徐焱軍，王 淵

〔暨南大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院, 廣東 珠海 591000〕

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，上市公司的預(yù)期收益成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。股票收益率能夠反映市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利的期望，也是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力與發(fā)展前景的重要指標(biāo)之一。

投資人希望自己所投資的企業(yè)股價(jià)能夠保持向上的態(tài)勢(shì)，因此會(huì)給予企業(yè)一定程度上的壓力，這種壓力通過(guò)現(xiàn)代企業(yè)管理制度轉(zhuǎn)移到上市公司的高管團(tuán)隊(duì)中，即形成了高管團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)壓力。事實(shí)上，影響企業(yè)高管業(yè)績(jī)壓力的因素有很多，其中既包括資本市場(chǎng)直接傳導(dǎo)到高管的壓力，也有企業(yè)內(nèi)部對(duì)于高管的股權(quán)激勵(lì)和管理層權(quán)利等方面對(duì)于高管的業(yè)績(jī)壓力。

既有文獻(xiàn)對(duì)于上市公司股票預(yù)期收益的研究成果較多，但大多集中于上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告反映出的指標(biāo)對(duì)于上市公司股票的預(yù)期收益的影響。學(xué)界對(duì)于上市公司內(nèi)部控制方面，尤其是高管團(tuán)隊(duì)與上市公司股票預(yù)期收益影響的研究較少。雖然已有文獻(xiàn)關(guān)注到了企業(yè)對(duì)于高管的股權(quán)激勵(lì)與上市公司預(yù)期收益的關(guān)系，但對(duì)于企業(yè)高管所面臨的業(yè)績(jī)壓力與上市公司股票預(yù)期收益的相關(guān)研究較少。公司高管所面臨的業(yè)績(jī)壓力是否與上市公司股票的預(yù)期收益有顯著的相關(guān)性呢？本文就此問(wèn)題進(jìn)行研究。

本文貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：第一，有助于對(duì)上市公司管理層行為的內(nèi)在動(dòng)因以及其先導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行原因分析，即管理層是否在面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)希望在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)；第二，有助于從企業(yè)高管內(nèi)部因素即自身業(yè)績(jī)壓力與資本市場(chǎng)的外部因素即股票預(yù)期收益率對(duì)于管理層短視行為進(jìn)行理論方面的完善。

二、理論分析與研究假說(shuō)

1．高管業(yè)績(jī)壓力與股票預(yù)期收益率

經(jīng)理人的管理能力會(huì)持續(xù)不斷地受到企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的評(píng)價(jià)，能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)是投資者評(píng)價(jià)經(jīng)理人領(lǐng)導(dǎo)能力的重要依據(jù)。在此過(guò)程中，證券分析師在塑造利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利預(yù)期上具有重要作用。分析師由于自身的專(zhuān)業(yè)背景，出具的企業(yè)未來(lái)盈利預(yù)期能夠影響市場(chǎng)情緒，并在股票價(jià)格波動(dòng)上反映。

關(guān)于企業(yè)高管業(yè)績(jī)壓力，李延喜等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高層管理者為達(dá)到短期目的，會(huì)傾向于投資回報(bào)迅速但并不能使公司價(jià)值最大化的投資項(xiàng)目。賀亞楠等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高層管理者在面臨較大的業(yè)績(jī)壓力下，會(huì)減少企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)支出來(lái)提高企業(yè)利潤(rùn)。張濤等通過(guò)中國(guó)資本市場(chǎng)A股制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證分析了企業(yè)在面臨資本市場(chǎng)壓力時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入不足。

關(guān)于股票預(yù)期收益率，仇永德研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)股票流動(dòng)性與股票預(yù)期收益呈顯著正相關(guān)。甘霖敏等通過(guò)人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)于中國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)了上市公司財(cái)報(bào)中各個(gè)變量對(duì)于股票預(yù)期收益率的影響。

綜合上述分析，學(xué)界目前對(duì)于高管業(yè)績(jī)壓力的研究多集中于管理者短視與企業(yè)長(zhǎng)期投資的影響機(jī)制，對(duì)于股票預(yù)期收益率的研究多集中于公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與外部行為與股票預(yù)期收益的影響，而忽略企業(yè)內(nèi)部人員行為在面臨資本市場(chǎng)壓力時(shí)對(duì)于股票預(yù)期收益率的影響。

