吳國(guó)鼎

2020年12月9日，紐交所內(nèi)。

近幾年，美國(guó)資本市場(chǎng)中SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并購(gòu)公司）的數(shù)量和規(guī)模逐步擴(kuò)大，尤其是2020年更是呈井噴之勢(shì)，2021年市場(chǎng)熱度不減，而且有超越2020年的勢(shì)頭。在這股SPAC浪潮中，有不少具有中國(guó)背景的企業(yè)通過SPAC完成了上市，例如藍(lán)色光標(biāo)、美聯(lián)英語(yǔ)、和睦家、開心汽車、優(yōu)客工場(chǎng)等。具有中國(guó)背景的SPAC投資機(jī)構(gòu)也不斷涌現(xiàn)，如中民七星、春華資本等。企業(yè)在享有SPAC融資便利的同時(shí)，也須警惕市場(chǎng)的泡沫以及一些潛在風(fēng)險(xiǎn)。

運(yùn)作模式

SPAC是一種由發(fā)起人設(shè)立，通過IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）募集資金，以收購(gòu)不特定資產(chǎn)并助其上市為特殊目的的公司。SPAC并不是近幾年才發(fā)展起來的新事物，最早于1993年在美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)。在2000年之前，SPAC的數(shù)量和規(guī)模都比較小。2003年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，SPAC在美國(guó)資本市場(chǎng)一度獲得了快速發(fā)展。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，導(dǎo)致SPAC幾乎陷于停滯。2014年后，SPAC又開始在美國(guó)資本市場(chǎng)恢復(fù)和發(fā)展起來。尤其是進(jìn)入2020年，SPAC更是呈井噴之勢(shì)發(fā)展。

SPAC實(shí)際上是一個(gè)殼公司，只有現(xiàn)金，而沒有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。其成立的目的是為了并購(gòu)一家未上市公司（目標(biāo)公司），使目標(biāo)公司快速成為上市公司。根據(jù)美國(guó)《1993證券法》419號(hào)規(guī)則，SPAC必須在IPO完成后的18～24個(gè)月內(nèi)找到目標(biāo)公司并完成企業(yè)并購(gòu)（“De-SPAC交易”）。SPAC運(yùn)作模式可以分解為四步：造殼、上市、資金托管、反向并購(gòu)。第一步，造殼。由發(fā)起人組建一家空殼公司。該公司的特點(diǎn)是只有現(xiàn)金資產(chǎn)，沒有其他業(yè)務(wù)。第二步，將殼公司在交易所IPO。殼公司在IPO時(shí)，發(fā)行的通常是股份單元。一個(gè)股份單元一般包括一股普通股和一定份數(shù)的認(rèn)股權(quán)證。殼公司通過IPO募集的資金主要用來并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。第三步，將資金在托管賬戶托管。殼公司將IPO募集到的資金存放到一個(gè)托管賬戶。這筆資金可以進(jìn)行固定證券投資以及獲得投資收益。第四步，實(shí)現(xiàn)反向并購(gòu)。按照規(guī)定，殼公司需要在IPO完成后的18～24個(gè)月內(nèi)找到一家目標(biāo)公司并與之完成反向并購(gòu)。并購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司獲得殼公司IPO所募集到的資金，并繼續(xù)在資本市場(chǎng)中上市。而殼公司的發(fā)起人則從中獲得部分股權(quán)的投資回報(bào)。如果殼公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)未能完成反向并購(gòu)，則對(duì)殼公司進(jìn)行清算，把募集到的資金以及投資收益退還給投資者。而發(fā)起人則會(huì)承擔(dān)IPO費(fèi)用等損失。

優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

SPAC模式不同于傳統(tǒng)的IPO和借殼上市模式，美國(guó)、英國(guó)、加拿大等國(guó)家的證券交易所都有SPAC相關(guān)的規(guī)定。以最具代表性的美國(guó)資本市場(chǎng)中的SPAC為例，可以發(fā)現(xiàn)，SPAC模式相比較于IPO等上市模式，具有一些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

一是上市時(shí)間周期短。在美股市場(chǎng)上，一家企業(yè)進(jìn)行IPO，從確定中介團(tuán)隊(duì)到IPO成功，正常情況下需要1～2年的時(shí)間。而通過SPAC模式，從發(fā)起成立殼公司到實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，在3～6個(gè)月內(nèi)就可以完成。

二是上市成本低。通過SPAC模式上市無需支付IPO模式中占費(fèi)用大部分的承銷費(fèi)，也無需支付購(gòu)買殼資源的費(fèi)用，初期費(fèi)用低。SPAC上市的條件比IPO低，可以避免新股上市時(shí)復(fù)雜的財(cái)務(wù)以及法律等障礙。在美股市場(chǎng)上，SPAC上市費(fèi)用只有IPO費(fèi)用的1/5左右。

三是風(fēng)險(xiǎn)可控。殼公司在IPO后，已經(jīng)就是上市公司。因此，殼公司和目標(biāo)公司進(jìn)行并購(gòu)后，目標(biāo)公司也就成為了上市公司。另外，殼公司在IPO時(shí)所募集到的資金，其用途就是用于并購(gòu)目標(biāo)公司。完成并購(gòu)后目標(biāo)公司就獲得了這部分資金。這就不存在目標(biāo)公司募集不到資金的風(fēng)險(xiǎn)。而傳統(tǒng)的兩種融資模式——IPO和借殼上市則在募集資金環(huán)節(jié)面臨很大的不確定性。

