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研究表明，我國高速公路融資存在的主要問題有：項目融資渠道單一；過度依賴間接融資，融資結(jié)構(gòu)不合理；地方融資平臺受限，亟需轉(zhuǎn)型；融資方式缺乏靈活性，融資主體亟需多元化等。結(jié)合我國高速公路投資規(guī)模大、投資回收期長等特征，現(xiàn)有的融資模式越來越難以滿足行業(yè)的發(fā)展需求。

近年來，我國政府高度重視高速公路建設(shè)融資體制，鼓勵企業(yè)采取多種融資手段相結(jié)合的方式進行融資，并積累了寶貴的發(fā)展經(jīng)驗。

高速公路融資的創(chuàng)新方式

PPP融資

政府和社會資本合作融資（PPP），指政府與私營企業(yè)合作，以簽訂特許合同的方式明確各方權(quán)利和義務(wù)，在此基礎(chǔ)上共同對基礎(chǔ)設(shè)施進行投資、建設(shè)與運營。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域不斷發(fā)展，政府財政支出在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的地位逐步降低，社會資本發(fā)揮著越來越大的作用，PPP應(yīng)運而生，成為高速公路項目融資的主要模式。

拓寬高速公路項目融資渠道、豐富資金來源，已成為現(xiàn)階段進一步促進高速公路快速發(fā)展的重要舉措。

PPP項目基本融資及回報模式

PPP項目融資一般由政府作為發(fā)起人，以新設(shè)的項目公司為紐帶，引進社會資本，投資建設(shè)運營項目，并最終通過政府付費、政府可行性缺口補助+使用者付費、使用者付費等回報機制退出。具體模式如圖1所示。

圖1.PPP項目的融資基本架構(gòu)

PPP項目投融資渠道及產(chǎn)品分析

作為傳統(tǒng)的融資渠道，銀行貸款對PPP項目的約束越來越明顯，主要體現(xiàn)在四個方面：一是銀行更傾向于向經(jīng)營性的、有現(xiàn)金流的PPP項目貸款，非經(jīng)營性和準經(jīng)營性的PPP項目不受青睞；二是PPP項目公司是最終的貸款主體，承擔(dān)還款義務(wù)，但缺乏充足的可抵押的資產(chǎn)，違約風(fēng)險較大；三是銀行貸款產(chǎn)品與PPP項目在周期上不匹配，PPP項目融資周期較長，銀行則主要以中短期貸款為主；四是PPP項目的貸款限制條件較多，銀行對準入門檻的要求較高，例如銀行通常要求項目資本金比例不得低于總投資的30%。

面對上述難題，需要企業(yè)積極地采取外部增信措施，以降低融資風(fēng)險及成本；同時，需要拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資工具?？梢灾攸c研究PPP項目融資的新型融資產(chǎn)品——產(chǎn)業(yè)基金。

近年來，隨著我國交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模的不斷擴大，其投融資模式也由傳統(tǒng)的政府投資逐漸向社會多元主體參與的投融資模式轉(zhuǎn)變。

PPP產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)計需要考慮四方面因素：一是降低融資成本。PPP產(chǎn)業(yè)基金在設(shè)計時，一般由政府主導(dǎo)，這樣引進的社保、保險基金成本較低。二是盡可能延長基金期限。PPP項目大多是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類項目，建設(shè)及運營期限可能高達數(shù)十年，在設(shè)計PPP產(chǎn)業(yè)基金時，往往需要引進多種形式的基金，以延長產(chǎn)業(yè)基金期限，使之與PPP項目期限相匹配；三是豐富基金支持形式。政府要充分發(fā)揮引導(dǎo)作用，拓展政府支持形式，加大政府支持力度，調(diào)動各種基金的積極性；四是健全退出機制。目前，基金大部分在PPP項目的運營前期選擇退出，為了更大程度地吸引基金入股，需完善基金退出機制，可事先約定合理退出機制，比如政府回購等。

產(chǎn)業(yè)基金投資PPP項目的運作模式主要有三種：由省政府主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金、由金融機構(gòu)主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金、由實業(yè)資本主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金。

由省政府主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金該模式由省政府認購金融機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的劣后級、社會合格投資者認購優(yōu)先級共同作為有限合伙人LP成立PPP母基金，再由基金管理公司作為普通合伙人GP，聯(lián)合母基金成立PPP子基金，最終通過子基金將資金投入項目公司。這種運作模式的優(yōu)點在于，可以利用省政府的高信用，吸引社會資本，拓寬資金渠道。但該產(chǎn)業(yè)基金是由省政府主導(dǎo)設(shè)立的，大多數(shù)社會資本是基于對省政府高信用的基礎(chǔ)參與的，而相當(dāng)一部分PPP項目是由省級和地方兩級政府運作的，可能會導(dǎo)致社會資本的參與者缺乏對地方政府的了解而增加溝通成本。

