楊現(xiàn)華

盈利繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，分紅也遠(yuǎn)超預(yù)期，但阻擋不了中炬高新（600872.SH）一度接近腰斬的股價(jià)。在宣布回購(gòu)后股價(jià)一度漲停，中炬高新也對(duì)未來(lái)營(yíng)收給出了近年來(lái)少有的高增長(zhǎng)預(yù)期，至于能否實(shí)現(xiàn)還另當(dāng)別論。

作為醬油老二，2020年中炬高新凈利潤(rùn)繼續(xù)保持了兩位數(shù)增長(zhǎng)，但渠道持續(xù)擴(kuò)張帶來(lái)的紅利似乎開始退潮，公司的收入開始個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手依然保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。價(jià)格難以提升甚至下降，渠道紅利漸消，收入增長(zhǎng)壓力開始顯現(xiàn)。

收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、盈利兩位數(shù)增長(zhǎng)，主要原因是醬油毛利率的持續(xù)提升，而毛利率明顯提高的原因是營(yíng)業(yè)成本中占比最大的直接材料原地踏步。2020年，大豆價(jià)格持續(xù)跳漲，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手直接成本持續(xù)增長(zhǎng)，中炬高新能逆勢(shì)做到幾乎零增長(zhǎng)，背后的秘訣不得而知。

渠道紅利減退

2020年，中炬高新實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.23億元，同比增長(zhǎng)9.59%;歸母凈利潤(rùn)8.9億元，同比增長(zhǎng)23.96%。在收入增速放緩的情況下，依靠毛利率的提升，中炬高新的凈利潤(rùn)仍舊保持了兩位數(shù)增長(zhǎng)。

中炬高新給出了每10股派6.8元（含稅）的分紅方案，分紅金額達(dá)到5.42億元，占到了歸母凈利潤(rùn)的60.87%，遠(yuǎn)超公司近年來(lái)30%出頭的分紅比例。

這是中炬高新收入五年來(lái)首次出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并未放緩增長(zhǎng)勢(shì)頭。海天味業(yè)（603288.SH）收入和利潤(rùn)仍然是兩位數(shù)增長(zhǎng)，2020年前三季度，千禾味業(yè)（603027.SH）的收入增長(zhǎng)甚至超過(guò)了30%，盈利超過(guò)60%，絲毫沒(méi)有受到新冠疫情的影響。

在年初，中炬高新制定了2020年?duì)I收53億元、歸母凈利潤(rùn)8.34億元的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。公司盈利略超預(yù)期，營(yíng)收目標(biāo)并未完成，如今公司又制定了2021年?duì)I收61億元、歸母凈利潤(rùn)9.85億元的目標(biāo)。其中，盈利的增長(zhǎng)預(yù)期剛剛超過(guò)兩位數(shù)，明顯趨緩。

收入預(yù)期19.06%的漲幅接近兩成，這是公司收入多年來(lái)都沒(méi)有達(dá)到的漲幅。實(shí)際上，中炬高新營(yíng)收的增速在逐年下降，2018-2020年，公司收入分別為41.66億元、46.75億元和51.23億元，同比增速分別為15.43%、12.2%和9.59%。

渠道的擴(kuò)張似乎逐漸失去了魔力。2017年年底，中炬高新銷售區(qū)域覆蓋70%以上地級(jí)城市。從2018年起，公司開始披露經(jīng)銷商數(shù)量和區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)度。

2018年，中炬高新開發(fā)了18個(gè)空白地級(jí)市，新開178個(gè)經(jīng)銷商，累計(jì)經(jīng)銷商數(shù)量達(dá) 864個(gè)，銷售區(qū)域已覆蓋近80%以上地級(jí)城市。一年時(shí)間，公司銷售區(qū)域增加了約10個(gè)百分點(diǎn)。

2019年，中炬高新經(jīng)銷商數(shù)量已超過(guò)1050家，開發(fā)空白地級(jí)市21個(gè)，在全國(guó)地級(jí)市開發(fā)率達(dá)83.4%，首次提及的區(qū)縣開發(fā)率38.32%。2020年，公司經(jīng)銷商數(shù)量已超過(guò)1400家，在全國(guó)地級(jí)市開發(fā)率達(dá) 89.02%，區(qū)縣市場(chǎng)累計(jì)開發(fā)率51.04%。

