業(yè)平均市盈率、市凈率分別為8.48、0.85，整個建筑行業(yè)估值偏低。從市值規(guī)模分布看，中國建筑、中國中鐵、中國交建、中國鐵建四家企業(yè)市值超千億，市值500～1000（不含）億元的有2家（中國電建、中國中冶），100～500（不含）億元的有14家，100億元以下企業(yè)的有80家；從市盈率分布看，市盈率超過100的有8家，10～100的有49家，0～10的有18家，市盈率為負的有23家；從市凈率分布看（如表1），市凈率大于10的有4家，5～10的有6家，1～5的有63家，市凈率低于1的有27家。從目前市凈率在2015—2020年區(qū)間的市凈率分位數(shù)看，76家企業(yè)低于20%，市凈率分位數(shù)越低說明越接近區(qū)間極小值。

（三）上市建筑央企在資本市場表現(xiàn)

A股上市建筑央企共19家，市值合計0.86萬億元，占A股建筑業(yè)總市值的67.25%。其中，市值100億元以下的有6家，100～500億元7家，500億元以上6家；市盈率0～10的有11家，10以上的有6家，2家市盈率為負；市凈率低于1的有9家，1以上的有10家。上市建筑央企中，相對市值最高的是中船科技，市盈率、市凈率分別是109.84、2.65，市盈率最低的是中國建筑（4.85）（剔除負數(shù)），市凈率最低的是中國交建（0.58）。

本文選取中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶、中國電建六家上市建筑央企進行比較分析（如表2）。六家上市建筑央企絕對市值在A股市場建筑行業(yè)排名前六，市值合計6 786.32億元，占比上市建筑企業(yè)市值合計的53.65%。從相對市值看，六家上市建筑央企的市盈率、市凈率均排名靠后，也均處于區(qū)間極低水平。

上市建筑央企無論是經(jīng)營規(guī)模、市場競爭能力、資源組織能力、商業(yè)模式創(chuàng)新等均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，建筑行業(yè)整體估值較低很大程度取決于上市建筑央企的估值。

（四）上市建筑央企相對市值較低的原因分析

1.行業(yè)因素。從行業(yè)盈利水平看，對比各行業(yè)龍頭上市企業(yè)盈利水平和相對市值（如表3），六家上市建筑央企加權(quán)平均毛利率、營業(yè)利潤率均排名最后。從行業(yè)發(fā)展態(tài)勢看，“十二五”期間，建筑業(yè)總產(chǎn)值復(fù)合增長率13.7%，2011年增幅最高為22.3%，隨后增速逐步回落；2015—2019年建筑業(yè)總產(chǎn)值復(fù)合增長率為8.89%，特別是2019年增幅降為5.68%，建筑行業(yè)發(fā)展步入中低速階段。從行業(yè)政策看，隨著“房住不炒”政策調(diào)控日益深化，上游房企融資渠道收緊，人工、水泥、鋼材等成本趨升，工程付款端剛性增加，建筑企業(yè)盈利水平持續(xù)承壓。價值投資者對盈利模式穩(wěn)定和可持續(xù)的行業(yè)給予更高的期望，而建筑行業(yè)作為勞動密集型行業(yè)，商業(yè)模式簡單、盈利水平較低、增速放緩，使資本市場的投資者難以有較高的投資期望。

2.投資者偏好。相較于個人投資者而言，機構(gòu)投資者特別是境外機構(gòu)投資者更加理性，具備更長的投資周期，更注重企業(yè)價值投資，因此機構(gòu)投資者持股比例是資本市場受歡迎程度的風(fēng)向標(biāo)。從A股上市公司機構(gòu)投資持股比例看（如表4），基金、券商理財、QFII、社保基金、陽光私募持有市值占比分別為4.73%、0.16%、0.44%、0.86%、0.38%，合計持股比例6.57%。2020年三季度末，中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國中冶專業(yè)機構(gòu)投資者持股比例分別為3.25%、0.88%、0.56%、0.7%、1.62%、1.5%，較歷史高水平下降明顯（如表5）。相對于A股整個市場，專業(yè)機構(gòu)投資者持有六家上市建筑央企股票比例較低。另外，不同的資本市場板塊也有明顯不同的市盈率，上證主板、深證主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板平均市盈率分別為13.9、20.2、30.1、49.4、76.4，不同市場板塊投資者的期望值有明顯差異。投資者對熱點行業(yè)、概念股、行業(yè)龍頭股也有明顯的偏好。

