楊寶 年潔

一、引言

現(xiàn)金分紅是上市公司回報投資者的重要形式，積極的分紅行為不僅有利于保障投資者的投資收益，而且還有助于吸引長期價值投資者，促進(jìn)資本市場健康、穩(wěn)定運(yùn)行。培育上市公司形成積極穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅文化，是資本市場監(jiān)管不可或缺的一部分。然而，我國資本市場“重融資、輕回報”的不良分紅現(xiàn)象時有發(fā)生，投機(jī)風(fēng)氣盛行，僅僅依靠市場自我調(diào)節(jié)和控制不足以解決這些問題。證監(jiān)會于2008年頒布實(shí)施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（簡稱《決定（2008）》），要求“公開發(fā)行證券公司最近3年以現(xiàn)金方式累計分配利潤不少于最近3年可分配利潤的30%”。由于其法律效力和附加權(quán)限不同于國外的強(qiáng)制分紅政策，有學(xué)者稱之為“半強(qiáng)制分紅政策”（李常青等，2010）。該政策從股利發(fā)放形式和比例兩個維度提高了再融資的分紅門檻，要求實(shí)施再融資的公司在融資前一定要給予投資者“真金白銀”的回報，標(biāo)志著上市公司分紅監(jiān)管進(jìn)入強(qiáng)化期。從資本市場層面看，半強(qiáng)制分紅政策的意義不僅僅在于以現(xiàn)金分紅表現(xiàn)篩選上市公司的再融資資質(zhì)；更應(yīng)該在于借助半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施“喚醒”有能力分紅的上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的積極性。也即，如果現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)的公司不論融資與否，都能響應(yīng)政策號召，表現(xiàn)出更強(qiáng)的派現(xiàn)意愿和更高的派現(xiàn)水平，那么就可以認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策在一定程度上培育了上市公司良好的現(xiàn)金分紅習(xí)慣，形成了積極的現(xiàn)金分紅文化。那么，半強(qiáng)制分紅政策是否真如證監(jiān)會所預(yù)期的那樣，倡導(dǎo)了積極的現(xiàn)金分紅文化并保護(hù)了投資者的利益？

本文試圖從“倡導(dǎo)資本市場現(xiàn)金分紅文化”這一宏觀效應(yīng)視角考察半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策的實(shí)施效果。以2003-2013年我國A股上市公司作為研究樣本，大樣本DID模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，處于成熟期且現(xiàn)金流充沛的公司會在半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施以后，表現(xiàn)出更強(qiáng)的分紅意愿和更高的分紅水平。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，融資約束程度較高、定向增發(fā)再融資的上市公司并沒有迫于“明線監(jiān)管”而提高派現(xiàn)的積極性，說明半強(qiáng)制分紅政策并未誘發(fā)融資約束程度高、定向增發(fā)再融資上市公司的“迎合分紅”“套現(xiàn)分紅”行為。本文研究結(jié)論說明半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)在資本市場發(fā)揮了“分紅文化倡導(dǎo)”的積極效應(yīng)。

本文的研究意義表現(xiàn)在：（1）基于我國半強(qiáng)制分紅政策的特殊制度背景，專門深入研究半強(qiáng)制分紅在倡導(dǎo)現(xiàn)金分紅文化方面的宏觀政策效應(yīng)，有助于豐富并拓展“法與金融”視角的公司股利政策研究，以更好地解讀“中國式股利之謎”。（2）考察半強(qiáng)制分紅政策在現(xiàn)金文化倡導(dǎo)方面的實(shí)施效果，有助于為半強(qiáng)制分紅政策宏觀效應(yīng)領(lǐng)域的研究提供增量貢獻(xiàn)，以便對半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果作出更加全面的評價。（3）本文有助于相關(guān)監(jiān)管部門未來進(jìn)一步完善半強(qiáng)制分紅政策，為倡導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅文化、保護(hù)投資者權(quán)益以及培育資本市場價值投資理念提供重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)回顧

自半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施以來，學(xué)術(shù)界針對半強(qiáng)制分紅政策開展了廣泛而豐富的研究。就其實(shí)施效果而言，由于學(xué)者們的研究視角不同，至今仍未形成較為一致的結(jié)論。一部分學(xué)者對半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果作出了肯定。首先，半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施以后，我國上市公司分紅文化明顯改善，現(xiàn)金分紅多項指標(biāo)接近成熟市場水平（安青松，2012），分紅意愿和分紅水平更是得到了顯著提高（陳云玲，2014；魏志華等，2014）。其次，半強(qiáng)制分紅政策的頒布有利于降低兩方面的成本，一是投資者所承擔(dān)的流動性成本，因?yàn)橥顿Y者預(yù)期政策實(shí)施后上市公司的現(xiàn)金分紅會增加，持股意愿和信心增強(qiáng)，股票流動性提高，股價隨之上漲，投資者財富也就隨之增加（李茂良，2014）；二是兩類代理成本，有再融資動機(jī)的上市公司可以通過派發(fā)現(xiàn)金股利減少自由現(xiàn)金流，從而修正管理層和大股東侵占他人利益的錯誤行為，進(jìn)而緩解伴隨著兩類代理問題產(chǎn)生的沖突，有效降低代理問題引起的成本（魏志華等，2017）。