由金融機構(gòu)主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金該模式由金融機構(gòu)直接和地方政府對接發(fā)起，吸引資本市場投資者。金融機構(gòu)募集資金作為LP，地方國企或平臺認購金融機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的劣后級，與基金管理公司作為普通合伙人GP，共同成立PPP項目產(chǎn)業(yè)基金，最終將資金投入項目。該模式的優(yōu)點在于金融機構(gòu)直接和地方政府對接，溝通便利，操作方式靈活。但金融機構(gòu)在選擇PPP項目時，往往更傾向于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，這對于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的PPP項目而言缺乏優(yōu)勢。

圖2.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品運作架構(gòu)

由實業(yè)資本主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金該模式一般由實體企業(yè)主導(dǎo)，聯(lián)合金融機構(gòu)與咨詢機構(gòu)等共同發(fā)起基金管理公司作為GP，專項資產(chǎn)管理計劃與實業(yè)資本分別作為優(yōu)先LP和劣后LP，在此基礎(chǔ)上成立PPP產(chǎn)業(yè)基金，最終將資金投入項目建設(shè)。該模式的優(yōu)點在于實業(yè)資本的參與，可以調(diào)動項目建設(shè)的積極性，提供豐富的項目管理運營經(jīng)驗。缺點在于實業(yè)資本對回報率要求較高，而且熱衷于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的PPP項目。

產(chǎn)業(yè)基金退出方式：一是股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓。在投資約定的期限屆滿時，通過管理層收購、員工回購、企業(yè)回購等方式實現(xiàn)退出。二是上市退出機制。在項目運營達到可上市的條件時，可將其打包轉(zhuǎn)入上市公司，使投資者通過在二級市場上轉(zhuǎn)讓股份的形式，獲得投資收益，實現(xiàn)資本增值。三是兼并收購。在項目運營期擇時通過并購的方式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，實現(xiàn)投資退出。

PPP模式在高速公路領(lǐng)域應(yīng)用的適用性分析

高速公路項目建設(shè)規(guī)模擴大為PPP模式提供了更大的應(yīng)用空間。一方面，PPP模式的出現(xiàn)平衡了地方財政壓力；另一方面，PPP模式合理搭配了融資期限，緩解了項目完工后還本付息的壓力，在期限上與高速公路建設(shè)周期更加匹配。

但也應(yīng)考慮到PPP融資模式的地區(qū)適用性，由于涉及政府補貼，在地方財政實力較弱的省份，PPP適用性較差，在財政實力較強的省份，可在保證合規(guī)、合法性的前提下大力推進PPP，解決高速公路融資難題。

資產(chǎn)證券化融資

這種融資方式目前應(yīng)用較少，一般用于高速公路項目，其表現(xiàn)形式為：在法律許可的范圍內(nèi)，建立在原權(quán)益所有人自主、自愿的基礎(chǔ)上，把某些既定項目在預(yù)期中產(chǎn)生的現(xiàn)金流交由具備相關(guān)資質(zhì)的公司進行運營。這類公司通常會對獲得的預(yù)期現(xiàn)金流證券化并投放于國內(nèi)外的證券市場進行融資。

資產(chǎn)支持證券化的優(yōu)點主要有三方面：一是拓寬融資渠道、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。二是增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性，減少風(fēng)險資產(chǎn)。企業(yè)可以將流動性低且風(fēng)險較大的資產(chǎn)進行證券化，盤活資產(chǎn)，實現(xiàn)將未來可期待的穩(wěn)定現(xiàn)金流一次性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)有現(xiàn)金，從而進一步投入主營業(yè)務(wù)的運作或進行其他投資，獲得更多的收益，在增強資金流動性的同時，提高資金利用率。三是融資成本較低。進行資產(chǎn)證券化的企業(yè)通常都是資信情況較好的大型企業(yè)，其融資的成本通常低于同期銀行貸款的基準利率。

需要注意的是，資產(chǎn)支持證券化的一大缺點是收縮企業(yè)資產(chǎn)負債表，改變財務(wù)結(jié)構(gòu)。其具體運作模式如圖2所示。

債轉(zhuǎn)股融資方式

債轉(zhuǎn)股具有如下優(yōu)點：一是可以將現(xiàn)存的債務(wù)出售，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，減輕財務(wù)壓力，降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)；二是通過債轉(zhuǎn)股優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)后，可以降低財務(wù)風(fēng)險，提升企業(yè)的融資能力；三是有利于推動企業(yè)市場化改革，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。

債轉(zhuǎn)股的缺點也比較明顯：一是選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的標準較為嚴格，操作性較差；二是缺乏理論依據(jù)和實踐案例，當(dāng)前，實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)大部分只停留在“明股實債”層面，而沒有實現(xiàn)真正意義上的債轉(zhuǎn)股。

前期投入大、建成后維護運營成本高仍是高速公路項目投資運營企業(yè)所面臨的首要問題。當(dāng)企業(yè)完成了債轉(zhuǎn)股融資以后，能夠有效降低高速公路項目投入正常運營之前的資金鏈風(fēng)險與財務(wù)壓力，而投資者出于自身利益，也會合理地進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化來降低利息或其他支出。

