陳珊

摘要：本文運(yùn)用2009年至2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，研究企業(yè)創(chuàng)新能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)創(chuàng)新投入與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是不顯著的;第二，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;第三，綜合上述兩個(gè)結(jié)論，企業(yè)創(chuàng)新能力和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文研究結(jié)論表明，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，企業(yè)創(chuàng)新投入量和其在股票市場上的表現(xiàn)沒有關(guān)系。但是，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越多，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越低。理論上來說，企業(yè)增強(qiáng)自身的創(chuàng)新能力，有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板股票市場 研發(fā)創(chuàng)新 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

如今，全球進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，技術(shù)創(chuàng)新是決定一個(gè)國家綜合實(shí)力的關(guān)鍵因素。改革開放以來，我國科學(xué)技術(shù)水平不斷提高，經(jīng)濟(jì)高速增長，迅速發(fā)展成全球第二大經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《中華人民共和國2019年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，我國科研投入持續(xù)穩(wěn)定增長。2019年，全國研究與實(shí)驗(yàn)經(jīng)費(fèi)支出為21737億元，相比2018年支出增加10.5%，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.19%。我國科研產(chǎn)出能力也不斷加強(qiáng)，截至2019年底，我國有效專利數(shù)總計(jì)972.2萬件，比上年增長16.0%。即便如此，我國現(xiàn)階段的創(chuàng)新能力和世界發(fā)達(dá)國家仍有一定差距。增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力、提高企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)仍然是我國社會(huì)普遍關(guān)心的問題。然而，高速增長的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)也使部分企業(yè)面臨較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。首先，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資不確定性較高，未來收益不穩(wěn)定。其次，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有高投入、長周期和信息不對(duì)稱的特點(diǎn)，因此研發(fā)創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于固定資產(chǎn)投資。 在這樣的背景下，研究企業(yè)的創(chuàng)新能力與其股價(jià)崩盤之間的關(guān)系是很有必要的。

一、數(shù)據(jù)來源和變量衡量

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常樣本和財(cái)務(wù)報(bào)表中不包含企業(yè)研發(fā)投入的樣本。本文所有變量均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過處理最終得到樣本2984個(gè)，其中創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents）有效樣本量較小，共計(jì)784個(gè)。

（二）變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新能力。本文從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力。創(chuàng)新投入使用研發(fā)投入占期末資產(chǎn)的比值（RD）表示，創(chuàng)新產(chǎn)出使用企業(yè)該年發(fā)布的專利總數(shù)（Patents）衡量。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。借鑒國內(nèi)外對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，本文參考Chen（2001）和Kim（2011a，2o11b）的研究。采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動(dòng)比率（Duvol）衡量股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。首先，計(jì)算股票i在第t周經(jīng)市場調(diào)整后的特定收益率Wi，t，Wi，t=ln（1+εi，t），其中εi，t的計(jì)算公式如下：

ri，t=αi+βi，t×rm，t-2+β2，i×rmi，-1+β3，i×rm，t+β4，i× rm，t+1+β5，i×rm，t+2（1）

其中，ri，t是股票i在t周時(shí)的現(xiàn)金紅利在投資的周收益率，rm，t是市場所有股票在第t周的流通市值加權(quán)平均收益率。通過（1）式中的εi，t就可以計(jì)算出Wi，t，然后通過Wi，t計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)率。

負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t）：

（2）

其中，n表示每年的交易周數(shù)。

收益上下波動(dòng)率（DUVOLi，t）：

（3）

計(jì)算收益上下波動(dòng)率首先要計(jì)算出每一年度內(nèi)股票所在周的特定收益率的平均值，并以此劃分樣本，高于該平均值的計(jì)入up樣本，低于該平均值的計(jì)入down樣本。然后，計(jì)算兩類樣本特定收益的標(biāo)準(zhǔn)差，最后使用公式（3）計(jì)算得到。

（三）實(shí)證模型

本文分別從企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）和創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents）兩個(gè)方面出發(fā)，研究企業(yè)創(chuàng)新能力和企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，考慮到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的滯后性，因變量使用滯后一期的數(shù)據(jù)。本研究主要的實(shí)證模型如下，首先用公式（4）來研究創(chuàng)新投入是否會(huì)顯著提高公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）

