劉鏈

隨著銀行年報(bào)季逐漸進(jìn)入尾聲，截至目前，主要上市大中型銀行2020年年報(bào)基本披露完畢，平安證券以上市國有大行和股份制銀行為口徑進(jìn)行測(cè)算（剔除未披露年報(bào)的華夏銀行），結(jié)果顯示，2020年全年，上市大中型銀行凈利潤(rùn)同比增速從前三季度的-7.7%回正至0.5%;其中，盈利表現(xiàn)較好的是郵儲(chǔ)銀行（同比增長(zhǎng)5.4%）、招商銀行（同比增長(zhǎng)4.8%）和中國銀行（同比增長(zhǎng)2.9%）。從邊際變化的角度來看，與前三季度相比，絕大部分銀行的盈利增速均出現(xiàn)明顯改善。

年初以來，中國經(jīng)濟(jì)整體呈復(fù)蘇趨勢(shì)，流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊，信貸需求較為旺盛，市場(chǎng)對(duì)銀行股的基本面預(yù)期更加積極，年初至今，銀行板塊累計(jì)漲跌幅約為10.82%，在28個(gè)申萬行業(yè)中排名第二。

結(jié)合市場(chǎng)來看，銀行板塊年初以來的超額收益行情仍將延續(xù)，核心邏輯如下：第一， 2020年年中以來，中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出良好的復(fù)蘇勢(shì)頭將延續(xù)，2021年流動(dòng)性環(huán)境趨于收斂，從歷史復(fù)盤來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加利率上行的階段，銀行獲得超額收益的概率較大;第二，銀行內(nèi)外部資本補(bǔ)充訴求增強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭延續(xù)，銀行盈利與讓利的矛盾將迎來再平衡，尤其需要積極關(guān)注2021年銀行業(yè)信貸成本釋放帶來的業(yè)績(jī)彈性，行業(yè)一季報(bào)的盈利表現(xiàn)值得期待。第三，當(dāng)前銀行板塊動(dòng)態(tài)PB對(duì)應(yīng)2021年僅為0.85倍，靜態(tài)估值處于歷史16%的分位，板塊機(jī)構(gòu)倉位同樣位于低位，總體安全邊際較為充分。

因此，無論從微觀角度還是宏觀角度看，整體來說，銀行經(jīng)營(yíng)的景氣度正在提升，從資產(chǎn)質(zhì)量出清到疊加息差穩(wěn)定向好的預(yù)期，從估值提升到疊加業(yè)績(jī)改善預(yù)期，銀行經(jīng)營(yíng)的環(huán)境已有明顯的改觀。

需求受額度掣肘

從實(shí)際宏觀數(shù)據(jù)來看，自2020年三季度以來，官方PMI數(shù)據(jù)保持在50%以上，且生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)均保持?jǐn)U張區(qū)間，表明生產(chǎn)和需求同步在恢復(fù)之中。在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)方面，2020年全年累計(jì)增速為4.1%，12月單月增速更是達(dá)到20%，2021年2月PPI同比增長(zhǎng)1.7%，創(chuàng)2019年以來新高。根據(jù)央行銀行家問卷調(diào)查，2020年四季度宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期指數(shù)已持續(xù)修復(fù)至 40.8%，與2017年的平均水平相當(dāng)。根據(jù)Wind一致預(yù)期，中國全年GDP增速預(yù)計(jì)提升至8.77%左右，復(fù)蘇仍為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)。

從銀行內(nèi)部反饋的信息可知，大多數(shù)銀行認(rèn)為2021年（特別是上半年）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)較為確定，但也有部分銀行表示下半年經(jīng)濟(jì)仍有一定的不確定性因素，需繼續(xù)關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)自身恢復(fù)的斜率、全球疫苗落地推廣情況、海外疫情對(duì)出口的綜合影響等因素，但對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性有信心。

那么，隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸修復(fù)，銀行信貸需求究竟怎么樣呢？總體來看，當(dāng)前銀行信貸特征是“需求旺盛，額度相對(duì)較為緊張” 。

從信貸需求方面來看，多數(shù)銀行反映信貸需求較為旺盛。某小銀行反饋其項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量達(dá)到了實(shí)際投放量的2倍。在信貸供給方面，多數(shù)銀行反映當(dāng)前額度較為緊張?？偟膩碚f，大多數(shù)銀行一季度信貸增量同比少量多增，但增速自然回落。在對(duì)公投放的行業(yè)分布上，基建、新經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)為信貸投放重點(diǎn)，零售方面消費(fèi)信貸、信用卡整體有所回暖。而年初房地產(chǎn)集中度監(jiān)管文件出臺(tái)后，不少銀行放緩了房地產(chǎn)開發(fā)貸、按揭貸款的投放力度。

