李勝楠 楊安琪 牛建波

摘 要： 風(fēng)險投資在所投資企業(yè)上市后往往會選擇變現(xiàn)退出，但仍有部分風(fēng)險投資會選擇繼續(xù)持股。本文基于風(fēng)險投資的動機差異，將風(fēng)險投資區(qū)分為孵化風(fēng)險投資和戰(zhàn)略風(fēng)險投資;從資金供給、增值服務(wù)和監(jiān)督控制三個方面研究了戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，并分析了戰(zhàn)略風(fēng)險投資的異質(zhì)性和作用機理。研究表明，戰(zhàn)略風(fēng)險投資更能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，并對突破式創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用;高聲譽的戰(zhàn)略風(fēng)險投資更能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，而聯(lián)合風(fēng)險投資顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出;本文進一步研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略風(fēng)險投資顯著緩解了企業(yè)突破式創(chuàng)新的融資約束，并通過向企業(yè)派駐高管參與經(jīng)營管理、引進研發(fā)人才，提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。本文揭示了戰(zhàn)略風(fēng)險投資這一特殊風(fēng)險投資對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為的影響機制和作用機理，為從風(fēng)險投資動機的角度理解企業(yè)創(chuàng)新行為提供了經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞： 戰(zhàn)略風(fēng)險投資;企業(yè)創(chuàng)新;風(fēng)險投資;聲譽;聯(lián)合風(fēng)險投資

中圖分類號：F273.1;F275? 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2021）03004911

一、引 言

現(xiàn)有學(xué)者普遍認為，風(fēng)險投資是與企業(yè)創(chuàng)新最為契合的資本形態(tài)，可以為企業(yè)創(chuàng)新提供必要資源、多元增值服務(wù)和實施有效的監(jiān)督控制，進而分散風(fēng)險并加速研發(fā)成果轉(zhuǎn)化。國內(nèi)外學(xué)者對風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進行了頗為豐富的研究：Faria和Natália[1]、鄒雙和成力為[2]與Bayar和Chemmanur[3]等分別驗證了風(fēng)險投資的介入、退出或進入時機等對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響;Kenney [4]、陸瑤等[5]與陳思等[6]分別指出，高聲譽、派駐董事、聯(lián)合風(fēng)險投資及有外資背景的企業(yè)會開展更多的創(chuàng)新活動。雖然前人的研究已證實，風(fēng)險投資會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生諸多方面的影響，但大部分學(xué)者關(guān)注的是有無風(fēng)險投資介入及其有無某種背景特征、參與形式等方面對企業(yè)創(chuàng)新的影響;更深入的研究則區(qū)分了風(fēng)險投資介入時機的差異性，認為前期進入的風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的增值效應(yīng)，而后期進入的風(fēng)險投資篩選效應(yīng)顯著[7-8]。既然風(fēng)險投資進入時機的差異性會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟后果，那么風(fēng)險投資擇機退出的差異性對企業(yè)創(chuàng)新又有何種影響？風(fēng)險投資退出作為其獲取投資回報最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資代理人往往將所投資企業(yè)實現(xiàn)上市作為成功退出的時間點，在其上市后會選擇盡快變現(xiàn)減持。而中國一部分風(fēng)險投資機構(gòu)會在所投資企業(yè)上市后選擇繼續(xù)長期持股，退出時機的差異性也反映了風(fēng)險投資機構(gòu)的不同動機。為什么風(fēng)險投資機構(gòu)在所投企業(yè)上市后仍選擇長期持股？對企業(yè)上市后的創(chuàng)新行為有什么影響？現(xiàn)有研究對此缺乏關(guān)注。

基于動機差異，目前市場上出現(xiàn)了兩類風(fēng)險投資：一類是在企業(yè)上市后盡快變現(xiàn)的孵化風(fēng)險投資，另一類是在企業(yè)上市后選擇長期持有并繼續(xù)創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略風(fēng)險投資?！胺趸L(fēng)險投資”是指，風(fēng)險投資以孵化科技企業(yè)為目標，Yan和Zhang[9]與崔遠淼和陳可庭[10]認為，孵化風(fēng)險投資在所投資企業(yè)上市后達到了助推企業(yè)成長并獲取高額利潤的目的，再加上中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時發(fā)行價、市盈率和超募資金等方面表現(xiàn)突出，因而解禁期一到往往會將所持股份變現(xiàn)套利，那么這樣的孵化風(fēng)險投資在其持股期間還能夠促進企業(yè)上市后的創(chuàng)新行為嗎？與此相反，“戰(zhàn)略風(fēng)險投資”是指，在企業(yè)上市解禁期結(jié)束后并不退出所投資企業(yè)，而是選擇長期持有，Masulis和Nahata[11]與Bottazzi等[12]指出，此類風(fēng)險投資更多地追求長遠的戰(zhàn)略目標。