其中CrashRiski，t+1表示的是第i家公司t+1年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，分別包含負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t）和收益上下波動(dòng)率（DUVOLi，t）兩個(gè)指標(biāo)。Xi，t，j是控制變量，表示的是第i家公司第t年的指標(biāo)j[其中包括年度股票周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等]。

然后用公式（5）來驗(yàn)證創(chuàng)新產(chǎn)出和公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

（5）

其中CrashRiski，t+1和Xi，t，j表示的含義和公式（4）中的含義一致，Patentsi，t表示的是第i家公司t年發(fā)布的專利總數(shù)。

二、實(shí)證結(jié)果分析

首先，檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）是否會(huì)影響其在股票市場的表現(xiàn)。表1的第（1）列和第（2）列顯示了模型（4）檢驗(yàn)的結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-0.411和-0.303，但再次研究發(fā)現(xiàn)這種負(fù)相關(guān)的關(guān)系并不顯著。可見，本研究中企業(yè)創(chuàng)新投入和股價(jià)崩盤的關(guān)系是不顯著的。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)和年度股票周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的年度股票周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越小，即股票收益波動(dòng)越小，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)上市時(shí)間（Age）和企業(yè)價(jià)值托賓Q（Tq）與其股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)上市時(shí)間越長或是企業(yè)價(jià)值托賓Q值較高都會(huì)使企業(yè)面臨較高的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板上市公司增加研發(fā)投入比率和公司股價(jià)崩盤的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和該企業(yè)年度股票周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、企業(yè)上市時(shí)間（Age）和企業(yè)價(jià)值托賓Q（Tq）相關(guān)。

然后，檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents）是否會(huì)影響其在股票市場上的表現(xiàn)。表1的第（3）列和第（4）列顯示了模型（5）檢驗(yàn)的結(jié)果。結(jié)果顯示，在10%顯著性水平下，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents）對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)率（DUVOLt+1）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)分別為-0.002和-0.001。這表明企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越多，那么企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。 同時(shí)，企業(yè)規(guī)模（Size）和負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）正相關(guān)的關(guān)系在1%的顯著性水平下是顯著的，回歸系數(shù)為0.122，這意味著企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。企業(yè)上市時(shí)間（Age）和收益上下波動(dòng)率（DUVOLt+1）在5%顯著性水平下的正相關(guān)關(guān)系也是顯著的。

總的來說，本研究中企業(yè)創(chuàng)新投入（RDt）和企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRiskt+1）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不是顯著的，但是企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（Patentst）和企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRiskt+1）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是顯著的。本文以企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面來衡量創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的創(chuàng)新能力。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新能力和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是顯著的。但是，這種顯著性關(guān)系只有在10%的顯著性水平下成立，后續(xù)將進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步衡量創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新能力和其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

三、研究結(jié)論與啟示

本文主要利用創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年至2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新能力和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)方面衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。研究結(jié)果顯示：第一，企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是不顯著的;第二，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;第三，總的來說，企業(yè)創(chuàng)新能力和企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。理論上來說，企業(yè)創(chuàng)新投入和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出有一定關(guān)系。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，越能有效提升公司價(jià)值與公司經(jīng)營業(yè)績，從而，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到一定程度的抑制。

本文研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。主要得到以下啟示：第一，企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)長期的活動(dòng)，持續(xù)的創(chuàng)新投入能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而提高企業(yè)整體的創(chuàng)新能力。第二，企業(yè)創(chuàng)新能力直接影響其在股票市場上的表現(xiàn)，創(chuàng)新型企業(yè)應(yīng)該增加研發(fā)投入，提高研發(fā)的強(qiáng)度和效率，從而提高企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出，以此構(gòu)建具有競爭力的創(chuàng)新體系。這樣不僅能提升公司價(jià)值，還可降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少整個(gè)金融市場面臨的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。第三，政府應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)積極創(chuàng)新，出臺(tái)相關(guān)政策，維持股票市場穩(wěn)定，促進(jìn)我國總體研發(fā)投入的增加，從而提高我國整體的創(chuàng)新能力，降低金融市場的總體風(fēng)險(xiǎn)。第四，有關(guān)部門要加強(qiáng)對(duì)股票市場制度的建設(shè)，完善信息傳導(dǎo)機(jī)制，加大監(jiān)管力度，減少信息不對(duì)稱帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。

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作者單位：西安財(cái)經(jīng)大學(xué)