李香花 劉振宇 王敏

(中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

一、引言

2008年金融危機(jī)以來(lái)，金融工具不斷創(chuàng)新，“去杠桿”政策所帶來(lái)的債務(wù)軟約束和金融市場(chǎng)與實(shí)體投資利差等原因，影子銀行規(guī)模得以迅速增長(zhǎng)，并在2017年達(dá)到了100.4萬(wàn)億元的歷史峰值。影子銀行作為非正規(guī)金融體系中的重要組成部分，能夠推動(dòng)金融市場(chǎng)化和倒逼商業(yè)銀行創(chuàng)新，對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作用不容小覷[1]。影子銀行的積極作用在受到一定肯定的同時(shí)，因高杠桿、高信息不對(duì)稱(chēng)性及監(jiān)管難度高等特點(diǎn)，給金融體系和微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)作為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)參與主體之一，受到政府政策影響較深。我國(guó)自2015年底便進(jìn)入了強(qiáng)制性去杠桿階段，緊縮性的信貸策略使我國(guó)企業(yè)普遍面臨著融資約束。影子銀行作為銀行信貸的重要補(bǔ)充方式，滿(mǎn)足了企業(yè)的資金需求[2]，但由于企業(yè)對(duì)資金使用不恰當(dāng)，加大了發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。為此，有必要深入研究影子銀行規(guī)模與微觀企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系及其作用機(jī)理，為監(jiān)管部門(mén)管控影子銀行提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。十九大報(bào)告中明確指出要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，2021年3月全國(guó)兩會(huì)《政府工作報(bào)告》中也指出要防范化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。著力防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)向社會(huì)、民生等領(lǐng)域傳導(dǎo)是我國(guó)目前工作重心之一。因此，深入研究影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

本文選取2012-2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并探明其作用機(jī)理。本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)將影子銀行規(guī)模關(guān)聯(lián)于微觀企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，豐富了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染理論和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，也為企業(yè)債務(wù)融資方式的選取提供新的參考標(biāo)準(zhǔn)。(2)引入投融資期限錯(cuò)配作為中介變量，深入探討影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理，為降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)范我國(guó)影子銀行的發(fā)展提供新的思路和視角。(3)通過(guò)探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)化進(jìn)程下的影子銀行規(guī)模、投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的差異，為構(gòu)建政府和企業(yè)的協(xié)同的金融監(jiān)管系統(tǒng)諫言獻(xiàn)策。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)影子銀行文獻(xiàn)綜述

FSB(2011)[3-5]指出影子銀行不同于傳統(tǒng)信貸方式，它是指游離于銀行監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于影子銀行的研究主要基于以下視角展開(kāi)：從影子銀行自身特性出發(fā)，學(xué)者們指出影子銀行具有高杠桿高關(guān)聯(lián)、監(jiān)管套利等特征；從貨幣政策相關(guān)性視角出發(fā)，有學(xué)者指出影子銀行具有逆周期性特點(diǎn)，即影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行呈現(xiàn)替代關(guān)系，致使政府通過(guò)利率調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行措施失效，降低貨幣政策有效性[1,6-8]。政府應(yīng)重視影子銀行在貨幣政策中的傳導(dǎo)作用，適當(dāng)使用貨幣政策工具防范化解影子銀行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[9]；從金融發(fā)展和金融監(jiān)管視角出發(fā)，學(xué)者指出影子銀行易積累風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成不利影響，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[10-12]，關(guān)于影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的治理逐漸成為國(guó)內(nèi)外監(jiān)管改革的重要議題之一[13-14]。從微觀層面來(lái)看，主要體現(xiàn)在企業(yè)融資約束、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及企業(yè)價(jià)值等方面。影子銀行的出現(xiàn)和發(fā)展拓寬了企業(yè)債務(wù)融資渠道，在一定程度上緩解了金融抑制所帶來(lái)的負(fù)面作用[15]，推動(dòng)金融創(chuàng)新，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入活力[2,16]。但影子銀行也被認(rèn)為是傳統(tǒng)銀行體系外的信用中介，處于政府部門(mén)監(jiān)管的灰色地帶[17-18]。