圖1：銀行業(yè)2020年年報(bào)凈利潤(rùn)同比增速歸因分解

資料來源：Wind、平安證券研究所

圖2：各銀行2020年年報(bào)凈利潤(rùn)同比增速歸因分解圖

資料來源：Wind、平安證券研究所

從近期的政策來看，政府工作報(bào)告已明確全年“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，宏觀杠桿率基本保持穩(wěn)定”的目標(biāo)，按名義 GDP+CPI簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)全年社融增速將回落至11%左右，全年信貸增量或與2020年的20萬億元基本相當(dāng)，在1-2月新增人民幣貸款已達(dá)到5.2萬億元的情況下（同比多增約9500億元），未來的額度確實(shí)相對(duì)緊張，這與銀行反饋的結(jié)果基本一致。

對(duì)銀行而言，它們最關(guān)心的永遠(yuǎn)是“未來”，于是，就當(dāng)前而言，銀行更關(guān)注的是新發(fā)放貸款定價(jià)情況如何？根據(jù)國盛證券的調(diào)研，銀行貸款收益率出現(xiàn)分化，但對(duì)公貸款、按揭貸款利率有所回升。多數(shù)銀行對(duì)公新發(fā)放貸款收益率、按揭貸款收益率開始企穩(wěn)并微幅回升，部分中小銀行反映新發(fā)放普惠型小微貸款利率目前企穩(wěn)，但還沒有出現(xiàn)明顯的提升。

對(duì)公方面，當(dāng)前信貸需求較為旺盛，但在額度較為緊張的情況下，企業(yè)貸款利率自然而然有上升動(dòng)力。這也與3月初銀保監(jiān)會(huì)國新辦郭樹清主席的判斷“貸款利率將保持穩(wěn)中略升的態(tài)勢(shì)”基本一致。在小微企業(yè)貸款方面，根據(jù)政府工作報(bào)告，2021年國有大行普惠型小微貸款增速仍要達(dá)到30%，考慮到早投放早收益，一般一季度或上半年的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)比較激烈，后續(xù)需持續(xù)跟蹤觀察。在按揭貸款方面，年初以來房地產(chǎn)成交較為火爆（信貸需求旺盛），但按揭貸款投放相對(duì)受限（受額度、集中度管控及區(qū)域監(jiān)管等因素的影響），從融360跟蹤的數(shù)據(jù)來看，全國首套房、二套房按揭利率已連續(xù)兩 個(gè)月提升，比1月提升6BP、4BP至5.28%、5.57%。從重點(diǎn)一線城市可窺一斑，如廣州首套房利率提升較快，3月較1月提升25BP至5.15%，北京、上海、深圳基本持平。

信貸需求較為旺盛，信貸利率穩(wěn)中有升，那么問題來了，銀行負(fù)債端情況究竟如何呢？由于吸收存款的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加大，其增速預(yù)計(jì)將回落，但存款成本因銀行情況不同而有所分化。

根據(jù)大多數(shù)銀行的反映，2021年年初以來，銀行存款競(jìng)爭(zhēng)陡然加劇。在零售方面，居民“存款搬家”的趨勢(shì)還在繼續(xù)，且基金、理財(cái)?shù)劝l(fā)展勢(shì)頭良好;對(duì)公方面，越來越多的政府類、財(cái)政類、大型企業(yè)，甚至中小企業(yè)、村鎮(zhèn)的存款都進(jìn)行“招投標(biāo)”，不止對(duì)招投標(biāo)資格有嚴(yán)格的要求，定價(jià)也逐漸市場(chǎng)化，這增加了銀行獲取存款的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

但值得注意的是，各家銀行存款成本率有所分化，如部分國有大行由于對(duì)公存款基礎(chǔ)較好，并沒有感受到存款的壓力;部分股份行制銀仍在壓降結(jié)構(gòu)性存款，隨著存款結(jié)構(gòu)的逐漸優(yōu)化，銀行貸款成本率將保持穩(wěn)定。部分城商行受到對(duì)公存款競(jìng)爭(zhēng)壓力的影響，整體存款成本率小幅有所上升;部分農(nóng)商行異地存款的貢獻(xiàn)度逐步提升，新增存款成本率開始明顯下降。

