鄭程挺

(福州外語(yǔ)外貿(mào)學(xué)院，福建 福州 350202)

我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與效率提升受信貸的約束較大。與國(guó)有企業(yè)相比，中小企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)因缺乏抵押品等融資更加困難。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中企業(yè)主體會(huì)采取多種方式克服信貸約束，部分非金融企業(yè)開(kāi)始扮演金融中介的角色，為中小企業(yè)提供貸款，此種活動(dòng)便是影子銀行活動(dòng)的主要內(nèi)容。為了避免影子銀行活動(dòng)中的金融與信用風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)以資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)為依據(jù)對(duì)企業(yè)的大規(guī)模再貸款行為進(jìn)行有效監(jiān)管。

一、影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)建

1.總資產(chǎn)估算

在影子銀行運(yùn)營(yíng)中，部分資產(chǎn)情況可從國(guó)家統(tǒng)計(jì)部門(mén)的相關(guān)報(bào)告中收集，資產(chǎn)未被記錄的可通過(guò)估算方式間接獲取。對(duì)于獨(dú)立的影子業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，總資產(chǎn)主要包括銀行匯票、委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品的余額之和。其中，前兩者數(shù)據(jù)均可從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局報(bào)告中獲取，后者可通過(guò)銀行理財(cái)年度報(bào)告中獲取，通過(guò)簡(jiǎn)單的推算便可得出最終結(jié)果。對(duì)于與銀行業(yè)務(wù)相似的資產(chǎn)推算時(shí)，主要包括信托貸款、總資產(chǎn)、資管計(jì)劃與剩余相關(guān)內(nèi)容，其中信托貸款可從統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)中獲得，資管計(jì)劃可在證券協(xié)會(huì)官網(wǎng)中下載，總資產(chǎn)是指企業(yè)資產(chǎn)總額，可從融資性擔(dān)保行業(yè)報(bào)告中獲取，剩余部門(mén)是指保險(xiǎn)行業(yè)的其他投資額度，根據(jù)實(shí)際情況判定即可。對(duì)于非正規(guī)金融活動(dòng)資產(chǎn)推算時(shí)，主要包括兩項(xiàng)內(nèi)容，一是民間貸款，可通過(guò)央行對(duì)民間企業(yè)融資參與方調(diào)查得知；二是私募股權(quán)，可由證監(jiān)會(huì)官方數(shù)據(jù)推算而知。

2.凈資產(chǎn)計(jì)算

凈資產(chǎn)計(jì)算主要是指銀行總資產(chǎn)與負(fù)債之差。但因影子因子的負(fù)債類(lèi)型多種多樣，且部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，勢(shì)必會(huì)增加估算誤差。對(duì)此，應(yīng)根據(jù)凈資產(chǎn)的構(gòu)成進(jìn)行估算，主要分為以下四項(xiàng)內(nèi)容。一是商業(yè)與證券企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)，上述企業(yè)均為正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，影子業(yè)務(wù)僅為其獲利結(jié)構(gòu)中的少數(shù)，因此，不可單純地將資產(chǎn)當(dāng)作影子銀行的凈資產(chǎn)，而是要對(duì)資本成本進(jìn)行估算；二是非正規(guī)組織，以信托公司、小額貸款公司為主。此類(lèi)組織的原始資本與經(jīng)營(yíng)中資本公積多投入到影子業(yè)務(wù)之中。因此，該機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)為自身總資產(chǎn)與負(fù)債之差；三是私募股權(quán)，在該項(xiàng)業(yè)務(wù)中投資人便是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，可將所有資金看成資產(chǎn)凈額；四是民間借貸，規(guī)模相對(duì)較小，只有交換雙方存在利益關(guān)系，涉及不到資本積累問(wèn)題，凈資產(chǎn)可為零。

