張鵬 馬佩瑤

2020年大類資產(chǎn)走勢(shì)回顧

2020年受新冠疫情影響，我們見證了一個(gè)驚心動(dòng)魄的世界金融市場(chǎng)，其變動(dòng)的速度、調(diào)整的幅度以及各國財(cái)政刺激規(guī)模和貨幣寬松的力度都是前所未有的。美股10天之內(nèi)熔斷4次，VIX（恐慌指數(shù)）一周飆升150%以上。全球流動(dòng)性創(chuàng)紀(jì)錄寬松，美國10年期國債收益率首次跌破1%。石油暴跌，黃金暴漲，原油期貨價(jià)格甚至出現(xiàn)負(fù)值。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，外匯市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，股票、債券受全球流動(dòng)性寬松提振，走出上漲行情;而商品尤其是原油，受累于疫情影響而大跌。回顧2020年大類資產(chǎn)的走勢(shì)，呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

匯市：美元指數(shù)先漲后跌，人民幣匯率先貶后升。2020年上半年人民幣匯率的弱勢(shì)主要始于美元流動(dòng)性枯竭和避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致的美元指數(shù)大幅升值。2020年內(nèi)美指一度飆高至102.992，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟無限量寬松，削弱了美元主導(dǎo)地位，美指回落至低點(diǎn)90.476。人民幣匯率則從7.1778升值至6.5208。尤其是自2020年6月以來，人民幣升值幅度已超過8%（見圖1）。

債市：中國無風(fēng)險(xiǎn)利率走出“深V”行情，已經(jīng)回到疫情之前的水平之上，美歐仍處于歷史低位。中美10年期國債利差持續(xù)走闊至200bp以上，創(chuàng)下歷史新高。這既是中國經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)的結(jié)果，也是中外貨幣政策取向不同的體現(xiàn)。全年來看，人民幣利率債收益率呈現(xiàn)“深V”走勢(shì)。其中，人民幣10年期國債收益率只用了兩個(gè)多月時(shí)間就從3%以上下行至歷史低點(diǎn)2.51%。伴隨貨幣政策的轉(zhuǎn)向，2020年5月份以來人民幣現(xiàn)券收益率持續(xù)上行，10月已回到年初3.15%之上。11月永煤違約事件則導(dǎo)致收益率一舉突破3.3%，達(dá)到2019年以來新高（見圖2）。

股市：中美股市表現(xiàn)明顯好于其他國家，風(fēng)格分化特征明顯。A股大幅跑贏日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)股市。滬深300、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指年初至今分別上漲22.29%、39.87%和52.73%。全球整體充裕的流動(dòng)性追逐“疫情免疫”的少數(shù)確定性資產(chǎn)，帶來A股醫(yī)藥、消費(fèi)、科技及先進(jìn)制造等產(chǎn)業(yè)升級(jí)類板塊大幅領(lǐng)先市場(chǎng)。同樣，美股由于科技股占比高，疫情帶來的線上化趨勢(shì)，不僅沒有傷及反而推升科技巨頭業(yè)績和股價(jià)。特別是，少數(shù)科技巨頭貢獻(xiàn)了標(biāo)普500絕大部分漲幅。

商品：貴金屬受益于美歐貨幣寬松而表現(xiàn)最佳，原油成為最大輸家。黃金價(jià)格全年總體漲幅超過20%，波幅高達(dá)600美元/盎司。2020年3月，受美元流動(dòng)性危機(jī)影響，金價(jià)一度回撤15%至低點(diǎn)1471美元/盎司。隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策刺激，金價(jià)一度觸及2075美元/盎司的歷史高點(diǎn)，隨后回落（見圖3）。此外，原油市場(chǎng)首次出現(xiàn)負(fù)值結(jié)算價(jià)格，WTI原油價(jià)格自65.65美元/桶暴跌至負(fù)值。伴隨OPEC+集團(tuán)主動(dòng)減產(chǎn)，油價(jià)快速反彈至40美元/桶附近，并在較長時(shí)間維持窄幅波動(dòng)（見圖4）。