由于實踐中存在企業(yè)上市后仍長期持股的現(xiàn)象，即戰(zhàn)略風(fēng)險投資，學(xué)者們對其存在的原因進行了理論分析。一是從實物期權(quán)的角度分析[13]，當風(fēng)險投資代理人對所投資企業(yè)的估值低于維持投資及監(jiān)管的消耗時，將選擇退出，由于風(fēng)險投資可以主動選擇投資項目的變現(xiàn)日期，對所投資企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期越看好，則越有可能長期戰(zhàn)略持股，同時也更關(guān)注企業(yè)的長期增值，由于所投資企業(yè)擁有技術(shù)創(chuàng)新高效率且靈活的優(yōu)勢，而自身擅長資金、市場等專業(yè)資源的調(diào)配，通過長時間的合作，雙方能夠形成協(xié)同效益，增強彼此的比較優(yōu)勢[14]。二是基于聲譽機制[15]，風(fēng)險投資實質(zhì)上是立足于自身聲譽和經(jīng)驗的資本市場重復(fù)博弈，若投資者在資本市場中購入了高估的股票，那么投資者可能會失去信心，在下一次所投資企業(yè)上市運作中有所動搖，因而風(fēng)險投資代理人可能出于維護聲譽的考慮，會堅持到企業(yè)真實價值被資本市場認可后再選擇退出。三是基于信息不對稱及信號傳遞理論，對于風(fēng)險較大的中小板及創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)而言，風(fēng)險投資機構(gòu)對所投資企業(yè)股份的繼續(xù)持有實質(zhì)上是對企業(yè)價值的一種認證及肯定，風(fēng)險投資機構(gòu)保留自己的大股東身份，與企業(yè)的“綁定機制”有利于向外界釋放企業(yè)運營良好的信號，從而吸引后續(xù)的再融資，贏取更豐厚的收益[11]。

前人的研究為本文提供了有益的借鑒，但現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新行為的研究大多從風(fēng)險投資的有無、聲譽、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、參與方式及進入時機的差異等方面對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響進行考察，較少從退出時機這一視角對風(fēng)險投資的動機加以區(qū)分，而動機對引導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)行為的作用不言而喻。盡管已有研究對戰(zhàn)略風(fēng)險投資背后的動機進行了一系列的探討，但他們并未對其經(jīng)濟后果展開實證分析，尤其是孵化風(fēng)險投資和戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新行為影響的差異性尚不可知，戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新行為的調(diào)節(jié)機制及作用機理方面更是留下了研究的空白。戰(zhàn)略風(fēng)險投資究竟能否促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新？其不同特征會對此產(chǎn)生什么作用？影響機制的具體作用渠道又包括哪些？這些問題有必要進行進一步探索。

本文的創(chuàng)新點主要在于：首先，創(chuàng)新性地研究了企業(yè)在上市后，風(fēng)險投資選擇盡快退出還是長期持股這兩種行為對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為的影響，本文率先以風(fēng)險投資退出時機選擇的動機為切入點展開了詳細的實證研究，為從更廣闊的視野理解風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新行為提供了新的思路。其次，本文從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個方面衡量企業(yè)上市后的創(chuàng)新行為，并將創(chuàng)新產(chǎn)出劃分為突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新，此外本文在穩(wěn)健性檢驗中還考慮了企業(yè)年度專利被引用次數(shù)，進一步檢驗了戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響，從更為細致的角度考察創(chuàng)新行為的異質(zhì)性，豐富了風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新行為影響的研究。研究表明，戰(zhàn)略風(fēng)險投資能夠有效促進企業(yè)的創(chuàng)新行為，在大力倡導(dǎo)顛覆性創(chuàng)新的時代背景下，本文的研究結(jié)果對風(fēng)險投資市場實踐具有重要啟示作用。最后，本文深化了戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為的影響機制研究。本文從資金供給、增值服務(wù)和監(jiān)督控制三個方面研究了戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制，即基于戰(zhàn)略風(fēng)險投資的異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，高聲譽戰(zhàn)略風(fēng)險投資憑借行業(yè)專長發(fā)揮了較強的價值增值和監(jiān)督效應(yīng)，促進了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，而聯(lián)合風(fēng)險投資由于目標不一致及決策干涉展示出對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的“陰暗面”，刻畫了戰(zhàn)略風(fēng)險投資在“辛迪加”模式下有別于以往研究的特殊性，另外，探討了戰(zhàn)略風(fēng)險投資影響企業(yè)創(chuàng)新行為的具體作用機理，研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略風(fēng)險投資顯著緩解了研發(fā)投入的融資約束，并通過向企業(yè)派駐高管參與經(jīng)營管理、引進研發(fā)人才，提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。

二、理論分析和研究假設(shè)

企業(yè)的創(chuàng)新活動具有較高風(fēng)險，且投資回報期長，當孵化風(fēng)險投資以獲取企業(yè)上市后的紅利為目標而短期持股時，可能導(dǎo)致風(fēng)險投資的短期投資目標與創(chuàng)新的長期性要求相矛盾。而對于戰(zhàn)略風(fēng)險投資來說，戰(zhàn)略風(fēng)險投資代理人基于追求長期收益最大化的動機，與企業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險、高收益特征相契合，同時戰(zhàn)略風(fēng)險投資基于其長期持股和長遠戰(zhàn)略目標的考慮，對企業(yè)創(chuàng)新的影響在資金供給、增值服務(wù)和監(jiān)督控制上彰顯出明顯的優(yōu)勢[16]。

