□ 黃登峰 俞榮建 項(xiàng)麗瑤 江婷婷

內(nèi)容提要 本文以規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，基于制度理論的“制度情境-企業(yè)特質(zhì)-企業(yè)行為”框架，以2005～2018年的184 次中國企業(yè)跨國并購交易數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用fsQCA 方法，探討規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)（關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)）、企業(yè)能力（企業(yè)硬實(shí)力、企業(yè)軟實(shí)力）、并購策略（股權(quán)策略、架構(gòu)策略）3 大因素6 個條件聯(lián)動效應(yīng)對于跨國并購交易完成的影響。研究發(fā)現(xiàn)：1）跨國并購交易問題具有“多重并發(fā)”與“殊途同歸”的特點(diǎn)，中國企業(yè)存在“迂回策略下的完全并購”、“非親密關(guān)系下的低調(diào)型并購”、“親密關(guān)系下的低威脅敏感行業(yè)并購”、“雙策略驅(qū)動下的敏感行業(yè)并購”4 條成功并購路徑。2）不存在關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)“雙高”的成功并購路徑。3）不同類型的企業(yè)能力通過與其他條件的組合，對跨國并購交易完成存在異質(zhì)性影響。本文的結(jié)論豐富了跨國并購交易問題的研究視角與方法，也有助于在新發(fā)展格局下為中國企業(yè)結(jié)合內(nèi)外部情境選擇合適的策略完成跨國并購交易提供理論參考和有益啟示。

一、引言

在“走出去”、“一帶一路”、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級等國家發(fā)展戰(zhàn)略及一系列政策的指引與支持下，越來越多的中國企業(yè)希望通過跨國并購獲取品牌和技術(shù)等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略目標(biāo)。然而，近年來，地緣政治局勢緊張、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，加之國際監(jiān)管環(huán)境整體趨嚴(yán)，使中企的海外并購面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。例如，螞蟻金服在美收購Money Gram 受阻，華為收購美國3Com 被拒，中建集團(tuán)撤回對澳大利亞建筑商Probuild 的收購，越來越多的中企跨國并購交易由于東道國政府的審查與監(jiān)管而遭遇失敗。趨勢一旦發(fā)生，并不容易扭轉(zhuǎn)，可以預(yù)期未來一段時間，中企跨國并購將在一種相對緊張、敏感乃至消極的情境下開展，跨國并購中的制度風(fēng)險(xiǎn)問題變得更加突出 （Dang et al.，2020）。中企如何應(yīng)對制度風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前跨國并購交易理論與實(shí)踐迫切需要關(guān)注的問題。

文獻(xiàn)梳理表明學(xué)者們已經(jīng)開始關(guān)注制度風(fēng)險(xiǎn)對于跨國并購交易成敗的影響（Zhang et al.，2011；陳巖和郭文博，2018）。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于交易成本視角，強(qiáng)調(diào)東道國制度缺失或母國與東道國的制度距離帶來的高交易不確定性與復(fù)雜性對于跨國并購交易的負(fù)面影響（Dikavo et al.，2010），而對于國際沖突和政治不確定性所帶來的制度風(fēng)險(xiǎn)問題卻鮮有涉及（Dang et al.，2020）。Zhu & Sardana（2020）基于制度理論視角，認(rèn)為上述風(fēng)險(xiǎn)主要由規(guī)制性制度所引起，提出了制度規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)（institutional ‘regulatory’ risk，以下簡稱“規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)”）的概念，并呼吁學(xué)界加強(qiáng)對于規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)所帶來的跨國公司合法性缺失問題的研究。

值得注意的是，跨國并購交易是一個涉及多主體、多層次、多因素的復(fù)雜性問題。然而，以往研究受限于回歸分析或是交互效應(yīng)分析的局限性（Fiss，2011；張明等，2020），大多探討單一因素對于跨國并購交易成敗的“凈效應(yīng)”或是2-3 個變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)，忽視多種因素之間的“聯(lián)合效應(yīng)”。例如，現(xiàn)有文獻(xiàn)熱衷于探討單一制度因素對于企業(yè)跨國并購交易成敗的影響，忽視制度因素對于不同企業(yè)的影響存在異質(zhì)性特征及企業(yè)在應(yīng)對制度風(fēng)險(xiǎn)時的能動性特征?，F(xiàn)有文獻(xiàn)也指出，在特定制度情境下，企業(yè)特質(zhì)與行為均可改變企業(yè)在東道國的合法性問題（Stevens et al.，2016；Suchman，1995）。因此，有必要整合多種理論視角，揭示制度情境、企業(yè)特質(zhì)與行為之間的聯(lián)動效應(yīng)如何影響跨國并購交易的成敗。

