張彥明，陸冠延，付會(huì)霞，董淑蘭

（1.東北石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 大慶163318；2.嘉興學(xué)院 商學(xué)院，浙江 嘉興314001）

近年來我國披露環(huán)境信息的企業(yè)越來越多，但是信息披露質(zhì)量卻整體偏低。能源企業(yè)作為污染物排放的主體，承擔(dān)著生態(tài)保護(hù)的主要責(zé)任。我國正處于社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期，各地區(qū)市場化程度差異性較大。在市場化程度較高的地區(qū)，市場機(jī)制、法律環(huán)境和監(jiān)管機(jī)制相對(duì)完善，公眾的環(huán)保意識(shí)更強(qiáng)，對(duì)生態(tài)保護(hù)的要求更高，可能會(huì)通過“用腳投票”的方式促使能源企業(yè)按照相應(yīng)的規(guī)范披露環(huán)境信息，并保證信息質(zhì)量，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響；而在市場化程度較低的地區(qū)，這種關(guān)系則可能不明顯。

鑒于此，本文以2010—2019 年我國能源行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，采用內(nèi)容分析法度量環(huán)境信息披露質(zhì)量，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，考察了市場化程度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步利用中介效應(yīng)模型分析了環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值

Richardson A J、Welker M和Hutchinson I R提出，環(huán)境信息披露質(zhì)量影響企業(yè)價(jià)值的機(jī)制是市場過程效應(yīng)、現(xiàn)金流量效應(yīng)和折現(xiàn)率效應(yīng)，決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素包括權(quán)益資本成本和預(yù)期現(xiàn)金流量［1］。

提高環(huán)境信息披露質(zhì)量能夠降低權(quán)益資本成本。Le X Q、Nguyen N T 和Le THV 提出，環(huán)境信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司可以從環(huán)境保護(hù)和規(guī)范披露環(huán)境信息中獲益［2］。Fonseka M、Rajapakes T、Tian G 等研究發(fā)現(xiàn)，與水力發(fā)電、太陽能和風(fēng)能等能源企業(yè)相比，天然氣、火力發(fā)電、石油石化等能源企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著［3］。佟孟華、許東彥、鄭添文研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露可通過增加企業(yè)信息透明度和增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而使得權(quán)益資本成本降低［4］。

提高環(huán)境信息披露質(zhì)量可提高預(yù)期現(xiàn)金流量。De Sena Costa、Ingrid Lais、Correia等研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)未來現(xiàn)金流之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系［5］；Attig N、Cleary S W、Ghoul S E 等認(rèn)為，提高環(huán)境信息披露質(zhì)量能夠減少市場摩擦，降低代理成本和合規(guī)性成本，從而提高企業(yè)進(jìn)入資本市場的概率，降低投資現(xiàn)金流敏感性，進(jìn)而影響到企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流量［6］。

另外，張彥明、徐苗苗、付會(huì)霞等［7］，杜子平和李根柱［8］基于信號(hào)傳遞理論，提出企業(yè)披露環(huán)境信息質(zhì)量的提升不僅具有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即通過權(quán)益資本成本和預(yù)期現(xiàn)金流量兩個(gè)方面提升企業(yè)價(jià)值，同時(shí)還具有社會(huì)認(rèn)同效應(yīng)；王素娟提出當(dāng)面臨較強(qiáng)的產(chǎn)品市場競爭時(shí)，企業(yè)會(huì)加強(qiáng)經(jīng)營管理，提高環(huán)境信息披露的質(zhì)量來增強(qiáng)企業(yè)品牌效應(yīng)，提升市場份額，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增加［9］?；诖?，提出假設(shè)1：H1——環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。