3.上市建筑央企現(xiàn)金分紅政策相對保守。對比其他行業(yè)龍頭企業(yè)，2015—2019年六家建筑央企平均現(xiàn)金分紅比例較低（如表6）。對比建筑行業(yè)上市企業(yè)，2015—2019年上市建筑企業(yè)平均分紅比例20.1%，其中中央企業(yè)、地方國企、民營企業(yè)、外資企業(yè)分紅比例分別為18.8%、27.5%、30%、31%，而六家上市建筑央企近五年平均現(xiàn)金分紅比例為18.4%（如表7）。

4.上市建筑央企自身市值管理主動性不夠。一方面，上市央企自身擁有充足的授信資源，融資渠道多，通過提高市值來提升融資能力的動力不足。另一方面，市值指標(biāo)不是管理層業(yè)績考核的主要指標(biāo)，上市央企的主要精力放在價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)，在市值管理方面的資源投入不足、機制不夠完善，主要放在信息披露等操作層面，資本運作相對較少，企業(yè)自身與資本市場的互動較少，上市央企運營指標(biāo)的好壞與資本市場的表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度不大。

綜上，行業(yè)因素決定了建筑業(yè)整體不會有太高的相對市值，投資者更期待穩(wěn)定的估值和較高的分紅。當(dāng)前機構(gòu)投資者對建筑業(yè)缺乏一定耐心，再加上企業(yè)較為保守的現(xiàn)金分紅策略，使得建筑行業(yè)長時間處于被低估狀態(tài)。隨著企業(yè)價值和市場估值背離的時間的拉長，市場預(yù)期會被固化，企業(yè)通過主動市值管理來抑制價值背離的難度也會相應(yīng)增加。

二、市值管理績效評價

（一）市值管理評價指標(biāo)體系構(gòu)建

在上市公司市值管理研究中心出具的指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，結(jié)合建筑行業(yè)特點，對市值管理績效評級指標(biāo)體系做微調(diào)（（如表8）。同時，考慮到樣本的多樣性，引入金螳螂（民營企業(yè)）、四川路橋（地方國企）兩家上市建筑企業(yè)，該兩家上市企業(yè)相對市值均較行業(yè)平均水平高。此外，考慮到指標(biāo)單位、數(shù)值量級不統(tǒng)一，在對指標(biāo)按權(quán)重運算前，采用歸一標(biāo)準(zhǔn)化法統(tǒng)一各個子指標(biāo)的量級，標(biāo)準(zhǔn)化后各子指標(biāo)的取值范圍為[0，100]。需要說明的是，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的各子指標(biāo)得分沒有具體含義，大小比較重，值的大小僅反映與樣本中領(lǐng)先指標(biāo)的差異。具體計算公式：

1.價值創(chuàng)造的衡量指標(biāo)，主要反映企業(yè)創(chuàng)造利潤特別是現(xiàn)金利潤的能力。反映企業(yè)基礎(chǔ)價值創(chuàng)造能力，每股收益、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、經(jīng)濟增加值、資本效率、盈余現(xiàn)金倍數(shù)；反映企業(yè)成長能力，凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率。本文引入盈余現(xiàn)金倍數(shù)指標(biāo)，相應(yīng)地調(diào)整了各子指標(biāo)權(quán)重。

其中：經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-（平均所有者權(quán)益+平均帶息負債-平均在建工程）×平均資本成本，權(quán)益資本成本率統(tǒng)一按6.5%計算；資本效率=經(jīng)濟增加值/平均資本成本；盈余現(xiàn)金倍數(shù)=經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/凈利潤。

2.價值實現(xiàn)的衡量指標(biāo)，反映企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)。市值、市凈率、市值增長率、托賓Q。本文引入市凈率指標(biāo)，相應(yīng)調(diào)整各子指標(biāo)權(quán)重。其中，托賓Q=市值/資產(chǎn)總額。

3.價值關(guān)聯(lián)度指標(biāo)，反映企業(yè)價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)的匹配度。樣本價值創(chuàng)造排名與價值實現(xiàn)排名的差異度。具體計算公式：

