王亞楠,王玉靜

(河北科技大學 經(jīng)濟管理學院,河北 石家莊 050018)

資本市場是金融系統(tǒng)的重要組成,是資源配置的中樞,也是現(xiàn)代國家治理的關(guān)鍵。股票市場脆弱性問題一直困擾著資本市場的健康發(fā)展,僅2015年以來股票市場就經(jīng)歷了5次大幅暴跌,每次都伴隨巨額財產(chǎn)損失。Wind數(shù)據(jù)顯示:2018年A股市值減少1.33萬億,股民人均損失近萬元。股票市場脆弱性不僅造成財富流失,也加劇了金融系統(tǒng)風險,更給社會穩(wěn)定造成巨大沖擊。降低金融脆弱性、保持資本市場健康發(fā)展一直是中央經(jīng)濟工作重點。十八屆三中全會強調(diào)要“健全多層次資本市場體系”；十九大強調(diào)要“促進多層次資本市場健康發(fā)展”；2018年底中央經(jīng)濟工作會議指出“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”。因此,研究股票市場脆弱性測度,對于促進資本市場健康發(fā)展、維護社會安全穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實意義。

一、文獻回顧

Minsky[1](P13-39)通過分析微觀經(jīng)濟主體財務(wù)杠桿與經(jīng)濟周期的聯(lián)動變化,揭示了金融脆弱性源于金融業(yè)的高負債性,開啟了金融脆弱性研究的先河。金融脆弱性可分為傳統(tǒng)信貸市場脆弱性和金融市場脆弱性。[2](P41-49)通過系統(tǒng)梳理已有文獻,相關(guān)的研究主要包括以下幾個方面。

(一)股票市場脆弱性內(nèi)涵研究

主要有三類觀點:第一,股票市場脆弱性指股票價格過度波動[2](P41-49)[3](P66-68)；第二,股票市場脆弱性指市場應(yīng)對外部沖擊平衡能力低[4](P25-32)[5](P50-52)；第三,股票市場脆弱性指股票市場系統(tǒng)耦合功能弱[6](P18-22)。第一類觀點從市場表現(xiàn)形式描述了股票市場脆弱性,另外兩種觀點從市場功能角度定義了股票市場脆弱性。

(二)股票市場脆弱性影響因素研究

主要體現(xiàn)在以下兩個方面:第一,內(nèi)部因素。其一是投資者因素,包括投資者非理性[7](P13-17)[8](P60-69)[9](P1-11)、投資者風格、投資者協(xié)同作用、大股東持股、投資者股權(quán)集中[10](P471-490)；其二是上市公司因素,如上市公司業(yè)績[2](P41-49)[11](P121-129)、上市公司盈余預告[12](P35-41)。此外,還有學者對制度方面因素進行了研究,如制度安排、市場自我平衡能力[2](P41-49)[5](P50-52)[6](P18-22)、股票期權(quán)[13](P207-215)、融資融券制度[14](P143-158)[15](P109-115)[16](P116-122)。第二,外部因素,如經(jīng)濟波動、銀行發(fā)展、匯率、石油價格、自然災(zāi)害、信用擴張、房地產(chǎn)價格波動、媒體信息、央行匯率溝通、貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管[17](P9-19)[18](P377-392)[19](P169-177)[20](P89-101)[21](P42-54)[22](P77-89)。近年來也有學者專門分析了滬港通對股票市場穩(wěn)定性影響[23](P 97-110)。這些研究分別從不同的角度歸納了股票市場脆弱性的影響因素,為全面認識股票市場脆弱性生成機理提供了理論基礎(chǔ)。

(三)股票市場脆弱性測度研究

早期主要通過股票市場暴跌事件來評估脆弱性,后來逐漸被量化指標替代,主要采用市場波動率來測度,如伍志文[6](P22-12)采用月波動率、王開國[4](P25-32)采用區(qū)間波動幅度、劉慧悅和劉金全[24](P69-74)通過上證綜指月收益率數(shù)據(jù)用GATCH模型和MS-VAR模型來估計波動率。也有學者在測度金融脆弱性時加入股票市場指標,如股指波動、市盈率、股市總價值/GDP、股價波動、成交量波動[6](P22-12)。這些研究對于構(gòu)建綜合性股票市場測度指標體系具有很好的借鑒作用。綜合來看,對于股票市場脆弱性測度研究還有很大空間,包括評價指標構(gòu)建及評價方法選擇等等。

