楊典

初步篩選

相信很多有經(jīng)驗(yàn)的投資者跟我們一樣，對(duì)于一個(gè)不了解的上市公司，打開某一個(gè)專業(yè)財(cái)經(jīng)資訊終端，先瀏覽幾個(gè)最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司基本信息，花不過(guò)幾分鐘的時(shí)間，即可得出目標(biāo)公司值不值得深度跟蹤研究的結(jié)論。

因?yàn)?，一個(gè)公司如果是好公司，絕大多數(shù)情形下，它過(guò)去的財(cái)務(wù)指標(biāo)整體上一定不會(huì)差，主流研究機(jī)構(gòu)對(duì)其的研究覆蓋、一致預(yù)期一定也不會(huì)太差，僅僅憑這些基本的基礎(chǔ)指標(biāo)和信息即可初步判斷該公司的進(jìn)一步研究?jī)r(jià)值（這里先要排除A股歷史上的重組股邏輯）。

當(dāng)然市場(chǎng)上也不乏有上市公司，過(guò)去業(yè)績(jī)平庸，而后來(lái)業(yè)績(jī)出眾，甚至成長(zhǎng)為大牛股的例子。特別是困境反轉(zhuǎn)型上市公司的投資機(jī)會(huì)往往也挺大。但是，有幾個(gè)原因支持投資者不必非要在過(guò)去業(yè)績(jī)平庸、財(cái)務(wù)指標(biāo)平庸的公司里尋找機(jī)會(huì)。

一是，投資者可以等將來(lái)這個(gè)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)（或至少是可以觀察到的業(yè)務(wù)指標(biāo)）有明確向好跡象了，再去投資這家公司也不遲，即不需要吃全魚，只吃魚肚或大部分魚肚即可;二是，概率上講，財(cái)務(wù)指標(biāo)不好的上市公司出牛股的概率更低（尤其是全面注冊(cè)制逐步推進(jìn)下A股資產(chǎn)重組邏輯將會(huì)進(jìn)一步邊緣化），財(cái)務(wù)指標(biāo)好的上市公司出大牛股的概率當(dāng)然更高——在高個(gè)子里尋找籃球高手，肯定比在低個(gè)子里尋找更有效率，世上有籃球天賦的高個(gè)子數(shù)量也足夠多;三是，困境反轉(zhuǎn)型上市公司的投資機(jī)會(huì)，更多屬于少數(shù)行業(yè)專家或業(yè)內(nèi)人士以及具備充實(shí)研究資源和經(jīng)驗(yàn)的證券投資專業(yè)機(jī)構(gòu)的游戲，絕大多數(shù)普通投資者難以涉足，且如果僅僅是困境的“反轉(zhuǎn)”，相當(dāng)于是只有價(jià)值重估，多半只是階段性機(jī)會(huì)、往往不是很大機(jī)會(huì);如果是超級(jí)成長(zhǎng)股的大機(jī)會(huì)，則等待財(cái)務(wù)指標(biāo)或至少是可靠的業(yè)務(wù)指標(biāo)有明顯變好的跡象再投資并不會(huì)錯(cuò)過(guò)太多。

得益于技術(shù)和商業(yè)模式的進(jìn)步，金融資訊提供商們提供的證券分析終端工具現(xiàn)在是如此便捷。有經(jīng)驗(yàn)的投資者只需花費(fèi)幾分鐘的時(shí)間，就可以瀏覽到目標(biāo)上市公司過(guò)去多年的收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流、ROE等指標(biāo)。注意被出具過(guò)非標(biāo)審計(jì)意見的直接剔除觀察庫(kù)即可。上述指標(biāo)不好，直接剔除;指標(biāo)好的，再進(jìn)入下一步研究程序。這一步，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者甚至不用過(guò)多關(guān)注行業(yè)屬性帶來(lái)的不同行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的差別，因?yàn)槿绻娴氖呛霉?，?duì)絕大多數(shù)上面列舉的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)和基本信息，都會(huì)同樣優(yōu)秀。

初選之后的進(jìn)一步研究方向

經(jīng)過(guò)初步篩選后，有經(jīng)驗(yàn)的投資者就可以進(jìn)一步進(jìn)行一些排除法研究，以確定標(biāo)的公司是否值得更深入的研究和跟蹤。

