楊現(xiàn)華

一個千億房企，一年的歸屬利潤僅僅一億元出頭。當禹洲集團（1628.HK）交出這樣一份成績單時，公司立刻遭遇股債雙殺，上一個剛剛上演股債雙殺的房企已經(jīng)債務違約數(shù)百億元了。

一個月之前，禹洲集團已經(jīng)發(fā)出了盈利預警，但當一份歸屬凈利潤下降近97%的業(yè)績切切實實呈現(xiàn)在投資者面前時，市場還是完全沒有預料到。加之業(yè)績預告后，評級機構下調禹洲集團評級，公司股債雙殺似乎并不意外了。

若不是接連的會計手法，禹洲集團的盈利早就變臉了。如今遭遇“腳踝斬”的業(yè)績下滑，只不過是將本應早該出現(xiàn)的盈利下降推遲而已。

更糟糕的是公司的資金鏈。禹洲集團表內有息負債以美元為主，評級接連下調顯然不利。

遲來的變臉

2020年，禹洲集團實現(xiàn)營收104.12億元，同比下降55.2%;實現(xiàn)上市公司股東應占凈利潤1.17億元，同比降幅高達96.76%。

2020年，禹洲集團合約銷售剛剛突破千億元，雖然房企存在結算周期，但一家千億房企全年的歸屬凈利潤僅僅一億元出頭，在千億房企俱樂部中無疑是最暗淡的。

其實，禹洲集團之前已經(jīng)有所預警，盈利預降公告稱公司盈利將顯著下降。當歸屬凈利潤近乎100%下降的結果出爐時，市場還是未曾做好準備。

業(yè)績預降時，禹洲集團股價下跌逾5%，年報出爐后，公司股價驟降超過14%。期間共計五個交易日，禹洲集團股價重挫逾23%。不只是股價，禹洲集團在境內發(fā)行的債券——20禹洲01（代碼167312）同樣大幅下挫，公司境外美元債在盈利預警后就已經(jīng)接連下跌，股債雙殺在禹洲集團上演了。

股債雙殺后，禹洲集團也迅速采取了一些措施，包括提前償還或者回購部分美元債，實控人林龍安增持股份，包含林龍安增持股份在內購買808萬股股份用作獎勵計劃。

除了讓市場意外的盈利，禹洲集團收入下降更讓市場難以理解。2020年上半年，公司就已經(jīng)實現(xiàn)了140.07億元的收入，全年營收卻縮水至104.12億元，下半年不但沒有任何收入進賬，反而少了近40億元;歸屬凈利潤從2020年上半年的10.19億元下滑至1.17億元就不奇怪了。

禹洲集團公開的解釋是部分盈利較好的聯(lián)營合營企業(yè)未能并表確認收入，導致利潤下滑。奇怪的是，規(guī)模在百億左右的聯(lián)營合營企業(yè)從未給禹洲集團貢獻過規(guī)模利潤，公司“甩鍋”聯(lián)營合營企業(yè)的理由似乎并不充分。

事實上，若不是依靠出售附屬公司，禹洲集團的業(yè)績早就變臉了。2017年，禹洲集團創(chuàng)下76.83億元的毛利歷史新高，之后的2018-2020年毛利分別為74.67億元、60.92億元和4.8億元。2018年和2019年，禹洲集團盈利的增長主要依靠出售附屬公司等手段。

2019年，禹洲集團實現(xiàn)營收232.41億元，實現(xiàn)上市公司股東應占凈利36.06億元，同比微增不到3%，其中公司其他收入及收益、投資物業(yè)公允值變動為21.68億元和6.01億元，2018年分別為4.97億元和1.66億元。2019年兩者合計27.69億元，較2018年的6.63億元多出逾21億元。

其他收入及收益的主要構成就是出售附屬公司帶來的14億元收益，扣除這14億元出售收益，禹洲集團的凈利潤下降不可避免。2018年，禹洲集團同樣依靠其他收入及收益、財務費用等方式實現(xiàn)了歸屬凈利潤的增長。

伴隨高速擴張而來的是有息負債水漲船高，尤其是高額的美元債;在接連遭受評級下調后，禹洲集團的美元債何去何從呢？

危險的美元債

在禹洲集團發(fā)布盈利預警后，穆迪下調禹洲集團企業(yè)家族評級至“B1”，展望調為“負面”。同時，穆迪還將其高級無抵押評級從“B1”下調至“B2”。一年前穆迪就已經(jīng)將禹洲集團列入評級下調觀察名單，展望從“穩(wěn)定”調整為評級觀察。

