王志剛

通過(guò)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、提升業(yè)績(jī)、加速發(fā)展，是A股上市公司利用資本市場(chǎng)的常用套路，然而近兩年來(lái)，上市公司并購(gòu)項(xiàng)目屢屢出現(xiàn)被收購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)造假、私自擔(dān)保、管理失控、抗拒審計(jì)的事件，上市公司資本運(yùn)作項(xiàng)目成為公司重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

業(yè)績(jī)承諾，屢屢成為交易沖突爆發(fā)點(diǎn)

2020年11月28日，上市公司康尼機(jī)電（603111）公告收到法院《刑事判決書(shū)》，并購(gòu)案交易方龍昕科技原法定代表人廖良茂犯合同詐騙罪，被判處無(wú)期徒刑，剝奪政治權(quán)利終身，并處沒(méi)收個(gè)人全部財(cái)產(chǎn)。法院同時(shí)責(zé)令廖良茂向康尼機(jī)電退還犯罪所得19.3億元。康尼機(jī)電繼被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查、預(yù)先告知行政處罰，被投資者提起民事賠償訴訟之后，終于在龍昕并購(gòu)交易案的后續(xù)處理中迎來(lái)了一場(chǎng)勝利。但刑事判決的19.3億元能否收回，南京中院的業(yè)績(jī)補(bǔ)償違約民事索賠案件最終能是什么結(jié)果，仍然是壓在康尼機(jī)電投資者心頭的巨石。

2020年1月1日，創(chuàng)新醫(yī)療（002173）發(fā)布公告，其并購(gòu)的全資子公司建華醫(yī)院在業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后拒絕對(duì)其董事會(huì)改組及變更法定代表人，且拒絕配合年審機(jī)構(gòu)的預(yù)審工作，創(chuàng)新醫(yī)療對(duì)建華醫(yī)院失去控制。

2019年12月24日，亞太藥業(yè)（002370）公告稱(chēng)，因工作組未能接管承諾期滿(mǎn)后“業(yè)績(jī)大變臉”的子公司上海新高峰及其下屬企業(yè)的印章、營(yíng)業(yè)執(zhí)照等關(guān)鍵資料，已在事實(shí)上對(duì)上海新高峰失去控制。上海新高峰是亞太藥業(yè)2015年以現(xiàn)金9億元收購(gòu)的支柱企業(yè)，該公司的失控直接影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)亞太藥業(yè)下調(diào)了信用等級(jí)和債券等級(jí)。

不難看出，這些并購(gòu)交易都是有業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償約定的，然而作為交易安全保證的“業(yè)績(jī)承諾”并沒(méi)有增加交易的安全，反而恰是這些交易沖突的爆發(fā)點(diǎn)。

2017年康尼機(jī)電收購(gòu)廣東龍昕科技作價(jià)34億元的基礎(chǔ)就是承諾的三年業(yè)績(jī)。康尼機(jī)電與龍昕科技原股東簽訂《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》及補(bǔ)充協(xié)議約定，龍昕科技在2017-2019年度歸母凈利潤(rùn)分別不低于2.38億元、3.08億元和3.88億元;如業(yè)績(jī)承諾未完成，龍昕科技10名股東應(yīng)以康尼機(jī)電股份逐年補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。而令人大跌眼鏡的是，2018年龍昕科技經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)為-10.92億元，根據(jù)約定，龍昕科技10名股東需向康尼機(jī)電補(bǔ)償22.59億元，其中股份補(bǔ)償13.30億元、現(xiàn)金補(bǔ)償9.29億元;并返還回購(gòu)股份對(duì)應(yīng)的2017年度現(xiàn)金分紅。更令人震驚的是，經(jīng)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，龍昕科技2015年至2017年通過(guò)虛開(kāi)增值稅發(fā)票或未開(kāi)票即確認(rèn)收入的方式，累計(jì)虛增收入9.01億元！不僅承諾的業(yè)績(jī)是假的，連經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)也是假的！

上市公司心心念念想的是收購(gòu)企業(yè)并表增加利潤(rùn)，然后收獲的卻是一個(gè)連累自己的大膿包。受龍昕科技影響，康尼機(jī)電計(jì)提商譽(yù)減值22.71億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為虧損31.51億元。為了2019年度扭虧為盈，2019年6月康尼機(jī)電把34億元收購(gòu)的廣東龍昕科技，作價(jià)4億元出售給紓困發(fā)展基金。

