鄒子昂?王有鑫

全球金融市場波動(dòng)明顯增大

進(jìn)入2021年以來，隨著全球疫苗接種加速以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢的好轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)有所降低。但受美國通脹抬頭和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化預(yù)期升溫影響，全球金融市場波動(dòng)加大。

第一，美國通脹預(yù)期升溫驅(qū)動(dòng)美債長端收益率上行。隨著美國疫苗接種速度快于預(yù)期，新冠疫情新增病例逐漸從高點(diǎn)回落，疊加拜登政府推出的1.9萬億美元財(cái)政紓困措施，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢改善，通脹水平上行。2021年2月美國CPI（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）同比增長1.7%，ISM（美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)）制造業(yè)物價(jià)指數(shù)達(dá)86，創(chuàng)2008年7月以來最高水平。通脹上行驅(qū)動(dòng)美債收益率快速拉升。截至3月15日，10年期美國國債收益率上行至1.62%，較2020年末提高69基點(diǎn);美國國債收益率曲線更加陡峭化，10年期與2年期國債收益率利差由80基點(diǎn)擴(kuò)大至147基點(diǎn)，為2015年末以來最高水平。債券回購市場出現(xiàn)異常波動(dòng)，10年期美債回購利率一度跌至-4.0%。

第二，股票市場板塊分化，高估值科技成長股大幅震蕩。美債收益率與美股通常存在“翹翹板”效應(yīng)，當(dāng)美債收益率提高時(shí)，資金會(huì)更多流向債市尋求無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，股市價(jià)格存在調(diào)整壓力。同時(shí)，基于對(duì)利率上行以及通脹預(yù)期的擔(dān)憂，高估值科技成長股價(jià)格調(diào)整壓力增大。納斯達(dá)克指數(shù)2月16日創(chuàng)下新高后開始回落調(diào)整，截至3月15日，科技股代表特斯拉（TSLA）股價(jià)較年初高位回落20.5%。相反，金融、能源等周期性行業(yè)迎來更多“機(jī)會(huì)”，銀行板塊年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)29.1%，石油天然氣板塊疊加油價(jià)上漲因素，漲幅達(dá)54.5%。

第三，美元指數(shù)觸底反彈。影響美元走勢的主要因素包括美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況、貨幣政策走勢、市場情緒以及歐元區(qū)和日本等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)。2020年，美國經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊陷入衰退，雖然美聯(lián)儲(chǔ)采取極度寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，但在疫情和大選因素的影響下，市場情緒悲觀，二季度以來，美元指數(shù)持續(xù)下行。2021年，隨著疫情得到控制的預(yù)期增強(qiáng)和拜登政府上臺(tái)，上述因素逐漸發(fā)生變化，美元指數(shù)走出反彈行情。2021年1～2月，美元指數(shù)分別上漲0.64%、0.44%;3月上半月上漲1.03%，上漲速率加快，觸及階段性高位92.50。美債收益率上升推動(dòng)了市場對(duì)美元的額外需求，美元指數(shù)存在反轉(zhuǎn)跡象。

未來演變趨勢和潛在風(fēng)險(xiǎn)

未來國際金融市場波動(dòng)將主要取決于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的節(jié)奏和速度，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整時(shí)點(diǎn)和路徑與美國通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況密切相關(guān)。

美國國債收益率變化（%）

第一，美國通脹率可能會(huì)以更快速度上升。市場基于過去低通脹、低利率的歷史，對(duì)寬松政策環(huán)境下通脹率快速攀升的預(yù)期有所低估。從需求端看，考慮到居民手中擁有大量超額儲(chǔ)蓄和被疫情壓制的服務(wù)業(yè)消費(fèi)需求，如果疫情形勢改善，預(yù)計(jì)占美國CPI權(quán)重約78.5%的食品飲料、交通運(yùn)輸、娛樂、住宅等價(jià)格將上漲，美國的通脹率可能將迅速提升至2%以上。3月18日，10年期通脹保護(hù)國債（TIPS）盈虧平衡通脹率達(dá)到2.27%，未來可能會(huì)繼續(xù)攀升。從供給端看，目前美國制造業(yè)恢復(fù)速度快于需求端，2021年1月，制造業(yè)產(chǎn)能利用率74.6%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)107.1，均接近疫情前水平，即使疫情得到有效控制，供給大規(guī)模增加潛力有限。而服務(wù)業(yè)需求較疫情前仍有較大缺口，疫情得到控制后預(yù)計(jì)改善幅度將更大。因此，從供需缺口角度看，未來美國很有可能會(huì)面臨需求拉動(dòng)型通脹。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策的壓力將比預(yù)期更早來到，這將對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生抑制，經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入波動(dòng)復(fù)蘇期。