3.負(fù)債推算

負(fù)債推算主要是?指企業(yè)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)必須償還的債務(wù)，屬于企業(yè)履約的表現(xiàn)。在影子銀行中一些業(yè)務(wù)的盈虧由投資者自行承擔(dān)，不會(huì)使銀行出現(xiàn)負(fù)債。但在實(shí)際工作中當(dāng)前此類(lèi)銀行中部分業(yè)務(wù)仍為剛性?xún)陡?，?shí)質(zhì)大于形式，仍然會(huì)對(duì)銀行造成負(fù)債。因負(fù)債結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，且數(shù)據(jù)獲取較難，一般采用總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的差值來(lái)推算負(fù)債情況[1]。

二、非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)的調(diào)查

1.關(guān)系識(shí)別

首先，應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)與負(fù)債之間的關(guān)系進(jìn)行識(shí)別。其次，設(shè)置基本假設(shè)：在企業(yè)融資過(guò)程中，內(nèi)部資金被應(yīng)用，或?qū)⑼獠抠Y金投入到融資時(shí)，內(nèi)部資金也會(huì)被應(yīng)用。在該假設(shè)的基礎(chǔ)上，影子銀行中的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，金融資產(chǎn)與負(fù)債之間存在反比例關(guān)系。在企業(yè)制定出完善的投資計(jì)劃后，先會(huì)利用內(nèi)部資金，如銀行存款或流動(dòng)資金，此時(shí)金融資產(chǎn)會(huì)降低。如若內(nèi)部資產(chǎn)不足或企業(yè)不想動(dòng)用流動(dòng)資金，則企業(yè)勢(shì)必會(huì)將目光轉(zhuǎn)移到銀行貸款中，此時(shí)金融負(fù)債增加，故二者出現(xiàn)反比例關(guān)系。但如若企業(yè)經(jīng)常開(kāi)展再放貸活動(dòng)，說(shuō)明其通過(guò)外部融資的方式獲得再放貸的資本，而非用于項(xiàng)目融資，則相關(guān)會(huì)計(jì)科目余額便會(huì)提高，尚未放出的資金會(huì)滯留在金融資產(chǎn)中，因此，在金融負(fù)債增加的同時(shí)，金融資產(chǎn)也隨之提升，這與常規(guī)經(jīng)營(yíng)情況有所區(qū)別。

可通過(guò)舉例子的方式深入探討該問(wèn)題，假設(shè)某企業(yè)想要購(gòu)買(mǎi)100萬(wàn)元的固定資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表中顯示存款為-50萬(wàn)元，短期借款為+50萬(wàn)元，說(shuō)明金融資產(chǎn)與負(fù)債變化為負(fù)相關(guān)。但如若該企業(yè)的負(fù)債并未應(yīng)用到投資中，而是向外再放貸，則負(fù)債表中的資產(chǎn)與負(fù)債額度變化便會(huì)一致。例如，企業(yè)貸款100萬(wàn)元，其中50萬(wàn)元入賬，剩余放貸給其他企業(yè)，此時(shí)便出現(xiàn)金融資產(chǎn)+100萬(wàn)元，金融負(fù)債+100萬(wàn)元的同向變化情況?，F(xiàn)有研究中有學(xué)者提出，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)并非嚴(yán)格遵守“融資優(yōu)序”理論，但并未對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)影子銀行金融活動(dòng)的實(shí)施造成影響。我國(guó)企業(yè)大多因內(nèi)源融資受限才會(huì)拓展外源渠道，即便企業(yè)不實(shí)施再放貸策略，該項(xiàng)金融負(fù)債增加仍會(huì)投入到投資項(xiàng)目中，而不會(huì)作為存款而積累下來(lái)。因此，未遵循該理論的企業(yè)，其負(fù)債表中資產(chǎn)與負(fù)債的變化關(guān)系也很難為正，這便是對(duì)二者相關(guān)關(guān)系的最好論證[2]。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