本文基于制度理論與資源基礎(chǔ)觀，提出“制度情境—企業(yè)特質(zhì)—企業(yè)行為—并購交易”的整合性分析框架；運(yùn)用適合探索因素間“聯(lián)合效應(yīng)”的模糊集定性比較分析（fsQCA）方法（張明等，2019），探討規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)（關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)）（Zhu& Sardana，2020）、企業(yè)能力（企業(yè)硬實(shí)力與企業(yè)軟實(shí)力）（Nye，2004；段奕，2008）與并購策略（股權(quán)策略與架構(gòu)策略）（He & Zhang，2018； 張明等，2019）3 大因素、6 個條件間的互動關(guān)系對中企跨國并購交易完成的組態(tài)效應(yīng)，借此回答“面對不同種類的規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)，不同類型的跨國公司應(yīng)該采取何種并購策略以順利完成跨國并購交易？ ”問題。

二、文獻(xiàn)綜述與模型構(gòu)建

跨國并購過程主要包括私人收購和公開收購兩個階段。第一階段反映多個投標(biāo)方與賣方（目標(biāo)方）之間的初始談判或討價(jià)還價(jià)。此時，賣方將對投標(biāo)方進(jìn)行評估并選擇合適的合作伙伴。在金融媒體正式宣布公開發(fā)售之后，只有兩家公司（賣方和投標(biāo)方）進(jìn)入公開收購期；公開收購階段指并購公開宣布后到整合完成的整個階段，第二個階段是當(dāng)前研究的研究重點(diǎn)：它以宣布日期開始，以最終決定日期（完成或放棄）結(jié)束，這一階段可能需要幾個月的時間才能完成。如果并購雙方對相關(guān)并購條款和條件無異議，最終還需得到政府監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，才能正式完成跨國并購交易。因此，在一場跨國并購交易中，買方（并購方）必須獲得兩大主要東道國利益相關(guān)者——賣方與東道國政府的合法性認(rèn)可。而在逆全球化與地緣政治沖突背景下，東道國政府通過對外資企業(yè)跨國購買行為的審查與監(jiān)管，在跨國并購交易中發(fā)揮的作用愈發(fā)重要（Yiu et al.，2021）。

通過對影響企業(yè)跨國并購交易完成相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)回顧，本文發(fā)現(xiàn)主流研究主要基于制度理論與資源基礎(chǔ)觀探討該問題。本文以規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)為切入口，參考制度理論“制度情境—企業(yè)特質(zhì)—企業(yè)行為” 框架（Stevens et al.，2016； Suchman，1995），將從規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)能力與并購策略三方面回顧已有文獻(xiàn)。

（一）規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)

基于制度理論（North，1990），學(xué)者們主張由于制度質(zhì)量與制度距離而帶來的制度風(fēng)險(xiǎn)會降低企業(yè)跨國并購交易成功率。首先，關(guān)于制度質(zhì)量，學(xué)者們一方面認(rèn)為母國制度形象會使東道國利益相關(guān)者對跨國公司產(chǎn)生積極或消極的認(rèn)知，母國制度形象越消極，跨國公司海外并購面臨的制度風(fēng)險(xiǎn)越高，并購交易成功率也越低 （He & Zhang，2018）；另一方面學(xué)者們探討了東道國制度質(zhì)量對跨國并購交易的影響，認(rèn)為東道國的制度缺失，使企業(yè)面臨高交易不確定性和復(fù)雜性，從而降低并購交易完成的可能性（Zhang et al.，2011； 陳巖和郭文博，2018）。隨后，一些國際商務(wù)研究開始涉及多個制度的附加效應(yīng)，采取附加視角關(guān)注多個維度的制度，從而擴(kuò)展單一視角。例如，學(xué)者們提出“制度距離”的概念，用以捕捉母國與東道國之間的相對制度差異，指出制度距離加大企業(yè)面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，從而降低企業(yè)跨國并購交易成功率（Dikova et al.，2010；He & Zhang，2018）。

Zhu & Sardana（2020）在其理論性研究中指出，近年來由于貿(mào)易和地緣政治沖突所引起的制度風(fēng)險(xiǎn)成為跨國公司管理者、政策制定者及學(xué)者共同關(guān)注的問題。他們認(rèn)為該類風(fēng)險(xiǎn)主要由規(guī)制性制度（指為確保社會穩(wěn)定和秩序而存在的規(guī)則和法律）所引起，因此將其稱為規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)使跨國公司在東道國陷入合法性危機(jī)，從而負(fù)向影響跨國公司在當(dāng)?shù)氐臉I(yè)務(wù)開展。學(xué)者們呼吁加強(qiáng)對該類風(fēng)險(xiǎn)的前因及應(yīng)對策略的系統(tǒng)性識別與探討（Dang et al.，2020）。