葉陳剛、王孜、武劍鋒等認(rèn)為企業(yè)所披露的環(huán)境信息可以分為貨幣性環(huán)境信息和非貨幣性環(huán)境信息；貨幣性環(huán)境信息本質(zhì)是財(cái)務(wù)性環(huán)境信息，與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息的內(nèi)涵和計(jì)量方法相同，而非貨幣性環(huán)境信息則有很多種表達(dá)方式，包括定性披露和定量披露［10］；李榮錦和翟星研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段非貨幣性信息的有效披露逐漸成為企業(yè)可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造的重要影響因素，是企業(yè)信息披露中不可替代的部分［11］；武劍鋒、葉陳剛、劉猛研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息同時(shí)兼具商品性和非商品性特征，貨幣性環(huán)境信息只能表達(dá)出企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況的一小部分，而企業(yè)進(jìn)行非貨幣性環(huán)境信息披露，則更有助于反映出企業(yè)的環(huán)境問題和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供有效的反饋和指導(dǎo)，并使企業(yè)在政府和公眾中樹立良好形象［12］；Dhaliwal，D認(rèn)為非貨幣性環(huán)境信息質(zhì)量越高，投資者對(duì)企業(yè)的偏好程度就越高，有助于降低投資者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)水平和投資回報(bào)率，提高股票的流動(dòng)性，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響［13］?；诖?，提出假設(shè)2：H2——相對(duì)于貨幣性環(huán)境信息，非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響更加顯著。

1.2 環(huán)境信息披露質(zhì)量、市場化程度與企業(yè)價(jià)值

Cheng X、Tan Y、Liu J 研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)通過自愿披露信息獲取資源的驅(qū)動(dòng)力不足，并且受到尋租成本的影響，因此往往選擇低披露水平策略；在市場化程度較高的地區(qū)，契約經(jīng)濟(jì)更加成熟，因此企業(yè)自愿披露信息的動(dòng)機(jī)和意愿得到加強(qiáng)，往往傾向于選擇高披露水平策略［14］。Yang Y、Wen J、Li Y 等研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)市場化程度更高的東部地區(qū)企業(yè)價(jià)值的影響更顯著，但對(duì)中部地區(qū)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著［15］；李慧云和劉鏑研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度高的地區(qū)，政府對(duì)企業(yè)的干擾減少，關(guān)系型資源也隨之減少，信息透明度得到提高，市場會(huì)在企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露時(shí)迅速做出反應(yīng)，投資者也更加了解企業(yè)，進(jìn)而有利于降低權(quán)益資本成本，提升企業(yè)價(jià)值［16］；游春暉研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處地區(qū)市場化程度越高，環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用越強(qiáng)［17］。基于此，提出假設(shè)3：H3——市場化程度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。即市場化程度較高的地區(qū)，環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)價(jià)值越高。

另外，彭玨和陳紅強(qiáng)［18］，王麗、李淑琴與李創(chuàng)［19］研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)面臨著來自政府、市場、公眾和媒體的外部治理壓力較大，必須承擔(dān)相應(yīng)的環(huán)保責(zé)任，重視環(huán)境治理工作，積極披露環(huán)境信息，企業(yè)往往會(huì)選擇性地披露對(duì)自身有利的環(huán)境信息；李虹和原瀟倩研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度較高的地區(qū)，政府對(duì)市場的干預(yù)措施較少，行業(yè)內(nèi)市場競爭較為公平，企業(yè)為提高自身環(huán)境方面的異質(zhì)性，打造綠色名片和提高社會(huì)聲譽(yù)，往往更傾向于披露非貨幣性環(huán)境信息［20］?；诖?，提出假設(shè)4：H4——相對(duì)于貨幣性環(huán)境信息，市場化程度對(duì)非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019 年我國能源行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，并按照以下程序進(jìn)行處理：首先，剔除樣本期內(nèi)被ST、*ST的樣本觀測(cè)值；其次，剔除變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測(cè)值；第三，剔除樣本期內(nèi)分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)缺失，或者feps2- feps1＜0 的樣本觀測(cè)值，得到615 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為了消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。

