盧佳友 張申

【摘 要】 緩解融資約束以及提高社會(huì)責(zé)任履行水平，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步至關(guān)重要。文章采用2013—2018年滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)媒體關(guān)注和融資約束的影響，以及媒體關(guān)注在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束關(guān)系中的中介效應(yīng)。結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任和媒體關(guān)注可以緩解融資約束，媒體關(guān)注在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以通過(guò)提高媒體關(guān)注來(lái)降低融資約束。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資源匱乏型企業(yè)比資源冗余型企業(yè)媒體關(guān)注的部分中介效應(yīng)更加顯著。研究結(jié)論對(duì)企業(yè)加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任履行，重視及利用媒體的宣傳作用進(jìn)而緩解融資約束具有重要意義，同時(shí)有助于資源匱乏型企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行; 媒體關(guān)注; 融資約束; 中介效應(yīng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）10-0110-07

一、引言

在當(dāng)前我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇的情況下，融資約束問(wèn)題的研究對(duì)理論與實(shí)務(wù)都有深遠(yuǎn)意義。Modigliani和Miller[ 1 ]指出在無(wú)市場(chǎng)摩擦情況下，企業(yè)內(nèi)外部信息對(duì)稱(chēng)，不存在融資約束的問(wèn)題。然而現(xiàn)實(shí)中沒(méi)有完美的資本市場(chǎng)，存在各種由于信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題產(chǎn)生的融資約束。對(duì)資金供給方的投資者來(lái)講，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告信息和非財(cái)務(wù)報(bào)告信息同樣重要，進(jìn)行投資選擇時(shí)，更加青睞履行社會(huì)責(zé)任水平高、外部形象好的企業(yè)。對(duì)資金需求方的企業(yè)來(lái)講，積極履行社會(huì)責(zé)任向外部投資者釋放一種良性信息，降低了內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，改善了在投資者心目中的觀感，從而能夠幫助緩解公司的融資約束問(wèn)題。然而不得不承認(rèn)的是，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不健全，投資者非理性行為嚴(yán)重，因此外部投資者能否有效地接收到企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為所釋放的良性信息，受到公眾媒體的影響。公眾媒體是信息搜集和主動(dòng)傳播者，對(duì)企業(yè)踐諾社會(huì)責(zé)任的行為進(jìn)行宣傳，外部投資者接收到公眾媒體釋放的信息，緩解了外部投資者與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)，改善了公司的融資困難情況。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束的關(guān)系研究成果較少，且研究視角集中在企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露與融資約束關(guān)系上，研究樣本剔除了尚未披露社會(huì)責(zé)任但履行了社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，因此本文擬立足于企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行研究，以此更加豐富企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束關(guān)系研究的成果。以往學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束的關(guān)系研究，視角往往集中在結(jié)果上，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露促進(jìn)了聲譽(yù)的提升，或者降低了與外界的信息不對(duì)稱(chēng)，從而改善了融資約束狀況，然而對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息在外界如何進(jìn)行傳播，導(dǎo)致聲譽(yù)提升或者改善信息失衡的過(guò)程，尚未有學(xué)者從這一視角進(jìn)行研究。本文擬研究的是企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行問(wèn)題，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行屬于企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略實(shí)施問(wèn)題，企業(yè)融資約束問(wèn)題的產(chǎn)生源于企業(yè)外界信息傳播問(wèn)題，對(duì)履行了社會(huì)責(zé)任而未披露的企業(yè)而言，是否緩解了自身的融資約束？如果緩解了自身融資約束，企業(yè)尚未披露社會(huì)責(zé)任卻導(dǎo)致融資約束問(wèn)題的緩解，則必然存在某一信息傳播機(jī)制。在回顧公司融資約束問(wèn)題的研究上，本文注意到媒體關(guān)注能夠?qū)ζ髽I(yè)的融資約束產(chǎn)生積極影響，而產(chǎn)生影響的機(jī)制在于發(fā)揮了傳遞信息，降低信息不對(duì)稱(chēng)的作用。因此本文將媒體關(guān)注這一因素放入研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與融資約束的關(guān)系中，希望探討出企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行能夠通過(guò)媒體關(guān)注這一信息中介，從而緩解企業(yè)的融資約束。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與融資約束