此外，Zhu & Sardana（2020）進(jìn)一步提出“東道國-母國關(guān)系”、“行業(yè)戰(zhàn)略地位”和“基于情境的政治能力”3 種規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)的前因條件?！皷|道國-母國關(guān)系（關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)）”指跨國公司母國與東道國之間的局勢緊張程度，當(dāng)兩國關(guān)系較差時，東道國政府將加強(qiáng)對跨國公司的打壓與審查，從而加大跨國公司在東道國市場面臨的規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。其次，“行業(yè)戰(zhàn)略地位（行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)）”指當(dāng)跨國公司進(jìn)入東道國戰(zhàn)略性行業(yè)時，東道國政府出于國家安全、技術(shù)競爭及知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面的考慮，也會加強(qiáng)對跨國公司投資的監(jiān)管力度，從而使跨國公司面臨的規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)上升。“基于情境的政治能力”特指發(fā)達(dá)國家企業(yè)進(jìn)入發(fā)展中國家時分析和評估當(dāng)?shù)卣叻较?、影響東道國政府政策制定的能力。這種政治能力往往是基于跨國公司在母國或其他東道國的特殊經(jīng)歷而形成的，當(dāng)跨國公司進(jìn)入具有相似情境的東道國時，政治能力有助于降低跨國公司面臨的規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。綜上，區(qū)別于現(xiàn)有的制度風(fēng)險(xiǎn)研究，Zhu & Sardna（2020）所強(qiáng)調(diào)的規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)是多維度、多層次的概念，能更加精確地反映當(dāng)前跨國公司在海外面臨的制度風(fēng)險(xiǎn)問題。

（二）企業(yè)能力

基于資源基礎(chǔ)觀，現(xiàn)有跨國并購交易研究強(qiáng)調(diào)企業(yè)的資源與能力為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，從而提升跨國并購交易成功率。例如，學(xué)者們認(rèn)為并購經(jīng)驗(yàn)?zāi)転槠髽I(yè)帶來豐富的外部信息（關(guān)于并購對象、東道國環(huán)境等），提高企業(yè)有效利用外部資源與當(dāng)?shù)乩嫦嚓P(guān)者建立關(guān)系的能力，從而正向影響企業(yè)跨國并購交易成功率 （Zhang et al.，2011）。Li et al.（2019）指出，當(dāng)跨國公司擁有較強(qiáng)的能力時（例如創(chuàng)新能力、專利數(shù)量等），目標(biāo)方原有管理層、員工、顧客、供應(yīng)商等會認(rèn)為并購企業(yè)具有能力和競爭力，能順利完成跨國并購交易及并購后整合，并帶領(lǐng)目標(biāo)企業(yè)走向持續(xù)性盈利的道路，因此傾向于將公司出售給并購方。

然而，在高規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)下，東道國政府會將并購方的能力與競爭力視為一種威脅 （Pant & Ramachandran，2012； 魏江等，2016）。東道國政府會認(rèn)為，一家高能力的中國企業(yè)在收購本國高科技公司后會威脅當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的競爭力與發(fā)展，進(jìn)而影響東道國的就業(yè)、稅收和經(jīng)濟(jì)安全。換言之，“高能力” 反而會成為并購方的“優(yōu)勢負(fù)擔(dān)”（liability of advantage）（魏江等，2016），給并購方帶來額外的合法性壓力，進(jìn)而阻礙跨國并購交易的完成。例如，在螞蟻金服收購美國速匯金的案例中，美國外資投資委員會（CFIUS）以國家安全為由拒絕批準(zhǔn)通過，其中一個重要依據(jù)便是在移動支付領(lǐng)域擁有強(qiáng)大實(shí)力的螞蟻金服一旦進(jìn)入美國市場，將會威脅到美國本土移動支付平臺的發(fā)展。華為、大疆、TikTok 等企業(yè)在美遭遇的危機(jī)事件，均表明“高能力”會進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)，加劇企業(yè)在東道國市場的合法性危機(jī)。

綜上，通過對已有文獻(xiàn)的梳理總結(jié)，本文發(fā)現(xiàn)關(guān)于并購企業(yè)特質(zhì)與跨國并購交易完成，已有研究主要基于資源基礎(chǔ)觀視角，探討企業(yè)資源、能力與跨國并購交易完成的關(guān)系。值得注意的是，企業(yè)擁有的資源與能力并非都能提高跨國并購交易成功率，尤其是在高規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)下，企業(yè)擁有的實(shí)力反而會使并購企業(yè)陷入合法性危機(jī)。為了進(jìn)一步細(xì)致考察不同類型的能力對于企業(yè)跨國并購交易的影響，本文基于國際政治學(xué)關(guān)于國家“硬實(shí)力”與“軟實(shí)力”的已有文獻(xiàn)（Nye，2004；段奕，2008），并參考Zhu & Sardna（2020）的研究，創(chuàng)新性地將企業(yè)能力分為“硬實(shí)力”與“軟實(shí)力”兩大類型。其中，硬實(shí)力主要是指企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新能力，擁有的專利數(shù)量等，主要得益于企業(yè)的研發(fā)投入；軟實(shí)力主要是指企業(yè)與當(dāng)?shù)乩嫦嚓P(guān)者溝通與建立關(guān)系的能力，主要來自于企業(yè)的國際化經(jīng)驗(yàn)。