數(shù)據(jù)主要來源：環(huán)境信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)是從我國能源行業(yè)上市公司2010—2019 年公開披露的年報(bào)、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告和環(huán)境報(bào)告中手工收集獲得；市場化程度數(shù)據(jù)采用王小魯、樊綱在《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2018）》中披露的數(shù)據(jù)，并利用趨勢(shì)外推法預(yù)測(cè)2017—2019 年的數(shù)據(jù)；其他變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文采用Stata15 軟件對(duì)獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

2.2 變量定義及說明

環(huán)境信息披露質(zhì)量：內(nèi)容分析法是度量環(huán)境信息披露質(zhì)量的主流方法［21］。借鑒武劍鋒、葉陳剛、劉猛［12］的研究方法，以貨幣性維度對(duì)環(huán)境信息進(jìn)行分類，構(gòu)建環(huán)境信息披露指標(biāo)體系來評(píng)價(jià)能源企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。其中，貨幣性環(huán)境信息主要來源于財(cái)務(wù)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)表附注和補(bǔ)充報(bào)表，非貨幣性環(huán)境信息主要來源于年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和環(huán)境報(bào)告。貨幣性環(huán)境信息指標(biāo)有6 個(gè)，非貨幣性環(huán)境信息指標(biāo)有7 個(gè)，由于定量信息比定性信息更可靠、可參考性更高，所以同時(shí)進(jìn)行定性和定量披露的指標(biāo)賦值2 分，僅定性披露的指標(biāo)賦值1 分，未披露的指標(biāo)賦值為0 分，總體最優(yōu)得分為26分（表1）。

表1 環(huán)境信息披露指標(biāo)體系

為了避免主觀性，對(duì)各指標(biāo)賦予相同的權(quán)重，得到企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)。最優(yōu)披露質(zhì)量總分為26分，貨幣性和非貨幣性環(huán)境信息的最優(yōu)披露質(zhì)量總分分別為12 分和14 分。借鑒葉陳剛、王孜、武劍鋒等［10］的方法，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）、貨幣性環(huán)境信息披露指數(shù)（EDIF）和非貨幣性環(huán)境信息披露指數(shù)（EDINF）。計(jì)算公式為：

為了評(píng)估所構(gòu)建的環(huán)境信息披露指標(biāo)體系的客觀有效性，借鑒陳華、王海燕、荊新驗(yàn)證指標(biāo)體系有效性的研究方法，運(yùn)用序列相關(guān)系數(shù)指標(biāo)對(duì)研究樣本的評(píng)分結(jié)果進(jìn)行信度分析［22］。利用隨機(jī)函數(shù)將615個(gè)研究樣本隨機(jī)劃分為15 個(gè)小樣本，并將這些小樣本隨機(jī)分配給15 個(gè)不同職業(yè)背景的受訪者，由其分別進(jìn)行評(píng)分，最終整理得到一組總樣本的對(duì)比評(píng)分結(jié)果EDI（2）。信度分析結(jié)果見圖1。

圖1 信度分析

由圖1 可知，總樣本評(píng)分結(jié)果EDI（1）與對(duì)比評(píng)分結(jié)果EDI（2）的序列相關(guān)系數(shù)為0.952，表明信度分析一致性較好，所構(gòu)建的環(huán)境信息披露指標(biāo)體系的評(píng)分結(jié)果是較為可靠的。

企業(yè)價(jià)值：企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)所有價(jià)值資產(chǎn)的市場評(píng)價(jià)，衡量企業(yè)價(jià)值最具代表性的市場指標(biāo)是TobinQ值，即資產(chǎn)的市場價(jià)值與其重置成本的比值。計(jì)算公式為：

市場化程度：采用王小魯、樊綱、余靜文的各省份市場化總指數(shù)作為我國各地區(qū)市場化程度的衡量指標(biāo)［23］。由 于 該 數(shù) 據(jù) 只 更 新 到 2016 年，缺 少2017—2019 年的數(shù)據(jù)，因此參考李虹和原瀟倩的研究方法，運(yùn)用趨勢(shì)外推法推測(cè)出2017—2019 年各地區(qū)市場化程度的數(shù)據(jù)［20］。按照市場化程度中位數(shù)分類，低于中位數(shù)賦值為0，高于中位數(shù)賦值為1，以此來研究市場化程度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