通過對股票市場脆弱性相關(guān)研究梳理發(fā)現(xiàn):前人的研究多局限于單一維度,而市場脆弱性往往是多因素混合引發(fā),如上市公司、市場環(huán)境和投資者都可能引發(fā)市場動蕩,這三者都是研究股票市場不可忽視的因素。Wright安全模型正是可以將三者結(jié)合起來綜合分析股票市場脆弱性的模型,基于此模型可以建立多維度脆弱性指標評價體系,從而可以更加準確地分析股票市場脆弱是由于哪些原因造成的,為及早發(fā)現(xiàn)市場的不安全因素、防范金融風險奠定基礎(chǔ)。

二、股票市場脆弱性指標體系構(gòu)建

本部分旨在以Wright安全分析模型完善股票市場脆弱性測度評價指標體系,為股票市場脆弱性測度提供分析框架。Wright安全分析模型是由Wright于1945年提出,他認為安全事故源于人、物、環(huán)境三方面因素,為生產(chǎn)安全提供了分析框架。通過前人研究發(fā)現(xiàn):脆弱性影響因素有內(nèi)部因素和外部因素,而內(nèi)部因素主要是投資者和上市公司,外部因素主要是市場環(huán)境因素。基于此,本文以Wright安全分析模型為借鑒,結(jié)合脆弱性生成機理,從上市公司、投資者、市場環(huán)境三個維度構(gòu)建股票市場脆弱性測度指標體系,以實現(xiàn)對股票市場脆弱性影響因素全方位覆蓋；運用因子分析方法進行量化研究,以及時反映市場脆弱度,為股票市場監(jiān)管提供技術(shù)支持。從上市公司、投資者、市場環(huán)境三個維度構(gòu)建的指標體系,具體見表1。

表1 股票市場脆弱性指標體系

三、股票市場脆弱性測度評價

(一)數(shù)據(jù)來源及預處理

本文以整個股票市場的上市公司為研究對象,根據(jù)上述計量指標和原理,選取2003-2018年的股票市場數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于wind資訊,期間上市公司總數(shù)從1 204家增長到3 507家。

(二)脆弱性綜合指數(shù)的構(gòu)建

1.因子分析適應(yīng)性檢驗

利用SPSS17進行因子分析確定指標權(quán)重。在因子分析前,首先需確認原始數(shù)據(jù)變量是否具有相關(guān)性。本文對因子分析的數(shù)據(jù)適應(yīng)性檢驗運用的方法是Bartlett檢驗和KMO檢驗,結(jié)果見表2。

表2 KMO與Bartlett檢驗

KMO檢驗統(tǒng)計量取值越接近1,越適合進行分析,若小于0.5則不適合作因子分析。本文中數(shù)據(jù)測量值為0.847,測試的結(jié)果說明具有進行因子分析的條件。通過Bartlett檢驗,當一般顯著性水平<0.01時則認為原始變量之間存在相關(guān)性。由檢驗的結(jié)果,卡方值為153 279.247,顯著性sig為0.000<0.01,說明相關(guān)系數(shù)矩陣與單位矩陣有顯著差異,可以進行因子分析。

2.公共因子的提取

從因子所對應(yīng)的初始總計特征值來看,有3個大于1的特征值,經(jīng)旋轉(zhuǎn)過后的因子解釋累計總方差的百分比依次為62.643%,78.44%,81.559%,由于3個因子累計方差為81.559%,基本包含全部信息,因此提取3個主成分進行分析。方差貢獻度見表3。

表3 實證分析結(jié)果

3.變量的公共因子載荷分析

因子載荷矩陣使因子命名可以被載荷系數(shù)的絕對值大小所解釋,越接近1,則因子能更好地代表這個變量,因此其可以揭示公共因子的經(jīng)濟含義。載荷矩陣見表4。