本文認(rèn)為，出于對(duì)薪酬、期權(quán)、公司職位等方面的考慮，職業(yè)經(jīng)理人往往會(huì)注重短期內(nèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)，投資者對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期的反映即是企業(yè)的股票預(yù)期收益率。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：上市公司高管業(yè)績(jī)壓力與企業(yè)股票預(yù)期收益率呈正相關(guān)關(guān)系。即上市公司高管所面臨的業(yè)績(jī)壓力越大，企業(yè)的股票預(yù)期收益率越高。

2.高管持股比例與高管離職率的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(1)高管持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，出于公司產(chǎn)生更大效益的目的，股東會(huì)利用高管團(tuán)隊(duì)以高管持股的形式對(duì)于高管進(jìn)行激勵(lì)，促使高管從企業(yè)發(fā)展更長(zhǎng)遠(yuǎn)的目的進(jìn)行決策。王文華等研究發(fā)現(xiàn)，高管持股會(huì)產(chǎn)生兩種截然不同的效應(yīng)：當(dāng)高管持股比例較低時(shí)股權(quán)激勵(lì)的作用較大，會(huì)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，高管人員利己行為減少；當(dāng)高管持股比例較高時(shí)則表現(xiàn)為管理防御效應(yīng)，此時(shí)，股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的積極效應(yīng)會(huì)被抵消，讓管理者犧牲企業(yè)和其他股東的利益。李強(qiáng)等從增長(zhǎng)期權(quán)創(chuàng)造視角下研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能夠正向調(diào)節(jié)上市公司創(chuàng)新投資與股票預(yù)期收益率。

馮琳潔等研究發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)的任期異質(zhì)性與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，但隨著高管持股比例的提高則轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系；高管團(tuán)隊(duì)的年齡異質(zhì)性對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，且隨著高管持股比例的提高，該負(fù)面效應(yīng)增強(qiáng)。陸瑤等通過(guò)機(jī)器學(xué)習(xí)對(duì)高管特征與上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)高管持股比例能夠較好的預(yù)測(cè)上市公司的業(yè)績(jī)。

綜合上述分析，由于高管在不同程度持有公司股份時(shí)會(huì)減少自身的利己行為，而公司所面臨的市場(chǎng)業(yè)績(jī)壓力往往會(huì)更直接的傳導(dǎo)到自身，因此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：高管持股比例會(huì)正向調(diào)節(jié)高管業(yè)績(jī)壓力與上市公司預(yù)期收益率。即相比高管持股比例低的公司，高管持股比例高的公司中高管業(yè)績(jī)壓力與股票預(yù)期收益率的正相關(guān)關(guān)系有所增強(qiáng)。

(2)高管離職率的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上取決于人才的競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)高層管理人員作為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵力量，如果該部分人員流動(dòng)頻率過(guò)高，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的人力資源成本過(guò)高，企業(yè)利潤(rùn)降低。同時(shí)，企業(yè)高管的行為作為資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的重要關(guān)注點(diǎn)，過(guò)高的離職率會(huì)使得資本市場(chǎng)對(duì)于公司的穩(wěn)定性存疑，從而影響公司的股價(jià)。

學(xué)界對(duì)于高管離職率的研究多集中于企業(yè)員工薪酬差異與高管離職率的相關(guān)性。蔡立新等采用2010—2013年創(chuàng)業(yè)板的面板數(shù)據(jù)對(duì)高管薪酬與高管離職率的關(guān)系進(jìn)行了研究。梅春等研究了薪酬差異對(duì)于上市公司高管離職率與上市公司績(jī)效的篩選效應(yīng)的正向影響。同時(shí)，學(xué)界對(duì)于高管離職的相關(guān)因素也進(jìn)行了研究，陳勝軍等從政治晉升預(yù)期的調(diào)節(jié)效應(yīng)角度考察了高管薪酬差距與高管離職率的相關(guān)效應(yīng)；王錕等研究了高管政治背景對(duì)高管離職敏感性的影響機(jī)制。