第一，基于資源依賴理論。陳思等[6]發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)漫長的創(chuàng)新活動過程中，風(fēng)險投資機構(gòu)可以根據(jù)研發(fā)進度靈活地為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新進行資金供給，提高企業(yè)科技創(chuàng)新的可持續(xù)性。這一點在企業(yè)研發(fā)項目面臨嚴重的融資約束時表現(xiàn)得尤為突出，而孵化風(fēng)險投資在企業(yè)上市后的目標是快速減持套現(xiàn)，無法給予企業(yè)充足的資金。因而戰(zhàn)略風(fēng)險投資可以更好地保障資金支持，并能夠利用其豐富的社會網(wǎng)絡(luò)資源支撐企業(yè)進行創(chuàng)新。

第二，基于增值服務(wù)理論。風(fēng)險投資機構(gòu)提供給企業(yè)的增值服務(wù)需要較長的持股期限來實現(xiàn)，進而改善企業(yè)的創(chuàng)新效率，而戰(zhàn)略風(fēng)險投資有足夠的時間和意愿落實量多質(zhì)優(yōu)的增值服務(wù)[12]。而且，風(fēng)險投資機構(gòu)帶來的增值服務(wù)能夠有效協(xié)助企業(yè)解決在研發(fā)創(chuàng)新活動中面臨的資金管理、組織協(xié)調(diào)、資源配置和市場運作等問題。此外，戰(zhàn)略風(fēng)險投資在長時間內(nèi)能夠利用自身優(yōu)勢并調(diào)動豐富的資源，在投資前期支持企業(yè)吸收先進技術(shù)，引進高素質(zhì)的創(chuàng)新人才，在投資后期利用社會網(wǎng)絡(luò)資源和營銷能力推動企業(yè)技術(shù)產(chǎn)品和創(chuàng)新成果的商業(yè)化，極力改善企業(yè)的創(chuàng)新能力[17]。董靜等[18]的研究表明，多元優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)必須依賴風(fēng)險投資機構(gòu)付出相應(yīng)的時間和精力去配合，因而孵化風(fēng)險投資很有可能會放棄為企業(yè)提供量多質(zhì)優(yōu)的增值服務(wù)，而戰(zhàn)略風(fēng)險投資會積極主動且持續(xù)適時地為企業(yè)提供更多元化、更高質(zhì)量的增值服務(wù)，更有利于企業(yè)創(chuàng)新。

第三，基于委托代理理論。以價值投資為導(dǎo)向的戰(zhàn)略風(fēng)險投資更有動機參與企業(yè)的經(jīng)營管理，進行有效監(jiān)督并指導(dǎo)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。Bernstein等[19]發(fā)現(xiàn)，為了降低信息不對稱，減少委托代理問題造成的摩擦，戰(zhàn)略風(fēng)險投資傾向通過加入董事會等一系列公司治理行為扮演“積極投資者”的角色，在一定程度上防止經(jīng)理人出現(xiàn)“道德風(fēng)險”或“機會主義”行為。戰(zhàn)略風(fēng)險投資機構(gòu)也可以利用其市場影響力幫助企業(yè)獲得創(chuàng)新資源，憑借行業(yè)經(jīng)驗協(xié)助企業(yè)選拔優(yōu)秀的技術(shù)人才。戰(zhàn)略風(fēng)險投資作為長期的監(jiān)督者，更有動機積極參與企業(yè)的監(jiān)督控制，持續(xù)監(jiān)控企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，監(jiān)督企業(yè)的資金使用去向，為企業(yè)提供創(chuàng)新活動的合理建議和指導(dǎo)，從而實現(xiàn)企業(yè)的長期價值增值。

但是，戰(zhàn)略風(fēng)險投資是否能夠以價值投資為目標發(fā)揮其優(yōu)勢、支持企業(yè)長期的創(chuàng)新活動也有其他的研究猜測。丁川和李愛民[20]提出，缺乏重點的戰(zhàn)略風(fēng)險投資可能在所投資企業(yè)上市后停止運營，企業(yè)因此無法獲得投資后的服務(wù);董靜和徐婉漁[21]指出，戰(zhàn)略風(fēng)險投資在合作的過程中極有可能對科技企業(yè)多加干涉，利用企業(yè)的技術(shù)和專利成果，反而一躍成為其威脅最大的利益角逐者。盡管存在相應(yīng)的弊端，但綜合而言利大于弊，Cumming和Macintosh[22]、陸瑤等[5]認為，戰(zhàn)略風(fēng)險投資的投資周期長，沖突和摩擦及其他不利因素在長時間內(nèi)可能會得到緩解。而且，戰(zhàn)略風(fēng)險投資通過長期持股為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供可觀的資金保障，同時通過量多質(zhì)優(yōu)的增值服務(wù)和積極監(jiān)督，進而推動企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

此外，按照創(chuàng)新程度的大小，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出可以劃分為突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新[2]，突破式創(chuàng)新突破了原有技術(shù)，極大地改進了現(xiàn)有成果，從而帶來全新的產(chǎn)品與服務(wù)，需要耗費大量的時間和精力進行規(guī)劃和研發(fā)[5]，戰(zhàn)略風(fēng)險投資對創(chuàng)新的作用機制與此相一致;而漸進式創(chuàng)新表現(xiàn)為對現(xiàn)有的產(chǎn)品和服務(wù)作出細微的改變，強化并補充現(xiàn)有產(chǎn)品設(shè)計及應(yīng)用的功能，短時期內(nèi)便可完成，致使戰(zhàn)略風(fēng)險投資對漸進式創(chuàng)新的促進優(yōu)勢不明顯。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)。