權(quán)益資本成本：權(quán)益資本成本是指企業(yè)獲取股權(quán)資本所付出的代價(jià)，即投資者所要求的回報(bào)率。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性、方法的適用性和科學(xué)性等因素，本文使用Easton 提出的PEG 模型計(jì)算企業(yè)的權(quán)益資本成本［24］，以此來探討權(quán)益資本成本在環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中是否存在中介效應(yīng)。計(jì)算公式為：

式中，R為權(quán)益資本成本；feps2為兩年后的預(yù)測(cè)每股收益；feps1為一年后的預(yù)測(cè)每股收益；p0為當(dāng)期的每股價(jià)格。

預(yù)期現(xiàn)金流量：參考張淑惠、史玄玄、文雷［25］對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流量的估計(jì)方法，用期初資產(chǎn)現(xiàn)金流來計(jì)量企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流量，即預(yù)期現(xiàn)金流量＝每股自由現(xiàn)金流量/期初每股凈資產(chǎn)，以考察預(yù)期現(xiàn)金流量在環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中是否存在中介效應(yīng)。

控制變量：選定賬面市值比（BM）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、盈利能力（ROA）、企業(yè)成長性（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Gov）、股權(quán)集中度（HER）、股票換手率（TR）等變量作為控制變量，各變量具體定義詳見表2。

表2 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

為了控制環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值等變量之間可能存在的內(nèi)生性，將環(huán)境信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后一期處理。

基準(zhǔn)模型：為檢驗(yàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，參考任力和洪吉吉［26］的方法建立模型Ⅰ：

另外，在實(shí)證檢驗(yàn)的過程中還將環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）分為貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDIF）和非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDINF），分別與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量與非貨幣環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的差異。

調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：為檢驗(yàn)市場化程度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，參考李慧云和劉鏑［16］的方法建立模型Ⅱ：

模型Ⅱ中，環(huán)境信息披露質(zhì)量與市場化程度的交乘項(xiàng)（EDI × MD）回歸系數(shù)β2衡量了市場化程度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。若回歸系數(shù)β2顯著為正，則說明在市場化程度越高的地區(qū)，環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響越強(qiáng)，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

中介效應(yīng)模型：為了檢驗(yàn)權(quán)益資本成本（R）和預(yù)期現(xiàn)金流量（ECF）在環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中是否發(fā)揮中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟和葉寶娟［27］的方法，建立模型Ⅲ：

式中，Med代表中介變量，即權(quán)益資本成本（R）和預(yù)期現(xiàn)金流量（ECF）。

現(xiàn)在流行的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法一般有3 種：逐步法、Sobel法和Bootstrap 法。本文將采用逐步法和Bootstrap法來識(shí)別中介效應(yīng)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)能源企業(yè)價(jià)值、環(huán)境信息披露質(zhì)量、市場化程度等變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表3。從表3可見：①TobinQ的均值為1.408，最大值和最小值分別為5.046、0.815。其中，TobinQ值最大的企業(yè)是百川能源（600681），最小的是陽泉煤業(yè)（600348），說明能源企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值差距較大。②EDI 的均值為0.274，最大值和最小值分別為0.692、0。其中，EDI值最大的企業(yè)是華能國際（600011），最小的是陜西黑貓（601015），這反映出能源企業(yè)所披露的環(huán)境信息存在質(zhì)量參差不齊的情況。中位數(shù)為0.231，比均值低，表明我國大多數(shù)能源企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量并不高，企業(yè)管理者不重視甚至忽視公開披露環(huán)境信息對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的重要作用。③EDIF 和EDINF的均值分別為0.269、0.279，相對(duì)于非貨幣性環(huán)境信息，貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量略低于環(huán)境信息披露質(zhì)量的整體水平。④MD 的均值為0.437，表明各樣本企業(yè)所在地區(qū)市場化程度相對(duì)不高。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

