金楓

摘? ?要：開(kāi)放式基金作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要參與者，在面臨高的市場(chǎng)不確定性時(shí)，其是否采取合適的避險(xiǎn)策略對(duì)于基金投資者的利益保護(hù)非常重要。本文選取我國(guó)2009—2018年開(kāi)放式基金為樣本，系統(tǒng)分析了開(kāi)放式基金在不同市場(chǎng)環(huán)境下是否采取基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移行為。研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，基金將投資組合更多地轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票，且不同特征的基金所進(jìn)行的安全投資轉(zhuǎn)移存在差異，基金的安全投資轉(zhuǎn)移行為產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟(jì)效果。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)環(huán)境;盈余質(zhì)量;開(kāi)放式基金;安全投資轉(zhuǎn)移

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.03.006

中圖分類號(hào)：F830.9? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2021）03-0049-12

一、引言

作為專業(yè)投資者，基金具有信息優(yōu)勢(shì)和技能優(yōu)勢(shì)，在構(gòu)建投資組合時(shí)可以借助自身的資源優(yōu)勢(shì)獲取額外信息。姚頤等（2011）發(fā)現(xiàn)基金有能力對(duì)會(huì)計(jì)盈余信息進(jìn)行追求和利用，已有文獻(xiàn)側(cè)重于研究基金對(duì)會(huì)計(jì)盈余的關(guān)注。彭文平等（2018）認(rèn)為，從決策有用性角度看，盈余質(zhì)量比會(huì)計(jì)盈余本身具有更多信息含量。王慶文（2005）發(fā)現(xiàn)高盈余質(zhì)量的公司往往業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，Hilary（2008）發(fā)現(xiàn)這類公司受市場(chǎng)不確定因素的影響更小，Lambert等（2007）也發(fā)現(xiàn)這些公司未來(lái)現(xiàn)金流方面的信息更準(zhǔn)確。因此，基金有理由利用公司的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量信息進(jìn)行投資決策。不過(guò)，目前關(guān)于此方面的研究尚未得出一致結(jié)論，有學(xué)者認(rèn)為基金會(huì)關(guān)注盈余質(zhì)量;也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)基金在構(gòu)建投資組合時(shí)并不廣泛使用盈余質(zhì)量信息。

市場(chǎng)不確定性可能是影響基金利用盈余質(zhì)量信息進(jìn)行決策的重要因素。張宗新和朱偉驊（2005）發(fā)現(xiàn)，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在差異。相比牛市，在市場(chǎng)環(huán)境較差的熊市基金面臨更多的市場(chǎng)不確定性，投資行為更為謹(jǐn)慎，更傾向?qū)⒔M合資產(chǎn)向穩(wěn)健的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，采取安全投資轉(zhuǎn)移行為。本文試圖從基金投資決策的角度出發(fā)，探究基金在投資過(guò)程中是否會(huì)關(guān)注公司盈余質(zhì)量以及為什么會(huì)關(guān)注盈余質(zhì)量。

Ben-Rephael（2017）、Chen等（2018）和彭文平等（2018）分別研究了基金基于流動(dòng)性、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移行為，這些研究沒(méi)有考慮基金本身的特質(zhì)對(duì)其安全投資轉(zhuǎn)移行為的潛在影響，因不同特質(zhì)的基金在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)的避險(xiǎn)意愿不同，其制定的投資策略和采取的投資行為也不同?；鹳Y金流代表基金面臨的隱含報(bào)酬激勵(lì)，且趙鋒（2005）發(fā)現(xiàn)資金流入或流出會(huì)導(dǎo)致基金面臨不同程度的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引起基金對(duì)組合資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)調(diào)整;肖繼輝等（2016）研究認(rèn)為，錦標(biāo)賽制度下歷史業(yè)績(jī)好與差的贏家或輸家面臨的報(bào)酬激勵(lì)和解職風(fēng)險(xiǎn)是決定其投資行為的重要激勵(lì)機(jī)制，表現(xiàn)為輸家還是贏家將采取更加冒險(xiǎn)的投資行動(dòng)。此外，趙秀娟和汪壽陽(yáng)（2010）發(fā)現(xiàn)管理基金的經(jīng)理的能力也有所差異，能力不同的基金經(jīng)理對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或利益追逐有著不同的傾向。本文進(jìn)一步考慮了基金特質(zhì)對(duì)其基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移的影響，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)歷史業(yè)績(jī)較差、經(jīng)理能力較弱的基金利用盈余質(zhì)量信息進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度更大，資金流少的基金采取的安全投資轉(zhuǎn)移行為沒(méi)有差異。相比已有研究，本文考慮了基金特質(zhì)對(duì)其利用會(huì)計(jì)信息決策的影響，更為系統(tǒng)和全面地評(píng)價(jià)了基金安全投資轉(zhuǎn)移行為。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

