覃漢 潘琦

一、人民幣對(duì)美元和一籃子貨幣顯著升值

2020年年初以來(lái)，人民幣兌美元在岸匯率、CFETS人民幣匯率指數(shù)分別升值5.5%和4.6%，而美元指數(shù)貶值4.3%。人民幣對(duì)美元的大幅升值主要來(lái)自于美元指數(shù)的下跌，而后者主要由于美元對(duì)歐元和日元的貶值。人民幣對(duì)一籃子貨幣的升值，除了來(lái)自美元貶值的因素，也有人民幣對(duì)新興市場(chǎng)貨幣普遍升值的原因。

從“被動(dòng)升值”到“主動(dòng)升值”。必須承認(rèn)的是，美元指數(shù)大幅下跌是人民幣對(duì)美元匯率能夠走強(qiáng)的一個(gè)重要前提。從數(shù)據(jù)來(lái)看，我們可以將人民幣即期匯率的變動(dòng)按照如下公式進(jìn)行分解：匯率變動(dòng)=（今日收盤-今日中間價(jià)）+（今日中間價(jià)-昨日收盤），其中第一個(gè)括號(hào)可以看作“日間交易”部分，而第二個(gè)括號(hào)可以看作中間價(jià)結(jié)合夜盤的變動(dòng)后作出的變化，即“夜盤沖擊”部分。

我們可以發(fā)現(xiàn)，6-7 月人民幣對(duì)美元的升值主要由外部因素貢獻(xiàn)，不過，8 月份以來(lái)情況發(fā)生了變化，內(nèi)部因素開始對(duì)匯率形成正面貢獻(xiàn)，并開始主導(dǎo)人民幣的定價(jià)。從“局部升值”到“全面升值”。

市場(chǎng)關(guān)注的匯率往往只是“狹義”的中美雙邊匯率。嚴(yán)格意義上講，6-7月人民幣對(duì)美元的升值只是“局部升值”，但對(duì)其他貨幣（歐元、澳元、英鎊、韓元與日元）而言仍在貶值，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率與人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率之間出現(xiàn)背離。8 月以來(lái)，人民幣對(duì)一籃子貨幣開始升值，從7月31日低點(diǎn)的91.42已經(jīng)升至11月13日的95.56，接近一季度的高點(diǎn)95.73。

二、人民幣升值背后

2020年以來(lái)，人民幣對(duì)一籃子貨幣的升值，除了來(lái)自美元貶值的因素，也有人民幣對(duì)新興市場(chǎng)貨幣普遍升值的原因。

CFETS人民幣匯率指數(shù)，主要用來(lái)反映人民幣對(duì)一籃子外國(guó)貨幣加權(quán)平均匯率的變動(dòng)， 24種樣本貨幣的權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。其中，權(quán)重排名前5位的貨幣分別為美元（21.6%）、歐元（17.4%）、日元（11.2%）、韓元（10.7%）和澳元（5.2%）。

根據(jù)我們的拆解，該指數(shù)從年初至今升值4.6%，最大的貢獻(xiàn)來(lái)自人民幣對(duì)美元、俄羅斯盧布、墨西哥比索、南非蘭特、土耳其里拉的升值，貢獻(xiàn)度分別為24.7%、22.2%、6.0%、5.1%、5.0%，人民幣對(duì)以上貨幣的中間價(jià)分別升值5.0%、23.8%、12.7%、14.3%、26.5%。從年初至今，人民幣對(duì)一籃子貨幣的走勢(shì)呈現(xiàn)“先升后降再升”的特征。該指數(shù)的走勢(shì)主要分為3個(gè)階段。

①2019.12.31-2020.3.20期間，該指數(shù)升值4.7%，得益于人民幣相對(duì)澳元、盧布、韓元、歐元和墨西哥比索的升值；

②2020.3.20-7.31期間，該指數(shù)貶值4.5%，主要受累于人民幣相對(duì)歐元、澳元、日元、韓元與英鎊的貶值；

③2020.7.31-11.13期間，該指數(shù)升值4.5%，主要得益于人民幣相對(duì)美元、歐元、日元、盧布和澳元的升值。

美元指數(shù)下跌，哪些貨幣在“助攻”？

歐元貢獻(xiàn)了近75%的美元指數(shù)跌幅。美元指數(shù)是通過計(jì)算6種貨幣對(duì)美元匯率變化的加權(quán)幾何平均值得到，具體貨幣及所占權(quán)重分別為：歐元 EUR（57.6%）、日元JPY（13.6%）、英鎊GBP（11.9%）、加元CAD 9.1%）、瑞典克朗SEK（4.2%）、瑞士法郎CHF（3.6%）。

也就是說(shuō)，歐元所占權(quán)重最大，其次是日元和英鎊。

根據(jù)我們的計(jì)算，從年初至今（2019年12月31日-2020年11月19日）美元指數(shù)從96.45下跌至92.30，跌幅4.3%。對(duì)此，歐元對(duì)美元升值5.85%，貢獻(xiàn)美元指數(shù)74.53%的跌幅，影響最大；其次日元對(duì)美元升值4.53%，分別貢獻(xiàn)14.35%的跌幅。

三、從美元周期來(lái)看，美元可能已經(jīng)進(jìn)入中長(zhǎng)期下行通道

回顧1973 年以來(lái)美元運(yùn)行的軌跡，概括起來(lái)，一共經(jīng)歷了“三貶三升”6 輪周期。

一貶（1973-1980）：高點(diǎn)110，低點(diǎn)85，貶值23%

布雷頓森林體系瓦解后，“美元與黃金掛鉤、其他國(guó)家貨幣與美元掛鉤”的約束結(jié)束，美元貨幣供應(yīng)量急速增長(zhǎng)。疊加兩次石油危機(jī)的外生沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重“滯漲”，美元貶值。