根據(jù)國盛證券的跟蹤分析，從量上看，2月M1增速為7.4%，比2020年已下降 1.2個(gè)百分點(diǎn);M2增速為10.1%，則與2020年年末基本持平，但市場(chǎng)預(yù)測(cè)全年M2還將繼續(xù)下降至8.3%左右（與Wind一致預(yù)期）。此外，考慮到2021年社融 、信貸增速的回落趨 勢(shì)，“存款派生” 的力度也將有所減弱，全行業(yè)存款增速也將大概率隨之下降。從價(jià)上看，根據(jù)融360數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2020年9月起，五年期定期存款利率已連續(xù)上漲 5個(gè)月，而其余定期存款利率已連續(xù)上漲 6個(gè)月。

這里值得注意的是，2020年下半年以來，政策加強(qiáng)了對(duì)存款監(jiān)管的力度（如下架部分靠檔計(jì)息、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新型存款、引導(dǎo)部分中小行壓降結(jié)構(gòu)性存款），一定程度上減少了中小行“高息攬儲(chǔ)”的行為，這或有利于核心負(fù)債能力本身較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)銀行，但在總量增速有限的情況下，競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇。

息差有下行壓力

根據(jù)平安證券把銀行收入、利潤(rùn)自上而下進(jìn)行分解來看，結(jié)果顯示，上市大中型銀行 2020年全年實(shí)現(xiàn)凈利息收入同比增速為6.2%（2020年三季報(bào)為7.5%），增速略有下行。2020年全年，上市銀行合計(jì)手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增速為6.6%（2020年三季報(bào)為5.7%），受利息收入增速放緩與投資收益邊際貢獻(xiàn)減弱的影響，2020年全年整體營(yíng)收的增速較前三季度收窄了0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.6%。不過，需要注意的是，由于大部分銀行在年報(bào)調(diào)整了信用卡業(yè)務(wù)收入的核算口徑，將分期收入從手續(xù)費(fèi)收入調(diào)整為利息收入，因此對(duì)收入結(jié)構(gòu)會(huì)帶來一定擾動(dòng)，但并不影響整體營(yíng)收。

在整體營(yíng)收增速放緩的背景下，壓縮成本成為各家銀行的必然選擇，2020年全年，銀行營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)2%，維持在較低水平。上市大中型銀行2020年全年撥備前利潤(rùn)增速為5.5%（2020年半年報(bào)為5.7%），大中型銀行中增速較快的有股份制銀行中的興業(yè)銀行（同比增長(zhǎng)14.7%）、平安銀行（同比增長(zhǎng)11.9%）和建設(shè)銀行（同比增長(zhǎng)7.4%）。從撥備計(jì)提來看，各家銀行2020年四季度撥備計(jì)提壓力均有所緩釋，同比增長(zhǎng)16%（2020年三季報(bào)為33%），撥備的釋放是推動(dòng)銀行業(yè)整體盈利改善的主要原因。

對(duì)上市大中型銀行2020年凈利潤(rùn)增速進(jìn)行歸因分析能更清楚地看出銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)，從凈利潤(rùn)增速驅(qū)動(dòng)各要素分解來看，對(duì)銀行業(yè)績(jī)最主要的正貢獻(xiàn)因素仍是規(guī)模擴(kuò)張。2020年全年，上市大中型銀行規(guī)模增速貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5.2個(gè)百分點(diǎn)，由此可見，規(guī)模仍然是貢獻(xiàn)銀行業(yè)績(jī)的最主要因素。

2020年全年，上市大中型銀行規(guī)模增速貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5.2個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模仍然是貢獻(xiàn)銀行業(yè)績(jī)的最主要因素。

與此相對(duì)應(yīng)，對(duì)銀行業(yè)績(jī)最主要的負(fù)貢獻(xiàn)因素是撥備計(jì)提。計(jì)提的撥備損失增加負(fù)面貢獻(xiàn)4個(gè)百分點(diǎn)，雖然依然對(duì)盈利有負(fù)面影響，但沖擊較前三季度已有明顯的收窄，因此，從這個(gè)角度看，若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢(shì)較好導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力減小，則撥備計(jì)提壓力也會(huì)相應(yīng)減小，其也是推動(dòng)盈利增速回正的最主要因素。

另一方面，銀行息差的下行基本對(duì)沖了資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。利差因素在2020年全年對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)為-2.8%，主要源自資產(chǎn)端利率的不斷下行。展望未來一至兩個(gè)季度，銀行資產(chǎn)端向上的彈性依然受到制約，因此，銀行業(yè)整體息差依然面臨一定的下行壓力。