為更直觀地觀察2010—2019 年能源企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的變化趨勢(shì)，本文分別對(duì)EDI、EDIF、EDINF進(jìn)行按年份描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表4、表5。從表4 可見，2010—2019 年間環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）的均值從0.145 增加到0.458，說明能源企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量整體上是逐年遞增的，能源企業(yè)開始逐漸增強(qiáng)自身的環(huán)境透明度。從表5 可見，2010—2019 年間貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDIF）的均值從0.142 增加到0.423，非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDINF）的均值從0.148 增加到0.496。其中，2010—2019 年，EDIF 值增長最快的能源企業(yè)是華電國際（600027），從0.167 增加到0.75；而EDINF值增長最快的能源企業(yè)是上海電力（600021），從0.143增加到0.786。2010 年貨幣性和非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量大致相當(dāng)，隨著能源企業(yè)披露的非貨幣性環(huán)境信息增多，二者的披露質(zhì)量漸漸拉開差距，到2019 年EDINF的均值比EDIF高0.073，非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量的增長速度優(yōu)于貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量。主要原因是：一方面，環(huán)境信息具有“敘述性信息”特征，大部分信息難以使用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)方法進(jìn)行計(jì)量，從而使得貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量的增速受到限制；另一方面，國家陸續(xù)出臺(tái)了一系列環(huán)保法規(guī)，社會(huì)公眾的環(huán)保意識(shí)逐漸增強(qiáng)，能源企業(yè)在追求組織存在合法性的同時(shí)，盡可能多地宣傳自身在環(huán)境保護(hù)措施、節(jié)約能源等方面所做的努力，因此近年來非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量的發(fā)展速度優(yōu)于貨幣性環(huán)境信息。

表4 2010—2019年能源行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露質(zhì)量總體情況

表5 2010—2019年環(huán)境信息披露質(zhì)量分類統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

從描述性統(tǒng)計(jì)來看，能源企業(yè)價(jià)值、環(huán)境信息披露質(zhì)量、市場化程度等因素存在差異。為了進(jìn)一步考察市場化程度、環(huán)境信息披露質(zhì)量與能源企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，本文進(jìn)行了主要變量間的Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表6。由表6 可知，環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）、市場化程度（MD）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）均呈顯著負(fù)相關(guān)，符號(hào)同假設(shè)并不一致。主要原因是：一方面，根據(jù)Richardson A J、Welker M與Hutchinson I R［1］提出的市場過程效應(yīng)可知，在短期內(nèi)能源企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，加大環(huán)境研發(fā)與投入，提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，并不能帶來良好的經(jīng)營績效，因此在短期內(nèi)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值是負(fù)相關(guān)的。另外，根據(jù)李文貴和余明桂［28］的研究可知，在市場化程度越高的地區(qū)，能源企業(yè)所面臨要素市場和產(chǎn)品市場的競爭越激烈，可以用來監(jiān)督能源企業(yè)管理層的市場信息也越充分，激烈的競爭能夠發(fā)揮信號(hào)傳遞的作用，使得能源企業(yè)的投資者更清楚地了解和掌握有關(guān)企業(yè)成本和管理層努力程度的信息，此時(shí)競爭成為能源企業(yè)監(jiān)督程序的替代機(jī)制，這將有效地促使能源企業(yè)的管理者提高企業(yè)自身研發(fā)創(chuàng)新及削減成本的積極性，放棄“短平快”的投資方式，更多地關(guān)注有利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的投資方式，所以短期內(nèi)市場化程度與企業(yè)價(jià)值也是負(fù)相關(guān)的。另一方面，相關(guān)性分析是不考慮時(shí)間因素的，而EDI、MD與TobinQ 的正相關(guān)關(guān)系在長期才體現(xiàn)出來，導(dǎo)致相關(guān)性分析出現(xiàn)與假設(shè)不一致的結(jié)果。

