杜鵬

3月31日，億帆醫(yī)藥（002019.SZ）發(fā)布2020年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54億元，同比增長(zhǎng) 4.12%;凈利潤(rùn)9.68億元，同比增長(zhǎng)7.19%;扣非凈利潤(rùn)8.61億元，同比增長(zhǎng)10.58%;基本每股收益盈利0.80元，同比增長(zhǎng)6.67%。

這是一份有水分的成績(jī)單，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依賴研發(fā)投入激進(jìn)資本化、管理費(fèi)用蹊蹺下降和政府補(bǔ)助增加實(shí)現(xiàn)，這種增長(zhǎng)難有持續(xù)性。公司努力扮靚業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)并不單純，真實(shí)目的或許是為了護(hù)航股權(quán)激勵(lì)順利達(dá)標(biāo)。

依靠會(huì)計(jì)手段實(shí)現(xiàn)的股權(quán)激勵(lì)達(dá)標(biāo)，只能是肥了管理層，并不符合全體上市公司股東利益。

研發(fā)激進(jìn)資本化

億帆醫(yī)藥主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品、原料藥和高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及藥品推廣服務(wù)。醫(yī)藥產(chǎn)品主要有血液腫瘤類、婦科類、兒科類、皮膚類、骨科類等藥品，原料藥主要為維生素B5及原B5等產(chǎn)品，高分子材料主要包括PBS、PVB產(chǎn)品。2020年，公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)、原料藥業(yè)務(wù)、高分子材料業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入36.47億元、14.71億元、2.83億元，同比增速分別為-0.43%、19.02%、-2%。

億帆醫(yī)藥賬面開發(fā)支出繼續(xù)大幅攀升，2020年年末金額高達(dá)21.54億元，相比期初增加2.9億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到18.51%，僅次于商譽(yù)占比。

開發(fā)支出來(lái)自研發(fā)投入資本化。2019-2020年，公司研發(fā)投入分別為4.98億元、5.99億元，研發(fā)投入資本化的金額分別為2.75億元、3.59億元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例分別為55.35%、60.01%。

上面數(shù)據(jù)表明，公司研發(fā)投入資本化比例維持在絕對(duì)偏高水平，2020年資本化比例相比往年進(jìn)一步提升。如果與同行進(jìn)行比較的話，億帆醫(yī)藥研發(fā)投入資本化比例也是居于高位水平。

依據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)劃分，A股醫(yī)藥生物行業(yè)共有376家上市公司。根據(jù)2019年年報(bào)數(shù)據(jù)，其中209家賬面上沒(méi)有任何的開發(fā)支出。在剩余167家賬面上有開發(fā)支出的醫(yī)藥生物上市公司中，億帆醫(yī)藥開發(fā)支出以18.64億元的金額位列第二名，僅次于復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）。

恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）是A股醫(yī)藥生物龍頭上市公司，2019年收入和凈利潤(rùn)分別為232.89億元、53.28億元，當(dāng)年研發(fā)投入38.96億元，全部被費(fèi)用化，沒(méi)有做任何的資本化處理。不止2019年，自上市以來(lái)恒瑞醫(yī)藥從未有過(guò)任何的研發(fā)投入資本化，賬面上也從未有過(guò)任何的開發(fā)支出。

研發(fā)投入資本化意味著，完成該無(wú)形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性，而藥品研發(fā)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。

藥品研發(fā)劃分為臨床前研究和臨床研究，臨床研究階段又分為臨床I期、臨床II期、臨床III期，整個(gè)研發(fā)過(guò)程充滿高風(fēng)險(xiǎn)。BIO（Biotechnology Innovation Organization）、Biomedtracker、AMPLION三個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合出品的《Clinical Development Success Rates 2006-2015》，對(duì)2006-2015年臨床階段的在研新藥進(jìn)行了成功率的統(tǒng)計(jì)與分析。研究結(jié)論顯示，從臨床I期到最后通過(guò)批準(zhǔn)上市的總成功率僅為9.6%，10個(gè)進(jìn)入臨床的藥物，僅有1個(gè)能最終上市。即便是進(jìn)入臨床試驗(yàn)III期，最終成功概率也只有60%左右。

研發(fā)投入資本化的最大好處是可以增加上市公司凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。2019年和2020年，億帆醫(yī)藥研發(fā)投入資本化金額，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例分別為30.45%、37.09%。申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

相比2019年，億帆醫(yī)藥2020年研發(fā)投入增長(zhǎng)20.3%至5.99億元。公司增加研發(fā)投入值得肯定，不過(guò)奇怪的是研發(fā)人員數(shù)量卻從749人減少至733人。兩者變動(dòng)相背離，值得關(guān)注。

除了研發(fā)投入資本化粉飾利潤(rùn)以外，管理費(fèi)用下降對(duì)億帆醫(yī)藥凈利潤(rùn)也有貢獻(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，公司2020年管理費(fèi)用同比下降5.16%至4.08億元，管理費(fèi)用率從8.3%下降至7.56%。其中，職工薪酬從1.73億元減少至1.5億元，折舊及攤銷從7609萬(wàn)元下降至7242萬(wàn)元，中介費(fèi)從4709萬(wàn)元下降至3759萬(wàn)元，辦公會(huì)務(wù)費(fèi)從3467萬(wàn)元下降至2525萬(wàn)元。

億帆醫(yī)藥2019年行政人員和財(cái)務(wù)人員分別為537人、168人，合計(jì)705人;2020年行政人員和財(cái)務(wù)人員分別為626人、167人，合計(jì)793人。在管理人員顯著增加的情況下，為何發(fā)給管理層的薪酬卻出現(xiàn)下降了呢？