不同市場(chǎng)環(huán)境下，基金的投資行為存在顯著差異。張宗新和朱偉驊（2005）發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)環(huán)境較差的熊市期間，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)走高。不穩(wěn)定的市場(chǎng)狀態(tài)會(huì)導(dǎo)致較高的股票收益波動(dòng)，增加基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的可能性，最終可能會(huì)引發(fā)基金投資者的贖回。因此，面對(duì)更大的不確定性、更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，基金的避險(xiǎn)需求也更高。劉莎莎等（2013）發(fā)現(xiàn)，基金在熊市時(shí)的投資比在牛市時(shí)更加謹(jǐn)慎。彭文平等（2018）認(rèn)為，為了滿足自身的避險(xiǎn)需求，基金會(huì)進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移?；鹂梢砸罁?jù)不同的信息判斷投資項(xiàng)目的安全性從而進(jìn)行避險(xiǎn)，Ben-Rephael（2017）發(fā)現(xiàn)基金會(huì)將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)向高流動(dòng)性的股票，Chen等（2018）發(fā)現(xiàn)基金會(huì)將投資組合轉(zhuǎn)向高財(cái)報(bào)質(zhì)量的股票，因?yàn)檫@些特征的股票往往表現(xiàn)較為穩(wěn)健，受市場(chǎng)不確定因素的影響也較小。盈余質(zhì)量信息是基金進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的重要信息依據(jù)。根據(jù)王慶文（2005）、Lambert等（2007）、Hilary（2008）的研究，盈余質(zhì)量越高的股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好，未來(lái)現(xiàn)金流方面的信息越準(zhǔn)確，且在市場(chǎng)狀態(tài)不佳時(shí)受到的影響和股價(jià)下降幅度也越小。Bartov等（2000）發(fā)現(xiàn)，基金作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，具有很強(qiáng)的信息收集能力和分析能力。Chalmers等（2013）認(rèn)為基金能夠前瞻性地利用市場(chǎng)狀態(tài)變化的信息進(jìn)行投資決策;Balsam等（2002）認(rèn)為基金能夠識(shí)別公司盈余質(zhì)量的高低從而利用盈余質(zhì)量信息進(jìn)行投資決策。高盈余質(zhì)量的股票在市場(chǎng)不確定性較大時(shí)表現(xiàn)得更為出色且穩(wěn)健，所反映的公司內(nèi)在價(jià)值、未來(lái)現(xiàn)金流等信息也更為準(zhǔn)確，而基金憑借其專業(yè)能力和信息優(yōu)勢(shì)能夠利用市場(chǎng)環(huán)境信息和盈余質(zhì)量信息進(jìn)行投資決策以滿足其避險(xiǎn)需求。故本文提出如下假設(shè)：市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，基金會(huì)進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2009—2018年我國(guó)開(kāi)放式基金中的股票型和混合型基金為樣本，樣本涵蓋了牛市和熊市不同的市場(chǎng)環(huán)境。本文樣本基金的篩選標(biāo)準(zhǔn)為：剔除指數(shù)型基金和保本型基金;剔除全球基金;剔除當(dāng)年新成立的基金;剔除無(wú)法獲得基金層面及股票層面相關(guān)數(shù)據(jù)的基金。

基金層面的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)或RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，股票層面的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。因?yàn)榧径葦?shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)沒(méi)有公布基金所持的全部股票，本文采用基金年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最終得到2009—2018年共4387只基金年度樣本，其中股票型基金769只、混合型基金3618只。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

本文研究不同市場(chǎng)環(huán)境下基金基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移行為，建立回歸模型（1）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)。

FTQ=？茁0+？茁1Condition+？茁2LnTNA+？茁3LnAge+？茁4Turnover +？茁5ChgRt+？茁6PosRt+？茁7Fund_Vol

+？茁8Fund_BM+？茁9Fund_ROA+？茁10DifBeta+？茁11DifSize+？茁12DifTurnover+？茁13DifBM+？著i? （1）