學(xué)界對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)與高管離職率相關(guān)的文獻(xiàn)研究十分豐富，楊珂等詳細(xì)梳理了高管股權(quán)激勵(lì)相關(guān)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn),對(duì)學(xué)者們關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)如何影響企業(yè)績(jī)效、融資成本、投資方向等企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況,以及如何影響高管離職率、財(cái)務(wù)舞弊行為等方面進(jìn)行了研究。

綜合上述的文獻(xiàn)分析，學(xué)界目前對(duì)于高管離職率的研究，普遍認(rèn)為高管在面臨較大的薪酬差異和業(yè)績(jī)壓力時(shí)，離職率較高；高管持股能夠在一定程度上降低高管離職率；高管離職率負(fù)向影響高管績(jī)效。據(jù)此我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3：高管離職率會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)高管業(yè)績(jī)壓力與上市公司預(yù)期收益率。即相比高管離職率高的公司，高管離職率低的公司中高管業(yè)績(jī)壓力與股票預(yù)期收益率的正相關(guān)關(guān)系有所增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2019年滬深兩市的A股上市公司作為研究樣本。首先剔除了ST企業(yè)、PT企業(yè)以及財(cái)務(wù)狀況異常的企業(yè)。由于新上市公司的財(cái)務(wù)狀況具有不穩(wěn)定性，因此剔除上市時(shí)間少于3年的公司。最后得到17430個(gè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自wind金融終端銳思(RESSERT)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.關(guān)鍵變量定義

(1)被解釋變量

股票預(yù)期收益率RET。本文參考謝赤等的做法，在去掉市場(chǎng)因素后，通過(guò)股票月收益率的年度均值對(duì)于股票預(yù)期收益率進(jìn)行度量。獲得計(jì)算公式如下：

其中，Pit和Pit-1分別是在當(dāng)年和上一年度股票各月收盤(pán)價(jià)均值。

(2)解釋變量

虧損和利潤(rùn)下降會(huì)顯著影響投資者對(duì)上市公司股價(jià)的預(yù)期，因此避免虧損和利潤(rùn)下降成為上市公司短期基本經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，也構(gòu)成高管的業(yè)績(jī)壓力。本文采用以下兩種標(biāo)準(zhǔn)判別高管所面臨的虧損壓力和利潤(rùn)壓力。虧損壓力(Dloss)：計(jì)算樣本公司凈資產(chǎn)收益率所在行業(yè)均值，若某公司小于均值，則認(rèn)為其面臨虧損壓力，賦值為1；否則賦值為0。利潤(rùn)壓力(Ddecre)：計(jì)算樣本企業(yè)所在行業(yè)當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率與上年度差值的均值，若某企業(yè)小于均值，則認(rèn)為其面臨利潤(rùn)壓力，賦值為1；否則賦值為0。

(3)調(diào)節(jié)變量

本文選取了兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，分別是高管持股比與高管離職率。高管持股(SH)的度量方式為：高管持股總數(shù)除以公司總股本。高管離職率(TURNOVER)的度量方式為：參考鄧玉林等的做法，采用公司樣本中當(dāng)年離職的高管人數(shù)與該年高管團(tuán)隊(duì)的總?cè)藬?shù)的比值作為該公司高管離職率的度量方式。即：

其中，TURNOVER表示高管離職率，TURNUM表示高管離職人數(shù)，EXENUM表示當(dāng)年該公司高管總?cè)藬?shù)。

(4)控制變量

為了使本研究更好反映各個(gè)變量之間的相互影響關(guān)系，本文加入了如下控制變量。公司規(guī)模(size)：公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。股權(quán)集中度(FO)：公司第一大股東的持股比例。最終控制權(quán)性質(zhì)(SO)：國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)不同，其高管業(yè)績(jī)壓力也不相同。最終控制人為國(guó)有企業(yè)時(shí)賦值為1，最終控制人為非國(guó)有企業(yè)時(shí)賦值為0。賬面市值比(B/M)：用來(lái)衡量公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。采用公司年末總資產(chǎn)與股票市值的比率來(lái)衡量。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(β)：組合收益與市場(chǎng)收益協(xié)方差與市場(chǎng)收益方差比，本文采用滬深市場(chǎng)綜合市場(chǎng)收益率作為市場(chǎng)收益。此外，本文還加入年份(Year)虛擬變量和行業(yè)(Ind)虛擬變量來(lái)分別控制宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)特征的影響。相關(guān)變量定義與說(shuō)明詳見(jiàn)表1。