（三）并購策略

通過文獻(xiàn)梳理，本文發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)較少從并購策略視角探討跨國并購交易問題。部分學(xué)者融合制度理論與資源基礎(chǔ)觀，主要從預(yù)期收購比例與交易架構(gòu)設(shè)計(jì)兩方面關(guān)注跨國公司的并購策略（Dikova et al.，2010； He & Zhang，2018）。首先，預(yù)期收購比例（股權(quán)策略）主要是指并購方欲收購的目標(biāo)方總股份中的份額?，F(xiàn)有研究指出，跨國公司的并購股權(quán)選擇會受到東道國政府規(guī)章制度的影響。出于國家安全的考慮政府會加強(qiáng)對高比例并購交易的監(jiān)管與限制（張明等，2019），因此并購比例大的交易完成可能性較低。而且，在并購比例大的交易中，目標(biāo)方原有股東、管理層擔(dān)心失去控制權(quán)，難以維持原有利益，會對并購方充滿敵意從而抵制并購交易（Wang&Larimo，2020）。因此，在并購比例較小的“低調(diào)型”并購中，來自于東道國政府的管控相對較弱，并購方也能得到目標(biāo)方的支持，進(jìn)而提高跨國并購交易成功率。

其次，交易架構(gòu)設(shè)計(jì)（架構(gòu)策略）主要是指跨國公司可以通過在母國的實(shí)體直接并購，或是通過海外子公司間接進(jìn)行并購（He & Zhang，2018）。通過海外子公司間接開展并購交易時，跨國公司在一定程度上可以規(guī)避因身份（例如國籍、國有身份）而遭遇的嚴(yán)格審查與監(jiān)管，也可以憑借海外子公司提高并購方的聲譽(yù)和可信度 （Luo & Tung，2007）。因此，比起母國實(shí)體收購，借助海外子公司的“迂回型”并購更能幫助并購主體獲取東道國合法性認(rèn)可，從而提高跨國并購交易成功率。

由此可見，跨國并購交易是一個涉及多主體、多層次、多因素的復(fù)雜性問題。雖然學(xué)者們基于制度理論與資源基礎(chǔ)觀，普遍認(rèn)為制度情境、企業(yè)特質(zhì)與企業(yè)行為會影響跨國并購交易成功率，也形成了較為豐富的研究成果，但現(xiàn)有研究主要從單一層面探討跨國并購交易問題，忽視了各個視角間的互動關(guān)系對交易成敗的影響。事實(shí)上，傳統(tǒng)制度理論文獻(xiàn)早有指出，制度情境、企業(yè)特質(zhì)及其合法性戰(zhàn)略會共同決定單個企業(yè)的合法性獲?。⊿tevens et al.，2016；Suchman，1995），因此有必要從單一視角轉(zhuǎn)向整體視角來探討跨國并購交易完成問題。本文借助制度理論“制度情境—企業(yè)特質(zhì)—企業(yè)行為”框架，探索規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)（關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)）①、企業(yè)能力（硬實(shí)力、軟實(shí)力）與并購策略（股權(quán)策略、架構(gòu)策略）3 大因素6 個條件的組態(tài)效應(yīng)對跨國并購交易完成的影響，并形成圖1 的概念模型。

圖1 概念模型

三、研究方法

（一）研究設(shè)計(jì)