利益相關(guān)者理論指出，公司的興盛繁榮少不了利益相關(guān)者的擁護(hù)支持，因而公司必須和各方利益相關(guān)者建立密切聯(lián)系，公司積極踐諾企業(yè)社會(huì)責(zé)任，能夠獲取眾多利益相關(guān)者的信賴(lài)，從而緩解融資約束。信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，融資約束的根本原因在于內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任的行為，向外部資本市場(chǎng)傳遞出良性信號(hào)，彰顯了企業(yè)實(shí)力，可以降低企業(yè)與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)[ 2 ]，增加了信息透明度，避免了因投資者信息恐慌帶來(lái)的高融資成本[ 3 ]。聲譽(yù)理論認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與外部利益相關(guān)者建立起良好關(guān)系，改善了在外部利益相關(guān)者心目中的形象，幫助企業(yè)帶來(lái)更多的聲譽(yù)資本，從而得到更多投資者的青睞[ 4 ]。Goss和Roberts[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行提高了企業(yè)聲譽(yù)，使企業(yè)更容易從銀行等債權(quán)人處獲取貸款，因此融資約束更低。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)會(huì)主動(dòng)搜集關(guān)于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的信息，當(dāng)企業(yè)表現(xiàn)出高水平的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)時(shí)，投資者由于企業(yè)聲譽(yù)較高傾向于選擇這種企業(yè)來(lái)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)聲譽(yù)降低了交易的事前信息搜集成本和事后監(jiān)督成本等這些由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的交易成本，而信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致企業(yè)融資約束的最重要原因，因此企業(yè)社會(huì)責(zé)任的良好表現(xiàn)，通過(guò)提升企業(yè)聲譽(yù)，降低信息非對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束[ 6 ]。高凡雅等[ 7 ]指出，履行社會(huì)責(zé)任良好的企業(yè)，一方面向社會(huì)傳遞出資金充裕的信號(hào)，另一方面聲譽(yù)的提升更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)1。

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行能夠緩解融資約束。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與媒體關(guān)注

新聞媒體作為信息的傳播者，在社會(huì)公眾與企業(yè)之間起到信息橋梁的作用，沒(méi)有悄無(wú)聲息進(jìn)行下去的企業(yè)社會(huì)責(zé)任，對(duì)于媒體而言，需要追求的是社會(huì)生活中的話語(yǔ)權(quán)，因此需要不斷傳出企業(yè)社會(huì)責(zé)任利好消息[ 8 ]。信息不對(duì)稱(chēng)使得利益相關(guān)者在與企業(yè)的關(guān)系中處于相對(duì)劣勢(shì)的地位，因此利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)具有強(qiáng)烈的信息需求，媒體通過(guò)發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息，為利益相關(guān)者的決策提供了信息支持，利益相關(guān)者為了獲取更多的信息，選擇持續(xù)關(guān)注媒體，媒體通過(guò)發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息，與企業(yè)的利益相關(guān)者形成利益共同體[ 9 ]。利益相關(guān)者與媒體之間形成的利益共同體，使得媒體加大對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注。Zyglidopoulos等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為，能夠增加企業(yè)價(jià)值，而增加企業(yè)價(jià)值的途徑是通過(guò)媒體的宣傳，媒體報(bào)道企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息，公眾獲得企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息后作出相應(yīng)的反應(yīng)，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的提升。陶文杰和金占明[ 11 ]認(rèn)為公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的行為進(jìn)行積極響應(yīng)，才能發(fā)揮企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效。公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的信息獲取是其對(duì)社會(huì)責(zé)任行為響應(yīng)的前提。新聞媒體為了滿足社會(huì)公眾的信息需求，會(huì)對(duì)不同企業(yè)的社會(huì)責(zé)任進(jìn)行報(bào)道，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平越高，媒體關(guān)注越強(qiáng)。對(duì)于媒體而言，為了其自身的生存與經(jīng)營(yíng)，會(huì)對(duì)社會(huì)公眾感興趣的話題進(jìn)行跟蹤報(bào)道。當(dāng)今社會(huì)，公眾和政府對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)越來(lái)越看重，因此媒體需要順應(yīng)時(shí)代需求對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐實(shí)行強(qiáng)有力的報(bào)道。對(duì)于公司而言，企業(yè)社會(huì)責(zé)任成果的達(dá)成不可缺少的是媒體報(bào)道的力量，企業(yè)社會(huì)責(zé)任已經(jīng)成為企業(yè)成功必不可少的重要因素，因此企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任水平越高，越傾向于向媒體釋放更多的社會(huì)責(zé)任，借助媒體的力量傳播到社會(huì)公眾及企業(yè)利益相關(guān)者，因而相應(yīng)地媒體關(guān)注程度也就越高。因此提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平與媒體關(guān)注正相關(guān)。