表6 各主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

由于部分變量間相關(guān)性較強(qiáng)，因此對(duì)各模型進(jìn)行VIF共線性診斷以檢測(cè)各個(gè)變量間是否存在多重共線性（表7）。從表7 可見，各解釋變量最大的VIF值均小于5，最小的Tolerance 值均遠(yuǎn)大于0.1，因此所構(gòu)建的多元回歸模型不存在嚴(yán)重多重共線性問題，可以進(jìn)一步分析。

表7 各解釋變量的方差膨脹因子的最大值和容忍度的最小值

3.3 回歸分析

對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量、市場化程度、企業(yè)價(jià)值進(jìn)行多元線性回歸分析，具體回歸結(jié)果見表8。

首先，進(jìn)行環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的檢驗(yàn)。運(yùn)用模型Ⅰ檢驗(yàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表8 的Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ列所示。由回歸結(jié)果可知，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）、貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDIF）、非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDINF）的回歸系數(shù)分別為0.147、0.011、0.175，但是只有EDI、EDINF通過顯著性檢驗(yàn)，說明環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，能源企業(yè)較高質(zhì)量地披露環(huán)境信息能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。相比于貨幣性環(huán)境信息，非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)的正向影響更加顯著，實(shí)證結(jié)果為H1和H2提供了有力的支持。

其次，進(jìn)行市場化程度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)。運(yùn)用模型Ⅱ檢驗(yàn)市場化程度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果如表8 的Ⅳ列所示。由回歸結(jié)果可知，環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）在5%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.154。與此同時(shí)，市場化程度與環(huán)境信息披露質(zhì)量的交乘項(xiàng)（EDI× MD）的回歸系數(shù)為0.217，與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）在5%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，表明市場化程度有助于增強(qiáng)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系，起正向調(diào)節(jié)作用，為H3提供了有力支持。這表明市場化程度越高的地區(qū)，政府監(jiān)管和治理機(jī)制越完善，社會(huì)公眾環(huán)保意識(shí)和追求高質(zhì)量生活的意愿越強(qiáng)，公眾及媒體越能發(fā)揮其監(jiān)督作用，從而促使能源企業(yè)重視環(huán)境治理，加大環(huán)境投入，提高自身環(huán)境信息披露質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排與綠色高質(zhì)量發(fā)展。

表8 環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果以及市場化程度的調(diào)節(jié)作用

第三，進(jìn)行不同市場化程度下環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的分組回歸檢驗(yàn)。由于調(diào)節(jié)變量市場化程度（MD）是類別變量，解釋變量環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）是連續(xù)變量，借鑒溫忠麟、張雷、侯杰泰［29］檢驗(yàn)調(diào)節(jié)變量的研究方法，運(yùn)用分組回歸進(jìn)一步檢驗(yàn)市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。按照能源企業(yè)所在地區(qū)市場化程度（MD）的取值進(jìn)行分組，MD ＝1 為市場化程度較高組，MD ＝0 為市場化程度較低組，運(yùn)用模型Ⅰ分別進(jìn)行回歸。與此同時(shí)，驗(yàn)證在不同市場化程度的地區(qū)，貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量、非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的差異，回歸結(jié)果見表9。由回歸結(jié)果可知，在市場化程度較高組，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）與環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）、貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDIF）、非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDINF）的回歸系數(shù)分別為0. 501、0. 246、0.371，且都通過了顯著性檢驗(yàn)；而在市場化程度較低組，TobinQ 與EDI、EDIF、EDINF 的回歸系數(shù)均不顯著。這進(jìn)一步驗(yàn)證了市場化程度這一變量對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即市場化程度較高的地區(qū)，市場交易規(guī)則和監(jiān)管體系更加完善、傳導(dǎo)機(jī)制更加透明，能源企業(yè)公開披露環(huán)境信息時(shí)，市場能夠迅速反應(yīng)，消費(fèi)者和投資者也更加了解企業(yè)的實(shí)際情況，從而有助于企業(yè)價(jià)值的提升。在市場化程度較低的地區(qū)，市場化程度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用則并不顯著。