本文將采用fsQCA 方法探討關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)硬實(shí)力、企業(yè)軟實(shí)力、股權(quán)策略和架構(gòu)策略6 大因素如何相互作用共同影響中國企業(yè)跨國并購交易完成。QCA 是一種基于布爾代數(shù)的集合論組態(tài)分析方法，能夠探索前因條件間的互動過程對結(jié)果的聯(lián)合效應(yīng)（Ragin，2008），近年來在管理學(xué)的各個領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用 （杜運(yùn)周和賈良定，2017； 張明等，2020）。本文選取fsQCA 研究方法理由如下：1）已有并購交易案例及文獻(xiàn)均表明，跨國并購交易是一個由多主體、多因素共同決定的復(fù)雜性問題。因此，要探尋跨國并購交易的成功路徑，僅探索某一層面因素的獨(dú)立作用或兩兩因素間的交互作用的回歸分析不足以全面分析因素間的互動關(guān)系和聯(lián)合效應(yīng)如何影響跨國并購交易，而善于分析多種因素間的復(fù)雜因果關(guān)系的QCA 正好彌補(bǔ)了這一缺陷。2）使用QCA方法能夠識別中國企業(yè)取得跨國并購交易成功的不同因果路徑，即殊途同歸，也能識別哪些條件（組態(tài)）對于并購交易成功是充分或是必要條件（組態(tài)），對于中企跨國并購實(shí)踐具有更好的指導(dǎo)意義。3）本文中的6 大條件既有二分類變量又有連續(xù)變量，因此適合選用fsQCA 研究方法。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的跨國并購交易數(shù)據(jù)來源于Zephyr 全球并購交易數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫被廣泛使用于跨國并購研究（陳巖和郭文博，2018）。目標(biāo)方所屬行業(yè)（行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)）、并購經(jīng)驗(yàn)（企業(yè)軟實(shí)力）、股權(quán)策略、架構(gòu)策略和交易是否完成相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于該數(shù)據(jù)庫。本文遵循以下原則篩選初始研究樣本：1）中國大陸企業(yè)（或隸屬于中國大陸企業(yè)的海外實(shí)體）對國外企業(yè)的并購，且并購方為上市公司；2）刪除中國企業(yè)在香港、澳門、臺灣地區(qū)及英屬維爾京群島、百慕大、開曼群島等避稅天堂的跨國并購交易項(xiàng)目；3）剔除目標(biāo)方所屬行業(yè)、并購經(jīng)驗(yàn)、股權(quán)比例、并購架構(gòu)等信息有缺失的樣本；4）為了控制其他制度因素的影響，樣本僅限于中國企業(yè)進(jìn)入發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的并購交易。最終本文基于Zephyr 數(shù)據(jù)庫共獲得2005～2018年的184 次跨國并購交易數(shù)據(jù)。

（三）結(jié)果與條件的測量和校準(zhǔn)

1.結(jié)果的測量和校準(zhǔn)

跨國并購交易完成。選取跨國并購交易是否完成衡量跨國并購交易成敗。具體而言，若跨國并購交易完成則賦值為1，否則賦值為0。表1 為結(jié)果與條件的校準(zhǔn)點(diǎn)。

2.條件的測量和校準(zhǔn)

關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。本文用母國與東道國的雙邊政治關(guān)系衡量關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)，使用成員國在聯(lián)合國大會上的投票記錄來衡量雙邊政治關(guān)系，中國與某個東道國的投票結(jié)果越相似，意味著兩國之間的雙邊政治關(guān)系越好，中企面臨的關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)也越低。對于關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)，本文采用直接校準(zhǔn)法（Fiss，2011），并基于樣本統(tǒng)計(jì)學(xué)特征對該變量進(jìn)行校準(zhǔn)。具體而言，分別采用樣本分布的90%作為完全隸屬，50%作為交叉點(diǎn)，10%作為完全不隸屬。

行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)跨國公司進(jìn)入東道國戰(zhàn)略性敏感行業(yè)時，將面臨行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。本文參考朱華（2018）的研究，將高科技和能源行業(yè)劃為戰(zhàn)略敏感性行業(yè)。具體而言，若目標(biāo)公司涉及這兩個敏感性行業(yè)中的某一行業(yè)，并購方將面臨較高的行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)，此時賦值為1，反之則賦值為0。

表1 結(jié)果與條件的校準(zhǔn)表

企業(yè)硬實(shí)力。企業(yè)硬實(shí)力主要體現(xiàn)在企業(yè)的創(chuàng)新與研發(fā)能力，專利數(shù)量等方面。參考跨國并購交易與海外進(jìn)入模式的現(xiàn)有文獻(xiàn) （Hennart & Park，1993），本文采用并購方在并購當(dāng)年的研發(fā)強(qiáng)度來衡量企業(yè)硬實(shí)力，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于上市公司年報(bào)。該條件同樣采用直接校準(zhǔn)法并基于樣本統(tǒng)計(jì)學(xué)特征進(jìn)行校準(zhǔn)，采用90%、50%和5%分位數(shù)值分別作為完全隸屬、交叉點(diǎn)和完全不隸屬的門檻值。

企業(yè)軟實(shí)力。企業(yè)軟實(shí)力主要是指跨國公司與東道國利益相關(guān)者溝通與建立信任的能力，在跨國并購情境下并購經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)軟實(shí)力的重要來源。參考跨國并購交易現(xiàn)有文獻(xiàn)（Zhang et al.，2011；李詩和吳超鵬，2016），若并購方在特定并購交易發(fā)生前擁有成功并購經(jīng)驗(yàn)則賦值為1，沒有成功并購經(jīng)驗(yàn)則賦值為0。

股權(quán)策略。本文參考已有文獻(xiàn)（張明等，2019），預(yù)期收購目標(biāo)方比例低于100%的視為部分并購，賦值為1； 預(yù)期100%收購目標(biāo)方的為完全并購，賦值為0。

