付麗娟

【摘 要】隨著我國對外開放深化和世界經(jīng)濟全球化加速，我國企業(yè)掀起了海外跨國并購的浪潮，其中不乏優(yōu)秀的并購案例。無論是數(shù)量還是金額，民營企業(yè)都是我國跨國并購的重要組成部分和主要推動力量。然而，民營企業(yè)規(guī)模小、融資渠道少，這使得它們在進行跨國并購時不得不進行更多的杠桿收購，以大量舉債的方式收購大型海外公司。文章以艾派克收購Lexmark案例作為研究對象，分析民營企業(yè)海外并購中的杠桿收購行為，并進行融資結(jié)構(gòu)研究、財務風險及防范研究。經(jīng)過一系列研究可知，在符合一定情況下，民營企業(yè)能夠?qū)⒏軛U收購用于海外并購。成功的融資結(jié)構(gòu)要在民營企業(yè)自身規(guī)模限制下，緊緊圍繞收購目的展開，不僅要籌夠足夠的交易對價，還要為后期的整合和風險控制提供資金，為后期出現(xiàn)的財務風險做出保障。

【關鍵詞】民營企業(yè);杠桿收購;融資結(jié)構(gòu)研究;風險研究

0 引言

習近平總書記于2013年9月和10月分別提出建設“新絲綢之路經(jīng)濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的合作倡議，以打造政治互信、經(jīng)濟融合、文化包容的利益共同體、命運共同體和責任共同體為宗旨?！耙粠б宦贰保ā敖z綢之路經(jīng)濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的簡稱）的提出更是將我國的跨國企業(yè)并購推向了一個高潮。為了響應國家倡議，作為無論數(shù)量還是金額均占很大比重的民營企業(yè)跨國并購，因此對其進行研究十分有意義。

2012年我國企業(yè)跨國并購數(shù)量為287筆，金額為379.07億美元;2013年我國跨國并購案例共316筆，較2012年增長了10%，同時交易金額為515.2億美元，較2012年增長了36%;2014年我國跨國并購案例共428筆，較2013年增長了35%，然而交易金額為392.5億美元，較2013年下降了24%;2015年我國跨國并購案例為421筆，較2014年降低了2%，然而交易金額為511.2億美元，較2014年增長了30%;2016年我國跨國并購案例為573筆，較2015年增長了36%，同時交易金額為922.2億美元，較2015年增長了80%。

隨著我國對外開放深化和世界經(jīng)濟全球化加速，支持和鼓勵民營企業(yè)杠桿收購將非常重要。杠桿收購的相關研究不能落后，要能夠?qū)γ駹I企業(yè)的跨國并購起到理論支持作用，從而拓寬民營企業(yè)并購渠道，在提供跨國并購理論指導及相關風險規(guī)避上發(fā)揮巨大作用。

1 理論基礎及文獻綜述

1.1 杠桿收購理論基礎

1.1.1 杠桿收購相關概念

杠桿收購（融資并購、舉債經(jīng)營收購）是公司或個體以大量舉債的方式，在中介機構(gòu)的參與下收購目標公司的資產(chǎn)作為債務抵債，從而收購此公司[1]。杠桿收購的特點是高杠桿性、高風險性、高收益型。杠桿收購按并購動因可分為經(jīng)營型杠桿收購、投資型杠桿收購和投機型杠桿收購。判斷杠桿收購的條件：第一，外部資金的利用占比在70%以上。第二，目標公司的資產(chǎn)負債率在80%以上。本文杠桿收購的主題是民營企業(yè)，它以最少的現(xiàn)金開支購買目標公司，再通過經(jīng)營利用財務杠桿讓公司增值，獲得投資收益。一般投資公司自有資金僅占比10%，90%甚至全部款項由融資實現(xiàn)。杠桿收購中，并購方通過在資本市場大量融資，或者向銀行貸款，或者發(fā)行垃圾債券，或者定向發(fā)行股票，以此購買目標公司的股權(quán)，并且以其資產(chǎn)作擔保，用未來的收入償還債務[2]。其中，垃圾債券是指那些信用評級甚低的公司發(fā)行的債券，其特點是高違約率、高收益率。在如今信息飛速發(fā)展的時代，獲取企業(yè)資料的途徑有很多，因此極易甄別購買垃圾債券是否獲利。如果發(fā)行垃圾債券的公司能夠妥善經(jīng)營，它也有可能會轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y型債券。缺乏流動性是垃圾債券的缺點，也是它高收益的原因。然而，當前國內(nèi)尚未有垃圾債券，這就減少了民營企業(yè)的融資渠道。國內(nèi)民營企業(yè)多用被收購公司的股權(quán)向銀行抵押借款完成收購。