禹洲集團高級無抵押評級距離劣質債券僅間隔一個“B3”等級，目前穆迪評級至Caa級劣質債券的規(guī)模房企都已經(jīng)出現(xiàn)了債務違約。

在穆迪下調評級后，截至目前，禹洲集團并沒有做出任何反應，與之前標普下調評級時公司激烈的反應形成了鮮明的對比。

一年前的2020年4月，標普將禹洲集團的信用評級從“BB-”下調至“B+”，展望為“負面”;不久標普表示，應發(fā)行人要求撤銷評級。

在2020年6月公開會議上，禹洲集團財務負責人邱于賡公開指責標普，稱其“雙標”，并表示不再與其合作，穆迪將公司納入負面觀察名單更合理。

有著更合理評級的穆迪如今下調了禹洲集團的信用評級，公司是否也要終止與穆迪的合作呢？

三大評級機構中，一個下調評級不再合作，一個已經(jīng)下調評級，僅剩下惠譽一家是否會下調公司評級不得而知，這對于擁有超高占比美元債的禹洲集團來說不是好消息。

2017年年末，禹洲集團的總借貸為275.67億元，2018-2020年年末急劇增加至436.32億元、556.69億元和639億元，美元債占比呈現(xiàn)近翻倍的增長。

2018年年末，禹洲集團有息負債中約61.47%以人民幣計值，38.53%以港元和美元計值，前幾年占比也大致如此。

情況在2019年發(fā)生改變?？鄢珊蠣I企業(yè)承擔利息后的543.68億元債務中，禹州集團約36.68%的債務為人民幣計值，港元及美元計值占比達到了63.32%，本外幣債務占比形勢完全逆轉。2020年情況也沒有明顯改變。在639億元總借款中，約39.13%為人民幣計值，港元和美元債占比為60.87%。

2018-2020年，禹洲集團的平均融資成本為7.23%、7.12%和7.19%，但絕大多數(shù)美元優(yōu)先票據(jù)的利率都超過平均融資成本，8%以上的發(fā)行成本更是頻頻出現(xiàn)。

一般來說，房企境外融資的利率略高于境內。即便如此，禹洲集團還是“舍近求遠”。2018-2020年，禹洲集團利息成本為30.5億元、43.38億元和51.7億元，不斷上漲也就不足為奇了。

業(yè)績變臉引發(fā)評級下調，進而引發(fā)美元債動蕩，這種負反饋無疑是房企巨大的風險。在嚴監(jiān)管下，房企核心的問題就是資金鏈。目前，因為資金緊張倒下的千億房企已經(jīng)不止一家了，誰是下一個？

在評級機構評級中，禹洲集團合資企業(yè)頻頻被點名，禹洲集團聯(lián)營合營企業(yè)規(guī)模早已在百億左右，這其中又隱藏了多少表外負債，恐怕連評級機構都琢磨不透。

表外負債、表內獲利？

禹洲集團還未披露2020年詳細年報。2019年，公司收購了蘇州裕成房地產開發(fā)有限公司（下稱“蘇州裕成”）等幾家公司，這幾家公司此前都是禹洲集團的聯(lián)營合營企業(yè)。

這些聯(lián)營合營企業(yè)不并表，市場不知曉其負債、營收如何。以蘇州裕成為例，根據(jù)工商信息，在禹洲集團收購后該公司剩下兩名股東，唯一退出的是興業(yè)信托，即禹洲集團收購興業(yè)信托股份從而完成了對蘇州裕成的并表。

這樣的情形并非首次，而是禹洲集團近幾年的一貫做法。2018年，禹洲集團收購了合肥澤翔房地產開發(fā)有限公司（下稱“合肥澤翔”）等幾家合營公司股權，收購后變?yōu)楣镜母綄俟尽?/p>

工商信息顯示，合肥澤翔退出的股東是中信信托，原來持股50.41%。中信信托退出后，合肥澤翔成為禹洲集團的全資子公司。類似手法不勝枚舉。

將聯(lián)營合營企業(yè)變成附屬公司并非僅僅是禹洲集團對其控制形式發(fā)生變化。禹洲集團2018年年報介紹到，自收購以來截至當年年底，收購的幾家公司貢獻的收入及利潤分別為125.21億元及16.22億元;2019年，所收購公司貢獻的收入及利潤分別為125.21億元及16.22億元。2020年上半年，禹洲集團繼續(xù)此種操作，收購的幾家公司向綜合利潤貢獻的收入及利潤分別為57.17億元及10.74億元。

2020年全年，禹洲集團凈利潤遭受重大挫折是否與此操作有關？年報披露后市場才能知曉。

聯(lián)營合營企業(yè)變身為附屬公司之前，其債務是不會在上市公司報表中體現(xiàn)的，但上市公司是要承受債務責任的。僅以擔保額為例，2020年，禹洲集團為聯(lián)營合營企業(yè)融資提供擔保額76.78億元。

擔保金額僅能側面看出一部分需要承擔責任的聯(lián)營合營企業(yè)負債，遠非全部。在報表之外，禹洲集團究竟還有多少隱藏的負債，公司能說得清嗎？

截至發(fā)稿，禹洲地產沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。