首先，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)自己是否簡(jiǎn)單易懂。

投資者宜選擇業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、自己易于理解透徹的上市公司進(jìn)行研究和構(gòu)建組合。對(duì)于看似簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)、看似簡(jiǎn)單的邏輯，投資者宜保持對(duì)不確定性、對(duì)人類認(rèn)知的“易錯(cuò)性”的敬畏之心。

其次，目標(biāo)公司機(jī)構(gòu)覆蓋情況如何。

機(jī)構(gòu)覆蓋，包括主流研究機(jī)構(gòu)覆蓋和主流機(jī)構(gòu)持股。如果公司沒(méi)有主流研究機(jī)構(gòu)的研究覆蓋、很少甚至沒(méi)有主流機(jī)構(gòu)投資者持股，則可以持有更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。誠(chéng)然，沒(méi)有研究機(jī)構(gòu)覆蓋和機(jī)構(gòu)持股，不排除公司會(huì)成為一匹大黑馬。但是，從邏輯上講，二級(jí)市場(chǎng)是公開市場(chǎng)，監(jiān)管嚴(yán)格、信息透明，是金子總會(huì)發(fā)光，沒(méi)有發(fā)光的很大可能僅是普通石頭。對(duì)于大部分普通投資者，我們可以首先假定自己認(rèn)知能力有限、信息獲取渠道有限，對(duì)一個(gè)沒(méi)有機(jī)構(gòu)覆蓋或參與的公司，如果要投資的話，就需要自己投入更多的研究資源和做出完全迥異于全市場(chǎng)主流觀點(diǎn)的特立獨(dú)行的堅(jiān)定判斷，資源投入強(qiáng)度和風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。不是不可以，但很可能沒(méi)必要，因?yàn)槟芰唾Y源有限。

第三，注意逐步形成的市場(chǎng)共識(shí)：B to C優(yōu)于B to B優(yōu)于B to G。

觀察上述中美兩市累計(jì)漲幅排名前二十的上市公司，都有一個(gè)特點(diǎn)：商業(yè)模式為消費(fèi)類行業(yè)占大頭，消費(fèi)類行業(yè)的商業(yè)模式基本歸屬于B to C（企業(yè)對(duì)個(gè)人）。當(dāng)前A股市場(chǎng)逐步形成這樣的共識(shí)：B to C商業(yè)模式優(yōu)于B to B商業(yè)模式（企業(yè)對(duì)企業(yè)）優(yōu)于B to G模式 （企業(yè)對(duì)政府）。這個(gè)觀點(diǎn)主要原因如下：簡(jiǎn)單產(chǎn)品和商業(yè)模式的成功公司更容易取得長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)。

B to B 和B to G模式，通常情況下客戶需求個(gè)性化強(qiáng)，決策鏈長(zhǎng)、決策流程長(zhǎng)、決策目標(biāo)多元化、決策目標(biāo)易變性強(qiáng)，這些特點(diǎn)使得供需雙方的交易達(dá)成和長(zhǎng)期持續(xù)具有更大的變數(shù)，商業(yè)合作的長(zhǎng)期不確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于B to C。而B to C的業(yè)務(wù)以個(gè)人為目標(biāo)客戶，盡管個(gè)人客戶形形色色，可以根據(jù)消費(fèi)水平、年齡、認(rèn)知能力、消費(fèi)習(xí)慣等細(xì)分，但特定消費(fèi)人群的消費(fèi)特點(diǎn)是具有很大共性和長(zhǎng)期一致性的，例如高性價(jià)比產(chǎn)品需求、廉價(jià)產(chǎn)品需求、奢侈品需求、特定身份認(rèn)同需求、購(gòu)買易得性需求、產(chǎn)品質(zhì)量一致性需求、社交需求……等等，公司只需在其中一個(gè)需求特質(zhì)的一個(gè)商品類目取得成功，其建立起的綜合優(yōu)勢(shì)往往在很長(zhǎng)時(shí)間都難以被顛覆。而不論是哪一種細(xì)分需求特點(diǎn)，面向個(gè)人用戶的產(chǎn)品或服務(wù)，絕大部分必然是簡(jiǎn)單易用，商業(yè)模式也必然是一目了然。從投資研究的角度而言就意味著目標(biāo)公司的簡(jiǎn)單易懂。