龍昕科技原股東為了把公司賣(mài)個(gè)高價(jià)，對(duì)當(dāng)年和未來(lái)兩年業(yè)績(jī)做出虛高的業(yè)績(jī)承諾，而虛高的業(yè)績(jī)承諾則是建立在虛假的過(guò)往業(yè)績(jī)之上。

創(chuàng)新醫(yī)療和亞太藥業(yè)都是在三年業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后業(yè)績(jī)大幅下滑，上市公司與被收購(gòu)企業(yè)原股東、管理層矛盾加劇、沖突爆發(fā)。三年承諾期內(nèi)的業(yè)績(jī)質(zhì)量其實(shí)可想而知，有沒(méi)有寅吃卯糧、有沒(méi)有虛增業(yè)績(jī)，都是大可置疑的。只是這三年，上市公司與被收購(gòu)方有一個(gè)共同目標(biāo)——提升公司業(yè)績(jī)，所以相信彼此之間的默契是有的，只是堅(jiān)持完三年之后，真實(shí)的一面終將要展現(xiàn)。

業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償，這項(xiàng)始于2008年中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的制度安排，本意是保證上市公司在交易中對(duì)并購(gòu)標(biāo)的估值的合理性，只對(duì)上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人作為交易對(duì)手的關(guān)聯(lián)并購(gòu)有強(qiáng)制要求，然而在A股市場(chǎng)的上市公司并購(gòu)交易中，儼然已將業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償作為“標(biāo)準(zhǔn)配置”。誠(chéng)然，業(yè)績(jī)承諾在一定程度上鎖定了未來(lái)收益、減少了交易的不確定性，但同時(shí)卻制造了并購(gòu)成功的虛幻印象，更是讓上市公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員忽視了在并購(gòu)交易中必須要做的公司治理和管理的功課，認(rèn)為股權(quán)交易對(duì)手方一定會(huì)在責(zé)任的重壓之下努力完成承諾業(yè)績(jī)。但是，他們錯(cuò)了，他們忘掉了人性在巨大收益前的貪婪與得而復(fù)失下的恐懼，而這些交易中的巨大風(fēng)險(xiǎn)與隱患，必須通過(guò)上市公司管理層的細(xì)致調(diào)查和溝通、董事會(huì)的慎重研究和內(nèi)部控制來(lái)防范。并購(gòu)交易中公司治理與經(jīng)營(yíng)管理上存在的問(wèn)題與不足，絕非一紙有法律約束力的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議可以解決與彌補(bǔ)?！俺鰜?lái)混，遲早是要還的。”

貫穿并購(gòu)全程，治理機(jī)制亟需發(fā)力

企業(yè)并購(gòu)特別是重大資產(chǎn)重組，是一項(xiàng)需要慎之又慎的重大投資決策。并購(gòu)交易絕對(duì)不同于公司新產(chǎn)線(xiàn)、新業(yè)務(wù)的內(nèi)部投資或項(xiàng)目投資，也絕對(duì)不同于購(gòu)買(mǎi)某項(xiàng)技術(shù)包或資產(chǎn)包的錢(qián)貨兩清的交易，所以并購(gòu)交易需要公司在管理上，特別是在公司治理方面給予高度的重視。這是對(duì)公司管理層和董事會(huì)戰(zhàn)略研判能力、投資決策能力與投后管理能力的考驗(yàn)，也是對(duì)公司治理和內(nèi)部控制水平的一次檢驗(yàn)。