（三）媒體關(guān)注在兩者關(guān)系中的中介作用

基于信息傳遞理論，企業(yè)希望借助履行社會(huì)責(zé)任來(lái)緩解融資約束問(wèn)題，然而公眾認(rèn)為大部分企業(yè)僅僅將社會(huì)責(zé)任的履行當(dāng)做裝潢門(mén)面的器具[ 12 ]。選擇社會(huì)責(zé)任投資策略的投資者需要獲得傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表和分析中未提供的信息[ 13 ]，然而投資者對(duì)企業(yè)自身發(fā)布的社會(huì)責(zé)任信息，往往質(zhì)疑其真實(shí)性，導(dǎo)致社會(huì)公眾無(wú)法對(duì)獲取到的公司社會(huì)責(zé)任訊息引發(fā)反響，公司踐諾社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益就很難達(dá)成。企業(yè)對(duì)自身發(fā)布的社會(huì)責(zé)任信息，出于利己主義很可能夸大社會(huì)責(zé)任付出，而對(duì)可能就自身形象產(chǎn)生影響的負(fù)面事件進(jìn)行掩蓋，媒體由于與企業(yè)沒(méi)有利益糾葛，或者某些媒體與企業(yè)有牽連導(dǎo)致其獨(dú)立性產(chǎn)生影響，但對(duì)于其他沒(méi)有牽連的媒體而言，往往會(huì)進(jìn)行最獨(dú)立真實(shí)的報(bào)道。媒體相對(duì)獨(dú)立的特性使得社會(huì)公眾對(duì)媒體發(fā)布的信息更加信任，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息通過(guò)相對(duì)獨(dú)立的媒體進(jìn)行信息甄別和傳播，社會(huì)公眾對(duì)媒體信息宣告的社會(huì)責(zé)任訊息更加篤信，不但協(xié)助市場(chǎng)規(guī)范了公司社會(huì)責(zé)任訊息的發(fā)布，而且進(jìn)行了社會(huì)責(zé)任信息的傳播，優(yōu)化了資本市場(chǎng)的資源配置效率，進(jìn)而降低企業(yè)的融資約束。周天瑜[ 14 ]認(rèn)為新聞媒體具有信息搜集和傳播功能，通過(guò)報(bào)道上市公司各種信息，為投資者帶來(lái)決策支持，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮信息中介作用，降低了企業(yè)的融資約束。宋婕等[ 15 ]從商業(yè)信用融資的視角出發(fā)，認(rèn)為媒體報(bào)道改善了公司內(nèi)部治理，提高了管理者聲譽(yù)，從而獲得更多的商業(yè)信用和信貸融資。錢(qián)國(guó)根[ 16 ]研究了外部信息環(huán)境對(duì)媒體關(guān)注與企業(yè)融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)融資約束的作用越強(qiáng)，表明媒體關(guān)注能夠改善企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)情況，從而緩解企業(yè)的融資約束。因此提出假設(shè)3。

H3：媒體關(guān)注在企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與融資約束之間起中介作用。