整體而言，2020年四季度，在收入端因子表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)的背景下，撥備成為影響盈利的關(guān)鍵因素，考慮到計(jì)提力度的邊際放緩，銀行業(yè)盈利增速也將得以重回正增長(zhǎng)的軌道。

盡管當(dāng)前息差仍有下行壓力，未來應(yīng)該如何判斷其發(fā)展趨勢(shì)？影響息差變化的因素較多，負(fù)債端或成為2021年全年銀行息差分化的關(guān)鍵。大多數(shù)銀行對(duì)2021年全年的息差展望為“穩(wěn)中略降”，但也有少部分中小銀行對(duì)息差的展望相對(duì)積極。

根據(jù)國盛證券的分析，影響息差的各項(xiàng)因素很多，以上市銀行2020年上半年的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)為例，資產(chǎn)端貸款、同業(yè)資產(chǎn)、投資資產(chǎn)占比分別為55%、6%、29%，負(fù)債端存款、同業(yè)負(fù)債、同業(yè)存單占比分別為76%、11.4%、3.8%，各類資產(chǎn)、負(fù)債的各細(xì)分項(xiàng)目存在定價(jià)、期限結(jié)構(gòu)、重定價(jià)節(jié)奏、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等多方面因素的影響，因此，很難從一個(gè)維度給息差進(jìn)行定量并以此判斷息差變化的幅度。

以資產(chǎn)端為例來說，雖然銀行新發(fā)放貸款收益率開始企穩(wěn)，部分銀行對(duì)公類貸款甚至開始微幅回升，但我們并不能就此得出結(jié)論，銀行息差企穩(wěn)回升，甚至出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)。即使在資產(chǎn)端，我們分析判斷息差變化時(shí)仍要綜合考慮以下因素：第一，新發(fā)放貸款利率尚不具備大幅度提升的條件，LPR若上調(diào)或?yàn)閺?qiáng)力推動(dòng)因素;第二，貸款重定價(jià)會(huì)使得貸款整體利率滯后反映;第三，對(duì)大型銀行而言，其對(duì)公貸款收益率一般低于按揭貸款（如央行公布的2020年四季度按揭貸款利率為5.34%，高于4.61%的企業(yè)貸款利率。但在房地產(chǎn)貸款集中度的規(guī)定下，不少銀行2021年按揭貸款占比或?qū)⒂兴拢@可能會(huì)拖累整體貸款收益率的表現(xiàn);第四，對(duì)中小銀行而言，小微貸款利率還沒有出現(xiàn)明顯回升的趨勢(shì)等諸多因素，都會(huì)影響其息差的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

此外，考慮負(fù)債端競(jìng)爭(zhēng)壓力有所加大，且各家銀行之間存款成本率的表現(xiàn)有較大的分化，有的銀行成本率有上升壓力，但也有的銀行成本率已開始下行。國盛證券分析后預(yù)計(jì)2021年負(fù)債端或成為銀行間息差分化的關(guān)鍵，核心負(fù)債能力和議價(jià)能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)銀行息差優(yōu)勢(shì)有望擴(kuò)大。

資產(chǎn)質(zhì)量分化較大

根據(jù)上述分析，對(duì)銀行業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)影響較大的另一個(gè)因素是撥備，而撥備計(jì)提與銀行資產(chǎn)質(zhì)量的情況息息相關(guān)，當(dāng)前，大多數(shù)銀行對(duì)2021年的資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健頗有信心，不過，盡管存量包袱整體有所減輕，但銀行之間資產(chǎn)質(zhì)量的分化仍然較大。

分類別來看，在零售貸款方面，銀行資產(chǎn)質(zhì)量整體持續(xù)改善，在對(duì)公貸款方面卻存在一定程度的分化，經(jīng)過2020年一整年的計(jì)提和核銷，不少銀行存量包袱已基本出清，在監(jiān)管引導(dǎo)繼續(xù)加大不良貸款處置力度的情況下，這些銀行在不良處置方面有點(diǎn)“核無可核”;但也有部分中小銀行表示受2020年疫情的影響，對(duì)公不良貸款暴露還將滯后延續(xù)到 2021年上半年。2021年，大多數(shù)銀行將繼續(xù)保持較高的不良處置力度，處置不僅僅是核銷，也包括清收等手段。