2018-2020年的三年時(shí)間，中炬高新經(jīng)銷商數(shù)量的增長(zhǎng)超過(guò)了60%，地市級(jí)開發(fā)率增長(zhǎng)了近20個(gè)百分點(diǎn)至約90%，區(qū)縣級(jí)市場(chǎng)的開發(fā)也已經(jīng)過(guò)半。銷售區(qū)域的不斷增長(zhǎng)和經(jīng)銷商隊(duì)伍的持續(xù)擴(kuò)大，帶動(dòng)了中炬高新收入的增長(zhǎng)。

在這些優(yōu)勢(shì)區(qū)域擴(kuò)張完畢后，中炬高新只能進(jìn)一步下沉渠道和深耕現(xiàn)有渠道，從無(wú)到有和做精做強(qiáng)相比，前者顯然來(lái)的更為容易一些。

不過(guò)從營(yíng)收的增長(zhǎng)來(lái)看，區(qū)域擴(kuò)張帶來(lái)的邊際效應(yīng)在遞減，部分地區(qū)擴(kuò)張效果并不明顯。2018年，中炬高新東部區(qū)域的營(yíng)收為9.79億元，2020年增長(zhǎng)至11.03億元，收入僅僅增加了1億元出頭。

全國(guó)化并沒(méi)有降低中炬高新對(duì)公司所在南方區(qū)域的倚重。2018年，公司南部區(qū)域收入為18.48億元，2020年增長(zhǎng)至21.51億元，占公司收入的比重仍在40%以上，并沒(méi)有明顯下降的趨勢(shì)。

南部區(qū)域占據(jù)了公司40%以上的收入，經(jīng)銷商數(shù)量并不多;銷售收入表現(xiàn)不佳的東部區(qū)域經(jīng)銷商數(shù)量從241家增長(zhǎng)至318家，占比都在20%以上。

在推進(jìn)全國(guó)化的過(guò)程中，中炬高新主要依靠銷量的增長(zhǎng)而非價(jià)格的提升來(lái)帶動(dòng)收入的增長(zhǎng)，銷售均價(jià)還有下降。2018-2020年，公司調(diào)味品銷售量分別為53.04萬(wàn)噸、61.08萬(wàn)噸和69.64萬(wàn)噸，單噸收入分別約為7197元、7263元和7080元，單價(jià)不增反降。

其中，核心產(chǎn)品醬油的單價(jià)降幅更為明顯。2018-2020年，中炬高新醬油銷量分別為40.19萬(wàn)噸、44.54萬(wàn)噸和50.12萬(wàn)噸，單噸收入分別約為6443元、6466元和6232元。

行業(yè)龍頭海天味業(yè)早已宣布2021年無(wú)提價(jià)計(jì)劃，中炬高新受此影響還曾一度接近跌停。提價(jià)無(wú)望，公司還是要更多的依賴銷量的增長(zhǎng)，公司目前銷量增長(zhǎng)又依賴渠道擴(kuò)張。

中炬高新的客戶以家庭消費(fèi)為主，產(chǎn)品70%以上最終用于家庭消費(fèi)。公司的渠道紅利已經(jīng)逐漸消退，消費(fèi)能力相對(duì)較弱的下沉市場(chǎng)能給中炬高新帶來(lái)多少收入的增長(zhǎng)還是未知數(shù)。

收入增長(zhǎng)主要依賴渠道擴(kuò)張，盈利的增長(zhǎng)除了銷量的擴(kuò)大之外，核心產(chǎn)品-醬油毛利率的提高同樣使中炬高新受益匪淺。奇怪的是，在醬油主要原材料大豆大幅漲價(jià)的情況下，中炬高新醬油的營(yíng)業(yè)成本卻能做到基本原地踏步，公司超強(qiáng)的成本管控能力從何而來(lái)？

毛利率成長(zhǎng)異象

醬油是中炬高新的核心產(chǎn)品，公司主要的營(yíng)收和凈利潤(rùn)皆來(lái)源于此。2018-2020年，中炬高新醬油營(yíng)收分別為25.9億元、28.8億元和31.23億元，占比始終都在60%以上。