架構(gòu)策略。跨國并購的交易架構(gòu)可以劃分為直接投資架構(gòu)和間接投資架構(gòu)兩種類型。參考已有文獻(xiàn)（He & Zhang，2018），當(dāng)中企通過在其他國家或地區(qū)設(shè)立的子公司間接收購目標(biāo)方時賦值為1，通過在中國大陸的實(shí)體收購時則賦值為0。

四、實(shí)證分析

（一）單個條件的必要性分析

檢驗(yàn)單個條件（包括其非集）是否構(gòu)成跨國并購交易完成的必要條件。如表2 所示，通過必要性檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)所有條件的一致性均小于先前研究采用的0.9 的閾值標(biāo)準(zhǔn)（Jacqueminet & Durand，2020），說明沒有條件可以作為并購?fù)瓿傻谋匾獥l件。

表2 必要條件分析（N=184）

（二）組態(tài)分析

組態(tài)分析步驟如下：1）在大樣本（N＞100）的設(shè)計(jì)中提高最小案例頻數(shù)以篩除瑣碎組態(tài)。參考Garcia-Castro & Francoeur（2016），選擇最小案例頻數(shù)截?cái)嘀禐?；2）選擇一致性截?cái)嘀禐?.8（Fiss，2011）；3）排除PRI 一致性小于0.75 的組態(tài)（Misangyi & Acharya，2014）；4）由于沒有明確的必要條件以及理論知識指導(dǎo)，本文在反事實(shí)分析部分不作任何方向性假設(shè) （Jacqueminet & Durand，2020； 張明等，2019）。最后，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化分析，匯報(bào)復(fù)雜度適中的中間解，并結(jié)合簡約解區(qū)分核心條件與邊緣條件。具體組態(tài)結(jié)果如表3 所示。

表3 組態(tài)結(jié)果

根據(jù)分析結(jié)果，本文最終得出4 條跨國并購交易的成功路徑。如表3 所示，4 條組態(tài)的一致性分別為1.000、0.861、0.905、1.000，均大于0.80，表明所有組態(tài)均為跨國并購交易完成的充分條件。其次，解的總體一致性為0.937，同樣高于可接受的一致性水平0.80，進(jìn)一步說明4 條組態(tài)均為跨國并購交易完成的充分條件。此外，解的總體覆蓋度為0.208。

組態(tài)1 （～關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)*～行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)*企業(yè)軟實(shí)力*～股權(quán)策略* 架構(gòu)策略）中行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)缺席、股權(quán)策略缺席和架構(gòu)策略為核心條件，關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)缺席、企業(yè)軟實(shí)力作為輔助條件存在。該組態(tài)一致性為1，唯一覆蓋度為0.103，覆蓋的案例達(dá)到15 個。組態(tài)1 表示兩種規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)都較低、企業(yè)具備軟實(shí)力、企業(yè)采用完全并購和架構(gòu)策略時，能成功完成跨國并購交易。在該組態(tài)中，來自于規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)的合法性挑戰(zhàn)較低，而高調(diào)的完全并購引發(fā)目標(biāo)方原有股東、管理層擔(dān)心失去控制權(quán)，不能維持原有利益的顧慮?！坝鼗匦汀辈①彶呗砸环矫嬗欣谔岣卟①徶黧w的信譽(yù)與可信度，另一方面目標(biāo)方認(rèn)為海外并購主體擁有一定的自主權(quán)，便于在后續(xù)并購整合及經(jīng)營中維護(hù)自身利益。值得注意的是，架構(gòu)策略的開展依賴于企業(yè)軟實(shí)力，而現(xiàn)有跨國并購交易研究鮮有關(guān)注該問題。企業(yè)主要通過兩種方式實(shí)施架構(gòu)策略：1）通過先前并購的海外實(shí)體間接開展并購。例如，2018年均勝通過之前并購的美國百得利成功并購日本高田。2）通過現(xiàn)存的或新設(shè)的海外實(shí)體間接開展并購。本文認(rèn)為第二種方式下企業(yè)也需要以往的成功并購經(jīng)驗(yàn)“背書”，才能更好發(fā)揮“迂回型”并購策略增加并購方可信度的作用。綜合上述分析，本文將該組態(tài)命名為迂回策略下的完全并購。