除此之外，目前大部分高速公路企業(yè)還具有國有企業(yè)性質(zhì)，行政效率低下，實施債轉(zhuǎn)股后，可引進多股東參與管理，在市場經(jīng)濟體系中，無疑更能加速市場化進程，具備更高層次的競爭優(yōu)勢。

然而，這類融資方式目前主要針對不良資產(chǎn)較多的企業(yè)，經(jīng)濟欠發(fā)達的地區(qū)或不良資產(chǎn)較多的地區(qū)可借鑒這種融資方式，以債權(quán)換股權(quán)，降低資產(chǎn)負債率，為下一步市場化融資提高企業(yè)的信用度。

高速公路融資的創(chuàng)新建議

深入研究傳統(tǒng)融資工具，創(chuàng)新融資方式，拓展融資渠道

企業(yè)應(yīng)憑借良好信用資質(zhì)，加大創(chuàng)新力度，拓展融資渠道，創(chuàng)新融資產(chǎn)品，逐步將市場化與非市場化融資方式相結(jié)合、傳統(tǒng)融資與創(chuàng)新融資相結(jié)合、直接融資與間接融資相結(jié)合、股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，制定具有多元化特征的融資戰(zhàn)略，進而形成多元化融資格局。

充分研究傳統(tǒng)融資方式，保證資金鏈安全。

企業(yè)應(yīng)充分研究資本市場各種融資方式的特點，針對高速企業(yè)尋找切合項目本身的融資方式，充分利用好發(fā)改委主導(dǎo)的企業(yè)債，證監(jiān)會主導(dǎo)的公司債，交易商協(xié)會主導(dǎo)的中期票據(jù)，多層次、多市場靈活運用傳統(tǒng)融資工具，保證資金鏈安全。

合理利用融資創(chuàng)新工具，豐富資金鏈條形式。

融資創(chuàng)新工具靈活性強，能彌補傳統(tǒng)融資工具的缺陷，更符合實際需求，只是在期限、融資條件、辦理周期、監(jiān)管措施、償還方式等方面具有和過去明顯不同的特征。因此，在使用融資創(chuàng)新工具前，首先要對傳統(tǒng)融資方式和創(chuàng)新融資方式的有機融合進行充分研究，使兩者有機結(jié)合，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，豐富資金鏈條形式，進一步確保資金安全。

高度重視多元化動態(tài)融資平臺建設(shè)。

企業(yè)應(yīng)該堅持鉆研多元化融資方式，突出企業(yè)自身優(yōu)勢，確保企業(yè)融資渠道的有效性，并不斷開辟新的融資渠道，順利實現(xiàn)融資目標。

以股權(quán)為紐帶，提高直接融資比重

企業(yè)應(yīng)積極引進資本市場創(chuàng)新融資經(jīng)驗，根據(jù)項目的不同階段，實施不同的股權(quán)融資方式，提高直接融資比重，擴大股權(quán)融資比例：一是針對高速企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)壓力極大的項目，可嘗試債轉(zhuǎn)股模式，降低現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)量，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負債率，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，盤活公路資產(chǎn)，更好地樹立企業(yè)在資本市場上的形象；二是針對資質(zhì)較好的高速企業(yè)，可推動永續(xù)債券，將權(quán)益資金擴大，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負債率。

融資主體多元化，充分吸引民間資本

高速公路建設(shè)要擺脫單一的融資主體模式，積極發(fā)掘、引入民間資本。為此，政府要出臺相關(guān)政策措施，逐步放開民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的范圍，逐步降低參與條件的限制，營造良好的投融資環(huán)境，可采取財政補貼等形式吸引民間資本；要創(chuàng)新鏈接民間資本的渠道與方式，使民間資本更加合理合規(guī)地參與到高速建設(shè)當(dāng)中；要積極探索民間資本退出機制，保證民間資本保值增值，保障參與人的最低收益。

大規(guī)模引入民間資本，可以豐富高速公路建設(shè)的融資方式，緩解融資壓力，減少對銀行貸款的依賴程度，降低資產(chǎn)負債率，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

突破融資平臺限制，加快高速公路融資平臺公司轉(zhuǎn)型發(fā)展

近年來，由于管理不規(guī)范，導(dǎo)致政府債務(wù)負擔(dān)較重，地方政府對債務(wù)的管控加強，導(dǎo)致融資平臺作用逐步受限。目前，融資平臺已遠遠不能滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，而高速公路項目投資額度大、建設(shè)周期長，融資受限問題尤為嚴重。因此，要減少高速公路項目融資過程中的種種限制，需要建立富有生機活力的機制，充分利用市場經(jīng)濟手段，由傳統(tǒng)融資手段向PPP模式轉(zhuǎn)型發(fā)展。

前期投入大、建成后維護運營成本高是高速公路項目投資運營企業(yè)面臨的首要問題。