H1：戰(zhàn)略風(fēng)險投資更能夠促進企業(yè)上市后的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，且創(chuàng)新產(chǎn)出主要體現(xiàn)在突破式創(chuàng)新上。

高聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)在企業(yè)的資金供給、增值服務(wù)和監(jiān)督控制等方面發(fā)揮了重要作用。一是高聲譽風(fēng)險資本減少了其他投資者在篩選項目過程中因信息不對稱等問題而發(fā)生的偏差，緩解了二級市場投資者對企業(yè)價值評估的失誤，因而高聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)具備較強的認證作用。Hsu[23]指出，在業(yè)界具備高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)長期持股將給資本市場傳遞有利信號，暗示其投資的企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景，強化企業(yè)的后續(xù)融資能力。高聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)價值的認可更具有可靠性，這種信任能夠促進企業(yè)在資本市場進行再融資，強化了資金供給機制。二是高聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，積累了深厚的市場資源，能夠利用社會網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)帶來更多元化及高質(zhì)量的增值服務(wù)，如后續(xù)融資、信息咨詢、專業(yè)管理等增值服務(wù)。董靜等[18]認為，風(fēng)險投資機構(gòu)能夠為企業(yè)引薦優(yōu)質(zhì)的客戶和供應(yīng)商，其網(wǎng)絡(luò)資源推進了企業(yè)與其他專業(yè)機構(gòu)的溝通合作，有助于知識技術(shù)的分享，增值服務(wù)將更具多樣化。三是高聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)督作用反映在其可以根據(jù)自身具備的專業(yè)素養(yǎng)篩選出擁有發(fā)展前景的企業(yè)，并為了維護聲譽積極參與完善公司治理，甚至直接派駐董事督促企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量，加強對企業(yè)的監(jiān)督控制。因此，高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)可以憑借行業(yè)專長為企業(yè)提供融資、信息、知識、技術(shù)、人力等專業(yè)服務(wù)，實現(xiàn)企業(yè)價值的迅速增值。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)。

H2：高聲譽風(fēng)險投資正向調(diào)節(jié)了戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新行為的促進作用。

聯(lián)合風(fēng)險投資在推動企業(yè)創(chuàng)新方面體現(xiàn)出較為明顯的優(yōu)勢。一是兩個或多個風(fēng)險投資機構(gòu)的參與為企業(yè)提供了非單一的資金來源渠道，緩解了企業(yè)和資本市場之間的信息不對稱問題，進而可以支持企業(yè)在漫長的創(chuàng)新活動過程中所需資金的規(guī)模、持續(xù)性及穩(wěn)定性[24]。二是聯(lián)合風(fēng)險投資可以分擔(dān)風(fēng)險，增強企業(yè)實施高風(fēng)險研發(fā)項目的承受能力。三是不同的“辛迪加”風(fēng)險投資機構(gòu)往往在社會網(wǎng)絡(luò)、市場營銷、組織管理、籌融資等方面具備各自的優(yōu)勢，因而可以對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新提供更加全面的指導(dǎo)和多方位的支持[5]。然而，由于聯(lián)合風(fēng)險投資的溝通協(xié)作成本較高，如果各個機構(gòu)的目標不一致，會降低企業(yè)的決策和執(zhí)行效率，甚至導(dǎo)致劇烈的摩擦和沖突。進一步地，隨著參與聯(lián)合風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量的增多，將加劇創(chuàng)業(yè)企業(yè)因共同擁有相同風(fēng)險資本而造成重要信息泄露等問題的發(fā)生[25]。這必將引起一系列的連鎖反應(yīng)，從而對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生巨大的損害。雖然聯(lián)合風(fēng)險投資的作用具有一定爭議，但從長期來看聯(lián)合風(fēng)險投資的積極作用將大于消極作用，因為“辛迪加”成員之間的沖突和摩擦是可以被解決和消除的，彼此之間的溝通合作成本在一定程度上能夠降低。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)。

H3：聯(lián)合風(fēng)險投資正向調(diào)節(jié)了戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新行為的促進作用。

三、研究設(shè)計

本文收集了2004—2017年中小板及創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)所披露的風(fēng)險投資基本特征、財務(wù)信息和治理信息等明細數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型、PSM和Heckman選擇模型對相應(yīng)假設(shè)進行檢驗，研究戰(zhàn)略風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新行為之間的關(guān)系及對兩者影響的調(diào)節(jié)機制和作用機理。

（一）樣本和數(shù)據(jù)

風(fēng)險投資機構(gòu)往往傾向投資具有發(fā)展?jié)摿颓熬暗闹行∑髽I(yè)，中小板和創(chuàng)業(yè)板主要支持中小企業(yè)上市，這些企業(yè)往往處于成長期，風(fēng)險資本參股中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)并在其上市后選擇繼續(xù)持股的現(xiàn)象更為普遍。本文剔除了金融類企業(yè)及相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，共獲得1 461個創(chuàng)新投入有效樣本，1 610個創(chuàng)新產(chǎn)出有效樣本。上市企業(yè)的財務(wù)特征數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、研發(fā)投入、專利情況、高管信息等主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，是否有風(fēng)險投資機構(gòu)介入及其特征信息通過查詢CSMAR數(shù)據(jù)庫、《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》[26]及網(wǎng)絡(luò)搜索等方式收集，并進行手工篩選完成。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量