組態(tài)2（關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)*～行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)*～企業(yè)軟實(shí)力* 股權(quán)策略*～架構(gòu)策略）中關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)缺席與企業(yè)軟實(shí)力缺席和股權(quán)策略為核心條件，架構(gòu)策略缺席為輔助條件。該組態(tài)一致性為0.861，唯一覆蓋度為0.075，覆蓋10個案例。該組態(tài)表明在關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)高而行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)低、企業(yè)軟實(shí)力低、企業(yè)采用股權(quán)策略與非架構(gòu)策略能順利完成跨國并購交易。在該組態(tài)中，母國與東道國之間的外交關(guān)系親密度低，雖然并購方并未進(jìn)入東道國的敏感行業(yè)（行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)低），但是跨國并購仍存在合法性挑戰(zhàn)。李詩和吳超鵬（2016）指出，當(dāng)兩國之間的外交關(guān)系惡化時，將不利于并購方進(jìn)行并購前的調(diào)查工作； 東道國政府會加大對并購的審查與監(jiān)管，且政府的態(tài)度也會影響其他利益相關(guān)者。因此，并購方在獲取東道國政府、媒體、現(xiàn)有員工、社區(qū)等利益相關(guān)者的合法性認(rèn)可方面存在挑戰(zhàn)。而且，企業(yè)軟實(shí)力低下，不擅長與當(dāng)?shù)乩嫦嚓P(guān)者建立溝通與信任關(guān)系。企業(yè)需要通過讓渡股權(quán)的低調(diào)型并購方式一方面減少東道國政府的關(guān)注，另一方面減少對目標(biāo)方原有相關(guān)成員的刺激，并借助他們的力量獲取東道國政府的合法性認(rèn)可。該組態(tài)與組態(tài)1 一致，表明企業(yè)軟實(shí)力為架構(gòu)策略的邊界條件。基于上述分析本文將組態(tài)2 命名為非親密關(guān)系下的低調(diào)型并購。

組態(tài)3（～關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)* 行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)*～企業(yè)硬實(shí)力*～企業(yè)軟實(shí)力* 股權(quán)策略*～架構(gòu)策略）中關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)缺席、行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)硬實(shí)力缺席為核心條件，企業(yè)軟實(shí)力缺席、股權(quán)策略與架構(gòu)策略缺席為輔助條件。該組態(tài)一致性為0.905，唯一覆蓋度為0.017，覆蓋3 個案例。組態(tài)3表明關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)低、行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)高、企業(yè)硬實(shí)力低、企業(yè)軟實(shí)力低、企業(yè)采用股權(quán)策略與非架構(gòu)策略能順利完成并購交易。該組態(tài)中，企業(yè)的合法性問題主要來源于進(jìn)入東道國的戰(zhàn)略敏感性行業(yè)，主要會引發(fā)兩方面問題：1）東道國政府認(rèn)為并購方完成并購后會把戰(zhàn)略性資源與技術(shù)交給母國政府，從而威脅東道國國家安全；2）東道國政府認(rèn)為并購方控制東道國重要行業(yè)后，激烈競爭甚至壟斷威脅該行業(yè)內(nèi)本土企業(yè)發(fā)展，進(jìn)一步引發(fā)失業(yè)和政府稅收收入減少等問題。組態(tài)3 中母國與東道國外交關(guān)系親密，很大程度上緩解了東道國政府對于并購方與母國政府間關(guān)系的擔(dān)憂。而并購方硬實(shí)力低下，緩解了東道國對于并購方威脅本土企業(yè)發(fā)展的顧慮。因此，與傳統(tǒng)國際化理論（Hymer，1976）強(qiáng)調(diào)資源與能力幫助企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢、助力企業(yè)國際化不一致，當(dāng)并購方試圖進(jìn)入東道國敏感行業(yè)時，高硬實(shí)力反而會進(jìn)一步激發(fā)其合法性缺失問題。股權(quán)策略作為輔助條件存在，一定程度上降低了東道國對并購交易的關(guān)注，使并購方能借助當(dāng)?shù)鼗锇榈牧α繌浹a(bǔ)并購經(jīng)驗(yàn)不足問題。與組態(tài)2 一致，企業(yè)軟實(shí)力與架構(gòu)策略共同缺席。綜合上述分析，本文將該組態(tài)命名為親密關(guān)系下的低威脅敏感行業(yè)并購。