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)需要消耗企業(yè)資源，因此相比于企業(yè)內(nèi)部資源豐富的企業(yè)，內(nèi)部資源匱乏的企業(yè)由于可支配的資本不足，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行水平較低。企業(yè)發(fā)展需要資源，而資源的獲取來(lái)源分為企業(yè)內(nèi)部和外部，當(dāng)內(nèi)部擁有雄厚的資源時(shí)，公司需要較低的外部融資約束，企業(yè)擁有充裕的內(nèi)部戰(zhàn)略資源實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)，資源豐富的企業(yè)面臨更低的融資約束水平和承擔(dān)更高的社會(huì)責(zé)任。一方面，對(duì)資源豐富的企業(yè)而言，擁有較低的欲望通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任緩解融資約束問(wèn)題;另一方面，企業(yè)的利益相關(guān)者由于企業(yè)豐富的內(nèi)部資源對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)充滿信心，而對(duì)于其他信息，比如社會(huì)責(zé)任信息的獲取興趣降低。媒體信息的搜尋和傳播是為了滿足公眾對(duì)信息的需求，而當(dāng)信息搜尋成本上升和信息需求減少時(shí)，這兩種緣由致使新聞媒體對(duì)待資源冗余公司的關(guān)注水平降低。對(duì)資源匱乏的企業(yè)而言，企業(yè)內(nèi)部可支配的資源較少，當(dāng)企業(yè)面臨較大的戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整時(shí)承擔(dān)更嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題，資源匱乏型企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任的履行，企業(yè)的目標(biāo)是通過(guò)一定成本的付出來(lái)獲取更大的收益，因此傾向釋放更多的社會(huì)責(zé)任信息來(lái)降低外界媒體對(duì)信息的搜尋成本。資源匱乏型企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任更顯珍貴，引起公司的利益相關(guān)者提高對(duì)公司的評(píng)估，外部投資者和債權(quán)人從投入資金的安全考慮，對(duì)資源匱乏型企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的需求非常強(qiáng)烈，因此新聞媒體面對(duì)信息搜尋成本的降低和社會(huì)公眾強(qiáng)烈的信息需求，會(huì)提高對(duì)資源匱乏型企業(yè)的關(guān)注程度。

從另一角度講，資源冗余型企業(yè)一般位于企業(yè)生命周期的成熟期，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部處于資源充足狀態(tài)時(shí)，企業(yè)為了避免資金閑置所導(dǎo)致的資源浪費(fèi)，會(huì)傾向于尋找投資項(xiàng)目或者發(fā)展新的業(yè)務(wù)，企業(yè)新項(xiàng)目的確立或者新發(fā)展方向的開(kāi)拓必然會(huì)面臨巨大的資金壓力，當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，導(dǎo)致企業(yè)融資約束困境。資源冗余型企業(yè)內(nèi)部相對(duì)充裕的留存資本，往往代表企業(yè)具有較為強(qiáng)烈的居安思危意識(shí)，企業(yè)的管理者相對(duì)來(lái)說(shuō)更加理智，由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行符合社會(huì)民眾和政府的意志，且會(huì)引發(fā)媒體的強(qiáng)烈關(guān)注。對(duì)資源冗余型企業(yè)，由于內(nèi)部運(yùn)營(yíng)壓力的減弱，因此傾向于思考如何更好地構(gòu)造外界良好的聲譽(yù)和形象，對(duì)媒體的態(tài)度往往更加看重。資源冗余型企業(yè)為了能夠進(jìn)行企業(yè)轉(zhuǎn)型或者新項(xiàng)目開(kāi)拓，需要籌集大量的資金，一方面擁有構(gòu)建良好聲譽(yù)的目標(biāo)，另一方面擁有籌措資金的壓力，資源冗余型企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行更加需要媒體的宣傳報(bào)道。對(duì)外界而言，往往更加看重資源冗余型企業(yè)的發(fā)展，因此對(duì)這類(lèi)企業(yè)的關(guān)注度更高，當(dāng)這類(lèi)企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任的踐諾時(shí)，傾向于給予更多的媒體報(bào)道。因此本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