在本文研究中采用國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)，由WIWD數(shù)據(jù)庫(kù)提供輔助，將完善金融體系下的企業(yè)與體系不完善的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，尤其對(duì)國(guó)內(nèi)影子銀行活動(dòng)進(jìn)行識(shí)別。為了對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策影響下金融理財(cái)?shù)淖兓闆r進(jìn)行分析，本文選擇2000—2012年間230家非金融企業(yè)為樣本，并選出261家金融企業(yè)為對(duì)照樣本，對(duì)二者展開(kāi)對(duì)比分析。評(píng)估依據(jù)為以往調(diào)查經(jīng)驗(yàn)與銷(xiāo)售額sales模型，對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行評(píng)估，利用存款與短期投資的總和在銷(xiāo)售額中的占比情況判斷該企業(yè)的資產(chǎn)水平，采用短期借款總和評(píng)估金融負(fù)債水平，利用財(cái)務(wù)杠桿率對(duì)內(nèi)部籌資與償債能力進(jìn)行衡量，用資產(chǎn)收益率對(duì)內(nèi)部盈利能力進(jìn)行評(píng)估；用應(yīng)收款項(xiàng)比值體現(xiàn)企業(yè)再放貸的收益情況，這也是本次研究的重點(diǎn)所在。在金融資產(chǎn)與負(fù)債在銷(xiāo)售比值中占比方面，在2010—2019年間，230家樣本企業(yè)中資產(chǎn)占比與負(fù)債占比的走向相同，與“融資優(yōu)序”理論的預(yù)測(cè)不相符合，可為企業(yè)再放貸行為的存在提供基本線索。從固定資產(chǎn)投資與資產(chǎn)占比方面來(lái)看，二者并未呈現(xiàn)出明顯的反比關(guān)系，與企業(yè)常規(guī)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀不符，但可基本證實(shí)企業(yè)內(nèi)部存在再放貸行為。

3.特征考察

在本次研究中，總應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款在銷(xiāo)售額中的比值屬于關(guān)鍵變量。在實(shí)證分析之前，應(yīng)對(duì)這兩個(gè)變量的特征進(jìn)行考察，主要從時(shí)間、行業(yè)差異及企業(yè)性質(zhì)三個(gè)方面著手。

首先，在時(shí)間方面，以年份為單位對(duì)樣本企業(yè)中數(shù)據(jù)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，得出應(yīng)收賬款在銷(xiāo)售額中的比值中數(shù)。根據(jù)圖像特點(diǎn)可知，整體走向?yàn)橄禄厔?shì)，尤其是在2016年前后，更是明顯降低，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)清理關(guān)聯(lián)貸款相關(guān)。對(duì)于企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)貸款來(lái)說(shuō)，主要納入到其他應(yīng)收款之下，但在2005年后該項(xiàng)比值開(kāi)始緩慢提升，且其他應(yīng)收整款占比也開(kāi)始回轉(zhuǎn)，這說(shuō)明企業(yè)開(kāi)始實(shí)施再放貸業(yè)務(wù)，并獲得可喜成效。

其次，在行業(yè)差異方面，對(duì)于不同行業(yè)來(lái)說(shuō)在應(yīng)收賬款的占比方面存在差異，其中運(yùn)輸、批發(fā)零售業(yè)的占比相對(duì)較低，采礦、建筑、農(nóng)業(yè)的比值相對(duì)較高。對(duì)于不同行業(yè)來(lái)說(shuō)，在應(yīng)收款的占比方面存在差異，這與貿(mào)易信用、資金周轉(zhuǎn)率等因素相關(guān)。因受不同行業(yè)應(yīng)收款持有率差異的影響，在超額款項(xiàng)定期時(shí)，可以SIC四位行業(yè)代碼組內(nèi)數(shù)為基礎(chǔ)。

