張明

“疫情”、“衰退”與“沖突”，構(gòu)成了2020年全球經(jīng)濟(jì)形勢的三大關(guān)鍵詞。這三個關(guān)鍵詞，仍將在2021年繼續(xù)發(fā)酵。

首先，新冠病毒肺炎疫情迄今為止依然在全球范圍內(nèi)快速擴(kuò)散，不但新興市場國家淪為新的重災(zāi)區(qū)，疫情在美歐發(fā)達(dá)國家也呈現(xiàn)出二次反彈態(tài)勢。即使疫苗在2021年問世，但考慮到發(fā)達(dá)國家疫苗使用一定會早于發(fā)展中國家，因此廣大新興市場與發(fā)展中國家在2021年的疫情前景依然不容樂觀。

其次，2020年全球經(jīng)濟(jì)將會陷入自二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，2021年能否實(shí)現(xiàn)V型反彈還面臨著一系列不確定性。根據(jù)國際貨幣基金組織2020年10月的最新預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟(jì)增速僅為-4.4%，這是全球經(jīng)濟(jì)自二戰(zhàn)爆發(fā)后的最低增速。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2020年的經(jīng)濟(jì)增速為-5.8%，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2020年的經(jīng)濟(jì)增速為-3.3%。全球主要大國中，僅有中國經(jīng)濟(jì)能夠在2020年實(shí)現(xiàn)正增長。國際貨幣基金組織預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)在2021年增速有望達(dá)到5.2%，也即實(shí)現(xiàn)V型反彈。但考慮到迄今為止新冠疫情仍在快速蔓延、中美經(jīng)貿(mào)摩擦演進(jìn)具有不確定性、全球地緣政治沖突此消彼長等因素，2021年全球經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)V型反彈，還面臨著較強(qiáng)的不確定性。例如，有觀點(diǎn)認(rèn)為，未來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑可能是U型（即經(jīng)濟(jì)增速停留在底部的時(shí)間較長）、耐克型（即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的軌跡脆弱且漫長）甚至K型（也即高收入群體收入顯著復(fù)蘇，但中低收入群體收入長期受損）。筆者認(rèn)為，2021年全球經(jīng)濟(jì)增速很可能不及5%，可能在4%上下。

再次，全球范圍內(nèi)各種類型沖突依然面臨復(fù)雜多變之形勢，甚至可能繼續(xù)加劇。展望2021年，圍繞美國總統(tǒng)大選的不確定性的確下降了，但圍繞疫情演進(jìn)、中美關(guān)系、中東地區(qū)、俄羅斯與北約之間博弈等方面的不確定性可能依然高企，甚至存在激化的可能性。

盡管新冠病毒肺炎疫情最早在中國爆發(fā)，但由于中國政府采取了非常及時(shí)且強(qiáng)有力的應(yīng)對措施，很快就控制住了疫情的蔓延，并率先實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)反彈。預(yù)計(jì)2020年第四季度中國GDP同比增速在6%-7%之間，2020年全年中國GDP增速能夠達(dá)到2%-2.5%左右。在全球經(jīng)濟(jì)將會萎縮4.4%的前提下，2%-2.5%的增長可謂來之不易。

不過，從三駕馬車的視角來看，迄今為止中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇呈現(xiàn)出顯著的不平衡特征。截至第三季度，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力仍是房地產(chǎn)投資、基建投資與出口，相比之下，消費(fèi)與制造業(yè)投資依然復(fù)蘇乏力。

在2020年1至2月，中國固定資產(chǎn)投資遭遇新冠疫情重創(chuàng)，其累計(jì)同比增速下降至-24.5%。同期內(nèi)，中國固定資產(chǎn)投資的三大支柱——制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資的累計(jì)同比增速分別下降至-31.5%、-18.1%與-30.3%。截至2020年9月，上述三大投資的累計(jì)同比增速分別恢復(fù)至-6.5%、3.8%與0.2%。不難看出，制造業(yè)投資增速的復(fù)蘇顯著滯后于房地產(chǎn)投資與基建投資。導(dǎo)致房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的主要原因，是較強(qiáng)的市場韌性與大型開發(fā)商融資的改善。導(dǎo)致基建投資復(fù)蘇的主要原因，是中國政府在疫情后實(shí)施了非常寬松的財(cái)政政策，尤其是地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模顯著上升。而制造業(yè)投資復(fù)蘇疲弱的主要原因，則是迄今為止無論國內(nèi)需求還是外部需求均處于相對疲弱態(tài)勢，導(dǎo)致企業(yè)更多地通過提高現(xiàn)有產(chǎn)能利用率來滿足市場需求，進(jìn)行新增產(chǎn)能投資的動力不足。