表1 變量定義與測(cè)量

續(xù)表1 變量定義與測(cè)量

3.模型設(shè)定

為了分別檢驗(yàn)上市公司虧損壓力和利潤(rùn)壓力對(duì)于預(yù)期收益的影響，建立回歸模型(1)和模型(2)。

RET(L)it=β0+β1Dlossit-1+β3control+∑Year+∑Ind+ε

(1)

RET(D)it=β0+β1Ddecreit-1+β3control+∑Year+∑Ind+ε

(2)

為檢驗(yàn)高管持股對(duì)于高管業(yè)績(jī)壓力與上市公司預(yù)期收入相關(guān)性之間的影響，在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入SH分別與Dloss和Ddecre的交互項(xiàng)，得到模型(3)和模型(4)。

RET(L)it=β0+β1Dlossit-1+β2SHit×Dlossit-1+β4control+∑Year+∑Ind+ε

(3)

RET(D)it=β0+β1Ddecreit-1+β2SHit×Ddecreit-1+β4control+∑Year+∑Ind+ε

(4)

為檢驗(yàn)高管離職率對(duì)于高管業(yè)績(jī)壓力與上市公司預(yù)期收入相關(guān)性之間的影響，在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入TURNOVER分別與Dloss和Ddecre的交互項(xiàng)，得到模型(5)和模型(6)。

RET(L)it=β0+β1Dlossit-1+β3TURNOVERit×Dlossit-1+β4control+∑Year+∑Ind+ε

(5)

RET(D)it=β0+β1Ddecreit-1+β3TURNOVERit×Ddecreit-1+β4control+∑Year+∑Ind+ε

(6)

由于RET得到的數(shù)據(jù)為按月的數(shù)據(jù)，其余變量的數(shù)據(jù)為按年獲得的數(shù)據(jù)，因此筆者將RET進(jìn)行按年為周期的加權(quán)均值處理后，帶入模型，進(jìn)行回歸運(yùn)算。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.數(shù)據(jù)預(yù)處理與描述性統(tǒng)計(jì)

由于收集到的原始數(shù)據(jù)時(shí)間跨度長(zhǎng)、數(shù)據(jù)量較大，因此數(shù)據(jù)中的離群點(diǎn)較多。為防止離群點(diǎn)對(duì)整體樣本的影響，因此我們使用SPSSau對(duì)收集到的原始數(shù)據(jù)做Winsorize 處理，將前1%與后1%的數(shù)據(jù)剔除，獲得需進(jìn)一步分析的數(shù)據(jù)。

本文涉及的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表2中對(duì)于相關(guān)變量的描述性分析可以看出：高管的虧損壓力的均值達(dá)到50%，說(shuō)明在整體市場(chǎng)中，高管對(duì)于股東投資利用情況并不樂(lè)觀；高管的盈利壓力則相對(duì)較小，說(shuō)明大部分公司相比上一年度，對(duì)于當(dāng)年的整體盈利較為樂(lè)觀。上市公司對(duì)于當(dāng)年的股票預(yù)期收益率均值達(dá)到23.9%，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的整體盈利預(yù)估較為樂(lè)觀，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，各個(gè)公司之間差距較大。高管持股平均值達(dá)到2.5%，最大值超過(guò)50%，說(shuō)明公司中的管理層權(quán)利制衡受限，高管可能更易出現(xiàn)管理短視行為，從而片面追求短期利益。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.回歸結(jié)果與分析

本文使用Rstudio對(duì)于獲得的數(shù)據(jù)建立上述模型，進(jìn)行了回歸分析。表3列出了高管的虧損壓力和利潤(rùn)壓力對(duì)于該公司的股票預(yù)期收益率的影響，即模型(1)與模型(2)的檢測(cè)結(jié)果。同時(shí)，在加入了高管持股比與高管離職率的交互項(xiàng)后的模型(3)(4)(5)(6)結(jié)果也一并示于表3。