第二，下半年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；A(yù)期將升溫。判斷美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整時(shí)點(diǎn)需關(guān)注三大指標(biāo)，即美國疫情防控情況、GDP走勢及通脹提升速度。目前看，下半年美國疫情有望緩解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將加快，通脹可能會(huì)比預(yù)期更快抬升，貨幣政策調(diào)整壓力將增大。不過，在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)框架允許通脹在短期高于2%的情況下，即使年內(nèi)通脹達(dá)到2%，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)貿(mào)然啟動(dòng)貨幣政策正?；胧Ｍ瑫r(shí)，為了避免政策退出對(duì)市場造成超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化節(jié)奏將是緩慢而有序的。一方面會(huì)提前與市場做好政策溝通和前瞻指引，讓市場對(duì)政策調(diào)整有充分預(yù)期;另一方面也將把握好政策退出的節(jié)奏、時(shí)機(jī)和規(guī)模。參考2015年貨幣政策正常化經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將按照減少資產(chǎn)購買規(guī)模、加息、縮表等路徑演進(jìn)，加息幅度和縮表規(guī)模將相對(duì)可控，不會(huì)操之過急。預(yù)計(jì)2021年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)退出寬松政策，但政策轉(zhuǎn)向預(yù)期在四季度會(huì)持續(xù)升溫，2022年年底可能會(huì)正式啟動(dòng)貨幣政策正?；e措。

第三，金融體系脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體金融市場波動(dòng)將加劇。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和美元走勢通常會(huì)主導(dǎo)跨境資本流動(dòng)方向，與其他非美元貨幣和大宗商品價(jià)格走勢呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。參考2015年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)其他國家?guī)淼耐庖缬绊?，如果貨幣政策正?；A(yù)期升溫，美元將逐漸走強(qiáng)，跨境資本將回流美國，非美元貨幣趨于貶值，部分經(jīng)濟(jì)基本面差、金融體系脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體資本外流風(fēng)險(xiǎn)將加大，外債償還壓力提高，國內(nèi)資本市場面臨震蕩沖擊。美元走強(qiáng)也將在一定程度抑制大宗商品價(jià)格回升幅度，不利于大宗商品出口國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

中國的對(duì)策

面對(duì)潛在的金融市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，我國應(yīng)當(dāng)未雨綢繆，提前謀劃應(yīng)急應(yīng)對(duì)預(yù)案，確保經(jīng)濟(jì)和金融市場平穩(wěn)運(yùn)行。

第一，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)外部沖擊能力。面對(duì)日益復(fù)雜的外部發(fā)展環(huán)境，加快推動(dòng)雙循環(huán)戰(zhàn)略、特別是推動(dòng)形成高起點(diǎn)的國內(nèi)循環(huán)體系，將不斷提升我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性和穩(wěn)定性。我國應(yīng)繼續(xù)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，加快推廣疫苗接種，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇。加快構(gòu)建高質(zhì)量的內(nèi)循環(huán)體系，注重供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和需求側(cè)管理，強(qiáng)化科技戰(zhàn)略支撐，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，提升應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。

第二，關(guān)注全球金融市場最新動(dòng)向，確保流動(dòng)性和融資環(huán)境整體穩(wěn)定。隨著后疫情時(shí)代到來，美國貨幣政策調(diào)整不可避免。應(yīng)密切關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)展，提前研判美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向?qū)ξ覈鹑谑袌龊土鲃?dòng)性的影響，提前做好應(yīng)急應(yīng)對(duì)預(yù)案。視形勢發(fā)展動(dòng)態(tài)調(diào)整貨幣政策，注重政策調(diào)節(jié)的時(shí)機(jī)和力度，保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，引導(dǎo)好市場預(yù)期。

第三，完善宏觀審慎監(jiān)管框架，強(qiáng)化跨境資本流動(dòng)管理，降低輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策框架，制定逆周期和跨市場的杠桿管理規(guī)則，抑制市場主體過度加杠桿融資和跨境資金短期炒作行為。視情況變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整、更新宏觀審慎監(jiān)管框架和相關(guān)參數(shù)，加強(qiáng)對(duì)國際股市、跨境融資、離岸人民幣等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與管理，更好地維護(hù)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國家金融安全。

（作者鄒子昂為中國銀行研究院博士后，王有鑫為中國銀行研究院研究員）