在2020年第一季度與三四季度，中國進(jìn)出口部門的表現(xiàn)可謂冰火兩重天。在三四季度，進(jìn)口額同比增速依然保持在低位，但出口額同比增速顯著回升，從而導(dǎo)致貿(mào)易順差快速擴(kuò)大，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正。至于出口額同比增速在三四季度迅速回暖的原因，一是全球疫情肆虐導(dǎo)致中國在醫(yī)療物質(zhì)（例如口罩）、醫(yī)療設(shè)備（例如呼吸機(jī)）與遠(yuǎn)程辦公設(shè)備（例如筆記本電腦）等方面的出口異常強(qiáng)勁；二是由于中國企業(yè)率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致在全球其他新興市場經(jīng)濟(jì)體相繼爆發(fā)疫情的情況下，中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的樞紐地位在短期內(nèi)不降反升。

在2019年，消費(fèi)貢獻(xiàn)了中國GDP的55%，已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)增長的最重要引擎。然而，在疫情沖擊的背景下，迄今為止消費(fèi)增速的復(fù)蘇不容樂觀。消費(fèi)增速復(fù)蘇較弱的原因，主要是新冠病毒肺炎疫情對中小企業(yè)與中低收入群體的沖擊非常顯著，這進(jìn)一步惡化了中低收入群體對于未來工作穩(wěn)定性與工資增幅的預(yù)期，從而導(dǎo)致該群體的消費(fèi)下降。換言之，如果中小企業(yè)的經(jīng)營前景與中低收入群體的收入增長沒有顯著改善，消費(fèi)增速的復(fù)蘇將會依然緩慢。

展望2021年，筆者認(rèn)為，中國GDP年度增速有望達(dá)到8%之上。然而，這并非意味著中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在增速再次上行，而是因?yàn)?020年的GDP基數(shù)較低（尤其是2020年上半年）。這就意味著，從季度增速來看，2021年中國GDP增速將會呈現(xiàn)出前高后低的特點(diǎn)。

中國經(jīng)濟(jì)的不平衡復(fù)蘇格局仍將延續(xù)。這意味著消費(fèi)復(fù)蘇的速度滯后于投資，需求端復(fù)蘇的速度滯后于生產(chǎn)端，制造業(yè)投資復(fù)蘇的速度滯后于房地產(chǎn)與基建。此外，未來一段時(shí)間內(nèi)出口額同比增速估計(jì)難以維持2020年三四季度的高水平。這意味著未來凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)與去年三四季度相比可能有所下降。

2020年中國通貨膨脹的走勢不容樂觀。筆者認(rèn)為，2021年全年，受宏觀經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步回暖影響，CPI增速可能在1%-2%之間，而PPI增速有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。

在財(cái)政政策方面，財(cái)政強(qiáng)刺激可謂2020年中國宏觀政策的最大亮點(diǎn)。財(cái)政強(qiáng)刺激主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，2020年中央財(cái)政赤字占GDP比率上調(diào)至不低于3.6%，這釋放了額外1萬億財(cái)政資金；第二，2020年中央政府發(fā)行1萬億元特別抗疫國債；第三，2020年地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模額外增加1.6萬億元至3.75萬億元。綜合起來，2020年新增財(cái)政資源3.6萬億元，占到GDP的3%-4%。應(yīng)該說，大規(guī)模財(cái)政刺激對2020年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇功不可沒。在2021年，預(yù)計(jì)財(cái)政政策的力度與2020年相比將會適當(dāng)收縮。例如，中央財(cái)政赤字占GDP比率可能回到3%左右；中央政府不再發(fā)行特別抗疫國債；地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)?？赡芊€(wěn)定在3萬-4萬億左右。

在貨幣政策方面，考慮到2021年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)依然不太牢固，且財(cái)政政策大概率會回歸正?；?。筆者預(yù)計(jì)，2021年中國貨幣政策不會繼續(xù)按照2020年5月以來的節(jié)奏收縮，而是會大致保持在當(dāng)前水平上。如果中國經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，不排除貨幣政策再次邊際放松的可能性。我們應(yīng)該擔(dān)心的是，如果財(cái)政政策與貨幣政策雙雙正?；纱嗽斐傻恼吖舱窨赡軙?jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成損害。最近閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，要保持對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效、不急轉(zhuǎn)彎。應(yīng)該說，上述關(guān)于2021年宏觀政策的定調(diào)是非?？陀^、非常明智的。

與全球其他主要國家相比，中國的實(shí)際利率有些過高。例如，目前美國核心CPI增速在1.5%左右，而10年期國債收益率為0.9%；中國核心CPI增速在0.5%左右，10年期國債收益率卻高達(dá)3.3%。實(shí)際利率過高，一方面將會降低企業(yè)投資意愿，另一方面則會加大重債企業(yè)的還本付息壓力。此外，實(shí)際利率過高，也會引發(fā)更大規(guī)模的短期資本流入，從而推動本幣過快升值。筆者認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)與金融的現(xiàn)狀，可以通過加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管政策來控制金融風(fēng)險(xiǎn)，但貨幣政策仍應(yīng)關(guān)注核心CPI增速與PPI增速的變動。如果2021年上半年核心CPI增速與PPI增速依然處于很低水平，那么央行應(yīng)該適當(dāng)降息。較低的利率水平以及較強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管政策的組合，可以更好地滿足穩(wěn)增長與控風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。