1.1.2 杠桿收購步驟

第一階段：杠桿收購設計、準備。將企業(yè)本身的財務結(jié)構(gòu)、償債能力和未來規(guī)劃了解清楚，再確定被收購企業(yè)是否滿足自身需求。財務顧問團隊的聘請、政府部門關系的疏通都是投資前期要考慮的。

第二階段：在融資階段，收購者首先提出了購買價格的10%通過企業(yè)管理，然后從銀行借過渡貸款（相當于整個購買價格的50%～70%）和銷售債券20%～40%的購買價格給投資者。

第三階段：收購公司用融資到的資金購買被收購公司的預期股份。

第四階段：收購之后進行整合，在未來總公司規(guī)劃的基礎上，結(jié)合被收購公司的情況妥善經(jīng)營。

1.1.3 杠桿收購融資結(jié)構(gòu)

如圖1所示，杠桿收購融資的典型結(jié)構(gòu)：一級優(yōu)先權(quán)的銀行貸款的優(yōu)秀債占比為50%～60%;股權(quán)融資占比為10%～20%;成本與風險介于債權(quán)融資與股權(quán)融資之間的夾層融資占比為20%～30%;自有資金占比為10%。夾層融資放大杠桿效應，比可能會稀釋控制權(quán)的股權(quán)融資更受企業(yè)偏向。企業(yè)融資一般先自有融資，再依次優(yōu)級債融資、夾層融資、股權(quán)融資。

1.2 文獻評述

對并購動因的理論分析，國內(nèi)外研究都相當充足。然而理論終將為實踐服務，本文以艾派克收購Lexmark為實例進行具體情況具體分析，對民營企業(yè)操作杠桿收購起到很好的參照作用。本文不僅涉及融資結(jié)構(gòu)研究，更涉及融資之后的財務風險和防范研究。

2 艾派克杠桿收購案例

2.1 案例概況

珠海艾派克科技股份有限公司于2014年成功借殼上市，主營各類集成電路產(chǎn)品及其組建和配套軟件服務。在此期間，它進行了大規(guī)模收購，提高總資產(chǎn)，之后變更為集成電路的組建及打印耗材的生產(chǎn)銷售，而打印耗材的生產(chǎn)銷售使得艾派克增加了關于打印業(yè)務的戰(zhàn)略安排。通過戰(zhàn)略協(xié)調(diào)，在全球市場推廣Lexmark中高端激光打印機，特別拓展中國市場。同時，艾派克整合行業(yè)資源，確定在未來幾年內(nèi)完成全球激光機業(yè)務前三的戰(zhàn)略目標。其中，作為控股股東的塞娜科技是艾派克的協(xié)調(diào)者和最核心的控制者，收購Lexmark是塞納科技與艾派克踐實現(xiàn)共同戰(zhàn)略目標、成長為打印行業(yè)全球領導者的重要一步。2015年Lexmark因業(yè)績不佳而發(fā)布收購要約，之后艾派克便開始準備收購，并于2016年11月完成收購事宜。這次收購歷時10個月，比較迅速，是一次跨國并購較優(yōu)秀的“蛇吞象”案例。

2.2 杠桿收購手段

（1）收購方合理采用多元化的融資方式，充分利用私募EB融資模式，極大地促進了大量的并購資金，解決了內(nèi)部融資不足的問題。

（2）獲得稅收優(yōu)惠。由于債券融資占收購資金的68.36%，所支付的利息可以稅前扣除，降低艾派克的稅負。

（3）實現(xiàn)一定的并購風險轉(zhuǎn)移。引入銀行、私募股權(quán)基金和合理投資者的基金共同承擔此次并購交易的投資風險。當然，這種方式也可以讓它們享受到并購的成功，獲得額外的利益。

2.3 杠桿收購的風險分析

2.3.1 融資風險

（1）決策風險。融資金額、方式的確定都要謹慎，否則會影響交易。艾派克融資案例就存在債務比例較高的決策風險。一些客觀因素如信息不足、不可預測因素、決策機制不完善等因素，是可以通過謹慎、全面考慮降低影響。其中，信息不對稱論指信息雙方存在差異，即進行市場經(jīng)濟活動時，信息掌控者處于優(yōu)勢，信息匱乏者處于劣勢[3]，而主觀因素往往被忽略。其一，決策者的能力不足以進行高壓力的杠桿收購;其二，決策者受到情緒、偏見的影響，導致錯誤決策。隨著我國的飛速發(fā)展，理論機構(gòu)逐步完善，客觀因素的影響將會逐步降低，主觀因素將會成為主要影響因素。