(二)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)綜述

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括財(cái)務(wù)成果風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)狀況風(fēng)險(xiǎn)兩方面[19]?，F(xiàn)有對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要涵蓋以下幾個(gè)方面：在融資層面，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿放大債務(wù)融資規(guī)模，通常面臨過(guò)高的負(fù)債資金比例和高財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致其償債能力的嚴(yán)重不足，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性[20-22]；在內(nèi)部控制層面，企業(yè)的目標(biāo)組織設(shè)計(jì)制度可以減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生[23-24]，有關(guān)財(cái)務(wù)信息的內(nèi)部控制存在缺陷，致使財(cái)務(wù)信息出現(xiàn)不及時(shí)、不準(zhǔn)確和不完整的情況時(shí)，企業(yè)更容易發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[25]。袁小波(2010)[26]曾指出內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和信息溝通與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；在投資效率層面，企業(yè)過(guò)度投資帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，甚至面臨破產(chǎn)境地[27-30]；還有學(xué)者將董事會(huì)規(guī)模和高管特征納入企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。董事會(huì)規(guī)模越大，滋生的官僚主義將加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[31]。在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一影響董事會(huì)獨(dú)立性的情況下，不稱(chēng)職的總經(jīng)理更難以被替換，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率降低，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[32]。

(三)文獻(xiàn)述評(píng)

現(xiàn)有關(guān)于影子銀行的研究大多集中于貨幣政策相關(guān)性、金融發(fā)展和金融監(jiān)管方面，而關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的探討則大多數(shù)以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)特征為聚焦點(diǎn)。目前關(guān)于影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響和作用機(jī)制還處于空白狀態(tài)。因此，本文試圖建立影子銀行發(fā)展與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究框架，進(jìn)行理論和實(shí)證分析，填補(bǔ)現(xiàn)有研究空缺。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)影子銀行與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

影子銀行采用高杠桿化的運(yùn)作方式獲得高額利潤(rùn)[33]，通過(guò)資產(chǎn)證券化把市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為銀行流動(dòng)性的債務(wù)融資方式，推高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿[34-35]。企業(yè)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高[36-37]。企業(yè)高杠桿率還放大了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)傳播理論可知，影子銀行的高關(guān)聯(lián)特性，使得企業(yè)進(jìn)一步承擔(dān)了來(lái)自影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)。FCIC(2010)也指出由于影子銀行高杠桿、依賴(lài)于短期資金市場(chǎng)和缺乏政府有效監(jiān)管等，導(dǎo)致其具有極度脆弱性。這種脆弱性隨信用工具轉(zhuǎn)移到銀行業(yè)等市場(chǎng)中，加劇整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定性[38]，惡化資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)情況，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

影子銀行的發(fā)展還會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。Ashcraft等(2011)[39]指出影子銀行產(chǎn)生原因主要由流動(dòng)性需求、供給套利及其代理問(wèn)題等多種因素共同促成。影子銀行信息不對(duì)稱(chēng)且透明性差，其產(chǎn)生的代理問(wèn)題相較與正規(guī)信貸機(jī)構(gòu)更加突出。影子銀行融資并不能發(fā)揮債務(wù)的治理效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。于東智等(2003)[40]指出中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著諸多不合理的特征，債權(quán)治理表現(xiàn)出無(wú)效性，股東和債務(wù)人更加有動(dòng)機(jī)將資金投資到高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目以獲取高額收益，這導(dǎo)致企業(yè)代理問(wèn)題加重，觸發(fā)流動(dòng)性不足、償債危機(jī)等問(wèn)題[41]。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。

(二)投融資期限錯(cuò)配的中介效應(yīng)

投融資結(jié)構(gòu)匹配理論指出，企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇與其自身發(fā)展戰(zhàn)略或者能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值最大化的債務(wù)融資規(guī)劃。合理的信貸結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)開(kāi)展投融資活動(dòng)[42-43]，避免因無(wú)法償還本息帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.影子銀行與投融資期限錯(cuò)配

現(xiàn)有學(xué)者大多數(shù)認(rèn)為影子銀行具有期限錯(cuò)配的特征[1,13,44]。影子銀行在市場(chǎng)上吸收短期、閑散資金，聚集后投資于金融市場(chǎng)，且多為短期或超短期貨幣工具的形式而存在。白云霞等(2016)[45]研究發(fā)現(xiàn)期限錯(cuò)配是企業(yè)對(duì)金融系統(tǒng)的長(zhǎng)期資金供應(yīng)不足被迫做出的反應(yīng)，企業(yè)短貸長(zhǎng)投是資金供需雙方共同選擇的結(jié)果。馬紅等(2018)[46]表明我國(guó)企業(yè)短貸長(zhǎng)投并不是企業(yè)主動(dòng)的選擇，而是由于我國(guó)金融抑制和金融市場(chǎng)化程度整體不高產(chǎn)生的替代性融資方式，并且與正規(guī)的金融渠道相比，監(jiān)管部門(mén)難以管控影子銀行提供的資金，容易滋生高管道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇，將從影子銀行融來(lái)的短期資金大量投入到長(zhǎng)期投資活動(dòng)中去。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2影子銀行規(guī)模與投融資期限錯(cuò)配存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