企業(yè)并購(gòu)中公司治理的事先深度調(diào)研。

上市公司并購(gòu)企業(yè)，根據(jù)公司投資管理規(guī)章制度，都應(yīng)經(jīng)過(guò)項(xiàng)目獲取、投資立項(xiàng)、盡職調(diào)查、可行性分析等幾個(gè)前期環(huán)節(jié)，但對(duì)公司治理中心的董事會(huì)而言，其對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)的事先關(guān)注點(diǎn)——深度調(diào)研不同于投資的盡職調(diào)查，而應(yīng)從更高的層面、更廣的視野、更深的維度來(lái)調(diào)查和分析這項(xiàng)交易的真實(shí)目的、真實(shí)價(jià)值、真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)不同于總經(jīng)理辦公會(huì)的討論點(diǎn)。比如，交易是在上市公司處于何種境況下、交易標(biāo)的和交易對(duì)手方處于何種境況下發(fā)起，上市公司管理層啟動(dòng)交易的動(dòng)機(jī)是業(yè)績(jī)完成壓力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力還是戰(zhàn)略布局需要，交易對(duì)方出讓標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)的動(dòng)機(jī)是資金壓力太大還是發(fā)展動(dòng)力不足還是危機(jī)必然來(lái)臨，項(xiàng)目獲取的真正途徑（公司人員與交易對(duì)方的真正關(guān)系），標(biāo)的企業(yè)的過(guò)往融資及股權(quán)交易記錄及近期擬進(jìn)行的股權(quán)交易（特別是未成功的交易），標(biāo)的企業(yè)如何賺錢(qián)、如何發(fā)展、其真正核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么，標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)與同行業(yè)企業(yè)相比有什么異常或特別，標(biāo)的企業(yè)稅務(wù)、環(huán)保、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、勞動(dòng)社保、法律糾紛、對(duì)外擔(dān)保等方面都存在何種風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題，公司管理層的盡職調(diào)查是否全面深入……

根據(jù)并購(gòu)交易項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)度，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)可以成立工作小組，對(duì)公司管理層提交的盡調(diào)報(bào)告進(jìn)行審閱與討論，聽(tīng)取項(xiàng)目負(fù)責(zé)人的調(diào)查工作匯報(bào)，并根據(jù)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)成員的職責(zé)與能力進(jìn)行關(guān)鍵點(diǎn)的自主調(diào)查與復(fù)核，比如由董事會(huì)戰(zhàn)略委員會(huì)對(duì)其戰(zhàn)略契合度、董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)和財(cái)務(wù)審計(jì)背景的監(jiān)事對(duì)標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、董事會(huì)提名與薪酬考核委員會(huì)對(duì)項(xiàng)目涉及的關(guān)鍵人員背景進(jìn)行調(diào)查。對(duì)于重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目和發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的項(xiàng)目，涉及專(zhuān)項(xiàng)信息披露和內(nèi)幕交易防范，公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)更要在董事會(huì)辦公機(jī)構(gòu)的支持下，以董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)、獨(dú)立董事作為主要調(diào)查主體，進(jìn)行更為深入和全面的自主調(diào)查，必要時(shí)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)與評(píng)估顧問(wèn)、法律顧問(wèn)執(zhí)行調(diào)查工作。對(duì)于重大項(xiàng)目，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員應(yīng)實(shí)地調(diào)研并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，并與其實(shí)際控制人進(jìn)行交流。如果康尼機(jī)電董事會(huì)對(duì)于龍昕科技進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，或者在證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)對(duì)業(yè)績(jī)真實(shí)性提問(wèn)時(shí)對(duì)其收入來(lái)源進(jìn)行深入調(diào)查，或許這項(xiàng)本不應(yīng)該有的重大資產(chǎn)重組就不會(huì)完成了。

充分和全面的調(diào)查與分析，可以讓公司董事會(huì)監(jiān)事會(huì)看到報(bào)告之后的真相，立足于并購(gòu)企業(yè)實(shí)際情況而非討價(jià)還價(jià)形成的業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行研究與決策，這才是一項(xiàng)并購(gòu)應(yīng)有的公司治理介入。

企業(yè)并購(gòu)中公司治理的事中審慎決策。

沒(méi)有調(diào)查就沒(méi)有發(fā)言權(quán)?；谑孪壬疃日{(diào)研，公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)應(yīng)分層、逐步、獨(dú)立進(jìn)行決策，各董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)、行業(yè)董事監(jiān)事、法律專(zhuān)業(yè)董事監(jiān)事、財(cái)稅專(zhuān)業(yè)董事監(jiān)事就不同專(zhuān)項(xiàng)調(diào)查發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)審議相關(guān)議案時(shí)可聆訊項(xiàng)目可行性研究報(bào)告的匯報(bào)人、撰寫(xiě)人，要求其提供調(diào)查與分析的工作底稿和佐證材料。