在以往的研究中，學(xué)者們多數(shù)選取研發(fā)費用或?qū)＠暾堊鳛槠髽I(yè)創(chuàng)新行為的衡量指標。本文分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個角度衡量企業(yè)的創(chuàng)新行為，采用研發(fā)強度衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入，采用專利衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，并借鑒Subramaniam和Youndt[27]與陸瑤等[5]的研究，把創(chuàng)新產(chǎn)出區(qū)分為突破式創(chuàng)新和漸進式創(chuàng)新。具體而言，以發(fā)明申請量衡量企業(yè)的突破式創(chuàng)新，以實用新型和外觀設(shè)計專利申請量之和衡量企業(yè)的漸進式創(chuàng)新。

2.解釋變量

以往的研究在判斷上市企業(yè)是否獲得了風(fēng)險投資支持時，主要是根據(jù)該上市企業(yè)前十大股東中是否包含風(fēng)險投資機構(gòu)來進行區(qū)分[28]。鑒于此，本文采用以下方法判定中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)是否引入了風(fēng)險投資：若上市企業(yè)前十大股東包含風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)新投資等關(guān)鍵詞，且進一步通過網(wǎng)絡(luò)查詢確認為風(fēng)險投資機構(gòu)后，則界定該上市企業(yè)在當期獲得了風(fēng)險投資支持;參考《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》[26]，如果上市企業(yè)前十大股東出現(xiàn)在此風(fēng)險投資機構(gòu)名錄中，則界定該上市企業(yè)當期獲得了風(fēng)險投資支持。

本文將主導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)在企業(yè)上市后的持股時間作為風(fēng)險投資持股時間，若持股時間大于3年則取值為1，即界定為戰(zhàn)略風(fēng)險投資;否則為0，即界定為孵化風(fēng)險投資。本文借鑒董靜等[18]的研究，采用以下方法判斷主導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)：如果上市企業(yè)僅受到一家風(fēng)險投資機構(gòu)支持，那么此機構(gòu)被界定為主導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu);如果上市企業(yè)受到多家風(fēng)險投資機構(gòu)支持，那么選擇投資規(guī)模最大的機構(gòu)界定為主導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)。本文選擇風(fēng)險投資持股期限和風(fēng)險投資實際持股期限作為解釋變量。

3.調(diào)節(jié)變量

本文所使用調(diào)節(jié)變量的衡量方法如下：借鑒Sorensen[15]的研究，采用主導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)的投資次數(shù)來衡量風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽，若風(fēng)險投資機構(gòu)主導(dǎo)三個以上企業(yè)上市取值為1，否則為0。風(fēng)險投資形式包括聯(lián)合風(fēng)險投資和單獨風(fēng)險投資，本文借鑒鄒雙和成力為[2]的研究，上市企業(yè)的前十大股東中僅包含一個風(fēng)險投資機構(gòu)則界定為單獨風(fēng)險投資;如果上市企業(yè)的前十大股東中包含多個風(fēng)險投資機構(gòu)則界定為聯(lián)合風(fēng)險投資。

4.控制變量

為了控制對企業(yè)創(chuàng)新行為起到重要作用的其他因素對本文研究成果的影響，根據(jù)相關(guān)研究，本文的控制變量有企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)（Size）、企業(yè)成立時間（Age）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）及資產(chǎn)報酬率（Roa），同時控制了董事會規(guī)模（Boardsize）、獨立董事比例（Independent）、兩職合一（Duality）、股權(quán)集中度（Sharehold）、政府補助（Subsidy）;參考熊家財和桂荷發(fā)[29]的方法，本文還控制了企業(yè)所在區(qū)域（Region），企業(yè)是否為北京、上海、廣州、深圳等四個城市，是則為1，不是則為0。主要變量的名稱及定義如表1所示。

（三）計量模型

本文設(shè)置面板數(shù)據(jù)計量模型檢驗H1，如式（1）：

INNOit=α0+α1Durationit+α2Controlsit+εit （1）

其中，INNOit為企業(yè)創(chuàng)新行為;Durationit反映介入企業(yè)的風(fēng)險投資性質(zhì)，持股時間大于3年取值為1（戰(zhàn)略風(fēng)險投資），否則為0（孵化風(fēng)險投資）;Controlsit為一組控制變量。α1反映戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為影響。進一步設(shè)置面板數(shù)據(jù)計量模型檢驗H2和H3，如式（2）：

INNOit=β0+β1Durationit+β2Adjustit+β3Durationit×Adjustit+β4Controlsit+εit（2）

其中，Adjustit為調(diào)節(jié)變量，依次用風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽（Fame）、風(fēng)險投資形式（Syndicate）衡量。β3反映高聲譽戰(zhàn)略風(fēng)險投資機構(gòu)和聯(lián)合風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)上市后創(chuàng)新行為的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本研究所使用主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表2所示。按照風(fēng)險投資動機對樣本進行劃分，626家中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共得到1 461個創(chuàng)新投入樣本，1 610個創(chuàng)新產(chǎn)出樣本。