1.被解釋變量定義：安全投資轉(zhuǎn)移（FTQ）

安全投資轉(zhuǎn)移（FTQ）的計(jì)算可以分為兩步，一是在股票層面度量每個(gè)公司的盈余質(zhì)量，二是在基金層面根據(jù)基金持股數(shù)據(jù)計(jì)算安全投資轉(zhuǎn)移。本文采用修正Jones模型計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)，并以可操縱應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值度量公司的盈余質(zhì)量，其值越大代表盈余管理程度越高、盈余質(zhì)量越差。

對(duì)于基金層面安全投資轉(zhuǎn)移的計(jì)算，本文參照Chen等（2018）的方法，具體計(jì)算步驟如下。首先，以上30%和下30%為界點(diǎn)，將各股票各年度的可操縱應(yīng)計(jì)絕對(duì)值劃分為三個(gè)組別，即高（top 30%）、中（middle 40%）、低（bottom 30%）盈余質(zhì)量組。其次，結(jié)合基金各年（t）的持股情況，將基金持有的所有股票分配到不同的盈余質(zhì)量組別（r），針對(duì)每一只基金，計(jì)算出高、中、低三個(gè)盈余質(zhì)量組所包含股票的組合權(quán)重Wr，t=？撞■■？棕i，t，其中股票權(quán)重？棕i，t，為持有的某只股票市值在基金所持全部股票市值中所占比重。最后，采用高盈余質(zhì)量組的組合權(quán)重減去低盈余質(zhì)量組的組合權(quán)重以度量FTQ。FTQ值越大，表示基金投資組合越傾向于持有高盈余質(zhì)量的股票，安全投資轉(zhuǎn)移程度越大。

2.解釋變量定義：市場(chǎng)環(huán)境（Condition）

本文參照蔡慶豐和劉錦（2012）的方法，采用上證A股指數(shù)的年中市場(chǎng)指數(shù)收益率來(lái)界定當(dāng)年的市場(chǎng)環(huán)境，若上半年指數(shù)收益率大于0則表示股市表現(xiàn)較好，將市場(chǎng)環(huán)境劃分為“牛市”，Condition=0;若上半年指數(shù)收益率小于0則代表股市表現(xiàn)較差，將市場(chǎng)環(huán)境劃分為“熊市”，Condition=1。之所以選用上證A股指數(shù)，是考慮到本文研究樣本中的基金僅投資于我國(guó)A股市場(chǎng)，而采用年中市場(chǎng)指數(shù)收益率，是因?yàn)榛鸾?jīng)理會(huì)根據(jù)上半年股票市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)決定下半年配置投資組合時(shí)是否采用安全投資轉(zhuǎn)移策略。本文最終將2009—2018年劃分為6個(gè)“熊市”（2010、2011、2013、2014、2016、2018）與4個(gè)“牛市”（2009、2012、2015、2017）。

3.控制變量定義

本文控制變量的具體定義情況如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。安全投資轉(zhuǎn)移（FTQ）的均值為0.046，表明樣本中基金投資于高盈余質(zhì)量股票的權(quán)重比低盈余質(zhì)量股票的權(quán)重多4.6%?；鸪钟懈連eta相對(duì)于低Beta股票的權(quán)重少4.9%，基金持有大市值相對(duì)于小市值股票的權(quán)重多22.6%，基金持有高周轉(zhuǎn)率相對(duì)于低周轉(zhuǎn)率股票的權(quán)重少5.6%，基金持有高賬面市值比相對(duì)于低賬面市值比股票的權(quán)重多1.6%，這表明從總體上看，基金傾向于持有高盈余質(zhì)量、低Beta、大市值、低流動(dòng)性和高賬面市值比的股票。

（二）均值檢驗(yàn)及多元回歸分析

本文對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境下基金基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移的程度進(jìn)行了組間均值差異檢驗(yàn)，表3為均值檢驗(yàn)結(jié)果。在牛市期間，基金投資于高盈余質(zhì)量股票的權(quán)重比低盈余質(zhì)量股票的權(quán)重少2.9%，而在熊市期間，基金投資于高盈余質(zhì)量股票的權(quán)重比低盈余質(zhì)量股票的權(quán)重多9.3%，且兩者之間存在顯著差異。這一結(jié)果表明，在市場(chǎng)環(huán)境較差的熊市，基金將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量股票的程度顯著高于在市場(chǎng)環(huán)境較好的牛市，支持本文假設(shè)。