2021年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)研判

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速：顯著復(fù)蘇，走勢(shì)前高后低

中國經(jīng)濟(jì)將領(lǐng)先全球明顯復(fù)蘇，受基數(shù)效應(yīng)作用，節(jié)奏上由2020年的“逐季回升”轉(zhuǎn)變?yōu)?021年的“逐季回落”。2021年一季度GDP同比增速有望達(dá)到兩位數(shù)，當(dāng)季同比增長18%～20%，預(yù)計(jì)為年內(nèi)高點(diǎn)，隨后逐季回落。IMF預(yù)計(jì)2021年中國GDP增速為8.2%，高居主要經(jīng)濟(jì)體榜首（見圖5）。

正確地看待2021年經(jīng)濟(jì)增長的邏輯，應(yīng)剔除沖擊的影響，放在潛在增速下行的“新常態(tài)”中去觀察這個(gè)問題。原央行研究局局長徐忠及其同事賈彥東曾經(jīng)做過一項(xiàng)研究，認(rèn)為2008年金融危機(jī)后，我國經(jīng)濟(jì)潛在增速呈顯著下降趨勢(shì)，在其他條件保持不變的情況下，2019～2029年我國潛在經(jīng)濟(jì)增速將緩慢下降，逐步穩(wěn)定在4.8%～5.1%的范圍內(nèi)。這也就意味著，盡管2021年經(jīng)濟(jì)同比增速較高，但那是2020年低基數(shù)造成的，站在環(huán)比角度，經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能很可能并不會(huì)太強(qiáng)。

從結(jié)構(gòu)上來看，2021年的增長邏輯將與2020年明顯不同。2020年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依賴投資和制造業(yè)生產(chǎn)，而2021年經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力將回到消費(fèi)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)上來，并加大對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資。此外，也要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)的以下變動(dòng)情況：一是房地產(chǎn)“三條紅線”的約束;二是隨著疫后海外供給恢復(fù)正常，對(duì)我國出口替代的隱憂。當(dāng)然，盡管一些相對(duì)附加值低的出口制造企業(yè)，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力可能較低，但預(yù)計(jì)出口良好的形勢(shì)至少延續(xù)到2021年上半年。

通脹：相對(duì)溫和，不會(huì)掣肘央行政策

相較于經(jīng)濟(jì)的顯著增長，2021年通脹將相對(duì)溫和。央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出“我國不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)”。就CPI而言，豬肉價(jià)格的回落帶動(dòng)食品價(jià)格漲幅回落，對(duì)CPI上行構(gòu)成壓制。隨著經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的上行，剔除掉食品等因素影響后的核心CPI將逐步向上。食品價(jià)格和非食品價(jià)格的分化，最終導(dǎo)致CPI溫和上漲。預(yù)計(jì)2021年初在基數(shù)效應(yīng)下CPI觸底回升，并于年中摸高后穩(wěn)中有降，CPI全年同比增速在2%左右。就PPI而言，隨著中國生產(chǎn)的全面恢復(fù)和海外疫情沖擊的逐漸消退，能源及大宗商品價(jià)格將繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)PPI將在2021年一季度前后回到正值，年中達(dá)到全年高點(diǎn)后逐步回落，全年P(guān)PI同比增長1.5%左右（見圖6）。

通脹走勢(shì)無疑對(duì)于央行貨幣政策具有重要意義。當(dāng)前對(duì)于通脹及貨幣政策的關(guān)系問題，央行可能有了新的認(rèn)識(shí)和變化，這需要引起高度關(guān)注和重視。2020年11月底，央行政策研究專欄刊登了原央行行長周小川題為《拓展通貨膨脹的概念與度量》的文章。文章指出：“過去看似很成熟的通脹度量，現(xiàn)在看來并不理想。當(dāng)前的度量顯然存在著忽視投資品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的問題。”這很可能是央行對(duì)過去通脹水平長期沒有體現(xiàn)金融資產(chǎn)價(jià)格變化進(jìn)行的反思。2020年中國發(fā)展論壇上，銀保監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官肖遠(yuǎn)企也對(duì)此進(jìn)行了闡述：“由于通脹水平?jīng)]有體現(xiàn)金融資產(chǎn)價(jià)格變化，貨幣供給在抬高金融資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，通脹水平卻依然保持溫和，從而形成均衡利率過低的錯(cuò)覺，并通過維持寬松貨幣政策進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格?！币虼耍瑢?duì)于貨幣政策的研判除了考慮原有的通脹因素以外，也要觀察金融資產(chǎn)價(jià)格的變化。