（二）回歸分析

1.戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新影響的檢驗

表3分別列示了戰(zhàn)略風(fēng)險投資與研發(fā)投入、專利申請、突破式創(chuàng)新及漸進式創(chuàng)新之間的回歸結(jié)果，并控制了年份、行業(yè)和市場。檢驗結(jié)果表明，戰(zhàn)略風(fēng)險投資在5%的水平上促進企業(yè)創(chuàng)新投入，在1%的水平上顯著促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，而這種促進作用主要體現(xiàn)在對企業(yè)突破式創(chuàng)新的影響上。這是因為戰(zhàn)略風(fēng)險投資持股時間更長，會更加注重企業(yè)的長遠發(fā)展，致力于企業(yè)長期的創(chuàng)新投入工作，進而促進企業(yè)研發(fā)出周期長、難度大但具有突破性的創(chuàng)新產(chǎn)品，因而戰(zhàn)略風(fēng)險投資和突破式創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系。從另一個角度而言，孵化風(fēng)險投資大多在企業(yè)上市后選擇退出，而實用新型和外觀設(shè)計創(chuàng)新的特點即為周期短、風(fēng)險小及見效快，與其孵化風(fēng)險投資的動機相匹配，因而孵化風(fēng)險投資可能同樣會推動企業(yè)漸進式創(chuàng)新的產(chǎn)出，但不重視突破式創(chuàng)新的研發(fā)成果。研究結(jié)果表明，風(fēng)險投資動機的差異對不同創(chuàng)新產(chǎn)出類型的作用會產(chǎn)生差異，戰(zhàn)略風(fēng)險投資對突破式創(chuàng)新的促進作用明顯，而對漸進式創(chuàng)新的促進作用相對不明顯。因此，H1得到驗證。

2.戰(zhàn)略風(fēng)險投資的調(diào)節(jié)機制

表4列示了風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽對戰(zhàn)略風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。檢驗結(jié)果顯示：從創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)效應(yīng)來看，戰(zhàn)略風(fēng)險投資和風(fēng)險投資聲譽的交互項與企業(yè)各類創(chuàng)新產(chǎn)出均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明戰(zhàn)略風(fēng)險投資機構(gòu)聲譽越高，其憑借行業(yè)專長發(fā)揮了較強的增值服務(wù)和監(jiān)督效應(yīng)，企業(yè)的創(chuàng)新能力也越好。但是，戰(zhàn)略風(fēng)險投資聲譽對創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，原因可能是高聲譽戰(zhàn)略風(fēng)險投資機構(gòu)的社會網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)創(chuàng)新提供了較多的外界資源和增值服務(wù)，企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)消耗反而沒有顯著增加，H2得到部分證實。

表5列示了風(fēng)險投資形式對戰(zhàn)略風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。檢驗結(jié)果顯示：戰(zhàn)略風(fēng)險投資和聯(lián)合風(fēng)險投資的交互項與企業(yè)各類創(chuàng)新產(chǎn)出呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，對研發(fā)投入的作用雖不顯著但系數(shù)符號為負。因此，得到了與H3完全相反的結(jié)果?？赡艿脑蛟谟冢斨鲗?dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)對中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)長期持股時，另外一個風(fēng)險投資機構(gòu)介入后，其目標可能未與主導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)達成一致，從而影響了主導(dǎo)風(fēng)險投資對創(chuàng)新決策的支持，機構(gòu)之間可能需要花費大量的時間和成本處理這種摩擦，溝通協(xié)作的成本大大提升，降低了企業(yè)決策和執(zhí)行效率，反而不利于企業(yè)的創(chuàng)新;從另外一個角度也說明了，聯(lián)合風(fēng)險投資并未真正發(fā)揮其分散風(fēng)險及提供多樣化增值服務(wù)的作用，當有主導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)長期戰(zhàn)略持股時，與其并存的其他風(fēng)險投資機構(gòu)在這個共同利益體中責(zé)任相對較小，可能產(chǎn)生了“搭便車”的動機和行為。

（三）戰(zhàn)略風(fēng)險投資作用機理分析

根據(jù)前文分析，戰(zhàn)略風(fēng)險投資機構(gòu)能夠保障資金供應(yīng)，并通過長期持股向資本市場釋放有利信號，緩解企業(yè)的融資約束，同時憑借增值服務(wù)和監(jiān)督控制機制促進企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。這里將作進一步分析，探究戰(zhàn)略風(fēng)險投資機構(gòu)通過哪些渠道對企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生了正向作用。

1.戰(zhàn)略風(fēng)險投資與融資約束

為了檢驗資金供給機制，本文借鑒Brown等[30]的方法，檢驗戰(zhàn)略風(fēng)險投資對企業(yè)融資約束的影響，如式（3）：

LnINNOit=γ0+γ1Durationit+γ2CFit+γ3Durationit×CFit+γ4Controlsit+εit（3）

其中，CFit反映企業(yè)自由現(xiàn)金流量，用企業(yè)當期自由現(xiàn)金流量與營業(yè)收入之比表示;γ2反映企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對創(chuàng)新能力的影響，若γ2顯著為正，代表企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新存在融資約束;γ3反映戰(zhàn)略風(fēng)險投資對融資約束的影響，若γ3顯著為負，代表戰(zhàn)略風(fēng)險投資可以緩解融資約束。表6為式（3）的估計結(jié)果，對于研發(fā)投入，自由現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)開展具有高風(fēng)險及顛覆性的創(chuàng)新活動顯著受制于企業(yè)現(xiàn)金流，存在較大的融資約束;而戰(zhàn)略風(fēng)險投資與自由現(xiàn)金流的交乘項系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明戰(zhàn)略風(fēng)險投資在能夠發(fā)揮資金供給功能，增強企業(yè)的融資能力，促進企業(yè)研發(fā)。