2.投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

投融資期限錯(cuò)配表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理，容易造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，資金鏈斷裂會(huì)惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況[47]。現(xiàn)有文獻(xiàn)從理論和實(shí)際出發(fā)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題進(jìn)行研究，探討其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。鐘凱等(2016)[48]指出我國(guó)金融抑制環(huán)境會(huì)通過(guò)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”行為加劇經(jīng)濟(jì)實(shí)體運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。白云霞等(2016)[45]指出企業(yè)使用流動(dòng)負(fù)債支持長(zhǎng)期投資越多，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。孫鳳娥(2019)[49]通過(guò)企業(yè)融資約束程度以及增發(fā)新股的難度指出，期限錯(cuò)配程度的提高會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盛明泉(2020)[50]表明企業(yè)保持資本結(jié)構(gòu)的合理性，規(guī)避由于投融資不匹配而引發(fā)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。邱穆青等(2020)[51]指出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會(huì)帶來(lái)融資約束和投融資行為的不同，導(dǎo)致期限錯(cuò)配對(duì)國(guó)有和民營(yíng)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響不同。由此可見(jiàn)，現(xiàn)有大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為投融資期限錯(cuò)配會(huì)引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本文通過(guò)對(duì)影子銀行規(guī)模對(duì)投融資期限錯(cuò)配的論述，表明影子銀行規(guī)模會(huì)加大企業(yè)“短代長(zhǎng)投”傾向，期限錯(cuò)配會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3投融資期限錯(cuò)配作為中介變量在影子銀子規(guī)模和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起傳導(dǎo)作用。

本文的邏輯思路如圖1所示。

圖1 投融資期限錯(cuò)配中介效應(yīng)分析

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012-2018年度滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，并進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)公司；(2)剔除ST、*ST類(lèi)公司;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到11 418個(gè)樣本觀測(cè)值。本文手工收集了中國(guó)人民銀行每年發(fā)布的《社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)表》測(cè)算影子銀行規(guī)模，利用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》測(cè)算地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，變量中有關(guān)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，為避免回歸結(jié)果受到樣本中極端值影響，本文對(duì)模型中所有連續(xù)型變量都進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文借鑒Baron和Kenny[52]以及溫忠麟(2004)[53]等提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建Recursive模型檢驗(yàn)影子銀行規(guī)模是否通過(guò)投融資期限錯(cuò)配的中介效應(yīng)加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，模型設(shè)定如下

Risk_Zi,t=β0+β1Sbsi,t+β2Sizei,t+β3Roai,t+β4TobinQi,t+β5Quicki,t+β6Growthi,t+β7Boardi,t+β8Independi,t+β9Holdi,t+β10Ari,t+β11Pbi,t+Year+Ind+εi,t

(1)

Sflii,t=β0+β1Sbsi,t+β2Sizei,t+β3Roai,t+β4TobinQi,t+β5Fixratioi,t+β6Growthi,t+β7Lri,t+β8Independi,t+Year+Ind+εi,t

(2)

Risk_Zi,t=β0+β1Sbsi,t+β2Sflii,t+β3Sizei,t+β4Roai,t+β5TobinQi,t+β6Quicki,t+β7Growthi,t+β8Boardi,t+β9Independi,t+β10Holdi,t+β11Ari,t+β12Pbi,t+Year+Ind+εi,t

(3)

中介效應(yīng)檢驗(yàn)一般包括三個(gè)步驟：第一步，影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸，檢驗(yàn)兩者回歸系數(shù)是否顯著，顯著則進(jìn)行下一步，不顯著則停止檢驗(yàn)；第二步，做影子銀行規(guī)模對(duì)中介變量投融資期限錯(cuò)配的回歸，檢驗(yàn)兩者回歸系數(shù)是否顯著；第三步，將中介變量投融資期限錯(cuò)配放入第一步的回歸模型后檢驗(yàn)影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)是否顯著，不顯著說(shuō)明存在完全中介效應(yīng)，顯著但系數(shù)下降說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)。