表4 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣

從權(quán)重數(shù)值可知,旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣中,第1個因子F1主要對前十大股東持股比例合計(%)、機構(gòu)持股比例合計(%)、流通股東持股比例(%)，這三個指標賦絕對值較高,分別達到了0.860，0.931和0.882；第2個因子F2對杠桿率(%)、凈資產(chǎn)收益率(%)、銷售凈利率(%)賦值達到0.854，0.861和0.111；第3個因子F3主要權(quán)重在于市盈率(PE)、證券化比率(%)、營業(yè)收入增長率(%),分別為0.359，0.601，0.785?；谝陨锨闆r,本文認為第1個因子主要反映了市場投資者的持股情況,命名為投資者因子；第2個因子主要反映了上市公司質(zhì)量,命名為質(zhì)量因子；第3個因子主要反映了市場發(fā)展和公司成長狀況,命名為市場成長因子。

4.確定權(quán)重并構(gòu)建綜合指數(shù)

根據(jù)上述分析,本文以旋轉(zhuǎn)后各因子的方差貢獻率作為權(quán)重進行加權(quán)。

第1個因子權(quán)重為:62.643/(62.643+15.797+3.119)=0.768。

第2個因子權(quán)重為:15.797/(62.643+15.797+3.119)=0.194。

第3個因子權(quán)重為:3.119/(62.643+15.797+3.119)=0.038。

F1=-0.006×1+0.045×2-0.012×3+0.083×4+0.931×5+0.860×6+0.882×7+0.044×8+0.262×9。

F2=0.861×1+0.111×2+0.008×3-0.854×4+0.064×5+0.067×6+0.021×7+0.042×8+0.089×9。

F3=0.026×1+0.785×3+0.024×4+0.025×5+0.199×6-0.086×7-0.359×8+0.601×9。

F=0.768F1+0.194F2+0.038F3。

(三)脆弱性分析

根據(jù)前面各個因子的計算公式,計算從2003-2018年股票市場脆弱性綜合評價指數(shù)F及其投資者因子、質(zhì)量因子和市場成長因子的得分(見表5),并通過折線圖的形式清晰展現(xiàn)2003-2018年股票市場脆弱性的變化情況(如圖1所示)。

表5 2003-2018年脆弱性綜合評價指數(shù)F及各因子得分

圖1表明了2003到2018年間股票市場的脆弱性指數(shù)變化,較好地反映了這個時間段的中國股市波動情況。圖中綜合指數(shù)線是三個因子加權(quán)之后得到的。綜合指數(shù)F能反映市場脆弱性的變化情況。

從圖1可以看出,2003-2018年股票市場脆弱性變化較大。2006-2008年各個因子得分也急速下滑,說明此時股票市場脆弱性不斷加強。在此時投資者投資欲望下降,投資者紛紛撤出股市,上市公司股價泡沫嚴重,股票價格遠遠偏離真實的價格,公司質(zhì)量下降,市場蕭條,股票市場脆弱性程度較高,此時無論是中國還是其他國家,經(jīng)濟都處于低迷時期,在此期間,市場成長因子的下降主要受到美國次貸危機的影響,美國股市的大跌影響到國內(nèi)股市。此外質(zhì)量因子曲線也大幅下降,這代表了上市公司的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率的下降。在開放經(jīng)濟條件下金融危機傳導到中國企業(yè),導致原材料、勞動成本大幅上漲,企業(yè)的生產(chǎn)成本上升,盈利能力減弱。

圖1 2003-2018年中國股票市場脆弱性變化

2009-2012年,質(zhì)量因子和市場成長因子呈上升趨勢,此時的投資者因子先開始上升后又下降,可以看出股票市場脆弱性有減弱的趨勢。投資者因子上下波動說明投資者受到金融危機的影響,投資處于觀望猶豫狀態(tài),對股票市場比較敏感,股票市場稍有變動就會影響投資者的行為。質(zhì)量因子和市場成長因子上升是因為國家為降低金融危機對經(jīng)濟的影響,實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策促進經(jīng)濟的增長,同時加大金融監(jiān)管力度防范金融危機,此時的股票市場脆弱性降低。