2.戰(zhàn)略風(fēng)險投資與派駐高管

為了防止信息不對稱造成的委托代理等問題，風(fēng)險投資代理人往往傾向派駐董事或高管，進而能夠充分地發(fā)揮監(jiān)督功效，并為企業(yè)帶來適時的附加值服務(wù)。風(fēng)險投資代理人向企業(yè)派駐高管能夠更充分地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理并提供咨詢建議，提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。為了驗證此機制，本文通過查看企業(yè)任職高管（董事、監(jiān)事、總經(jīng)理）的簡歷判定風(fēng)險投資機構(gòu)是否派駐企業(yè)高管，若能篩選出有在風(fēng)險投資機構(gòu)任職經(jīng)歷的高管成員，則確定該風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)派駐了高管。

由表7第一列可知，當派駐高管作為被解釋變量時，戰(zhàn)略風(fēng)險投資的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明戰(zhàn)略風(fēng)險投資長期持股將更有意愿派駐高管參與企業(yè)的經(jīng)營管理。根據(jù)第二列至第五列的估計結(jié)果，戰(zhàn)略風(fēng)險投資和派駐高管的交互項與企業(yè)研發(fā)投入及突破式創(chuàng)新行為呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明戰(zhàn)略風(fēng)險投資機構(gòu)通過向企業(yè)派駐高管進行監(jiān)督，督促企業(yè)將投資重心聚焦于創(chuàng)新活動，致力于企業(yè)更長遠的價值增值，監(jiān)督控制機制得到進一步驗證。

3.戰(zhàn)略風(fēng)險投資與引進研發(fā)人才

熊家財和桂荷發(fā)[29]認為，風(fēng)險投資機構(gòu)能夠協(xié)助企業(yè)進行經(jīng)營決策、選拔高質(zhì)量高水平的研發(fā)團隊、提供技術(shù)創(chuàng)新的咨詢渠道等。由于風(fēng)險投資機構(gòu)在資本市場擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗和廣泛的網(wǎng)絡(luò)資源，可憑借社會網(wǎng)絡(luò)支持企業(yè)引進高質(zhì)量的技術(shù)人才，提升研發(fā)創(chuàng)新效率。鑒于此，本文以研發(fā)人員占員工總?cè)藬?shù)之比衡量企業(yè)引進研發(fā)人才（R&Dperson）的程度。根據(jù)表8的回歸結(jié)果，第一列以引進研發(fā)人才為被解釋變量，戰(zhàn)略風(fēng)險投資在10%的水平上顯著為正，說明風(fēng)險投資機構(gòu)可幫助企業(yè)招募到更多研發(fā)技術(shù)人才;第二列至第五列的引進研發(fā)人才與研發(fā)投入和各類創(chuàng)新行為在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明戰(zhàn)略風(fēng)險投資機構(gòu)能夠通過引薦技術(shù)人才的增值服務(wù)，幫助企業(yè)優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，改善員工素質(zhì)，進而推進企業(yè)開展創(chuàng)新活動。

（四）穩(wěn)健性檢驗

第一，PSM分析?；貧w結(jié)果表明，戰(zhàn)略風(fēng)險投資支持的中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新水平更高，但這種促進作用或許來自戰(zhàn)略風(fēng)險投資代理人在投資前的“篩選效應(yīng)”，而并非投資后的“增值效應(yīng)”。風(fēng)險投資機構(gòu)往往傾向長期持股創(chuàng)新能力本身就較強的企業(yè)，此問題的存在導(dǎo)致了上述結(jié)果的選擇性偏差和估計誤差。為了解決內(nèi)生性問題，更好地區(qū)分 “篩選效應(yīng)”與“增值效應(yīng)”，本文借鑒鄒雙和成力為[2] 、Bayar 和Chemmanur [3]的研究，采用傾向得分匹配方法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗：首先，選擇表1的控制變量作為匹配變量，并使用Logit 模型估計風(fēng)險投資長期持股的概率（傾向得分）。其次，為風(fēng)險投資長期持股的上市企業(yè)匹配一個其他特征相近（傾向得分相近）的風(fēng)險投資短期持股的上市企業(yè)。最后，使用傾向得分匹配樣本進行回歸。結(jié)果表明，采用PSM回歸后估計的戰(zhàn)略風(fēng)險投資的系數(shù)符號和顯著性水平并未存在實質(zhì)性變化，與主回歸部分結(jié)果一致，這進一步驗證了本文理論分析和假設(shè)演繹的可靠性。