4.溢價因素，反映企業(yè)內(nèi)部主動管理、資本市場熱度、資產(chǎn)市場的影響力、機構(gòu)投資認可度、行業(yè)知名度等溢價因素。金牌董秘、年換手率、股權(quán)激勵等舉措、滬深300成分股、行業(yè)龍頭、機構(gòu)增減持。本文考慮到數(shù)值取值的客觀性，剔除公司治理指標(biāo)，引入年換手率指標(biāo)；溢價因素除年換手率、機構(gòu)增減持因素為具體計算所得，其他因素直接取值0或100；股權(quán)激勵等市值主動管理舉措包含股權(quán)激勵、分拆上市、大股東增持、上市公司回購股份、重大并購等操作，考慮到影響投資者預(yù)期等因素，已發(fā)公告暫未實施的也得分；機構(gòu)增減持僅考慮前十大股東中基金持股比例變動。

（二）市值管理績效評價計算過程（以2019年為例）指標(biāo)數(shù)值

1.價值創(chuàng)造。表9列示了2019年價值創(chuàng)造三級子指標(biāo)數(shù)值。

從價值創(chuàng)造得分看（如表12），2019年得分排名前三的分別是金螳螂、四川路橋、中國建筑。其中，從基礎(chǔ)價值創(chuàng)造得分看（如表10），2019年金螳螂基礎(chǔ)創(chuàng)造價值得分最高，上市建筑央企中中國建筑得分最高；從成長價值得分看（如表11），四川路橋成長價值得分最高，上市建筑央企中中國中鐵得分最高。

2.價值實現(xiàn)。

從價值實現(xiàn)得分看（如表14），2019年得分排名前三的分別是金螳螂、中國建筑、中國鐵建，從子指標(biāo)看（如表13），2019年底金螳螂相對市值、市值增長均排名第一。

3.價值關(guān)聯(lián)度。

從價值關(guān)聯(lián)度得分看（如表15），2019年得分排名前三的分別是中國中鐵、中國交建、金螳螂。

4.溢價因素。如表16所示。

5.市值管理績效評價綜合得分。

從市值管理績效綜合得分看（如表18），2019年金螳螂、中國建筑、中國中鐵市值管理績效排名前三。

（三）市值管理績效評價結(jié)果分析

1.中國建筑作為建筑行業(yè)龍頭企業(yè)，2016—2019年市值管理績效評價得分排名靠前，主要得益于價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)穩(wěn)定且排名靠前（如表19）。

2.金螳螂作為裝飾裝修細分領(lǐng)域龍頭公司，盈利水平在建筑行業(yè)具有明顯優(yōu)勢。對比金螳螂，中國建筑每股收益、經(jīng)濟增加值領(lǐng)先，凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、資本效率、盈余現(xiàn)金倍數(shù)是弱項（如表20）。

3.從中國建筑市值實現(xiàn)得分走勢看（如表21），2016—2019年中國建筑市值實現(xiàn)排名比較穩(wěn)定，但在2016年、2018年兩年出現(xiàn)高點，在2017年、2019年回落，與前十大機構(gòu)投資者持股比例增減變化基本相符。另外，中國建筑在2016年得分最高與當(dāng)年安邦增持股票有較大關(guān)系。

4.2016—2019年，樣本企業(yè)市值關(guān)聯(lián)度相對較穩(wěn)定（如表22），說明投資者相對較理性，主要以價值投資為主，受行業(yè)發(fā)展趨勢、資本市場整體預(yù)期等宏觀中觀因素影響較多，受市場情緒影響相對較小。

5.中國建筑在2016年、2018年溢價因素評價方面排名第一，與這兩年分別實施了員工股權(quán)激勵計劃、年換手率指標(biāo)和機構(gòu)增減持指標(biāo)也有不俗表現(xiàn)，且在2016年獲得新財富金牌董秘獎。另外，中國鐵建在溢價因素評價方面一直排名靠前，中國鐵建在2015—2017年連續(xù)三年獲取新財富金牌董秘獎，且在2019年發(fā)布分拆上市公告（如表23）。

三、上市建筑央企市值管理建議

（一）關(guān)注機構(gòu)投資者，提高價值認可度

上市建筑央企的股票具有低估值、穩(wěn)定的特征，對應(yīng)的股息率相對較高，更適合機構(gòu)投資者。一是要以投資者需求為導(dǎo)向，在及時披露投資者或潛在投資者作出價值判斷所必須的信息的基礎(chǔ)上，在速度上、簡單上下功夫，讓投資人能快速捕捉信息，清晰看到企業(yè)在持續(xù)不斷地鍛長板、強弱項；二是借助外部券商、咨詢機構(gòu)，構(gòu)建相對穩(wěn)定的機構(gòu)研讀“朋友圈”，讓他們從資本市場專業(yè)角度解讀企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和增值點；三是對于上市建筑央企而言，制定中期現(xiàn)金分紅規(guī)劃，實施持續(xù)增長的股利分配政策，逐步提高現(xiàn)金分紅比例，穩(wěn)定投資者預(yù)期。