表9 不同市場化程度下環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

從表9 的Ⅵ、Ⅶ列可知，非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDINF）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.371，并且在1%的水平下顯著，回歸系數(shù)和顯著性均高于貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDIF），表明相對(duì)于貨幣性環(huán)境信息，市場化程度對(duì)非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，為H4提供了有力的支持。這主要是因?yàn)樵谑袌龌潭容^高的地區(qū)，能源企業(yè)提高自身環(huán)境透明度的外部性壓力較高，而對(duì)于環(huán)境信息，我國目前仍然以企業(yè)自愿披露為主，因此能源企業(yè)傾向于公開披露對(duì)自身有利的環(huán)境信息，以此來提高企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)，這反倒使得提高非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量更能獲得消費(fèi)者和投資者的青睞，從而提升企業(yè)價(jià)值。

第四，進(jìn)行環(huán)境信息披露質(zhì)量影響企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制檢驗(yàn)。依據(jù)前文梳理的環(huán)境信息披露質(zhì)量影響企業(yè)價(jià)值的兩種機(jī)制，即權(quán)益資本成本（R）和預(yù)期現(xiàn)金流量（ECF），因此利用中介效應(yīng)模型Ⅲ分別檢驗(yàn)權(quán)益資本成本（R）和預(yù)期現(xiàn)金流量（ECF）是否在環(huán)境信息披露質(zhì)量影響企業(yè)價(jià)值中發(fā)揮中介效應(yīng)，回歸結(jié)果見表10。從表10 可見：①環(huán)境信息披露質(zhì)量通過權(quán)益資本成本影響企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)分析。由表10 的XI、XII、XIII 列可知，XI 列中環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）的回歸系數(shù)顯著為正，表明環(huán)境信息披露質(zhì)量能夠提升能源企業(yè)價(jià)值；XII列中環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明環(huán)境信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；XIII列中中介變量權(quán)益資本成本（R）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）的回歸系數(shù)顯著為正，且相較于XI列中EDI的回歸系數(shù)下降了0.013，說明權(quán)益資本成本在環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)能源企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。Bootstrap 檢驗(yàn)的置信區(qū)間為（0.0688，0.3373），不包含0，中介效應(yīng)顯著，且為0.008。這主要是因?yàn)槟茉雌髽I(yè)通過提高環(huán)境信息披露質(zhì)量緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱問題，不僅有利于提高股票的流動(dòng)性，降低交易成本，促進(jìn)股票需求的增加，還有利于降低投資者對(duì)企業(yè)所預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，從而降低權(quán)益資本成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。②環(huán)境信息披露質(zhì)量通過預(yù)期現(xiàn)金流量影響企業(yè)價(jià)值的中介效應(yīng)分析。由表10 的XIV、XV、XVI 列可知，XIV 列中環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）的回歸系數(shù)顯著為正；XV 列中環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）的回歸系數(shù)為正，但是并不顯著；XVI列中中介變量預(yù)期現(xiàn)金流量（ECF）的回歸系數(shù)顯著為正，環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）的回歸系數(shù)也顯著為正，且相較于XIV 列中EDI 的回歸系數(shù)下降了0.005，依據(jù)溫忠麟和葉寶娟［27］的研究，此時(shí)應(yīng)進(jìn)行Bootstrap 檢驗(yàn)。Bootstrap 檢驗(yàn)的置信區(qū)間為（0.0670，0.3377），不包含0，中介效應(yīng)顯著。由于XVI列中EDI 的回歸系數(shù)顯著為正，說明預(yù)期現(xiàn)金流量在環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)能源企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，且為0.0117。這主要是因?yàn)槟茉雌髽I(yè)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，提高自身環(huán)境信息披露質(zhì)量時(shí)，投資者認(rèn)為該企業(yè)未來的監(jiān)管成本將會(huì)降低，消費(fèi)者也會(huì)更偏好該企業(yè)的產(chǎn)品，從而增加了預(yù)期現(xiàn)金流量，促使企業(yè)價(jià)值增加。