第二，Heckman樣本選擇模型。前文采用PSM控制了風(fēng)險投資機構(gòu)投資前的“篩選效應(yīng)”，同時檢驗了風(fēng)險投資機構(gòu)投資后的“增值效應(yīng)”。但是，就本質(zhì)而言，傾向得分匹配只可以控制匹配變量等能夠被觀察到的因素的影響，不能夠排除另外一些無法被觀測到因素的影響。如果確實存在不可觀測因素，如企業(yè)本身的優(yōu)質(zhì)管理團隊，這時的“增值效應(yīng)”在一定程度上被夸大?；诖?，本文借鑒董靜等[18]的方法，使用Heckman樣本選擇模型控制其他不可觀測誤差的影響。本文將中小板和創(chuàng)業(yè)板中未獲得風(fēng)險投資支持的上市企業(yè)與獲得風(fēng)險投資支持的上市企業(yè)進行混合，利用Heckman的方法控制投資前的“篩選效應(yīng)”。風(fēng)險投資機構(gòu)密度的含義為上市企業(yè)所在地區(qū)（省份）的風(fēng)險投資機構(gòu)個數(shù)與該地區(qū)（省份）上市企業(yè)個數(shù)之比。一方面，風(fēng)險投資機構(gòu)基于監(jiān)控或降低信息不對稱的目的，更青睞于持股本地企業(yè)，風(fēng)險投資機構(gòu)密度越大則越方便彼此的溝通交流與戰(zhàn)略合作;另一方面，風(fēng)險投資機構(gòu)密度難以對上市企業(yè)的科技創(chuàng)新能力產(chǎn)生直接作用。研究結(jié)果表明，Heckman樣本選擇模型的結(jié)果依然很穩(wěn)健，H1得到了進一步驗證。

第三，被解釋變量滯后期。由于專利從申請到披露具有一定的滯后性，發(fā)明申請通常為6—18個月，實用新型和外觀設(shè)計申請通常為6—10個月，因而本文增加了風(fēng)險投資對企業(yè)滯后一期創(chuàng)新行為的影響研究，研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

第四，替換被解釋變量。為了進一步驗證戰(zhàn)略風(fēng)險投資是否能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量、加強創(chuàng)新力度，本文將企業(yè)年度專利被引用次數(shù)（按專利申請的年份為標準）和在此基礎(chǔ)上剔除自身引用次數(shù)的自然對數(shù)作為模型的被解釋變量。根據(jù)檢驗結(jié)果，戰(zhàn)略風(fēng)險投資的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，反映了戰(zhàn)略風(fēng)險投資可以提高企業(yè)專利在本技術(shù)領(lǐng)域中的認可度和重要性，從而加強企業(yè)的競爭力。

第五，替換解釋變量。本文將風(fēng)險投資持股期限替換為風(fēng)險投資實際持股期限，風(fēng)險投資實際持股期限與企業(yè)各類創(chuàng)新行為在1%的水平上顯著，本文的核心結(jié)論依然穩(wěn)健。

第六，剔除樣本。由于本文選取的樣本為2017年12月31日之前上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，按照本文對風(fēng)險投資持股期限的界定，對于2015年之后上市的企業(yè)來說，風(fēng)險投資機構(gòu)均為短期持股，但風(fēng)險投資機構(gòu)可能是基于長期持股的戰(zhàn)略動機，因而將對結(jié)果產(chǎn)生一定影響。為此，本文進一步剔除2015年之后上市但其風(fēng)險投資一直存在的企業(yè)樣本共275個，得到的結(jié)果與前文一致，且回歸系數(shù)增大，本文提出的假設(shè)得到了更充分的驗證。

五、研究啟示

風(fēng)險投資作為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)融資的重要渠道，對中小企業(yè)開展科技創(chuàng)新活動發(fā)揮了不可替代的支撐作用。為了更有效地發(fā)揮風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，推動中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，基于本文的研究發(fā)現(xiàn)，將風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新影響的經(jīng)驗總結(jié)為以下三方面：

第一，風(fēng)險投資機構(gòu)不能忽視自身專業(yè)度的提升，應(yīng)主動積極地建立行業(yè)聲譽。當風(fēng)險投資機構(gòu)具有更高聲譽和行業(yè)專長時，應(yīng)該鼓勵其通過長期的戰(zhàn)略持股向企業(yè)提供更多的增值服務(wù)，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

第二，風(fēng)險投資機構(gòu)在選擇“辛迪加”投資伙伴時，不僅需要關(guān)注潛在聯(lián)合伙伴的優(yōu)劣勢，更重要的是形成統(tǒng)一意見，避免投資動機的沖突和不一致，選擇最為合適的“辛迪加”投資伙伴。此外，還需要避免風(fēng)險投資聯(lián)合機構(gòu)在企業(yè)創(chuàng)新活動過程中不積極發(fā)揮風(fēng)險分散作用的情況，這不但會破壞企業(yè)與風(fēng)險投資機構(gòu)之間的信任關(guān)系，甚至對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動造成了消極影響。

第三，風(fēng)險投資機構(gòu)在為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)提供長期資金支持的同時，還可以通過委派高管幫助企業(yè)提升治理水平，指導(dǎo)企業(yè)進行創(chuàng)新活動。此外，需要重視培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險投資研發(fā)團隊，發(fā)揮創(chuàng)新人才的專業(yè)優(yōu)勢，支持企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。此外，從市場監(jiān)管的角度而言，中國應(yīng)該建立靈活有序的風(fēng)險投資市場機制，完備和優(yōu)化相關(guān)法律法規(guī)，加強對風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)管，進而抑制風(fēng)險投資機構(gòu)“逐名”或“圈錢”動機，鼓勵風(fēng)險投資機構(gòu)以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，有效利用自身的認證功效和監(jiān)督功能，對中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動發(fā)揮引導(dǎo)作用。

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（責(zé)任編輯：鄧 菁）