第四，行業(yè)龍頭優(yōu)先。

行業(yè)龍頭之所以成為龍頭，是因?yàn)槠渫ǔＲ呀?jīng)有了長(zhǎng)時(shí)間的成功經(jīng)營(yíng)記錄，證明其是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的成功者。充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之后持續(xù)保持絕對(duì)行業(yè)領(lǐng)先地位的公司，通常擁有其他產(chǎn)業(yè)參與者難以啟及的優(yōu)勢(shì)。如果后續(xù)能通過(guò)進(jìn)一步研究，找到、理解和認(rèn)同這種優(yōu)勢(shì)，那么目標(biāo)公司當(dāng)然就成為該行業(yè)的首選投資對(duì)象。就是說(shuō)，對(duì)于大多數(shù)普通投資者來(lái)講，行業(yè)龍頭公司就是該行業(yè)的簡(jiǎn)單公司。

當(dāng)然，實(shí)際產(chǎn)業(yè)情況復(fù)雜得多，產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)不乏龍二龍三崛起挑戰(zhàn)龍一、最后成功替代龍一的例子，但龍二龍三最后成功晉升龍一的情況畢竟還是少數(shù)。大多數(shù)情況下，龍一的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、成長(zhǎng)確定性通常都要大于龍二龍三。另外，對(duì)龍二龍三的核心競(jìng)爭(zhēng)力的研究、理解和認(rèn)同更為困難，研究資源耗費(fèi)更大。因此通常只有產(chǎn)業(yè)資深相關(guān)人士才有足夠的信心和條件找到龍二龍三成為龍一的早期投資機(jī)會(huì)。實(shí)際上對(duì)于這類機(jī)會(huì)，亦可以保持觀察和等待，待龍二龍三已經(jīng)成功成為龍一，或者有足夠強(qiáng)的證據(jù)顯示其即將成為龍一時(shí)，再進(jìn)行投資不遲。

相反，如果有跡象顯示龍一市場(chǎng)份額與龍二龍三的差距在縮小，這種情況下當(dāng)然要以謹(jǐn)慎原則對(duì)龍一的核心競(jìng)爭(zhēng)力和領(lǐng)先地位，以及對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、競(jìng)爭(zhēng)壁壘進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估。

第五，有明顯污點(diǎn)的上市公司可以考慮排除。

這些污點(diǎn)包括但不限于：確定性財(cái)務(wù)造假;被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告;違規(guī)擔(dān)保;控股股東被立案?jìng)刹榛蛴兄卮笫判袨椤?dāng)然并不是說(shuō)，這樣初步研究之后的公司就可以投資了，而是說(shuō)，經(jīng)過(guò)上述初步研究和排查之后的上市公司，有可能有進(jìn)一步研究的價(jià)值。這就類似于在短時(shí)間內(nèi)確認(rèn)了身高要求，但其有沒(méi)有籃球天賦，還需要進(jìn)一步研究確認(rèn)。

那么，進(jìn)一步的研究方向在哪里呢？至少包括行業(yè)容量及其變動(dòng)趨勢(shì)、市場(chǎng)份額及變動(dòng)趨勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和競(jìng)爭(zhēng)壁壘、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力、中長(zhǎng)期發(fā)展預(yù)期與跟蹤調(diào)整等。

結(jié)語(yǔ)

按照本文介紹的簡(jiǎn)單流程，普通投資者也能做到花十分鐘不到即可初步判斷一個(gè)公司是否值得繼續(xù)跟蹤和研究。雖然這種粗略的篩選完全可能錯(cuò)漏掉一些潛在好公司，例如短期財(cái)務(wù)指標(biāo)尚待提高或修復(fù)的上市公司、機(jī)構(gòu)覆蓋度還不夠高的上市公司等等，但是通常來(lái)講滿足初步篩選和排除條件的上市公司數(shù)目足夠多，并且邏輯上來(lái)講，如果投資者連滿足初步篩選和排除條件的比較容易的投資機(jī)會(huì)都難以把握，那就更難把握有明顯缺陷的投資機(jī)會(huì)了。

尋找黑馬的難度和風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于白馬，強(qiáng)健的白馬一樣是千里馬，黑馬要成為千里馬也必須要先成為白馬——就是說(shuō)短期看起來(lái)不滿足初選和排除條件的公司，可以等待其有確定好轉(zhuǎn)的跡象再投資也不遲。

聰明投資者會(huì)選擇魚多和魚大的地方釣魚，即將資源集中于超級(jí)成長(zhǎng)公司。通常情況，大多數(shù)超級(jí)成長(zhǎng)公司都是業(yè)務(wù)和商業(yè)模式簡(jiǎn)單易懂的公司。只投簡(jiǎn)單公司，就是將有限的投研資源利用效率最大化。