被解釋變量為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Risk_Z)。本文采用Altman(1968)[54]提出的Z-score模型作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)借鑒吳國(guó)鼎(2015)[55]等人的研究中采用資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)和修正z值作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)。

解釋變量為影子銀行規(guī)模(Sbs)。本文借鑒殷劍峰等(2013)[16]，程小可等(2015)[15]人的研究，將影子銀行規(guī)模定義為(委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)/社會(huì)融資規(guī)模。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中借鑒吳娜(2020)[57]等人的研究衡量影子銀行規(guī)模。

中介變量為企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度(Sfli)。本文借鑒鐘凱等(2016)[48]、白云霞(2016)[45]的研究，通過(guò)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金支出和流入、長(zhǎng)期借款以及權(quán)益增加數(shù)額、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與企業(yè)上一年度的總資產(chǎn)比重構(gòu)建投融資期限錯(cuò)配指標(biāo)。

參照于富生等(2008)[31]、吳國(guó)鼎等(2015)[55]、馬紅等(2018)[46]等人的研究，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Roa)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(TobinQ)、速動(dòng)比率(Quick)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Independ)、高管持股比例(Hold)、應(yīng)收賬款比重(Ar)、市凈率(Pb)、固定資產(chǎn)比率(Fixratio)、流動(dòng)性(Lr)以及行業(yè)(Ind)和年度(Year)效應(yīng)。具體定義如表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。Risk_Z的均值為-5.958，最大值-0.497，最小值-47.010，表明不同企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異較大。Sbs均值為0.303，最大值為0.443，最小值為-0.107，表明影子銀行規(guī)模在不同年份存在較大差異。Sfli的均值為-0.572，最大值為-0.101，最小值為-1.008，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)期限錯(cuò)配程度差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果

表3為影子銀行規(guī)模、投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。本文借鑒Baron和Kenny和溫忠麟(2004)提出的中介檢驗(yàn)程序?qū)Y(jié)果進(jìn)行如下分析。

第一步，驗(yàn)證影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。表3列(1)依據(jù)模型(1)檢驗(yàn)影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果顯示，影子銀行的發(fā)展規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的系數(shù)為正(β=2.489)，且在1%的水平上顯著，表明隨著影子銀行規(guī)模擴(kuò)大，其高杠桿高關(guān)聯(lián)及逃避監(jiān)管所帶來(lái)的問(wèn)題逐漸突出，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)融資渠道傳導(dǎo)至企業(yè)主體，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿處于較高水平，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1成立。

表3 主效應(yīng)及中介效應(yīng)回歸結(jié)果

第二步，驗(yàn)證影子銀行規(guī)模與投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系。表3列(2)為模型(2)的回歸結(jié)果，即影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配影響系數(shù)為正(β=0.181)，且在1%的水平上顯著，表明隨著影子發(fā)展規(guī)模越來(lái)越大，企業(yè)被迫選擇影子銀行提供短期金融工具進(jìn)行融資，加重“短貸長(zhǎng)投”的局面。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

第三步，驗(yàn)證投融資期限錯(cuò)配的中介效應(yīng)。表3列(3)為模型(3)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，加入中介變量投融資期限(Sfli)后，影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響系數(shù)依然為正(β=1.390)，但第三步Sbs的系數(shù)小于第一步Sbs系數(shù)。根據(jù)溫忠麟(2004)[53]提供的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法可知,投融資期限錯(cuò)配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起到部分中介作用，表明影子銀行不僅會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)傳染、推高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還由于影子銀行提供的貨幣工具偏向短期，致使企業(yè)不顧其債務(wù)期限的約束進(jìn)行投資決策，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏高。本文的假設(shè)3得到驗(yàn)證。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)解釋變量測(cè)度替換

借鑒吳娜(2020)[56]等人的研究,利用“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”與“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”除以“總資產(chǎn)”衡量影子銀行發(fā)展水平(Shadow)，總資產(chǎn)指國(guó)外資產(chǎn)、儲(chǔ)備資產(chǎn)、對(duì)政府債券以及其他資產(chǎn)的加總。

表4列(1)結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)為正(β=0.662)，且在1%的水平上顯著，表明影子銀行的發(fā)展顯著加大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1穩(wěn)健。表4列(2)結(jié)果表明，影子銀行規(guī)模與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的相關(guān)系數(shù)為正(β=0.048)，且在1%的水平上顯著，顯示影子銀行的發(fā)展規(guī)模引發(fā)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的投資決策，產(chǎn)生債務(wù)期限錯(cuò)配，假設(shè)2穩(wěn)健。表4列(3)結(jié)果顯示，影子銀行的發(fā)展規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)依然為正(β=0.370)，且在1%的水平上顯著，但相比于第一步Shadow系數(shù)(β=0.662)有所下降，表明投融資期限錯(cuò)配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起到部分中介效應(yīng)。假設(shè)3穩(wěn)健。