最后，在企業(yè)性質(zhì)方面，在本文選擇的樣本企業(yè)中，按照所有權(quán)性質(zhì)的不同進(jìn)行劃分，即國(guó)有、民營(yíng)、集體企業(yè)、外資企業(yè)。根據(jù)圖像特點(diǎn)可知，民營(yíng)企業(yè)中的應(yīng)收款項(xiàng)比例最高，且出現(xiàn)顯著變化，究其原因，主要因監(jiān)管力度較弱、企業(yè)議價(jià)能力較低，延長(zhǎng)了款項(xiàng)的回收周期。國(guó)企在研究期間始終保持平穩(wěn)的比例，在2016年后波動(dòng)開(kāi)始放緩，但與民營(yíng)企業(yè)相比，受政策的影響相對(duì)較大[3]。

三、非金融企業(yè)影子銀行活動(dòng)的實(shí)證分析

1.活動(dòng)識(shí)別

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，雖然最大限度地在負(fù)債表中隱藏再放貸業(yè)務(wù)，仍可通過(guò)相應(yīng)策略對(duì)其再放貸行為進(jìn)行識(shí)別。首先，分析樣本期間金融資產(chǎn)與負(fù)債間的聯(lián)系，嘗試確定外源融資的目的是項(xiàng)目融資還是再放貸業(yè)務(wù)，并構(gòu)建以下模型：

式中，t代表的是年份；i代表的是企業(yè)。此模型的設(shè)定應(yīng)借鑒其他國(guó)家在放貸方面使用的模型，以Logcash_cash為因變量，代表短期投資中的存款與銷(xiāo)售值對(duì)數(shù)。該模型中的自變量為解釋變量，即長(zhǎng)短期借款總和與企業(yè)銷(xiāo)售額的對(duì)數(shù)，并且用于對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目協(xié)同變化程度進(jìn)行檢測(cè)；控制變量即銷(xiāo)售額對(duì)數(shù)，可對(duì)企業(yè)規(guī)模影響進(jìn)行控制。在上述模型基礎(chǔ)上，還可將抵押資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比值加入其中，以此對(duì)信用等級(jí)、資產(chǎn)收益率等進(jìn)行控制，對(duì)盈利能力進(jìn)行調(diào)控。

在識(shí)別力度進(jìn)行判斷時(shí)，重點(diǎn)系數(shù)即金融資產(chǎn)與負(fù)債間的協(xié)同關(guān)系；控制變量為企業(yè)規(guī)模、有形抵押資產(chǎn)比值與財(cái)務(wù)杠桿率。在識(shí)別方法方面，通過(guò)“融資優(yōu)序”理論可知，當(dāng)企業(yè)處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，貸款將投入到項(xiàng)目之中，則重點(diǎn)系數(shù)為負(fù)值，若該系數(shù)為正，則說(shuō)明企業(yè)中存在再放貸的行為，且在非金融企業(yè)中較為普遍。經(jīng)過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)可知，與隨機(jī)效應(yīng)模型相比，固定效應(yīng)模型更具顯著性，因此，采用后者對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行描述。

2.提出假設(shè)

在我國(guó)金融市場(chǎng)中具有明顯的扭曲，一些非金融企業(yè)的融資受到極大制約，在無(wú)形中推動(dòng)了再放貸行為的發(fā)生。以金融資產(chǎn)和負(fù)債正比關(guān)系代表再放貸行為存在，則在金融市場(chǎng)摩擦較小，再放貸行為可能性較低時(shí)，此時(shí)資產(chǎn)與負(fù)債之間便存在反比關(guān)系。為準(zhǔn)確地從負(fù)債表中識(shí)別該項(xiàng)活動(dòng)，可借鑒以往項(xiàng)目在樣本期間內(nèi)的相似回歸。通過(guò)對(duì)兩類(lèi)企業(yè)的回歸結(jié)果對(duì)比可知，二者的差異并未在負(fù)債表中顯示出來(lái)，反之，可從“融資優(yōu)序”理論中推測(cè)出二者具有反比關(guān)系，這也說(shuō)明金融企業(yè)外部資本增加與內(nèi)部資金減少屬于項(xiàng)目投資的結(jié)果。結(jié)合非金融企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，可由小到大對(duì)總樣本進(jìn)行分類(lèi)，共計(jì)劃分為四個(gè)類(lèi)型，每個(gè)子樣本中蘊(yùn)含25%的企業(yè)數(shù)量。由此可見(jiàn)，在全部子樣本中資產(chǎn)與負(fù)債均具有反比關(guān)系。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，通常認(rèn)為金融市場(chǎng)的摩擦較少，實(shí)體企業(yè)均可實(shí)現(xiàn)自由融資，并將該國(guó)數(shù)據(jù)作為對(duì)照樣本。在本文研究中也做出同樣假設(shè)，當(dāng)企業(yè)無(wú)需通過(guò)外源融資便可獲取充足的投資資本時(shí)，便可假設(shè)該企業(yè)中的負(fù)債表內(nèi)只有常規(guī)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。金融企業(yè)作為此類(lèi)經(jīng)濟(jì)體的代表，在非金融企業(yè)中具有與金融經(jīng)營(yíng)模式完全相反的模式，可為國(guó)內(nèi)影子銀行活動(dòng)提供可靠證據(jù)[4]。