組態(tài)4（～關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)* 行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)* 企業(yè)硬實(shí)力* 企業(yè)軟實(shí)力* 股權(quán)策略* 架構(gòu)策略）中行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)策略與架構(gòu)策略為核心條件，關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)缺席、企業(yè)硬實(shí)力與企業(yè)軟實(shí)力為輔助條件。該組態(tài)一致性為1，唯一覆蓋度為0.013，覆蓋2 個案例。該組態(tài)表明關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)低、行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)高、企業(yè)硬實(shí)力與軟實(shí)力高、采用股權(quán)與架構(gòu)雙策略，中企能順利完成跨國并購交易。與組態(tài)3 相比，組態(tài)4 中的硬實(shí)力進(jìn)一步激發(fā)并購方進(jìn)入敏感行業(yè)的合法性缺失問題，需要采用股權(quán)與架構(gòu)雙策略進(jìn)行并購。首先，股權(quán)策略下并購方選擇低調(diào)的部分并購，而非完全擁有目標(biāo)方，降低東道國對于外國企業(yè)控制本國敏感行業(yè)的顧慮。其次，架構(gòu)策略增加并購方的信譽(yù)與可信度，讓并購方相信這家外國企業(yè)不會憑借自己的高能力與本土企業(yè)開展惡性競爭，威脅東道國經(jīng)濟(jì)安全。事實(shí)上，架構(gòu)策略下的“迂回型”并購一定程度上弱化并購方“高能力外資企業(yè)”形象，從而減弱東道國對并購交易的抵制。值得注意的是，低關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)作為輔助條件存在，從兩類規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)條件橫向?qū)Ρ瓤?，不存在兩類?guī)制風(fēng)險(xiǎn)“雙高”的成功路徑。而企業(yè)軟實(shí)力與架構(gòu)策略同時存在，這與前3 組組態(tài)一致。綜上，本文將該組態(tài)命名為雙策略驅(qū)動下的敏感行業(yè)并購。

（三）穩(wěn)健性分析

本文通過調(diào)整多個分析指標(biāo)來應(yīng)對QCA 的參數(shù)設(shè)定威脅。第一，調(diào)整關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)硬實(shí)力的校準(zhǔn)點(diǎn)，分別將完全隸屬點(diǎn)由90%降低至80%與75%，將完全不隸屬點(diǎn)由10%提升至20%與25%，保持分析閾值不變。組態(tài)數(shù)量增加至5個，其中4 個與原結(jié)果無變化。第二，保持校準(zhǔn)點(diǎn)和頻數(shù)不變，將一致性截?cái)嘀堤嵘?.85。組態(tài)數(shù)量下降至3 個，與原有結(jié)果的組態(tài)2、組態(tài)3 和組態(tài)4 成分完全一致。綜上，除組態(tài)數(shù)量有變化外，各組態(tài)成分無明顯變化，符合QCA 的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，基于制度理論的“制度情境—企業(yè)特質(zhì)—企業(yè)行為” 框架，運(yùn)用fsQCA 方法對2005～2018年的184 次中國企業(yè)跨國并購交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，探討了規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)（關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)）、企業(yè)能力（企業(yè)硬實(shí)力、企業(yè)軟實(shí)力）、并購策略（股權(quán)策略、架構(gòu)策略）3 大因素6 個條件對于中國企業(yè)跨國并購交易的“聯(lián)合效應(yīng)”，以探索不同制度情境下不同類型的中國企業(yè)如何運(yùn)用不同的并購策略完成跨國并購交易。結(jié)果表明：第一，存在4 條中國企業(yè)成功完成跨國并購交易的路徑，具體為迂回策略下的完全并購、非親密關(guān)系下的低調(diào)型并購、親密關(guān)系下的低威脅敏感行業(yè)并購、雙策略驅(qū)動下的敏感行業(yè)并購。第二，不存在關(guān)系規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)“雙高”的成功并購路徑。4 條成功路徑中，目前只存在兩類風(fēng)險(xiǎn)“雙低”或是“一高一低”的成功路徑，兩類風(fēng)險(xiǎn)疊加時中國企業(yè)難以完成跨國并購交易。第三，不同類型的企業(yè)能力對于跨國并購交易完成的影響存在異質(zhì)性。企業(yè)硬實(shí)力與行業(yè)規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)的組合會進(jìn)一步激發(fā)合法性缺失問題，而企業(yè)軟實(shí)力提升企業(yè)與當(dāng)?shù)亟贤ㄅc信任的能力，也是架構(gòu)策略發(fā)揮作用的基本條件。

（二）實(shí)踐啟示

首先，企業(yè)跨國并購交易是一個受多重因素影響的復(fù)雜性問題，跨國公司開展跨國并購交易時，應(yīng)綜合考慮多種因素。具體來說，企業(yè)應(yīng)結(jié)合外部制度環(huán)境及自身特質(zhì)，選擇合適的策略開展跨國并購交易。其次，當(dāng)跨國公司的管理者準(zhǔn)備進(jìn)入戰(zhàn)略敏感性行業(yè)時，應(yīng)盡量選擇與母國外交關(guān)系較為親密的國家，否則并購交易難以成功。第三，本文的研究結(jié)論顯示架構(gòu)策略需要在企業(yè)具備并購經(jīng)驗(yàn)時才能較好發(fā)揮其功效，因此跨國公司應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際謹(jǐn)慎選擇與使用。

注釋：

①“基于情境的政治能力”主要指微觀企業(yè)層面的政治能力幫助跨國公司分析、評估與應(yīng)對海外規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)（Zhu& Sardana，2020），因此本文不將該因素納入制度情境中。