此外，公司2020年其他收益同比增加31.01%至1.31億元，對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也有所貢獻(xiàn)。2020年11月28日，上市公司公告稱，全資子公司合肥億帆生物醫(yī)藥有限公司于2020年11月26日收到與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助5149萬(wàn)元，自此，公司及下屬全資、控股公司自2020年1月1日至本報(bào)告披露日累計(jì)收到與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助款合計(jì)9583萬(wàn)元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)的10.61%。

股權(quán)激勵(lì)達(dá)標(biāo)

億帆醫(yī)藥研發(fā)投入資本化、費(fèi)用下降增厚利潤(rùn)的背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到公司推出過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2019年4月，億帆醫(yī)藥發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），通過(guò)增發(fā)形式計(jì)劃授予3000萬(wàn)股，授予價(jià)格6.76元/股，范圍涉及公司核心管理、核心研發(fā)和業(yè)務(wù)人員共計(jì)217名，占總股本的2.49%。公司2021年4月7日收盤價(jià)20.24元/股，相比授予價(jià)格漲幅199%，3000萬(wàn)股授予股份對(duì)應(yīng)市值6.07億元，金額巨大。

本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次授予部分的解除限售考核年度為2019-2021年三個(gè)會(huì)計(jì)年度。業(yè)績(jī)考核以2018年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2019-2021年，增速分別不低于15%、35%、60%，對(duì)應(yīng)同比增速 分別為15%、17.4%、18.5%。公司設(shè)置的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏己酥挡⒉凰愀摺?/p>

激勵(lì)計(jì)劃草案稱，上述“凈利潤(rùn)”、“凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率”以經(jīng)審計(jì)的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)及經(jīng)審計(jì)的歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)營(yíng)性損益的凈利潤(rùn)敦高值并剔除本次計(jì)劃股份支付費(fèi)用影響的數(shù)值作為計(jì)算依據(jù)。

這段表述進(jìn)一步拉低了本次股權(quán)激勵(lì)的達(dá)標(biāo)門檻，政府補(bǔ)助、出售資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益均被計(jì)入凈利潤(rùn)之內(nèi)。在凈利潤(rùn)考核指標(biāo)下，上市公司完全可以通過(guò)出售資產(chǎn)等非經(jīng)營(yíng)性手段來(lái)完成股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)。

公司2020年凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為9.68億元、8.61億元，前者顯著高于后者。2018年和2020年，公司管理費(fèi)用中的股份激勵(lì)費(fèi)用分別為零、5618萬(wàn)元。在剔除股份支付費(fèi)用及25%所得稅影響后，公司2020年凈利潤(rùn)完成值為10.11億元，不過(guò)，億帆醫(yī)藥在年報(bào)中稱2020年利潤(rùn)增長(zhǎng)率為40.35%。

如果沒(méi)有研發(fā)投入資本化及管理費(fèi)用下降，億帆醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2020年考核年度大概率無(wú)法順利達(dá)標(biāo)。公司激勵(lì)計(jì)劃首次授予2400萬(wàn)股，第二期解除限售比例30%，對(duì)應(yīng)股份數(shù)量720萬(wàn)股。按照4月7日收盤價(jià)20.24元/股計(jì)算，第二期激勵(lì)股份對(duì)應(yīng)市值高達(dá)1.46億元，對(duì)于激勵(lì)員工而言利益攸關(guān)。

做靚業(yè)績(jī)對(duì)于維護(hù)股價(jià)也是至關(guān)重要。2020年12月12日，億帆醫(yī)藥發(fā)布減持公告，公司于2020年12月11日分別收到董事葉依群、董事兼董事會(huì)秘書馮德崎、董事兼副總經(jīng)理林行及財(cái)務(wù)總監(jiān)喻海霞發(fā)來(lái)的《關(guān)于股份減持的告知函》，因繳納股權(quán)激勵(lì)個(gè)稅等資金需求，葉依群、馮德崎、林行及喻海霞4位股權(quán)激勵(lì)對(duì)象于2020年12月11日通過(guò)深圳證券交易所大宗交易系統(tǒng)合計(jì)減持111.4萬(wàn)股，減持均價(jià)20.16元/股，減持金額2246萬(wàn)元。

扮靚業(yè)績(jī)也有利于外部融資。截至2020年年末，公司短期借款11.93億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1816萬(wàn)元、長(zhǎng)期借款4.48億元，有息負(fù)債合計(jì)16.59億元，公司賬面上貨幣資金13.24億元，表明公司目前日常運(yùn)營(yíng)基本依賴外部借款維持。

2019和2020年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為4843萬(wàn)元、6732萬(wàn)元，其中利息費(fèi)用分別為7042萬(wàn)元、7107萬(wàn)元，成為吞噬利潤(rùn)的黑洞。

上面數(shù)據(jù)還表明，億帆醫(yī)藥債務(wù)結(jié)構(gòu)以短期借款為主。公司每年都有巨額資本支出，2018-2020年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為7.29億元、8.66億元、7.16億元，取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額分別為4.49億元、8.19億元和3981萬(wàn)元。這些都是長(zhǎng)期性支出，與債務(wù)結(jié)構(gòu)并不匹配，說(shuō)明公司可能存在短貸長(zhǎng)投行為。

在大舉借債及巨額資本支出之下，億帆醫(yī)藥盈利能力并不高。Wind資訊顯示，2018-2020年公司扣非加權(quán)ROE分別為10.98%、11.07%、10.81%。

《證券市場(chǎng)周刊》給億帆醫(yī)藥發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到書面回復(fù)。