2013-2015年,綜合指數(shù)、投資者因子和市場成長因子總體呈緩慢下降趨勢,股票市場脆弱性不斷加強。在這段時期初期,央行實行寬松的貨幣政策,向股票市場釋放了大量的資金,抬高了市場整體估值,在這一輪牛市中,杠桿資金起到非常大的推動作用,隨著市場融資規(guī)模不斷擴張和高杠桿交易的推動,股市泡沫不斷膨脹,風險大幅增加。而另一方面,上市公司的經(jīng)營業(yè)績普遍不行,整體負債率高,利潤率極低。正是這些因素的共同作用引起了股市的暴跌。

2016年以后中國股票市場慢慢有所好轉(zhuǎn),從圖1中也可以看出質(zhì)量因子和市場成長因子在向好的趨勢發(fā)展,股票市場質(zhì)量有所改善。在此期間,政府不斷制定適合我國國情且嚴謹有效的市場監(jiān)管措施,逐漸健全股票市場監(jiān)管市場制度。

四、安全邊界計算

(一)脆弱度計算

由前面分析可知,F1代表投資因子,F2代表質(zhì)量因子,F3代表成長因子。由于市場的脆弱性由市場資金過度流入引起,市場資金越多,脆弱度越高,因此投資者因子與脆弱度正相關(guān)。另一方面,上市公司質(zhì)量越高、成長性越好,可以提升公司估值,降低脆弱性。為使脆弱性區(qū)分度更好,基于表5各因子歷年數(shù)據(jù),將脆弱度(Fd)定義為

Fd=F1-F2×F3。

(1)

由此計算2003-2018年各年末的脆弱度(見表6),近16年來脆弱度出現(xiàn)3個峰值,分別為2004年底、2010年底、2015年底。

表6 脆弱度與綜合評分對比

2004年1月31日,國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,明確指出應(yīng)“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”,盡管中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》啟動了股權(quán)分置改革的試點工作已經(jīng)是2005年4月份的事,但其造成了巨大的市場預期,投資者因子發(fā)生巨大改變,F1從2003年的0.084 468躍升至2004年2.873 297。同期上市公司質(zhì)量F2增加了0.644,但成長因子下降了0.214 5。巨大的資金流入,對應(yīng)于并不顯著的市場質(zhì)量改進，使股票市場脆弱度迅速增加,形成了第一個峰值:Fd=1.093 778 1。

2008年美國爆發(fā)金融危機,迅速波及全球,國內(nèi)推出積極寬松的貨幣政策,導致大量的資金流向股票市場,F1值不斷增加,2010年底達到峰值2.658 772,而同期市場質(zhì)量卻不斷下降,F2從2006年3.087 8降至2010年0.298 994,F3也從3.087 822降至0.298 994,一方面資金迅速流入,另一方面市場質(zhì)量不斷下降,致使2010年形成另一個峰值。

2015年底的情況與前面類似,主要原因依然是資金的大量涌入,但同期市場質(zhì)量的改進有限,從而導致市場脆弱性增加,形成了第三個脆弱性峰值。

(二)安全邊界

將各年的脆弱度與時間對應(yīng)得到股票市場脆弱度時間分布圖(如圖2所示)。本文以0為分界點,構(gòu)建安全邊界。脆弱度小于0為安全區(qū),脆弱度大于0為脆弱區(qū),由圖2可知,股票市場脆弱度最高的時間段為2007-2011年,另外兩個脆弱度較高的年份為2004年、2015年。

圖2 脆弱度與安全邊界

五、結(jié)論及啟示

本文使用Wright安全模型構(gòu)建了脆弱性評價指標體系,并運用2003-3018年數(shù)據(jù)進行了實證分析,總體來看,本文構(gòu)建的指標體系可以用來預測金融危機的爆發(fā),在每次發(fā)生危機之前,各個指標以及綜合指數(shù)已經(jīng)處于明顯下跌趨勢。如:2006-2007年股市就變得極其脆弱了,2008年才爆發(fā)的金融危機,2013-2014年股市也是處于極其脆弱的狀態(tài),隨后2015年爆發(fā)股災(zāi)。脆弱性的增加應(yīng)該引起政府相關(guān)部門的關(guān)注,避免其進一步惡化,導致股市危機的發(fā)生。