收入占比在六成以上，毛利的貢獻(xiàn)則超過(guò)了七成。2018-2020年，中炬高新醬油業(yè)務(wù)的毛利分別為11.43億元、13.2億元和15.21億元，同期公司整體的毛利為16.3億元、18.49億元、21.29億元。醬油核心業(yè)務(wù)占公司毛利的比重都超了70%，重要性可見(jiàn)一斑。

醬油業(yè)務(wù)不斷提高的毛利率是中炬高新近幾年凈利潤(rùn)增速超越營(yíng)收的主要原因。除了期間費(fèi)用的壓縮外，醬油毛利率的增長(zhǎng)功不可沒(méi)。2018-2020年，中炬高新醬油業(yè)務(wù)的毛利率分別為44.14%、45.82%和48.69%，同期中炬高新的整體毛利率從39.12%提升至41.56%。

中炬高新醬油價(jià)格下降、毛利率提升的成因就是公司成本以更大幅度下降，在中炬高新醬油的營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成中，直接材料基本就是營(yíng)業(yè)成本的全部。2018-2020年，中炬高新醬油成本合計(jì)分別為14.47億元、15.6億元和16.02億元，其中直接材料金額分別為12.52億元、13.42億元和13.76億元，占比分別為86.52%、86.03%和85.89%。也就是說(shuō)，公司醬油成本中85%以上是直接材料。

醬油的主要原材料為黃豆、面粉、白糖、食鹽等，顯然黃豆即大豆是重中之重。中炬高新早前曾在互動(dòng)平臺(tái)表示，公司醬油生產(chǎn)所需原料大豆為國(guó)產(chǎn)大豆。

對(duì)于目前不斷漲價(jià)的大豆，中炬高新表示，公司主要根據(jù)價(jià)格高低采用遠(yuǎn)期與短期合約相結(jié)合等方式化解影響，下一步的采購(gòu)策略會(huì)更加謹(jǐn)慎，總體在可控范圍之內(nèi)。

2020年，國(guó)產(chǎn)大豆價(jià)格從年初的約4000元/噸增長(zhǎng)至年底的逾5000元/噸，僅在10月份有過(guò)短暫調(diào)整，除此之外基本一路上行。目前，大豆價(jià)格進(jìn)一步上漲至5400元/噸附近。

可奇怪的是，在大豆大幅上漲的2020年，中炬高新醬油營(yíng)業(yè)成本中的直接材料基本毫無(wú)反應(yīng)。2018-2020年，公司醬油營(yíng)業(yè)成本中直接材料分別增長(zhǎng)了10.41%、7.14%和2.52%。2018年和2019年國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格漲跌互現(xiàn)，中炬高新營(yíng)業(yè)成本中的直接材料尚有所上漲;在大豆價(jià)格飛速上漲的2020年，公司直接材料卻幾乎原地踏步。

從存貨來(lái)看，2019年年末，中炬高新原材料僅有2902萬(wàn)元，在產(chǎn)品也不過(guò)2.59億元，前后并沒(méi)有明顯變化，這說(shuō)明公司并沒(méi)有提前儲(chǔ)備大量原材料以應(yīng)對(duì)后續(xù)生產(chǎn)。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒(méi)有這樣的幸運(yùn)，2018年和2019年，千禾味業(yè)醬油所用直接材料增長(zhǎng)明顯;2018-2020年，以成本控制見(jiàn)長(zhǎng)的龍頭海天味業(yè)醬油直接材料的漲幅也都在兩位數(shù)以上。只有中炬高新能夠保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2020年漲幅甚至微乎其微。

在2020年年報(bào)出爐后，依然有大量機(jī)構(gòu)看好中炬高新的發(fā)展，但也有不少機(jī)構(gòu)下調(diào)了公司未來(lái)的盈利預(yù)期。有機(jī)構(gòu)就指出，2021年原料價(jià)格持續(xù)上行，調(diào)味品暫無(wú)提價(jià)計(jì)劃;市場(chǎng)擴(kuò)張力度加大，銷售費(fèi)用率可能上行;公司2021年的盈利增長(zhǎng)預(yù)期，需要考慮到成本提升的壓力。

中金公司明確指出，中炬高新盈利指引下降，原因在于部分成本存在上行壓力，同時(shí)渠道、區(qū)域開發(fā)、新品推廣需要加大銷售費(fèi)用率，公司2021年利潤(rùn)率承壓。

截至發(fā)稿，中炬高新沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。