表4為假設(shè)1的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。無(wú)論是列（1）還是列（2），解釋變量市場(chǎng)環(huán)境（Condition）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，結(jié)果與本文假設(shè)相符，即市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，基金會(huì)將投資組合更多地轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票。

五、基金特質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（一）不同資金流基金的安全投資轉(zhuǎn)移

不同資金流的基金的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求不同，其在熊市的投資策略和行為也會(huì)存在差異。趙鋒（2005）發(fā)現(xiàn)資金的流入或流出直接關(guān)系到基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)基金面臨大量資金流入或流出時(shí)，其預(yù)期的投資策略將被打破，出現(xiàn)“打補(bǔ)丁”的應(yīng)急行為。當(dāng)資金流出時(shí)，基金會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)更加保守謹(jǐn)慎。劉陽(yáng)等（2015）研究認(rèn)為，未預(yù)期資金流出量較大時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)傾向于持有相對(duì)更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未預(yù)期到的大規(guī)模贖回。

本文采用以下兩種方法衡量基金資金流（Flow）。根據(jù)肖峻和石勁（2011）等的方法，使用反映基金當(dāng)期資金凈流量的NF來(lái)衡量基金資金流，計(jì)算公式如下：

表5為考慮基金資金流對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)和基金安全投資轉(zhuǎn)移交互影響的回歸結(jié)果。列（1）—列（4）中，市場(chǎng)環(huán)境Condition的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與前文相符。資金流Flow的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明資金流較少的基金進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移的程度更大。但基金資金流與市場(chǎng)環(huán)境的交乘項(xiàng)Flow_Cond的系數(shù)不顯著，表明資金流對(duì)基金的安全投資轉(zhuǎn)移有顯著影響，但在牛熊市中這種影響并沒(méi)有顯著差異?？赡茉蛟谟冢覈?guó)基金市場(chǎng)存在“贖回異象”，陸蓉等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)提高并沒(méi)有帶來(lái)資金的凈流入，反而表現(xiàn)為贖回的增加，投資者在贖回基金時(shí)發(fā)生了“反向選擇”，這種現(xiàn)象會(huì)使業(yè)績(jī)良好的基金面臨更加嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。本文的樣本中，NF和NPR在牛市期間的均值（分別為-0.197和-0.229）都小于在熊市期間的均值（分別為-0.142和-0.182），存在“贖回異象”。在牛市期間，基金業(yè)績(jī)總體上比在熊市期間更好，因而基金反而面臨更大的贖回壓力和更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。相比熊市，牛市期間資金流較少的基金同樣具有強(qiáng)烈的避險(xiǎn)意愿。

（二）不同歷史業(yè)績(jī)基金的安全投資轉(zhuǎn)移

歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)不同的基金在熊市的避險(xiǎn)意愿也將存在差異，從而導(dǎo)致其投資策略、行為的差異。蔡慶豐和劉錦（2012）認(rèn)為，在牛市期間上半年輸家在下半年風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整更大，而在熊市期間贏家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整更大。肖繼輝等（2016）發(fā)現(xiàn)，牛市階段報(bào)酬激勵(lì)占主導(dǎo)，輸家為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)在下半期更冒險(xiǎn);而熊市階段解職風(fēng)險(xiǎn)占主導(dǎo)，輸家出于職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)更保守。輸贏家在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整不同，那么其表現(xiàn)的安全投資轉(zhuǎn)移行為也可能不同。

本文分別采用兩種方法衡量基金歷史業(yè)績(jī)，即基金過(guò)去半年的復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率（NVGroRt）和基金過(guò)去半年的凈值收益率（NVYld），數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

表6為考慮基金歷史業(yè)績(jī)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)和基金安全投資轉(zhuǎn)移交互影響的回歸結(jié)果。列（1）—列（4）中，市場(chǎng)環(huán)境Condition的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，與前文結(jié)果一致?；饸v史業(yè)績(jī)與市場(chǎng)環(huán)境的交乘項(xiàng)HistPerf_Cond的系數(shù)除了列（4）外均顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，歷史業(yè)績(jī)較差的基金將投資組合向高盈余質(zhì)量股票轉(zhuǎn)移的程度更大。