可以看出，模型(1)與模型(2)作為本研究的基本模型，擬合效果顯著正相關(guān)，證明了上市公司中當(dāng)年高管的虧損壓力和利潤(rùn)壓力與次年該公司的股票預(yù)期收益率有顯著的相關(guān)性。同時(shí)高管面臨的業(yè)績(jī)壓力與上市公司的股權(quán)集中度具有顯著的相關(guān)性，說(shuō)明高管在股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理的公司所面臨的業(yè)績(jī)壓力更小。為了進(jìn)一步驗(yàn)證二者間的相關(guān)機(jī)制，本文通過(guò)加入高管持股比例與上市公司預(yù)期收益率的交乘項(xiàng)進(jìn)行模型(3)與模型(4)的驗(yàn)證。通過(guò)下表中的驗(yàn)證結(jié)果我們可以看出，在加入高管持股的交乘項(xiàng)后，無(wú)論是高管所面臨的虧損壓力還是利潤(rùn)壓力的相關(guān)系數(shù)都有一定程度上的增加，說(shuō)明高管持股能夠更好調(diào)節(jié)高管業(yè)績(jī)壓力與上市公司的股票預(yù)期收益率之間的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)(3)得到驗(yàn)證。但是由于高管持股比例普遍較低，因此在回歸模型中系數(shù)的改變量較小，僅可微弱驗(yàn)證假設(shè)(3)。

模型(5)與模型(6)中，本文加入高管離職率與上市公司股票預(yù)期收益率變量的交乘項(xiàng)作為調(diào)節(jié)變量，試驗(yàn)證高管離職率負(fù)向調(diào)節(jié)高管業(yè)績(jī)壓力與股票預(yù)期收益率相關(guān)性的假設(shè)。根據(jù)回歸結(jié)果，模型(5)與模型(6)的系數(shù)顯著減小，說(shuō)明在高管離職率增加的情況下，上市公司的人員流動(dòng)性增強(qiáng)，資本市場(chǎng)對(duì)于高管的傳導(dǎo)機(jī)制減弱，假設(shè)(3)得到驗(yàn)證。

表3 檢驗(yàn)結(jié)果

本文研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司屬性為私有制的企業(yè)其高管業(yè)績(jī)壓力與股票預(yù)期收益率的相關(guān)性相比于公司屬性為國(guó)有的企業(yè)相關(guān)性更強(qiáng)，說(shuō)明在資本市場(chǎng)中，私有企業(yè)的高管接收到的市場(chǎng)壓力更大，這與我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制下國(guó)有企業(yè)的高管由行政任命與政府干預(yù)有關(guān)。此外，上市公司股票預(yù)期收益率與公司規(guī)模顯著正相關(guān)；股票預(yù)期收益率與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。這說(shuō)明公司規(guī)模大的企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)給予的業(yè)績(jī)壓力時(shí)能夠更好反映在自身的股票價(jià)格上，從而使得與預(yù)期收益率正相關(guān)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，公司的行為作為信號(hào)傳遞至資本市場(chǎng)，從而影響公司股價(jià)。公司具有更好的股權(quán)結(jié)構(gòu)促使公司的治理結(jié)構(gòu)更為完善和透明，從而將市場(chǎng)情緒及時(shí)反映在公司的股票預(yù)期收益率上。

綜上，本文的回歸結(jié)果顯著支持假設(shè)(1)(2)(3)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述研究的穩(wěn)健性，本文從兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，本文采取替換變量法對(duì)高管業(yè)績(jī)壓力進(jìn)行替換。前文以公司年度凈資產(chǎn)收益率與樣本公司所在行業(yè)的均值進(jìn)行比較，判斷高管是否面臨虧損壓力；以公司凈資產(chǎn)收益率與上一年度的差值同樣本公司所在行業(yè)的均值進(jìn)行比較，判斷高管是否面臨業(yè)績(jī)壓力。本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分借鑒葉建芳等的方法，用各公司的利潤(rùn)總額加上當(dāng)年總資產(chǎn)減值準(zhǔn)備, 得到“經(jīng)減值準(zhǔn)備調(diào)整后利潤(rùn)總額”。若公司本年“經(jīng)減值準(zhǔn)備調(diào)整后利潤(rùn)總額”小于其前一年利潤(rùn)總額, 表明管理者當(dāng)年面對(duì)業(yè)績(jī)壓力, 取值為1，否則為0。通過(guò)高管業(yè)績(jī)壓力替換高管虧損壓力與高管利潤(rùn)壓力進(jìn)行替換，代入回歸模型。根據(jù)回歸結(jié)果，高管業(yè)績(jī)壓力仍然與上市公司預(yù)期收益率呈顯著相關(guān)，并且在加入高管持股與業(yè)績(jī)壓力的交乘項(xiàng)、高管離職率與業(yè)績(jī)壓力的交乘項(xiàng)后的結(jié)果與前文研究得到的結(jié)論相同，研究具有穩(wěn)健性。其結(jié)果如表4所示，新的高管業(yè)績(jī)壓力用PRE表示。