通過構(gòu)建安全邊界計算模型,并對國內(nèi)股票市場安全邊界進行了計算,結(jié)果揭示了2004年、2007-2012年、2015年股票市場的不安全狀態(tài),這種不安全狀態(tài)的成因又各不相同,2004年國內(nèi)股票市場一度處于不安全狀態(tài),但隨后通過股票權(quán)分置改革,有效化解了危機,隨后的2007-2012年的不安全狀態(tài),持續(xù)期最長,與期間發(fā)生金融危機有很大關(guān)系,經(jīng)濟整體運行需要緩慢調(diào)整,直到2012年才擺脫不安全狀態(tài)。2015年盡管國內(nèi)股市發(fā)生股災(zāi),但股票市場脆弱度并不高,遠小于2008年的金融海嘯,這表明2015年發(fā)生股災(zāi)時國內(nèi)股票市場整體狀況好于2008年,股災(zāi)的發(fā)生并非由于國內(nèi)經(jīng)濟運行出現(xiàn)問題,只是由于市場加杠桿過度融資炒股所致。因此通過加強金融監(jiān)管,可以有效防范2015年股災(zāi)發(fā)生,但改進2008年的市場脆弱性,則需要改進經(jīng)濟運行環(huán)境,所需時間較長,所以2008年市場脆弱度持續(xù)期要遠長于2015年股災(zāi)。

從本文研究結(jié)論得出以下啟示:要從市場環(huán)境、上市公司和投資者三個維度入手,促進股票市場健康發(fā)展。第一,要不斷完善市場對股票市場的調(diào)節(jié)機制。實行市場化是股票市場發(fā)展的必然選擇。美國次貸危機爆發(fā)后,一些人對“市場化”產(chǎn)生恐懼,認為市場化會帶來風險。孰不知,風險的產(chǎn)生正是市場化不夠完善引起的。我國股市目前存在許多問題,如股市投機性、股市泡沫膨脹、某些政策和措施未能完全反映出股市的內(nèi)在需求等。因此,為了健康、健全和穩(wěn)定地發(fā)展股票市場,必須完善股票市場的市場調(diào)節(jié)機制。同時約束政府行為,使行政機制盡可能少地介入股票市場成長和實際運行,充分發(fā)揮市場的主觀能動性,最大限度地發(fā)揮其作為這只無形之手的調(diào)節(jié)作用。第二,穩(wěn)定上市公司質(zhì)量,增加上市公司對投資者的分紅。上市公司發(fā)展才能促進股票市場的發(fā)展。上市公司的質(zhì)量是股票市場進行價值投資的基礎(chǔ),也是決定股票價格的最基本因素。要想讓上市公司的質(zhì)量有所改善,需要通過激勵讓更多質(zhì)量好的公司上市。同時要增加對投資者的回報力度和增強上市公司以投資者為中心的意識,從而延長投資者投資的期限,更好地降低股票價格異常波動。上市公司具有繼續(xù)分紅的能力,顯示了公司的真實的盈利水平及其在市場中的地位,既給投資者呈現(xiàn)公司的發(fā)展前景良好的信息,又表明上市公司對股東足夠的重視。這樣的公司值得投資者信賴。第三,加強機構(gòu)投資者監(jiān)管和風險防范。加強對機構(gòu)投資者行為的監(jiān)管,要針對機構(gòu)投資者的逐利性、投機性,采取切實有效的監(jiān)管措施,嚴厲查處機構(gòu)投資者操縱市場、內(nèi)幕交易和輸送利益等違法違規(guī)行為,凈化市場環(huán)境。完善機構(gòu)投資者的激勵約束機制,促使機構(gòu)投資者樹立長期投資、理性投資、價值投資的理念。