（三）經(jīng)理能力不同基金的安全投資轉(zhuǎn)移

由于人格特征和認(rèn)知偏差等因素，基金經(jīng)理能力存在個(gè)體差異。Kacperczyk & Seru（2007）認(rèn)為，能力好的基金經(jīng)理能夠更有效地利用公司信息、更準(zhǔn)確地判斷股票未來(lái)基本面風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，基金投資組合面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理的信息優(yōu)勢(shì)和選股擇時(shí)能力也更為重要。Glode & Green（2011）發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)狀態(tài)不佳的熊市，基金獲利較為困難，簡(jiǎn)單的投資策略已經(jīng)無(wú)法獲得超額收益，基金經(jīng)理需要具備更強(qiáng)的投資能力。選股能力強(qiáng)的基金經(jīng)理，能更有效地利用相關(guān)信息進(jìn)行投資決策，更準(zhǔn)確地過(guò)濾掉基本面較差的股票，從而更好地規(guī)避市場(chǎng)不確定因素帶來(lái)的負(fù)面影響，在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)避險(xiǎn)意愿相對(duì)較弱，反之亦然。

關(guān)于基金經(jīng)理能力（Skill）的衡量，本文選擇T-M模型和C-L模型的？琢作為基金經(jīng)理的選股能力指標(biāo)，分別以A_TM和A_CL表示，數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

考慮經(jīng)理選股能力對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)和基金安全投資轉(zhuǎn)移交互影響的回歸結(jié)果見(jiàn)表7。在列（1）—列（4）中，市場(chǎng)環(huán)境Condition的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與前文的研究結(jié)果相符?；鸾?jīng)理能力與市場(chǎng)環(huán)境的交乘項(xiàng)Skill_Cond的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，經(jīng)理能力較弱的基金將投資組合向高盈余質(zhì)量股票轉(zhuǎn)移的程度更大。

六、安全投資業(yè)績(jī)分析

在市場(chǎng)狀態(tài)不好時(shí)，若基金存在安全投資轉(zhuǎn)移行為，將投資組合轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量較高的股票，那么預(yù)期其未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)更好，業(yè)績(jī)波動(dòng)也會(huì)更小。本文分別采用CAPM模型調(diào)整收益（R_CAPM）、三因子模型調(diào)整收益（R_FF3）和四因子模型調(diào)整收益（R_C4）來(lái)衡量基金業(yè)績(jī)（Perf）。參照肖峻和石勁（2011）的研究，采用基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差（R_SD）來(lái)衡量基金業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。

安全投資轉(zhuǎn)移和基金業(yè)績(jī)、業(yè)績(jī)波動(dòng)性關(guān)系的回歸結(jié)果見(jiàn)表8。列（1）—列（3）中，安全投資轉(zhuǎn)移與市場(chǎng)環(huán)境的交乘項(xiàng)FTQ_Cond的系數(shù)均在至少5%的水平上顯著為正，表明市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，基金的安全投資轉(zhuǎn)移程度越大則基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。列（4）中，安全投資轉(zhuǎn)移與市場(chǎng)環(huán)境的交乘項(xiàng)FTQ_Cond的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，基金的安全投資轉(zhuǎn)移程度越大則基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)越小、業(yè)績(jī)表現(xiàn)越穩(wěn)定。

七、結(jié)論

當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，基金暴露的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，基金具有安全投資轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)。本文研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，基金將投資組合更多地轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，不同特征的基金所進(jìn)行的安全投資轉(zhuǎn)移存在差異。在熊市期間，歷史業(yè)績(jī)較差、經(jīng)理能力較弱的基金更傾向于將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票以進(jìn)行安全投資轉(zhuǎn)移，資金流較少的基金相比資金流較多的基金所采取的基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移沒(méi)有顯著差異。研究還發(fā)現(xiàn)，基金的安全投資轉(zhuǎn)移行為產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟(jì)后果，在市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，基金的安全投資轉(zhuǎn)移程度越大則其業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好、業(yè)績(jī)波動(dòng)越小。我國(guó)開(kāi)放式基金面對(duì)高市場(chǎng)不確定性時(shí)利用會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量信息進(jìn)行避險(xiǎn)，且其避險(xiǎn)行為對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極影響，本文實(shí)證表明我國(guó)開(kāi)放式基金具有較好的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，也在市場(chǎng)不確定時(shí)兼顧了投資者利益保護(hù)。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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