全球復(fù)蘇進(jìn)程：非共振性復(fù)蘇，大概率美強(qiáng)歐弱

縱觀全球疫情，對(duì)于中國而言更像是一次性沖擊，但全球疫情尚未得到有效控制，且近期歐美國家出現(xiàn)疫情惡化跡象，疫苗大規(guī)模充分利用也還須時(shí)日。預(yù)計(jì)2021年海外經(jīng)濟(jì)延續(xù)緩慢修復(fù)，各國由于疫情發(fā)展和疫苗使用上的時(shí)間差異，將呈現(xiàn)不均衡的復(fù)蘇節(jié)奏，美國復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)歐洲而言可能更為強(qiáng)勁。

當(dāng)前美國生產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)快速反彈，特別是地產(chǎn)增長迅速，對(duì)其2021年經(jīng)濟(jì)增長形成支撐。如果疫苗順利落地，供給復(fù)蘇將推動(dòng)美國需求回暖，通脹抬升。

歐洲復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)偏弱，由于二次疫情反撲，再度封城給歐洲復(fù)工進(jìn)程和短期增長造成壓力。特別是歐元區(qū)內(nèi)部財(cái)政政策難以統(tǒng)一，歐盟各國對(duì)歐盟復(fù)蘇基金的使用分歧較為嚴(yán)重，疊加歐元區(qū)多國債務(wù)問題突出，明顯惡化的資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)政狀況約束了刺激空間，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度預(yù)計(jì)也弱于美國。

疫情防控與政策刺激在力度、時(shí)點(diǎn)和方向上的差異會(huì)成為決定資產(chǎn)相對(duì)強(qiáng)弱的關(guān)鍵。實(shí)際上，2020年以來，中美利差的分化、美元指數(shù)的變化均與此有關(guān)。

刺激力度。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年8月調(diào)整了貨幣政策框架，聲明將在較長的時(shí)間內(nèi)維持2%的平均通脹目標(biāo)，2021年美聯(lián)儲(chǔ)大概率將維持寬松的貨幣政策。財(cái)政政策方面，美國新總統(tǒng)拜登預(yù)計(jì)也將全力推動(dòng)大規(guī)模財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，財(cái)政赤字快速擴(kuò)大給美元中長期帶來走弱壓力。

中美利差。中美利差反映了2020年中美貨幣政策的不同基調(diào)，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異。2021年，疫苗進(jìn)展下的復(fù)工修復(fù)將推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)改善，很可能美國會(huì)復(fù)制中國2020年二、三季度的情形，即復(fù)工推進(jìn)利率的抬升。2021年，長端美債收益率上行是大概率事件，進(jìn)而促使中美利差收窄，人民幣升值進(jìn)程放緩。

歐美疫情。2020年以來，由于美國疫情升級(jí)但歐洲防控較好使得美元快速走弱，整體來看歐元強(qiáng)于美元。但2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯改變，美元相對(duì)歐元可能不會(huì)延續(xù)當(dāng)前的弱勢(shì)。2021年上半年，歐洲疫苗尚未大范圍應(yīng)用之時(shí)，美國復(fù)蘇跑贏歐洲仍是大概率事件，美元指數(shù)恐難出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌。但是，還須重點(diǎn)觀察美國和歐洲經(jīng)濟(jì)刺激力度的強(qiáng)弱對(duì)比，以及歐元區(qū)疫情恢復(fù)情況和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率。