董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)審查并購(gòu)交易協(xié)議，不僅要關(guān)注交易部分的股權(quán)交割與價(jià)款支付和股份發(fā)行，還要從并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際情況出發(fā)明確企業(yè)治理體系安排，了解標(biāo)的企業(yè)是否有業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾的測(cè)算依據(jù)，承諾期間上市公司與標(biāo)的企業(yè)的管理關(guān)系，并購(gòu)企業(yè)董事會(huì)的組成和管理團(tuán)隊(duì)的組成，標(biāo)的企業(yè)實(shí)際控制人管理權(quán)退出安排，上述治理和管理安排的違約責(zé)任如何界定和執(zhí)行。

因?yàn)闃I(yè)績(jī)承諾的存在，并購(gòu)交易對(duì)方（標(biāo)的企業(yè)原大股東）會(huì)要求與業(yè)績(jī)承諾期相同或更長(zhǎng)的管理過(guò)渡期，在此期間其要對(duì)標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理有決定權(quán)，標(biāo)的企業(yè)與上市公司保持相對(duì)的獨(dú)立性。在一定程度上，這與公司治理原則是相沖突的，但通常上市公司一方都予以接受，將其作為取得業(yè)績(jī)承諾的代價(jià)。亞太藥業(yè)在支付9億元現(xiàn)金收購(gòu)上海新高峰100%股權(quán)后，因上海新高峰業(yè)務(wù)獨(dú)立，基于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，交易對(duì)方實(shí)際控制人任軍（上海新高峰董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理）對(duì)交易對(duì)方做出的業(yè)績(jī)承諾等承擔(dān)連帶責(zé)任保證，為滿(mǎn)足其經(jīng)營(yíng)決策效率訴求，在收回所有對(duì)外投資、融資（包括抵押、擔(dān)保等）權(quán)限等情況下，子公司上海新高峰原核心管理層不變，任軍仍擔(dān)任上海新高峰董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。上市公司本應(yīng)堅(jiān)持的公司治理原則被放棄，并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)成為完全獨(dú)立的“名義子公司”，最終走向管理失控、團(tuán)隊(duì)離職。

成功的并購(gòu)一定是對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)做了充分的應(yīng)對(duì)預(yù)案。董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)在決策環(huán)節(jié)應(yīng)與管理層一起對(duì)并購(gòu)交易對(duì)方和標(biāo)的企業(yè)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析預(yù)判，制定相應(yīng)的對(duì)策并按計(jì)劃執(zhí)行。如亞太藥業(yè)這樣被收購(gòu)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)大面積離職，對(duì)于跨行業(yè)并購(gòu)的上市公司就是一項(xiàng)高危而應(yīng)對(duì)困難的風(fēng)險(xiǎn)，而新管理團(tuán)隊(duì)的備份則很難實(shí)施。

企業(yè)并購(gòu)中公司治理的事后積極監(jiān)管。

2017年3月，康尼機(jī)電發(fā)布并購(gòu)公告，擬作價(jià)34億收購(gòu)龍昕科技并募集配套資金17億元。2017年6月中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理康尼機(jī)電重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)材料，經(jīng)審核提出標(biāo)的業(yè)績(jī)真實(shí)性、未來(lái)盈利持續(xù)能力等23個(gè)問(wèn)題?？的釞C(jī)電9月15日發(fā)布公告，對(duì)證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)做了117頁(yè)的回復(fù)，針對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊蠊蓹?quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、可持續(xù)性及合理性等問(wèn)題做出詳細(xì)說(shuō)明;根據(jù)公司股東大會(huì)授權(quán)，康尼機(jī)電董事會(huì)調(diào)整重大資產(chǎn)重組方案，配套融資總額調(diào)減至不超過(guò)11.13億元。2017年11月30日康尼機(jī)電收到證監(jiān)會(huì)重組核準(zhǔn)文件，12月4日完成了資產(chǎn)交割及股權(quán)登記過(guò)戶(hù)和工商變更登記手續(xù)，龍昕科技100%股權(quán)過(guò)戶(hù)至康尼機(jī)電名下，當(dāng)日龍昕科技董事會(huì)改組。