一升（1981-1985）：低點(diǎn)85，高點(diǎn)160，升值88%

1981年里根執(zhí)政后推行“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”，針對(duì)通貨膨脹，嚴(yán)格控制貨幣供給量；針對(duì)經(jīng)濟(jì)停滯，實(shí)施大規(guī)模減稅。在全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷的環(huán)境中，緊縮貨幣政策和財(cái)政刺激帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，疊加拉美債務(wù)危機(jī)，美元大幅走強(qiáng)。

二貶（1986-1995）：高點(diǎn)160，低點(diǎn)80，貶值50%

經(jīng)歷上一輪美元升值周期后，美國(guó)面臨“雙赤字”（財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字）壓力，希望通過美元貶值來(lái)改善國(guó)際收支。1985年美日德英法簽訂《廣場(chǎng)協(xié)定》，其后美國(guó)通過干預(yù)國(guó)際外匯市場(chǎng)，造成美元相對(duì)日元與馬克大幅貶值。

二升（1996-2002）：低點(diǎn)80，高點(diǎn)120，升值50%

美國(guó)信息科技革命開始，新興產(chǎn)業(yè)崛起，使得上一輪貶值周期中外逃的資本回流，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，美元升值。在這個(gè)過程中，大量資本撤出亞洲，回流美國(guó)，造成亞洲資產(chǎn)泡沫快速破裂，也是亞洲金融危機(jī)的主要原因。

三貶（2003-2013）：高點(diǎn)120，低點(diǎn)70，貶值40%

在美國(guó)次貸危機(jī)、歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)背景下，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體卻保持高速發(fā)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位相對(duì)下降，美元貶值。為了避免經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退，2008年11月起美國(guó)先后啟動(dòng)3輪QE，美元指數(shù)進(jìn)入低位橫盤。

三升（2014-2020）：低點(diǎn)80，高點(diǎn)100，升值40%

在歐元區(qū)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇尚不明朗時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇。2014年11月美國(guó)退出QE，并于2015年12月時(shí)隔10年首次加息，新一輪貨幣緊縮周期開啟，美元升值。

四貶（2020-？）：

2020年新冠疫情迫使美國(guó)重返金融危機(jī)時(shí)期財(cái)政赤字貨幣化的老路，經(jīng)常賬戶+財(cái)政的雙赤字已經(jīng)超過GDP的20%，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從年初已增加3.1萬(wàn)億美元至7.2萬(wàn)億美元（GDP的37%），疊加未來(lái)新一輪財(cái)政刺激的預(yù)期，美元面臨中長(zhǎng)期下行的結(jié)構(gòu)性壓力。

另一方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振、風(fēng)險(xiǎn)偏好在美國(guó)大選塵埃落定后重新回升、疫苗研發(fā)進(jìn)展超預(yù)期，美元也面臨周期性的下行壓力。

從政策展望來(lái)看，拜登勝選+國(guó)會(huì)分裂的大選結(jié)果幾乎很難逆轉(zhuǎn)。這意味著財(cái)政刺激規(guī)模會(huì)弱于“藍(lán)營(yíng)橫掃”的情景，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)維持寬松將更加耐心，中美關(guān)系將會(huì)迎來(lái)階段性緩和，不利于市場(chǎng)的加稅和加強(qiáng)監(jiān)管政策可能難以出臺(tái)。在這樣的背景下，美元預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)走弱。

四、人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力提升

中美基本面和貨幣政策的雙重分化，導(dǎo)致中美利差持續(xù)擴(kuò)大、人民幣匯率持續(xù)升值、人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力提升。

人民幣對(duì)美元和一籃子貨幣升值的核心原因是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融周期領(lǐng)先海外，而這一趨勢(shì)有望繼續(xù)延續(xù)。

中美基本面的分化導(dǎo)致了中美貨幣政策周期的錯(cuò)位，體現(xiàn)在以3M SHIBOR和3M LIBOR為衡量的兩國(guó)資金利率的背離，以及中美利差的持續(xù)高位。為了穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤，為了構(gòu)建“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局，以及為中美第一階段協(xié)議的落實(shí)創(chuàng)造條件，匯率強(qiáng)+利差高的格局可能還會(huì)繼續(xù)維持下去。

一方面，較高的中美利差水平和穩(wěn)定的人民幣升值預(yù)期，將會(huì)更加凸顯人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力，在全球負(fù)利率債券規(guī)模已經(jīng)突破16萬(wàn)億美元（占全球債券規(guī)模的25%）的背景下，投資中國(guó)已經(jīng)成為共識(shí)，將會(huì)吸引外資持續(xù)流入。

另一方面，在后疫情時(shí)代，中國(guó)出口超預(yù)期復(fù)蘇，提高了對(duì)人民幣升值的容忍度。展望2021年，美元指數(shù)將由于結(jié)構(gòu)性和周期性的原因延續(xù)弱勢(shì)，中長(zhǎng)期來(lái)看可能已經(jīng)進(jìn)入新一輪的下行周期。

人民幣對(duì)美元的升值趨勢(shì)有望繼續(xù)，即便斜率難以重復(fù)2020年，人民幣對(duì)美元的匯率也有可能向過去3年的低點(diǎn)6.30附近靠攏。此外，人民幣對(duì)一籃子貨幣未來(lái)仍然有望保持較強(qiáng)的走勢(shì)。