中美關(guān)系：競(jìng)爭(zhēng)為主的對(duì)華政策基調(diào)難言改變

國際政經(jīng)格局深刻變化、日趨復(fù)雜，未來外部環(huán)境趨緊趨勢(shì)不會(huì)改變。年初為了應(yīng)對(duì)疫情，全球流動(dòng)性創(chuàng)紀(jì)錄寬松，歷史上還未經(jīng)歷過如此低甚至為負(fù)數(shù)的利率，以及如此巨額的債務(wù)。盡管刺激政策延緩了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，阻止了資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，但也加劇了貧富分化和社會(huì)政治沖突，全球民粹主義、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。盡管疫情在歷史經(jīng)濟(jì)巨變中有著重要作用，但這并不是全球經(jīng)濟(jì)衰退和結(jié)構(gòu)性問題的根本原因。

展望中美關(guān)系，2021年新總統(tǒng)拜登上任后，其政策的預(yù)見性增強(qiáng)，大概率會(huì)優(yōu)先控制本土疫情、修復(fù)經(jīng)濟(jì)及盟友關(guān)系，外交手段也會(huì)較特朗普更為溫和，中美關(guān)系存在邊際緩和的可能。但是，這并不意味著以競(jìng)爭(zhēng)為主的對(duì)華政策基調(diào)會(huì)改變。短期來看，中美關(guān)系趨于緩和，鑒于中美經(jīng)濟(jì)巨大的互補(bǔ)性難以完全脫鉤，拜登可能以貿(mào)易關(guān)稅為籌碼，對(duì)中國施壓。中長期來看，對(duì)華打壓遏制恐將長期存在。拜登政府主張聯(lián)合盟友多邊施壓，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)轉(zhuǎn)移等問題對(duì)華強(qiáng)硬，可能會(huì)設(shè)立更多排斥中國貿(mào)易和政治的聯(lián)盟，限制中國在國際規(guī)則和治理體系中的話語權(quán)。

2021年宏觀政策研判

隨著經(jīng)濟(jì)增速的回升，預(yù)計(jì)2021年政策回歸中性，重心將回到解決國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性問題上來。政策調(diào)節(jié)不再局限于熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而是實(shí)現(xiàn)由“逆周期”向“跨周期”的動(dòng)態(tài)平衡。

貨幣政策：回歸常態(tài)，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健中性、精準(zhǔn)導(dǎo)向

2020年5月以來，隨著國內(nèi)疫情得到控制，央行逐步收緊銀行間流動(dòng)性，引導(dǎo)資金利率回升，推出直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具加強(qiáng)對(duì)套利的金融監(jiān)管，貨幣政策從寬松基調(diào)回歸常態(tài)。央行“偏鷹”的政策導(dǎo)向更多地體現(xiàn)了貨幣政策的“跨周期”調(diào)節(jié)意愿，其不斷強(qiáng)調(diào)“珍惜常規(guī)政策空間，容忍經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，盡可能長時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

展望2021年，貨幣政策已回到正常狀態(tài)，將繼續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健中性、總量適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向、松緊適度?！熬o”是要防止資金空轉(zhuǎn)套利;“松”則是不急轉(zhuǎn)彎，穩(wěn)就業(yè)，支持制造業(yè)、中小微企業(yè)、綠色、科技、新經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域。預(yù)計(jì)2021年信貸、社融、M2增速均將較2020年下滑1～2個(gè)百分點(diǎn)，趨勢(shì)前高后低，信用環(huán)境將有所收緊。M2同比增速與名義GDP保持匹配，大概率在8%～11%。具體判斷如下：一是“跨周期”調(diào)節(jié)意味著在經(jīng)濟(jì)增速未出現(xiàn)顯著下行風(fēng)險(xiǎn)的前提下，加息和降息的可能性都不大;二是受疫情沖擊，宏觀杠桿率有所上升，2021年要適當(dāng)平滑宏觀杠桿率的波動(dòng)，“穩(wěn)杠桿”是方向，但不會(huì)出現(xiàn)2018年快速“去杠桿”的情形;三是在“穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、降低實(shí)體融資成本”的背景下，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用支持大概率延續(xù)，不排除降準(zhǔn)仍是可行的政策選項(xiàng)。