此外，在監(jiān)管的要求下，理財(cái)資產(chǎn)回表各家銀行的進(jìn)度不一。根據(jù)年報(bào)，招商銀行 2020年回表126億元且已足額計(jì)提撥備，平安銀行核銷了包含理財(cái)回表在內(nèi)的非信貸資產(chǎn) 316億元，同時(shí)計(jì)提了272億元，預(yù)計(jì)2021年回表壓力已大幅減輕。但也有部分銀行表外還存留長(zhǎng)期限的資產(chǎn)，不過已根據(jù)監(jiān)管“一行一議”的要求，上報(bào)了延期整改計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來能平穩(wěn)過渡。

此外，大多數(shù)銀行延期還本付息的小微貸款占比不高，存量小微延期還本續(xù)貸的貸款余額大多占總貸款的比重不到1%，如招商銀行年報(bào)公布的其延期還本續(xù)貸余額為219億元，占總貸款比重不到0.5%。部分區(qū)域政府（如江蘇省）專門設(shè)立了擔(dān)?；鹋c銀行共擔(dān)這部分貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

2021年， 銀行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量有望保持穩(wěn)健，銀行之間的分化也將加大。

基于上述分析可以作出判斷，2021年，銀行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量有望保持穩(wěn)健，銀行之間的分化也將加大。行業(yè)存量包袱已大幅減輕為2021年銀行輕裝前行打下較好的基礎(chǔ)，但也不是說未來銀行資產(chǎn)就沒有一點(diǎn)壓力。2020年，在監(jiān)管的引導(dǎo)下，銀行加大了不良認(rèn)定、核銷及處置力度，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，2020年，銀行業(yè)共處置（包括核銷、清收等）3.02萬億不良貸款，2017-2020年累計(jì)處置不良貸款8.8萬億元，超過之前12年的總和，銀行存量包袱已大幅減輕，而2021年大多數(shù)銀行仍將保持和2020年差不多的處置力度，因此，2021年整體新增不良?jí)毫^為有限。

根據(jù)上述分析，當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的主基調(diào)較為確定，在居民收入增速提升的同時(shí)，企業(yè)盈利也在持續(xù)改善。分類別來看，零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量恢復(fù)的趨勢(shì)已較為明確，從國盛證券月度跟蹤的零售ABS數(shù)據(jù)來看，2月，招商銀行7款消費(fèi)貸+信用卡ABS的當(dāng)期違約（新增違約/ABS信貸余額）繼續(xù)下降至0.22%，這與疫情之前的水平基本一致。對(duì)公方面，銀行之間的分化與區(qū)域經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，如浙江和江蘇省2020年GDP增速為 3.6%、3.7%，高于全國2.3%的水平，當(dāng)?shù)氐你y行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的展望也更積極一些。此外，在表外理財(cái)回表和小微貸款延期還本付息方面，各家銀行的具體情況和推進(jìn)進(jìn)度不一，后續(xù)需繼續(xù)關(guān)注這部分貸款的風(fēng)險(xiǎn)狀況，這也是2021年銀行間資產(chǎn)質(zhì)量分化的關(guān)鍵。

除了招商銀行本身輕資本消耗、內(nèi)生資本補(bǔ)充能力較強(qiáng)，過去7年已沒有進(jìn)行股權(quán)融資外，多數(shù)銀行表示將根據(jù)自身情況正在研究合適、可行的外部再融資方式，且大多數(shù)銀行對(duì)轉(zhuǎn)債未來能夠轉(zhuǎn)股有信心。

考慮資本充足率的要求、業(yè)務(wù)的發(fā)展，大部分中小銀行或有再融資需求，可轉(zhuǎn)債或?yàn)椴诲e(cuò)的選擇。2020年在“金融讓利”的背景下，銀行全行業(yè)利潤(rùn)增速放緩，銀保監(jiān)會(huì)口徑下全行業(yè)利潤(rùn)增速為-2.1%，但由于加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，全行業(yè)貸款增速從2019年的11.89%提升至2020年的12.48%，部分中小銀行的貸款增速高達(dá)20%，銀行業(yè)核心一級(jí)資本充足率下降了0.20個(gè)百分點(diǎn)至10.72%。此外，疊加國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行、中國版TLAC的監(jiān)管要求即將落地，不少中小銀行確實(shí)需要以外部再融資的方式補(bǔ)充核心一級(jí)資本。而補(bǔ)充核心一級(jí)資本的主要方式為定增、配股、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，目前大多數(shù)銀行估值處于1倍以下，定增或有一定的困難，因此，預(yù)計(jì)配股、可轉(zhuǎn)債或?yàn)椴簧僦行°y行的選擇。目前，不少中小銀行已經(jīng)發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，如江蘇銀行、無錫銀行等，南京銀行、杭州銀行、蘇州銀行也公告了可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案。