3.回歸結(jié)果

首列全部樣本數(shù)據(jù)的結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)與負(fù)債之間在1%顯著水平上具有正比例關(guān)系，二者在樣本期間為同向變動(dòng)，與加入企業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)、控制變量多少無(wú)關(guān)，二者仍然具有十分穩(wěn)健的正相關(guān)關(guān)系，且當(dāng)負(fù)債增長(zhǎng)1%時(shí)，金融資產(chǎn)便會(huì)增加0.155%。由該結(jié)果可知，與“融資優(yōu)序”理論的推測(cè)不一致，可為企業(yè)再放貸活動(dòng)的驗(yàn)證提供更加有力的依據(jù)。從整體來(lái)看，金融企業(yè)的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)、銷(xiāo)售率兩個(gè)方面的比例均低于非金融，這意味著非金融企業(yè)在資產(chǎn)積累方面存在異?；顒?dòng)。在國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展中，國(guó)企與大型企業(yè)的融資占有一定優(yōu)勢(shì)，再放貸的盈余也隨之增加。因此，受信貸約束較少的企業(yè)更易參與到再放貸活動(dòng)之中。在民營(yíng)與集體企業(yè)中，負(fù)債占比現(xiàn)象不夠顯著，但在很大程度上與“融資優(yōu)序”理論相符，參與再貸款活動(dòng)的概率較低，與金融企業(yè)較為相似。反之，國(guó)企和央企與總樣本的回歸結(jié)果相似，在資產(chǎn)與負(fù)債方面具有明顯的同向變動(dòng)趨勢(shì)，尤其是央企的相關(guān)度最高。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)企參與再放貸企業(yè)的概率較高。一方面，民營(yíng)企業(yè)因融資難度較大，且自身可能缺乏充足資金參與影子活動(dòng)；另一方面，民營(yíng)企業(yè)自身的盈利能力較高，因此，即便是擁有額外資本的企業(yè)也很少將資金投入到主營(yíng)業(yè)務(wù)以外的活動(dòng)中，而部分國(guó)企因缺少良好的投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)嘗試通過(guò)再放貸的方式獲得更高利息收益[5]。

四、結(jié)語(yǔ)

在新興市場(chǎng)中，許多非金融企業(yè)開(kāi)始從事金融中介活動(dòng)，成為影子銀行活動(dòng)的主要部分。本文通過(guò)實(shí)例的方式，對(duì)261家金融企業(yè)和230家非金融同期企業(yè)進(jìn)行對(duì)比研究，在資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上識(shí)別影子銀行活動(dòng)。根據(jù)實(shí)證結(jié)果可知，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)企參與影子銀行活動(dòng)的概率更高。但此種金融活動(dòng)畢竟未包含在監(jiān)管體系之中，應(yīng)在后期對(duì)該項(xiàng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、效率與監(jiān)管等方面進(jìn)行深入研究。