財(cái)政政策：積極定調(diào)不變，下調(diào)赤字率和專項(xiàng)債

2020年全國兩會(huì)政府工作報(bào)告將預(yù)算赤字率提高至3.6%，提高新增專項(xiàng)債額度至3.75萬億元，新增1萬億元特別國債，合計(jì)廣義財(cái)政赤字可能達(dá)到8.51萬億元。

展望2021年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、宏觀杠桿率趨穩(wěn)，依靠財(cái)政支出進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的必要性下降，預(yù)計(jì)2021年財(cái)政政策的力度將有所放緩，赤字率和專項(xiàng)債規(guī)模大概率下調(diào)，特別是國債應(yīng)該不會(huì)再發(fā)。但考慮到2021年為“十四五”開局之年，預(yù)計(jì)我國仍將沿用減稅降費(fèi)、惠企利民的政策思路以提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的積極性，釋放內(nèi)需潛力，提高經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力，財(cái)政政策大幅收緊的概率也相對(duì)有限。在政策基調(diào)方面，國務(wù)院總理李克強(qiáng)表示，“中國將保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，增強(qiáng)可持續(xù)性和有效性，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策”。預(yù)計(jì)2021年預(yù)算赤字率下降至3%左右，新增專項(xiàng)債額度約3.1萬億元。

監(jiān)管政策：穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)將成為關(guān)鍵詞

2020年以來，從金融委表態(tài)永煤債券違約，監(jiān)管機(jī)構(gòu)約談螞蟻集團(tuán)并暫緩其A+H股上市，以及銀保監(jiān)會(huì)重罰中行“原油寶”等一系列事件可以看出，“強(qiáng)監(jiān)管、重處罰”的趨勢(shì)未變，監(jiān)管的初心和定力十分堅(jiān)決，即“堅(jiān)持回歸本源，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免金融脫實(shí)向虛和自我循環(huán)滋生、放大、擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的底線”。2021年可能會(huì)有以下重要監(jiān)管動(dòng)作，須高度關(guān)注：

地方政府債務(wù)將成為監(jiān)管重點(diǎn)之一。財(cái)政部多次強(qiáng)調(diào)防范化解地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)隱患，高度重視防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作，不能因?yàn)閼?yīng)對(duì)疫情就不重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不能因?yàn)樨?cái)政困難就違規(guī)舉債制造新的風(fēng)險(xiǎn)。

堅(jiān)持“房住不炒”。隨著“三條紅線”的推出，房地產(chǎn)調(diào)控政策趨于常態(tài)化、持續(xù)化。短期雖對(duì)地產(chǎn)企業(yè)融資和資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生影響，但長期利于該行業(yè)的健康發(fā)展。

現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)正式稿有望出臺(tái)。預(yù)計(jì)正式稿中現(xiàn)金管理類理財(cái)將對(duì)標(biāo)貨基，在投資范圍、集中度、杠桿和久期管理等方面的標(biāo)準(zhǔn)將更加嚴(yán)格。

資管新規(guī)整體延期的概率較低。大概率資管新規(guī)過渡期到2021年底結(jié)束，對(duì)無法完全整改到位的，可能會(huì)個(gè)案處理。銀行理財(cái)投資非標(biāo)受限，非標(biāo)融資規(guī)模將進(jìn)一步壓降。

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的金融監(jiān)管越來越受到重視。銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清近期在演講時(shí)指出，“目前中國銀行業(yè)業(yè)務(wù)離柜交易率已達(dá)到90%以上。重視網(wǎng)絡(luò)安全問題，加強(qiáng)對(duì)金融科技應(yīng)用在法律規(guī)范和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控方面的研究和監(jiān)管，也將成為未來監(jiān)管政策的重要一環(huán)”。

2021年大類資產(chǎn)走勢(shì)研判

匯市：美元弱勢(shì)企穩(wěn)，人民幣具備升值基礎(chǔ)，雙向波動(dòng)加劇

美元指數(shù)，弱勢(shì)企穩(wěn)。美元指數(shù)構(gòu)成近60%是歐元，目前美元持續(xù)走低的核心邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)歐央行大幅擴(kuò)表，并且歐洲疫情控制好于美國。目前，這兩個(gè)邏輯均出現(xiàn)一定的逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2021年美元在整體弱勢(shì)的情況下會(huì)有所企穩(wěn)。