（2）結(jié)構(gòu)風險。債務、股權(quán)融資比例要恰當，結(jié)合企業(yè)自身情況確定恰當?shù)娜谫Y比例，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)風險最小化。

（3）時點選擇風險。恰當?shù)臅r點是計劃順利進行的必要條件。

2.3.2 運作風險

（1）民營企業(yè)成本控制意識太強。企業(yè)的意識是潛移默化的，對于成本控制，企業(yè)總希望降至最低水平。然而，杠桿并購的操作性非常強，過于管控成本反而會限制行動。

（2）國內(nèi)的財務顧問團隊經(jīng)驗不足。專業(yè)的財務顧問團隊在杠桿收購中的作用非常大。民營企業(yè)運用杠桿收購時，應給予財務顧問團隊足夠的重視，深入開展合作。財務顧問團隊可以幫助并購企業(yè)設計融資結(jié)構(gòu)，靈活運用各種融資工具。

（3）民營企業(yè)與政府部門關系不緊密。所謂企業(yè)政府關系指的是企業(yè)和政府之間的雙向信息交換，通過各種信息傳播渠道和手段以獲得互相信任。政府的支持和與政府合作是建立良好的企業(yè)外部政治環(huán)境和促進企業(yè)生存與發(fā)展不可缺少的必要條件。

2.3.3 財務風險

（1）債務融資比例較高。債務融資比例較高，增加了資金使用效率，減少了企業(yè)自由現(xiàn)金流。然而，這對收購后期的償債也帶來很大挑戰(zhàn)。

（2）隱含的債務杠桿更高，“明股實債”。以股權(quán)形式投資，后期可獲得固定收益和遠期本金的投資，其存在對于收購后期的管控又是一項巨大挑戰(zhàn)。

（3）凈利潤下降，影響股價。

（4）償債能力不足。較高的債務融資和隱含的債務杠桿會對剛實現(xiàn)并購需要整合管理的企業(yè)造成一定壓力，使其無法有足夠的能力償還債務。

2.3.4 其他風險

（1）法律風險。在艾派克與Lexmark的收購條款中有多層反向分手費。若約定的意向無法滿足，收購方需要支付補償金給目標公司，這筆金額就是反向分手費;在其收購完成之后，Lexmark部分業(yè)務將會損失，收入降低。同時，在收購過程中，無法兼顧的環(huán)境污染、知識產(chǎn)權(quán)等因素，都會形成重大訴訟風險，影響公司收入和聲譽。

（2）匯率風險。外幣與本幣的兌換形成的匯價波動，以及交割雙方簽約日與結(jié)算日形成的時間跨度因素都會形成匯率風險。

（3）整合風險。文化的差異、人員的調(diào)整、并購貸款的償還都有可能形成整合風險。

3 結(jié)論及建議

3.1 研究結(jié)論

（1）隨著我國對外開放深化和世界經(jīng)濟全球化，以及國家政策的支持，我國民營企業(yè)以杠桿收購進行海外并購是可行的。

（2）把握決策風險，確定融資結(jié)構(gòu)，掌握融資時機是成功實施海外并購的關鍵。

（3）融資風險、運作風險、財務風險是杠桿收購的主要風險。另外，還有法律風險、匯率風險和整合風險。

（4）艾派克成功收購Lexmark的原因有以下兩點：一是設立海外SPV和設計反三角交易結(jié)構(gòu)，降低了目標公司的債務風險，利于收購后的管理。二是以地方并購基金、私募EB去撬動并購基金，使債務融資占68.36%。龐大的利息支付可以在稅前扣除，節(jié)省稅收。同時，轉(zhuǎn)讓少量并購風險，讓銀行、私募股權(quán)基金和合格投資者三方分擔企業(yè)的風險與利潤是“一石多鳥”之計。

3.2 建議

（1）對自身的資本結(jié)構(gòu)、財務狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)及未來的發(fā)展方向要有準確認知。

（2）全面預估風險。建立風險預警機制，在風險產(chǎn)生時可以快速、有效控制。全面調(diào)查進行公允定價，減少風險。

（3）在收購過程中要合理籌資，多手段進行支付。

（4）妥善整合并購資源，注重人文資源整合。

參 考 文 獻

[1]劉超.杠桿收購融資的方式及風險研究[D].重慶：重慶理工大學，2017.

[2]胡昌連.我國公司并購中杠桿收購問題研究[D].昆明：云南師范大學，2014.

[3]張清歌.企業(yè)杠桿收購的風險分析——以吉利收購沃爾沃為例[D].長春：吉林大學，2018.