表4 Shadow回歸結(jié)果

(二)被解釋變量測(cè)度替換

1.資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)

借鑒吳國(guó)鼎(2015)[55]等人的研究,采用資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)。

表5列(1)的結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)(β=0.195)，且在1%的水平上顯著，表明影子銀行規(guī)模越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，假設(shè)1穩(wěn)健。表5列(2)的結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模對(duì)投融資期限錯(cuò)配具有正向作用(β=0.133),且在1%的水平上顯著，表明影子銀行規(guī)模越大，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配越明顯，假設(shè)2穩(wěn)健。表5列(3)的結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)(β=0.024)，且在1%的水平上顯著，相比于第一步Shadow系數(shù)有所下降，可知投融資期限錯(cuò)配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間起到部分中介效應(yīng)，假設(shè)3結(jié)論穩(wěn)健。

表5 Lev回歸結(jié)果

2.修正的Altman-Z值

參考吳國(guó)鼎(2015)[55]、張小茜(2017)[56]研究，本文采用修正Altman-Z值作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)Risk_Z2。表6列(1)的結(jié)果表明，影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為正(β=0.054)，且在1%的水平上顯著，假設(shè)1穩(wěn)健。列(2)的回歸結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模與投融資期限錯(cuò)配系數(shù)為正(β=0.007)，且在1%水平上顯著，表明影子銀行的發(fā)展規(guī)模顯著加劇了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，假設(shè)2結(jié)論穩(wěn)健。列(3)檢驗(yàn)投融資期限錯(cuò)配的中介效應(yīng)，結(jié)果顯示影子銀行(Sbs)的系數(shù)為0.022，且在1%的水平上顯著，相比于第一步Sbs系數(shù)有所下降，表明投融資期限錯(cuò)配在影子銀行規(guī)模和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮部分中介效應(yīng)，假設(shè)3結(jié)論穩(wěn)健。

表6 修正Z值回歸結(jié)果

表7 Sbs滯后一期回歸結(jié)果

表8 Shadow滯后一期回歸結(jié)果

(三)滯后一期解釋變量

由于影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在滯后性，本文借鑒吳娜(2020)[57]、馮麗艷[58]等人的研究，將解釋變量滯后一期。結(jié)果如表7、8所示，無(wú)論將Sbs還是Shadow滯后一期，第一步、第二步回歸結(jié)果的相關(guān)系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，表明影子銀行的發(fā)展規(guī)模不僅影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還加劇其投融資期限錯(cuò)配程度，假設(shè)1、假設(shè)2穩(wěn)健。第三步Sbs和Shadow系數(shù)均為正，相對(duì)于第一步均有所減小，表明投融期限錯(cuò)配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

七、拓展性檢驗(yàn)

在前文分析基礎(chǔ)之上，本文還分別從市場(chǎng)化進(jìn)程及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步分析其影響機(jī)制，采用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》發(fā)布的每年市場(chǎng)化指數(shù)測(cè)算地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，大于中位數(shù)取1，表明公司所處地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較高，否則為0，以上市公司最終控制人區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，最終控制人為中央或地方政府取1,否則為0。

1.市場(chǎng)化進(jìn)程

表9中列(1)的結(jié)果顯示，企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較高情況下，影子銀行規(guī)模會(huì)加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(β=3.790)，第三Sbs的系數(shù)為2.317，且兩者均在1%的水平上顯著，表明市場(chǎng)化進(jìn)程高的地區(qū)，投融資期限錯(cuò)配起部分中介作用。這是由于市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，政府鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)相對(duì)較少，影子銀行發(fā)展環(huán)境較為寬松，雖然拓寬企業(yè)融資渠道，也推高了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平并造成“短期長(zhǎng)投”的現(xiàn)象，影響企業(yè)穩(wěn)定性，加劇其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表9列(2)結(jié)果顯示，在市場(chǎng)化進(jìn)程低的地區(qū)，影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響不顯著，第一步不顯著，停止中介效應(yīng)檢驗(yàn)。這表明市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，政府對(duì)金融市場(chǎng)的管控較為嚴(yán)格，影子銀行生存空間受到擠壓，企業(yè)通過(guò)影子銀行融資較為困難，依然依靠傳統(tǒng)的信貸渠道，而這種信貸渠道對(duì)企業(yè)狀況要求較為嚴(yán)格，“短貸長(zhǎng)投”能被很好的抑制，也使得企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿處于平穩(wěn)狀態(tài)。