人民幣匯率，一季度延續(xù)升值，隨后雙向波動(dòng)加劇。受經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、中美利差維持高位、美元指數(shù)步入弱勢(shì)、出口超預(yù)期增長和資金流入等有利因素支撐，預(yù)計(jì)2021年一季度人民幣大概率繼續(xù)面臨升值壓力，并向6.4～6.5區(qū)間靠攏。隨后，由于美元弱勢(shì)企穩(wěn)，再下臺(tái)階面臨阻力，海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度在下半年或逐步趕上中國，人民幣匯率雙向波動(dòng)概率更大，也不排除極端事件導(dǎo)致的階段性貶值。

債市：年初震蕩尋頂，全年前高后低，流轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)在下半年

人民幣利率債。受經(jīng)濟(jì)增速逐季下降、通脹維持溫和、社融規(guī)模在年初二次見頂后逐步下行等因素影響，預(yù)計(jì)2021年債券市場(chǎng)收益率先上后下，伴隨經(jīng)濟(jì)增速放緩、社融增速下行，國債收益率有望趨于回落?！靶苻D(zhuǎn)?！惫拯c(diǎn)大概率在二季度前后經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱之際出現(xiàn)。

人民幣信用債。寬信用政策的逐步退出或?qū)?dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境趨緊，受債券違約事件影響，債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好難有修復(fù)，信用分層的可能性較大，信用等級(jí)利差或?qū)⑦M(jìn)一步走闊。

股市：全面普漲概率降低，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

與2020年相比，2021年無論是股票估值、資金流動(dòng)性充裕程度，還是企業(yè)盈利能力都弱于2020年。因此，股市全面大漲的概率不高，A股主要投資機(jī)會(huì)在于挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：一是可選消費(fèi)和順周期板塊;二是低估值板塊;三是“十四五”主題板塊等。

商品：通脹預(yù)期下，大宗商品存在機(jī)會(huì)

貴金屬。疫苗利好，避險(xiǎn)情緒有所消退，黃金市場(chǎng)主要將跟隨美國實(shí)際利率波動(dòng)。2021年上半年，由于寬松的貨幣政策，名義利率維持在低位，但通脹上行將推動(dòng)實(shí)際利率走低;下半年，隨著名義利率逐步抬升，美國實(shí)際利率或呈現(xiàn)反彈態(tài)勢(shì)，同時(shí)中期弱勢(shì)的美元也會(huì)對(duì)金價(jià)構(gòu)成一定的支撐。預(yù)計(jì)2021年黃金或?qū)⑾葥P(yáng)后抑、寬幅波動(dòng)，價(jià)格中樞有所抬升。

原油、有色金屬。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，原油、有色金屬需求均有著樂觀預(yù)期，工業(yè)需求或進(jìn)一步改善，通脹預(yù)期引發(fā)的投機(jī)資金可能介入。有色金屬明年或?qū)⒄w處于上升期。原油供給端需要高度關(guān)注OPEC+集團(tuán)減產(chǎn)計(jì)劃和執(zhí)行情況，以及美國頁巖油產(chǎn)量的恢復(fù)情況，價(jià)格上漲空間或?qū)⑹芟蕖?/p>

市場(chǎng)形勢(shì)瞬息萬變，外部環(huán)境的不確定性、不穩(wěn)定性依然較大，尤其要關(guān)注有可能打破市場(chǎng)一致預(yù)期的擾動(dòng)因素：一是疫情演變和疫苗進(jìn)展是否如市場(chǎng)預(yù)期的順利;二是油價(jià)是否會(huì)超預(yù)期的大漲，進(jìn)而帶動(dòng)PPI的超預(yù)期增長;三是國內(nèi)貨幣和財(cái)政政策的力度是否會(huì)超出預(yù)期，關(guān)鍵還是要關(guān)注就業(yè)、房價(jià)，以及可能的資產(chǎn)泡沫;四是中美關(guān)系的超預(yù)期變化等?？傊?，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)要走在市場(chǎng)曲線的前面。

（作者單位：中信銀行金融市場(chǎng)部）