H4a：相比于資源冗余型企業(yè)，資源匱乏型企業(yè)媒體關(guān)注在兩者中的中介效應(yīng)更強(qiáng)。

H4b：相比于資源匱乏型企業(yè)，資源冗余型企業(yè)媒體關(guān)注在兩者中的中介效應(yīng)更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與來(lái)源

本文選取2013—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，并經(jīng)過(guò)以下處理：（1）剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)公司;（2）剔除ST和*ST公司;（3）剔除缺失和異常的數(shù)據(jù)。最終得到10 276個(gè)樣本，然后對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理。企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)源于報(bào)刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理主要使用Excel和Stata15.0。

（二）變量定義

1.企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行，本文采用和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的社會(huì)責(zé)任總評(píng)分作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任替代變量。和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告利用公司官網(wǎng)發(fā)布社會(huì)責(zé)任的報(bào)告和公司年報(bào)，分別設(shè)置邏輯指標(biāo)和數(shù)值指標(biāo)，從股東責(zé)任，員工責(zé)任，供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者責(zé)任，環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任五個(gè)方面計(jì)算企業(yè)社會(huì)責(zé)任總評(píng)分。

2.對(duì)媒體關(guān)注的衡量，一種是羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)[ 17 ]、逯東等[ 18 ]的做法，對(duì)于每家上市公司，利用百度新聞搜索引擎，手工收集標(biāo)題中含有該公司簡(jiǎn)稱(chēng)的相關(guān)報(bào)道;另外一種是按照中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)搜索。本文不同于前面兩種衡量方法，采用了報(bào)刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫(kù)中的媒體報(bào)道總量作為媒體關(guān)注的替代變量，此數(shù)據(jù)庫(kù)包含327個(gè)國(guó)內(nèi)重要的新聞報(bào)社，在數(shù)據(jù)采集過(guò)程中，清除了廣告招聘、股票推薦等不相關(guān)數(shù)據(jù)，核驗(yàn)上市公司全稱(chēng)、簡(jiǎn)稱(chēng)與更名記錄保證準(zhǔn)確匹配公司，并且處理了上百個(gè)易混淆的公司簡(jiǎn)稱(chēng)，避免了簡(jiǎn)單按照公司簡(jiǎn)稱(chēng)搜索帶來(lái)的信息偏差，降低了信息搜集過(guò)程中人為因素的干預(yù)。

3.目前學(xué)者對(duì)融資約束的度量使用最為廣泛的，一種是Whited和Wu在2006年構(gòu)建的WW指數(shù)[ 19 ]，公式模型如下：

其中，CF指的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以期末總資產(chǎn);DDiv指的是是否支付股利，支付股利為1，不支付為0;ISG和SG分別代表行業(yè)與公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

另一種是Hadlock和Pierce在2009年以公司規(guī)模SIZE和公司年齡AGE兩個(gè)外生性變量構(gòu)建的SA指數(shù)[ 20 ]，公司模型為：

這兩種方法受到眾多學(xué)者的廣泛認(rèn)可，因此本文選擇SA指數(shù)作為企業(yè)融資約束的替代變量，同時(shí)使用WW指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