在證監(jiān)會(huì)審核期間，2017年9月龍昕科技在銀行開(kāi)立了3個(gè)定期存款專(zhuān)戶(hù)共存入3.045億元;并于存款辦理完成當(dāng)日，以3份存單質(zhì)押對(duì)鑫聯(lián)科貿(mào)的銀行借款提供擔(dān)保。同月28日，鑫聯(lián)科貿(mào)利用江海證券的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通道獲得貸款，交廖良茂使用。2017年9月28日和11月2日，龍昕科技將上述三筆定期存單二次質(zhì)押給銀行，用于對(duì)相關(guān)資產(chǎn)管理合同項(xiàng)下的投資提供擔(dān)保。龍昕科技將上述 3.045億元作定期存款核算，未向康尼機(jī)電匯報(bào)質(zhì)押情況。

龍昕科技及其控股股東廖良茂在上市公司董事會(huì)股東大會(huì)審議通過(guò)重組議案、證監(jiān)會(huì)審核期間，利用尚未成為上市公司子公司的管理空檔期，違反相關(guān)并購(gòu)協(xié)議約定的期后事項(xiàng)報(bào)告約定，隱瞞直接影響交易的違規(guī)對(duì)外擔(dān)保及并聯(lián)方資金占用，直接導(dǎo)致了康尼機(jī)電《重組報(bào)告書(shū)》和《2017年年報(bào)》的信息披露違規(guī)，上市公司及簽署報(bào)告的時(shí)任董事監(jiān)事高級(jí)管理人員面臨著證監(jiān)會(huì)的行政處罰。更為被動(dòng)的是，康尼機(jī)電將財(cái)務(wù)造假、違規(guī)擔(dān)保的龍昕科技并購(gòu)為全資子公司，引發(fā)了2018年的巨額虧損。

對(duì)康尼機(jī)電董事會(huì)監(jiān)事會(huì)而言，重大資產(chǎn)重組已獲公司股東大會(huì)批準(zhǔn)，投資決策程序已基本完成;但標(biāo)的企業(yè)是在持續(xù)經(jīng)營(yíng)之中，而且是交易對(duì)方仍然控制著未來(lái)要納入上市公司的標(biāo)的企業(yè)，與投資決策之前相比上市公司的風(fēng)險(xiǎn)加大了，董事會(huì)對(duì)并購(gòu)交易的監(jiān)管責(zé)任也更重了。對(duì)于交易之中的標(biāo)的企業(yè)，上市公司應(yīng)當(dāng)更為積極與謹(jǐn)慎地實(shí)施監(jiān)管職責(zé)，以并購(gòu)協(xié)議作為依據(jù)，在并購(gòu)企業(yè)董事會(huì)改組之前、以下一步交易行為的實(shí)施作為條件，要求對(duì)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)時(shí)財(cái)務(wù)情況進(jìn)行核查。

相信對(duì)手承諾，不如相信自己的工作

我們要看到，即使完成標(biāo)的企業(yè)股權(quán)交割，甚至完成三年的業(yè)績(jī)承諾，并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)能否真正為上市公司控制，需要上市公司企業(yè)文化的融入，需要上市公司治理體系的深度介入，需要上市公司向標(biāo)的企業(yè)派駐財(cái)務(wù)和人事高級(jí)管理人員并持續(xù)加大該企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，需要上市公司財(cái)務(wù)體系與標(biāo)的企業(yè)無(wú)縫對(duì)接，需要上市公司的內(nèi)控體系建設(shè)、內(nèi)控審計(jì)和財(cái)務(wù)審計(jì)在新并購(gòu)企業(yè)中得到有效開(kāi)展，在潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲的影響之中，將標(biāo)的企業(yè)納入上市公司管理體系。

上市公司的企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)交易，而且是巨額交易，永遠(yuǎn)不要對(duì)交易中的人性有過(guò)高期望，永遠(yuǎn)不要把以人的誠(chéng)信為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償作為交易的基礎(chǔ)。對(duì)上市公司而言，與其相信對(duì)手的承諾，不如相信自己的工作。