（二）加快資本運作布局，提升在資本市場的活躍度

讓資本市場充分認可公司的內(nèi)在價值，企業(yè)要先利用好資本市場，讓投資者看到企業(yè)自身有主動管理市值的動機，擺脫公司運營和資本市場表現(xiàn)“兩張皮”現(xiàn)象。一是對于長時間明顯被低估的企業(yè)，可選擇性、階段性增持一定比例股票，或者利用內(nèi)部員工股票激勵擇機從市場回購一部分股票，改善資本市場投資者預(yù)期，助力市場估值修復(fù)；二是結(jié)合國企混改契機，在保障國有資本保值增值的前提下，引入戰(zhàn)略投資者，進而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善上市公司治理機制；三是積極開展分拆上市操作。選擇細分領(lǐng)域或特色板塊的資產(chǎn)在科創(chuàng)板等市盈率較高的板塊上市，分拆資產(chǎn)的價值將在新的市場獲得重估，且所募集的資金將聚焦精品業(yè)務(wù)打造，進而實現(xiàn)投資者和企業(yè)的良性互動；四是積極推進并購業(yè)務(wù)。并購業(yè)務(wù)可分為橫向并購和縱向并購，橫向并購是收購競爭對手，當(dāng)前建筑行業(yè)條件下適合建筑央企海外業(yè)務(wù)拓展，因此可以擇機擇優(yōu)選擇海外并購標(biāo)的，提升國際影響力。而縱向并購是同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)之間的并購，用于產(chǎn)業(yè)鏈延伸和專業(yè)化拓展，有利于建筑央企轉(zhuǎn)型升級。

（三）強化市值主動管理，健全內(nèi)部市值管理機制

“產(chǎn)品市場”“資本市場”兩個市場都要抓，要用市場經(jīng)營理念維護好資本市場上的“客戶”，站在投資者角度主動做好市值管理。一是建立健全日常市值管理機制。設(shè)立專項管理團隊，統(tǒng)籌與市值關(guān)系密切的職能部門，形成市值主動管理的工作合力。積極探索市值管理的舉措，定期召開市值管理研討會，也可以引入咨詢機構(gòu)輔助公司做好市值管理；二是完善股權(quán)激勵機制。在激勵對象、方式、定價等方面作出更加靈活的安排，充分調(diào)動員工積極性的同時，也向資本市場傳遞積極信號；三是建立內(nèi)部市值管理評價體系。總結(jié)分析公司市值管理中存在的不足，抓住影響市值管理的關(guān)鍵因素，推動公司內(nèi)部市值管理系統(tǒng)化、標(biāo)準(zhǔn)化、精細化。

（四）重視價值鏈，提高價值創(chuàng)造效率

運營層面，公司要具有獨特的關(guān)鍵優(yōu)勢，或是商業(yè)模式或是壟斷優(yōu)勢或是科技創(chuàng)新優(yōu)勢，針對完全競爭的建筑行業(yè)而言，就是要補好經(jīng)營層面的短板弱項，發(fā)揮好產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢或局部細分領(lǐng)域龍頭優(yōu)勢。一是做好成本管控，向管理要效益。勤儉辦企，推進低效無效機構(gòu)治理，壓縮管理開支。提升企業(yè)資金集中度和貸款資金集中度，壓縮財務(wù)費用。二是優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。積極融入國家發(fā)展戰(zhàn)略，提升基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)占比。深入發(fā)展環(huán)保、水務(wù)等特色業(yè)務(wù)板塊。推動科技創(chuàng)效，培育利潤新增長點。三是推進產(chǎn)融結(jié)合，以融促產(chǎn)。著力集團財務(wù)公司、基金、資本運作及融資租賃等金融板塊的打造，用好資金集中、融資集中、金融業(yè)務(wù)內(nèi)化優(yōu)勢，積極用好類REITS、運營收益權(quán)ABS、質(zhì)保金ABS等金融工具，助力存量資產(chǎn)盤活助推主業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；四是補現(xiàn)金流弱項，保障資金安全，加快創(chuàng)造的效益快速變現(xiàn)，為高分紅提供支撐。