圖3：上市銀行規(guī)模貢獻(xiàn)因素分解之時(shí)間趨勢(shì)圖

資料來源：Wind、平安證券研究所

圖4：銀行3月大幅跑贏滬深300

資料來源：Wind、平安證券研究所

銀行股投資的β機(jī)會(huì)

實(shí)際上，自2020年下半年開始，從銀行基本面的角度觀察，其經(jīng)營(yíng)情況已在逐漸改善，主要邏輯為，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)逐步明朗，進(jìn)而對(duì)銀行基本面形成較好的支撐，有機(jī)構(gòu)甚至明確提出“看好銀行板塊的β機(jī)會(huì)，基本面優(yōu)質(zhì)以及沒有瑕疵的、估值性價(jià)比較高的銀行都有機(jī)會(huì)”的觀點(diǎn)。2021年年初以來，漲幅前3、前5、前10的個(gè)股平均漲幅分別為25.37%、22.47%、18.26%，漲幅差異不大。從個(gè)股角度來看，盡管市場(chǎng)一直認(rèn)為招商銀行、寧波銀行等頭部公司的估值較高，但漲幅依然長(zhǎng)期位列行業(yè)前5，且漲幅差異不大。

由于銀行本質(zhì)上是周期股，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的時(shí)間段均有較好的表現(xiàn)?；厮葶y行股歷史上5次明顯的上漲行情，均是在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或者有企穩(wěn)預(yù)期的時(shí)間段，如2005-2007年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)黃金期、2009年“四萬億”刺激方案的推出、2012年與2015年貨幣寬松下的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期、2017年供給側(cè)改革經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。而在每輪上漲的過程中又大致可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)初期，利率環(huán)境剛開始向上的時(shí)間段，銀行股往往可以獲得絕對(duì)收益+相對(duì)收益;第二個(gè)階段是，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)中后期，利率開始明顯提升，股票大市整體走弱，銀行股由于流動(dòng)性顯著收緊、有信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的擔(dān)憂、可能會(huì)“補(bǔ)跌”，雖然沒有絕對(duì)收益，但往往可以獲得超額收益。

當(dāng)前銀行股的投資價(jià)值已逐漸凸顯，近期正逐漸步入最好的時(shí)間窗口——估值水平不高（板塊PB僅0.79倍），業(yè)績(jī)預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步向好，年初以來既有絕對(duì)收益又有相對(duì)收益（累計(jì)上漲10.82%，各行業(yè)排名第二）。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)往后看大的宏觀環(huán)境，若流動(dòng)性后續(xù)明顯收緊，則看好銀行的相對(duì)收益。銀行股本身也是股票，也適用于“DDM”模型，有補(bǔ)跌的風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性、估值水平較低、穩(wěn)定的分紅能力，依然會(huì)有相對(duì)收益。

此外，這輪銀行股周期與以往相比重要的不同之處是，上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量已非常扎實(shí)，不必?fù)?dān)憂緊信用帶來大量的風(fēng)險(xiǎn)暴露;而且，2021年，部分頭部銀業(yè)對(duì)不良的處置或面臨“核無可核”的情況，清收尤其是現(xiàn)金清收的力度或更大，這對(duì)銀行報(bào)表非常有利。

在過去幾輪周期中，每當(dāng)流動(dòng)性及信貸投放開始收緊，市場(chǎng)會(huì)自然而然擔(dān)心資產(chǎn)質(zhì)量暴露的問題，如2013年的“鋼貿(mào)事件”和中小企業(yè)互保事件等。但在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，經(jīng)過過去幾年的認(rèn)定嚴(yán)格、強(qiáng)力出清處置，加上監(jiān)管加強(qiáng)引導(dǎo)，銀行并未大幅擴(kuò)張，2017-2020年累計(jì)處置不良貸款8.8萬億元，超過之前12年的總和。2020年全年處置3.02萬億元，2021年仍將保持處置力度不減。上市銀行不良/逾期貸款的比例已達(dá)到94%，不良的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)已非常嚴(yán)格。而同期銀行業(yè)總資產(chǎn)增速僅為10%，比2016年下降了5.5個(gè)百分點(diǎn)，基于此可認(rèn)為目前銀行資產(chǎn)負(fù)債表已非常干凈。