延伸閱讀

消除業(yè)績(jī)承諾的副作用

文/歐陽(yáng)柳生

業(yè)績(jī)承諾是不少不必要進(jìn)行的并購(gòu)交易中，用之無(wú)益、棄之更糟的雞肋條款。上市公司為了確保標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)谑召?gòu)?fù)瓿珊蟛恢劣诹ⅠR變臉，強(qiáng)化了交易方案中設(shè)置業(yè)績(jī)承諾條款的意愿。但在實(shí)務(wù)中，絕大部分的業(yè)績(jī)承諾非但不能幫助上市公司提升資產(chǎn)的質(zhì)量，反而因?yàn)闃I(yè)績(jī)承諾條款導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值在三年的業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)被耗盡。那么，究竟該如何解決業(yè)績(jī)承諾與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之間的矛盾？

業(yè)績(jī)承諾與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展間的矛盾

由于國(guó)內(nèi)的并購(gòu)大部分都有三年的業(yè)績(jī)對(duì)賭期，很多公司的并購(gòu)整合實(shí)際上處于一個(gè)非常尷尬的境地。一方面，要完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，標(biāo)的公司不希望上市公司對(duì)其業(yè)務(wù)有過(guò)多的介入和干涉;但另一方面，完成并購(gòu)的三年里是上市公司整合的關(guān)鍵時(shí)期，這樣的矛盾導(dǎo)致很多并購(gòu)交易無(wú)法得到很好的整合，反而在對(duì)賭期內(nèi)，為了完成短期業(yè)績(jī)承諾，削減短期不會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益但是長(zhǎng)期對(duì)公司有利于提升核心能力的投入，導(dǎo)致標(biāo)的公司元?dú)夂谋M，后續(xù)增長(zhǎng)乏力。

甚至，有的標(biāo)的公司為了追求高的估值，有意做出高業(yè)績(jī)承諾，當(dāng)完成業(yè)績(jī)承諾困難時(shí)，少數(shù)業(yè)績(jī)承諾方甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的情況，最終導(dǎo)致上市公司與標(biāo)的公司對(duì)簿公堂。這對(duì)上市公司借助外延并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)跨越式成長(zhǎng)構(gòu)成了很大的挑戰(zhàn)。

上市公司并購(gòu)交易中，關(guān)鍵是解決業(yè)績(jī)承諾與標(biāo)的公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之間的矛盾。

其一，選擇并購(gòu)標(biāo)的時(shí)，要把對(duì)標(biāo)的實(shí)控人和核心管理團(tuán)隊(duì)的考察放在首位。國(guó)內(nèi)的并購(gòu)?fù)又匾晫?duì)業(yè)務(wù)的判斷、對(duì)協(xié)同效應(yīng)的判斷，但是，如果沒(méi)有對(duì)人的判斷這個(gè)環(huán)節(jié)，并購(gòu)失敗的概率極大。而對(duì)人的判斷最佳的做法是拉長(zhǎng)時(shí)間維度，也就是在盡可能長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)去考察標(biāo)的的實(shí)控人和核心團(tuán)隊(duì)，從360度的視角全面考察評(píng)估，花在這方面的時(shí)間精力不應(yīng)該少于對(duì)業(yè)務(wù)的盡調(diào)時(shí)間。

其二，業(yè)績(jī)承諾和超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)并舉。建立超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的長(zhǎng)效機(jī)制，對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，以“屁股決定腦袋”的方式對(duì)核心經(jīng)營(yíng)高管層，將公司的利益和每個(gè)核心管理層的利益綁在一起，產(chǎn)生不用揚(yáng)鞭自?shī)^蹄的效果。如果標(biāo)的公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)已經(jīng)長(zhǎng)期分離了，這樣的標(biāo)的更容易整合。

其三，以最大的誠(chéng)意尊重管理層經(jīng)營(yíng)企業(yè)方式，以適宜標(biāo)的公司發(fā)展的方式進(jìn)行并購(gòu)后的融合。

其四，在并購(gòu)談判中不以單純的收入利潤(rùn)作為對(duì)賭條件，而以實(shí)際增強(qiáng)公司長(zhǎng)期盈利的相關(guān)指標(biāo)作為約束與衡量并購(gòu)整合的成效，比如核心技術(shù)的突破、發(fā)明專(zhuān)利的申請(qǐng)、重要客戶(hù)及渠道的拓展等有助于提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)作為業(yè)績(jī)承諾的指標(biāo)。

其五，形成公司可供輸出的管理體系、人才梯隊(duì)、資源稟賦，使得并購(gòu)真正成為以資本輸出為形式、生產(chǎn)力輸出為實(shí)質(zhì)的外延發(fā)展方式。在產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中，這是消除業(yè)績(jī)承諾不良影響的關(guān)鍵所在。

沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾條款也能成功

國(guó)內(nèi)公司并購(gòu)交易中普遍存在的業(yè)績(jī)承諾現(xiàn)象，根本原因是社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)展力水平不高，導(dǎo)致企業(yè)還不足以在并購(gòu)交易中通過(guò)輸出剩余生產(chǎn)力來(lái)駕馭被并購(gòu)標(biāo)的，繼而選擇以業(yè)績(jī)承諾的這種變通方式加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的公司的管控。隨著收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的豐富，越來(lái)越多的企業(yè)采取區(qū)別于傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)對(duì)賭方式與收購(gòu)標(biāo)的簽署協(xié)議，管理水平較高的上市公司在并購(gòu)交易中干脆就沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾條款。

匯川技術(shù)并購(gòu)貝思特電氣的業(yè)績(jī)承諾條款。匯川技術(shù)收購(gòu)報(bào)告書(shū)中公告稱(chēng)，根據(jù)《購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》及《購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，交易雙方同意將以下內(nèi)容作為業(yè)績(jī)承諾條款：

跨國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)累計(jì)毛利潤(rùn)。

大配套中心作為向客戶(hù)整體交付電梯電氣包的業(yè)務(wù)中心，明確其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)模式、客戶(hù)需求，且具備兩大能力——準(zhǔn)時(shí)交付率：承諾期內(nèi)準(zhǔn)時(shí)交付的訂單占承諾期內(nèi)總訂單的比例大于等于95%;平均交貨質(zhì)量：一次開(kāi)箱合格率不低于95%。

核心人員離職率。交易對(duì)方承諾，在業(yè)績(jī)承諾期間內(nèi)，貝思特核心人員離職率低于10%。

匯川技術(shù)設(shè)計(jì)的業(yè)績(jī)承諾條款有別于只將收入和利潤(rùn)作為主要項(xiàng)目，而把關(guān)系到標(biāo)的公司核心能力的相關(guān)要素設(shè)置成業(yè)績(jī)承諾條款。這對(duì)設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)承諾的上市公司來(lái)說(shuō)值得借鑒。

愛(ài)爾眼科并購(gòu)湘潭仁和等多家醫(yī)院的交易。愛(ài)爾眼科的上述并購(gòu)交易于2020年4月獲證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò)。收購(gòu)報(bào)告書(shū)顯示：本次交易未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償安排，交易對(duì)方未進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。公司在回復(fù)證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢(xún)關(guān)于未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償安排的合理性及合規(guī)性時(shí)，這樣回復(fù)：

本次交易未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償安排符合《重組管理辦法》第三十五條規(guī)定。

本次交易對(duì)方不具備進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾的客觀(guān)條件。本次交易完成后，相關(guān)標(biāo)的醫(yī)院將成為上市公司的控股子公司，上市公司將依據(jù)其發(fā)展規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)策略深度介入標(biāo)的醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)管理，充分發(fā)揮愛(ài)爾的品牌優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)，對(duì)標(biāo)的醫(yī)院在醫(yī)療技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量、管理體系、人才培養(yǎng)、學(xué)術(shù)科研等各方面進(jìn)行升級(jí)和賦能。而業(yè)績(jī)承諾的前提是標(biāo)的醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)管理保持獨(dú)立。

上市公司具有收購(gòu)眼科醫(yī)院的豐富經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng)發(fā)展，愛(ài)爾眼科已經(jīng)成為全國(guó)乃至全球最大的眼科連鎖醫(yī)院集團(tuán)，在眼科醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)管理方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。本次收購(gòu)前，上市公司及中介機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的醫(yī)院進(jìn)行全面而細(xì)致的盡職調(diào)查，充分把握其優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn);收購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司將盡快將各標(biāo)的醫(yī)院納入其管理體系，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的醫(yī)院的良好整合，確保被收購(gòu)醫(yī)院實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益。

可見(jiàn)，在符合監(jiān)管法規(guī)的前提下，只要公司具備足夠強(qiáng)的整合能力，有合理的解釋?zhuān)O(jiān)管機(jī)構(gòu)都會(huì)放行。

作者供職于興業(yè)證券