4.控制變量，根據(jù)已有對(duì)融資約束的研究，選擇公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、股權(quán)集中度（FIRST）、公司流動(dòng)性（FCF）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）等作為控制變量。SA指數(shù)與公司規(guī)模（SIZE）存在多重共線性，因此公司規(guī)模（SIZE）只在WW指數(shù)做融資約束替代變量時(shí)作為控制變量。具體如表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)溫忠麟等研究中介效應(yīng)的方法，構(gòu)建媒體關(guān)注在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束之間是否存在中介效應(yīng)的模型。通常研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任和媒體關(guān)注問(wèn)題時(shí)，為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題會(huì)進(jìn)行滯后一期處理，由于SA指數(shù)是由公司規(guī)模和公司年齡構(gòu)成，直接回歸可能存在多重共線性問(wèn)題，因此下面三個(gè)模型中企業(yè)社會(huì)責(zé)任、媒體關(guān)注和控制變量都滯后一期處理。模型（1）用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與融資約束的主效應(yīng)，如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任前面的系數(shù)？琢1顯著，說(shuō)明主效應(yīng)存在;模型（2）用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與媒體關(guān)注之間的關(guān)系，如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任前面的系數(shù)？茁1顯著，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行能夠影響媒體關(guān)注;模型（3）用來(lái)驗(yàn)證中介效應(yīng)，如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任和媒體關(guān)注前面的系數(shù)？字1和？字2都顯著，說(shuō)明媒體關(guān)注在企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與融資約束的關(guān)系中起中介作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)全樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，從表2可以看出，不同公司融資約束（FC）之間存在一定差異，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的履行水平也不同。企業(yè)社會(huì)責(zé)任最大值是0.746，最小值是-0.034，說(shuō)明我國(guó)上市公司履行社會(huì)責(zé)任的水平之間存在較大差距;媒體關(guān)注（MEDIA）最大值是10.832，最小值是5.136，表明不同企業(yè)受到的媒體關(guān)注有一定差距;控制變量中，可以看出不同企業(yè)之間的成長(zhǎng)性（GROWTH）和財(cái)務(wù)杠桿（LEV）差異較大。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示，可以看出企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行（CSR）與融資約束（FC）在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，媒體關(guān)注（MEDIA）與融資約束（FC）也在1%的水平上負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與媒體關(guān)注都能夠幫助企業(yè)緩解融資約束，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行（CSR）與媒體關(guān)注（MEDIA）在1%的水平上正相關(guān)，表明企業(yè)提高履行社會(huì)責(zé)任的水平能夠帶來(lái)更多的媒體關(guān)注。表中最大值是董事會(huì)規(guī)模（BOARD）與獨(dú)立董事比例（IBD）的相關(guān)系數(shù)，小于0.6，方差膨脹因子檢驗(yàn)結(jié)果顯示，最大值是1.37，平均值是1.25，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）多元線性回歸

通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，確定使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，表4中第一列是模型（1）的回歸結(jié)果，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行（CSR）與融資約束（FC）的相關(guān)系數(shù)為-0.024，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明假設(shè)1得到驗(yàn)證，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的積極踐諾緩解了公司的融資約束;模型（2）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行（CSR）與媒體關(guān)注（MEDIA）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的提高得到了更多的媒體關(guān)注，驗(yàn)證了假設(shè)2;模型（3）用來(lái)驗(yàn)證中介效應(yīng)，結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行（CSR）與媒體關(guān)注（MEDIA）都和融資約束（FC）在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，且第三列企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的系數(shù)-0.015的絕對(duì)值，小于第一列企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的系數(shù)-0.024的絕對(duì)值，表明媒體關(guān)注（MEDIA）在企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行（CSR）對(duì)融資約束（FC）的影響中起到部分中介作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表5借鑒賀小剛等[ 21 ]的研究，按流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和費(fèi)用收入率三者的均值，具體而言，流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)來(lái)源于公司的資產(chǎn)負(fù)債表，費(fèi)用收入率數(shù)據(jù)來(lái)源于公司的利潤(rùn)表，費(fèi)用收入率是以企業(yè)三大費(fèi)用（管理、財(cái)務(wù)和銷(xiāo)售費(fèi)用）的總和與營(yíng)業(yè)總收入的比值確定。流動(dòng)比率高于均值記為1，資產(chǎn)負(fù)債率低于均值記為1，而費(fèi)用收入率低于均值記為1，將三者加總可得最高數(shù)值為3，最低為0的一列數(shù)據(jù)，其中0和1被認(rèn)定為資源匱乏型企業(yè)，2和3被定義為資源冗余型企業(yè)。然后分別進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示媒體關(guān)注（CSR）的中介效應(yīng)在資源冗余型和資源匱乏型企業(yè)分別為34.01%和46.90%，資源匱乏型公司踐行社會(huì)責(zé)任，得到了更多公眾媒體的宣傳，從而緩解融資約束，假設(shè)4a得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