表10 環(huán)境信息披露質(zhì)量影響企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)制檢驗(yàn)

3.4 穩(wěn)健性分析

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的可靠性，參考唐國平、李龍會(huì)、吳德軍等［30］的方法，即從全樣本中隨機(jī)抽取三分之一再次進(jìn)行同樣的回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表11。從表11 可見，環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）、貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDIF）、非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDINF）、環(huán)境信息披露質(zhì)量與市場化程度的交乘項(xiàng)（EDI× MD）等關(guān)鍵變量的顯著性以及大小關(guān)系未發(fā)生變化，H1、H2、H3和H4均通過統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證，證明所構(gòu)建的模型是穩(wěn)健的，實(shí)證結(jié)果是可靠的。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

本文以我國能源行業(yè)上市公司2010—2019 年數(shù)據(jù)為樣本，利用內(nèi)容分析法分析了企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，并討論了環(huán)境信息披露質(zhì)量與能源企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，得到以下主要結(jié)論：①能源企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；②非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響更加顯著；③市場化程度對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系具有增強(qiáng)作用；④市場化程度對(duì)非貨幣性環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)；⑤環(huán)境信息披露質(zhì)量能夠降低權(quán)益資本成本和提高預(yù)期現(xiàn)金流量，形成影響企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制。

4.2 建議

基于上述結(jié)論，提出以下建議：①關(guān)注環(huán)境信息披露質(zhì)量并提升環(huán)境聲譽(yù)。能源企業(yè)應(yīng)重視環(huán)境信息的披露工作，建立健全環(huán)境信息管理體系，豐富環(huán)境信息披露的內(nèi)容、方式及渠道等，規(guī)范貨幣性和非貨幣性環(huán)境信息披露，強(qiáng)化企業(yè)環(huán)境報(bào)告的編制責(zé)任，將保護(hù)環(huán)境、節(jié)能減排納入到企業(yè)戰(zhàn)略管理的高度，切實(shí)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，提升環(huán)境聲譽(yù)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。②因地制宜，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值和諧統(tǒng)一。在市場化程度較低的地區(qū)，能源企業(yè)應(yīng)摒棄蓄意隱瞞環(huán)境信息的行為方式，主動(dòng)披露環(huán)境信息，履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任，以維持企業(yè)合法化，減少或避免監(jiān)管處罰，保護(hù)企業(yè)利益，從而提升企業(yè)價(jià)值；在市場化程度較高的地區(qū)，政府的環(huán)境監(jiān)管水平、環(huán)保補(bǔ)助水平、社會(huì)公眾的環(huán)保意識(shí)和媒體監(jiān)督水平都較高，能源企業(yè)應(yīng)及時(shí)公開環(huán)境信息，提高環(huán)境報(bào)告的可靠性、完整性、及時(shí)性、可理解性等，充分展現(xiàn)自身的環(huán)境責(zé)任意識(shí)，主動(dòng)接受社會(huì)公眾、政府和媒體的監(jiān)督，努力實(shí)現(xiàn)能源企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值的和諧統(tǒng)一。③減少信息不對(duì)稱，以降低權(quán)益資本成本。能源企業(yè)更應(yīng)該積極利用履行環(huán)境責(zé)任，提高企業(yè)環(huán)境透明度，減少信息不對(duì)稱，降低權(quán)益資本成本，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升這一有效機(jī)制。④提高公眾認(rèn)知度以增加預(yù)期現(xiàn)金流量。能源企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過信息披露，樹立起良好的企業(yè)社會(huì)形象，加強(qiáng)自身在環(huán)保方面的異質(zhì)性，增強(qiáng)企業(yè)品牌效應(yīng)，提高公眾認(rèn)知度，增加預(yù)期現(xiàn)金流量，從而不斷提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和生態(tài)效應(yīng)雙贏。