四是融資能力強(qiáng)。從SPAC的流程中可以看出，目標(biāo)公司通過SPAC融資，具有多次融資機(jī)會(huì)：一是在和殼公司進(jìn)行并購(gòu)時(shí)獲得了殼公司IPO募集到的資金;二是在并購(gòu)成功、目標(biāo)公司成為上市公司后，還可以在資本市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行融資。這使得其融資能力和融資規(guī)模比IPO等其他融資模式要大。

近年來，一些新興行業(yè)中的初創(chuàng)企業(yè)越來越多，這些企業(yè)對(duì)于資金的需求非常強(qiáng)烈，在不能通過IPO等傳統(tǒng)融資渠道獲得所需資金的情況下，SPAC具有的上述優(yōu)勢(shì)使得其成為這類企業(yè)融資模式的首選。

2020年，美股市場(chǎng)上通過SPAC模式上市的企業(yè)數(shù)量為248家，為2019年的四倍，占當(dāng)年美股IPO數(shù)量的53%;募集資金830.42億美元，為2019年的七倍，占當(dāng)年美股IPO募資額的54%。SPAC市場(chǎng)開始與傳統(tǒng)的IPO市場(chǎng)平分秋色。2021年，SPAC市場(chǎng)熱度不減，而且有超越2020年的勢(shì)頭。

SPAC市場(chǎng)之所以如此火爆，主要原因在于近幾年，全球各國(guó)普遍實(shí)行寬松的貨幣政策，導(dǎo)致大量的資金涌入了二級(jí)市場(chǎng)。為了尋找和投資優(yōu)良的資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)就想辦法進(jìn)行金融創(chuàng)新，挖掘和投資那些有發(fā)展前景的企業(yè)。尤其是新冠疫情暴發(fā)以來，為了應(yīng)對(duì)疫情帶來的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政困難，各國(guó)紛紛采取擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策，包括降低利率、增加預(yù)算赤字等，這導(dǎo)致大量的資金進(jìn)入了資本市場(chǎng)。由于資本市場(chǎng)中缺乏足夠的優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)，投資者們開始挖掘和投資新的項(xiàng)目和資源。SAPC具有的一些優(yōu)勢(shì)，吸引了一些新興行業(yè)中的初創(chuàng)企業(yè)、知名投資人以及投資銀行紛紛開始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這也是SPAC在近幾年、尤其是2020年異?；鸨脑?。

須正確認(rèn)識(shí)和理性運(yùn)用

雖然SPAC在某些方面相比較于傳統(tǒng)模式有一定的優(yōu)勢(shì)，但是也存在著一些風(fēng)險(xiǎn)。

一是運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。SPAC上市過程是一個(gè)高度專業(yè)和復(fù)雜的過程。一些有意向通過SPAC上市和融資的企業(yè)如果對(duì)這一運(yùn)作過程不熟悉，就需要依賴投資銀行等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作。在這一過程中，企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)處于信息不對(duì)稱狀態(tài)，因此存在著運(yùn)作不成功或者上市后企業(yè)失去經(jīng)營(yíng)權(quán)或控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。從融資方面來看，企業(yè)能否順利融到資金，是由企業(yè)本身所具有的投資價(jià)值決定的。如果企業(yè)投資價(jià)值低，不僅融不到足夠的資金，反而需要花費(fèi)大量的上市成本以及維持成本，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)得不償失。而且在SPAC模式下，目標(biāo)公司股份的成交價(jià)格是雙方談出來的，在這種情況下其股份價(jià)格通常會(huì)比通過IPO上市時(shí)的價(jià)格低很多，這對(duì)目標(biāo)企業(yè)來說也是一種成本和代價(jià)。

二是政策風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，目前國(guó)內(nèi)一些公司也在開始使用SPAC融資模式。在SPAC上市模式中，如果國(guó)外的殼公司要收購(gòu)國(guó)內(nèi)目標(biāo)公司，需要通過離岸方式進(jìn)行，這就要受到中國(guó)外管局75號(hào)文的限制。雖然中國(guó)商務(wù)部等六部委于2006年聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中，明確了外國(guó)投資者可以對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，但是，該規(guī)定對(duì)于SPAC模式并沒有對(duì)應(yīng)的實(shí)行細(xì)則，這使得國(guó)內(nèi)企業(yè)在如何應(yīng)用該規(guī)定進(jìn)行SPAC上市方面，仍然存在不明確之處。

SPAC屬于一種金融創(chuàng)新工具，是在美國(guó)資本市場(chǎng)興起和發(fā)展起來的。任何創(chuàng)新超過了一定程度就是泡沫，就存在著一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。SPAC市場(chǎng)在2020年的火爆是特殊市場(chǎng)形勢(shì)下發(fā)生的，而且已經(jīng)到達(dá)相當(dāng)?shù)某潭龋虼宋覀儽仨殞?duì)其保持警惕。在火爆的市場(chǎng)形勢(shì)下，通過SPAC進(jìn)入資本市場(chǎng)的公司往往魚目混雜，質(zhì)量良莠不齊。有些項(xiàng)目可能就是包裝出來的，是吸引投資者的噱頭。這就使得此類上市和融資模式存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。須知，無論怎樣的金融創(chuàng)新，企業(yè)質(zhì)量高和具有發(fā)展前景才是其具有投資價(jià)值的根本所在。因此，要進(jìn)入SPAC市場(chǎng)，就需要全面了解這個(gè)市場(chǎng)，理性決策和投資，避免其中的風(fēng)險(xiǎn)和陷阱。

（作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）