其次，本文將高管業(yè)績(jī)壓力滯后一期，以判斷在相對(duì)短期(2年)的過(guò)程中，該研究結(jié)果是否具有可靠性，得到的結(jié)果仍然顯著，說(shuō)明在短期內(nèi)、相對(duì)短期內(nèi)，高管業(yè)績(jī)壓力與股票預(yù)期收益率都具有顯著的正相關(guān)性，且該結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——替換變量法結(jié)果

五、研究結(jié)論

學(xué)界目前對(duì)于高管業(yè)績(jī)壓力與上市公司的股票收益率之間的研究較為割裂，因此本文以深滬交易所2009—2019年的全部A股上市公司為樣本，就上市公司高管業(yè)績(jī)壓力與企業(yè)預(yù)期收益率進(jìn)行了實(shí)證分析，驗(yàn)證了二者的影響。并研究了高管持股與高管離職率對(duì)該影響的調(diào)節(jié)機(jī)制。根據(jù)研究，獲得了如下結(jié)論：

第一，市場(chǎng)對(duì)于上市公司的業(yè)績(jī)期望在一定程度上會(huì)轉(zhuǎn)移到上市公司高管身上，這導(dǎo)致了高管的業(yè)績(jī)壓力。由于該壓力的傳導(dǎo)機(jī)制，高管在面臨業(yè)績(jī)壓力時(shí)更傾向選擇追求短期利益，在較短期限內(nèi)提高上市公司股票預(yù)期收益。上市公司中當(dāng)年高管面臨的業(yè)績(jī)壓力與次年股票預(yù)期收益率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，非國(guó)有企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)該相關(guān)機(jī)制更強(qiáng)。

第二，個(gè)人層面上，當(dāng)高管持有公司的股份時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)于公司的盈利期望會(huì)更多傳導(dǎo)至高管，從而使得高管業(yè)績(jī)壓力增加，高管短視行為增強(qiáng)，高管業(yè)績(jī)壓力與企業(yè)股票預(yù)期收益率的正相關(guān)性增強(qiáng)；公司層面上，當(dāng)企業(yè)高管離職率增加時(shí)，企業(yè)內(nèi)部人員流動(dòng)性增強(qiáng)，基于信號(hào)傳遞理論，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的盈利預(yù)期存疑，負(fù)向影響高管績(jī)效，從而高管業(yè)績(jī)壓力與企業(yè)股票預(yù)期收益率的正相關(guān)性減弱。

第三，時(shí)間角度上，本文對(duì)于當(dāng)年與次年的高管業(yè)績(jī)壓力與股票預(yù)期收益率的影響進(jìn)行了研究，同時(shí)對(duì)于在當(dāng)年的高管業(yè)績(jī)壓力與延后兩年的股票預(yù)期收益率的相關(guān)性進(jìn)行了分析，仍然符合正向關(guān)系。

綜上，適度的高管業(yè)績(jī)壓力有助于企業(yè)在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利情況的正增長(zhǎng)，但是過(guò)大的業(yè)績(jī)壓力有可能會(huì)導(dǎo)致管理層的短視行為，從而損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益。適度的高管持股有利于增加企業(yè)高管的績(jī)效完成度，企業(yè)過(guò)高的高管離職率不利于企業(yè)穩(wěn)定，對(duì)于企業(yè)的盈利不利。因此，上市公司需要將高管的業(yè)績(jī)壓力控制在合理區(qū)間，促使公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利趨勢(shì)；同時(shí)授予高管適當(dāng)比例的股權(quán)，發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)于高管行為的正向激勵(lì)作用；防止出現(xiàn)過(guò)高的高管離職率，以穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境促進(jìn)公司的穩(wěn)定發(fā)展，增強(qiáng)資本市場(chǎng)信心。