表9 市場(chǎng)化進(jìn)程回歸結(jié)果

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

表10報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果。列(1)結(jié)果表明，在國(guó)有企業(yè)中，影子銀行規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具有正向作用(β=0.839)，在10%的水平上顯著。非國(guó)有企業(yè)中，影子銀行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也具有正向作用(β=6.416)，且在1%的水平上顯著。列(5)(6)顯示加入中介變量Sfli的實(shí)證結(jié)果。結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)Sbs的系數(shù)為0.018但不顯著，與第一步的系數(shù)比較可知，投融資期限錯(cuò)配發(fā)揮完全中介效應(yīng)。在非國(guó)有企業(yè)中，Shadow的系數(shù)由第一步6.416變?yōu)?.166，兩者均在1%的水平上顯著,表明投融資期限錯(cuò)配發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果

非國(guó)有企業(yè)所得到的政策性?xún)A斜較少，并且面臨著傳統(tǒng)信貸的限制多，門(mén)檻高的情況，融資約束較大。影子銀行相對(duì)于傳統(tǒng)的融資渠道門(mén)檻較低，非國(guó)有企業(yè)更加傾向選擇影子銀行這一融資渠道。通過(guò)前文的分析可知，企業(yè)通過(guò)影子銀行進(jìn)行融資在推高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)，承擔(dān)著來(lái)自影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于影子銀行業(yè)務(wù)多偏向短期金融工具，企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度更高，引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即在非國(guó)有企業(yè)中，影子銀行不僅由于自身特征影響到企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)通過(guò)投融資期限錯(cuò)配加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在非國(guó)有企業(yè)中，投融資期限錯(cuò)配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

國(guó)有企業(yè)一方面由于受到政府不斷的扶持性信貸政策的支持，資金來(lái)源渠道較為穩(wěn)定，融資約束較小[59-60]。國(guó)有企業(yè)影響著國(guó)民和地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，受到政府管控的力度較大，意味著其財(cái)務(wù)決策受到嚴(yán)格的監(jiān)管。影子銀行的發(fā)展規(guī)模直接對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響較小，影子銀行必須通過(guò)影響國(guó)有企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”加劇其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，投融資期限錯(cuò)配在影子銀行規(guī)模與國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮完全中介效應(yīng)。

八、研究結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)選取2012-2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，對(duì)影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系及投融資期限錯(cuò)配的中介效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：(1)影子銀行規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即影子銀行的發(fā)展規(guī)模越大,企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。(2)投融資期限錯(cuò)配中介變量發(fā)揮部分中介效應(yīng)，即影子銀行不僅自身能夠直接影響到企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配進(jìn)而傳導(dǎo)至企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(3)進(jìn)一步細(xì)分地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)研究發(fā)現(xiàn)，相較于市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)影子銀行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響更加明顯，投融資期限錯(cuò)配發(fā)揮部分中介效應(yīng)。相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)能夠減弱影子銀行規(guī)模對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，投融資期限錯(cuò)配發(fā)揮完全中介效應(yīng)。

結(jié)合本文的實(shí)證結(jié)果與分析，本文建議：(1)政府要利用好“無(wú)形之手”，積極引導(dǎo)影子銀行與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，制定出切實(shí)可行的信息披露規(guī)則，要求影子銀行參與者自覺(jué)履行信息披露義務(wù)。(2)納入“吹哨人制度”解決影子銀行因透明度較低而出現(xiàn)的監(jiān)管困難和舉報(bào)困境。加大對(duì)地區(qū)市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的影子銀行發(fā)展情況的監(jiān)管，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)和企業(yè)協(xié)同監(jiān)管機(jī)制。對(duì)于危害金融市場(chǎng)的企業(yè)行為給予曝光和行政處罰，維護(hù)影子銀行信貸市場(chǎng)的穩(wěn)定。(3)影子銀行應(yīng)規(guī)范自身運(yùn)營(yíng)模式。影子銀行的負(fù)面效應(yīng)很大程度上是由于其隨意借貸資金，對(duì)資金流向監(jiān)管不力所導(dǎo)致。因此，影子銀行在提供業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)完善審查制度和資金監(jiān)管措施，從源頭上把控問(wèn)題。