選取替代變量法來(lái)實(shí)現(xiàn)文章的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先替換企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量變量，公司社會(huì)責(zé)任變量的衡量主要有三種方式，一是采用單變量企業(yè)捐贈(zèng)額表示，二是利用企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和社會(huì)責(zé)任報(bào)告構(gòu)建模型計(jì)算獲取，三是將潤(rùn)靈環(huán)球或者和訊網(wǎng)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分代替企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行水平。本文原本采用的是和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分做為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的替代變量，為了研究結(jié)果的穩(wěn)健性，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任衡量方式中另外選擇一種進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)于第一種方法，利用企業(yè)公益捐贈(zèng)額衡量企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行水平，由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任包含方方面面的內(nèi)容，因此僅考慮企業(yè)捐贈(zèng)額，考慮因素過(guò)少，以此方式代表企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)產(chǎn)生偏差。因此本文采用第二種方式，通過(guò)構(gòu)建模型計(jì)算企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平。本文借鑒陳麗蓉等（2015）的研究，利用每股社會(huì)貢獻(xiàn)值的對(duì)數(shù)作為衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的指標(biāo)。每股社會(huì)貢獻(xiàn)值的計(jì)算如下：每股社會(huì)貢獻(xiàn)值=（公司所得的凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用+稅金及附加+付給員工的現(xiàn)金+本期應(yīng)付與上期應(yīng)付的職工薪酬之差+財(cái)務(wù)費(fèi)用+慈善捐贈(zèng)-排污費(fèi)及清理費(fèi)）/期初和期末總股數(shù)的平均值。數(shù)據(jù)顯示媒體關(guān)注在企業(yè)踐諾社會(huì)責(zé)任和融資約束的關(guān)系中起中介作用;按照資源稟賦進(jìn)行劃分，在資源冗余型企業(yè)，媒體關(guān)注的中介作用是15.90%，而在資源匱乏型企業(yè)中則是29.77%。假設(shè)都沒(méi)有發(fā)生改變。然后采用替代變量法，將融資約束SA指數(shù)替換成WW指數(shù)，重新回歸，全樣本回歸結(jié)果中介效應(yīng)顯著，按照資源稟賦劃分，資源匱乏型企業(yè)媒體關(guān)注的中介效應(yīng)比資源冗余型企業(yè)更強(qiáng)。三個(gè)假設(shè)都得到驗(yàn)證，本文的研究結(jié)果較為可靠。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2013—2018年A股上市公司為數(shù)據(jù)，以媒體關(guān)注為中介變量，實(shí)證討論了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行、媒體關(guān)注與融資約束之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行降低了融資約束;（2）企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與媒體關(guān)注顯著正相關(guān)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行帶來(lái)了更多的媒體關(guān)注;（3）媒體關(guān)注在企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與融資約束的關(guān)系中起部分中介作用，且資源匱乏型企業(yè)中，中介效應(yīng)更強(qiáng)。

信息不對(duì)稱(chēng)是企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為得不到應(yīng)有社會(huì)補(bǔ)償?shù)母驹颍娒襟w的參與幫助企業(yè)提升了社會(huì)責(zé)任績(jī)效。對(duì)企業(yè)來(lái)講，需要借助公眾媒體對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的宣傳緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，降低融資約束。對(duì)資源匱乏型企業(yè)而言，積極踐諾社會(huì)責(zé)任，更能引發(fā)媒體關(guān)注，以此幫助社會(huì)責(zé)任信息散播，使其自身顯露獨(dú)特性，因而緩解融資約束問(wèn)題。資源匱乏型企業(yè)不應(yīng)由于內(nèi)部資源的缺乏而放棄社會(huì)責(zé)任的擔(dān)當(dāng)，應(yīng)當(dāng)積極踐諾社會(huì)責(zé)任以謀求未來(lái)收益。對(duì)新聞媒體而言，需要做公正的信息搜集和傳播者，以客觀為準(zhǔn)繩，充分做到真實(shí)、理性地報(bào)道，減少虛假報(bào)道和未經(jīng)核實(shí)的報(bào)道，發(fā)揮出新聞媒體對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)控和監(jiān)督功能，滿足大眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的需求。

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