但是也有學(xué)者對半強(qiáng)制分紅政策的合理性提出了質(zhì)疑。其一，半強(qiáng)制分紅政策并沒有如預(yù)期般顯著地改善分紅行為，或表現(xiàn)為增強(qiáng)了現(xiàn)金股利支付意愿卻沒有提高股利支付水平（鄭蓉和干勝道，2014；劉星等，2016），又或表現(xiàn)為分紅意愿和分紅水平都沒有得到顯著提高（鄧劍蘭等，2014；高文亮等，2018）。其二，市場對半強(qiáng)制分紅政策的預(yù)期雖然是美好的，但隨后這種希望轉(zhuǎn)化為了失望。因?yàn)榘霃?qiáng)制分紅政策存在“監(jiān)管悖論”，即對有融資需求的公司來說，如果是處于成長階段或者競爭程度較為激烈的行業(yè)，則再融資的難度將直線上升（李常青，2010），因?yàn)榘霃?qiáng)制分紅政策下必須滿足現(xiàn)金股利這一分紅監(jiān)管指標(biāo)，高成長性的公司對現(xiàn)金的需求很大，迎合指標(biāo)已然分身乏力，股權(quán)再融資的可能性也就隨之降低（王志強(qiáng)和張瑋婷，2012）。事實(shí)上，半強(qiáng)制分紅政策“一刀切”地設(shè)定最低派現(xiàn)水平后，不同類型公司的反應(yīng)也大相徑庭：有融資需求的成長型公司，被迫采取迎合策略，提高派現(xiàn)水平，以滿足再融資要求，形成“合規(guī)效應(yīng)”；有融資需求的高盈利公司，無法被激勵進(jìn)一步提高派現(xiàn)水平，主動采取抑制策略，降低派現(xiàn)水平，形成“門檻效應(yīng)”；沒有融資需求、不虧損又長期不分紅的公司將仍然我行我素，使得“鐵公雞”的治理成為分紅監(jiān)管的一大難題（李慧，2013；魏志華，2014）。其三，半強(qiáng)制分紅政策會誘發(fā)有再融資需求的公司進(jìn)行盈余管理，以迎合監(jiān)管政策中相應(yīng)的現(xiàn)金分紅比例（余國杰和趙鈺，2018），這屬于半強(qiáng)制分紅政策的“前門檻效應(yīng)”，而“后門檻效應(yīng)”則表現(xiàn)為上市公司為了達(dá)到再融資條件而進(jìn)行大比例分紅，導(dǎo)致未來盈利能力下降，這一“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象帶來了嚴(yán)重的逆向選擇問題（強(qiáng)國令，2014）。

表1 雙重差分模型基本原理分析

表2 變量定義

表3 描述性統(tǒng)計

表4 單變量分析結(jié)果

由此可見，現(xiàn)有研究從不同角度對半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果進(jìn)行了探討，極大地豐富了學(xué)界對于“中國式股利之謎”的認(rèn)知。但是已有研究多從微觀角度出發(fā)，而且質(zhì)疑半強(qiáng)制分紅政策合理性的學(xué)者居多，因此有必要從宏觀層面考察其政策效應(yīng)，從而更加全面地評價其實(shí)施效果，為后續(xù)完善提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持。本文擬從考察宏觀政策效應(yīng)角度出發(fā)，進(jìn)一步探討半強(qiáng)制分紅政策是否倡導(dǎo)了上市公司積極的現(xiàn)金分紅文化。

三、理論分析與研究假設(shè)

上市公司現(xiàn)金分紅是降低兩類代理成本的有效機(jī)制（魏志華等，2017），科學(xué)的現(xiàn)金分紅文化應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為有能力分紅的上市公司表現(xiàn)出更強(qiáng)的派現(xiàn)意愿和更高的派現(xiàn)水平。為了倡導(dǎo)積極的現(xiàn)金分紅文化，讓一毛不拔的“鐵公雞”也能變成慷慨大方的“現(xiàn)金?！保O(jiān)管部門出臺了半強(qiáng)制分紅政策以規(guī)范上市公司的分紅行為。基于“法與金融”視角下的股利政策“結(jié)果模型”（Shleifer和Vishny ，1986 ；La Porta等，2000），半強(qiáng)制分紅政策作為投資者法律保護(hù)體系的重要一環(huán)，預(yù)期會倡導(dǎo)積極的現(xiàn)金分紅文化，使得有能力進(jìn)行分紅的公司更加積極地進(jìn)行派現(xiàn)。

表5 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

表6 基本回歸結(jié)果

具體來說，半強(qiáng)制分紅政策將再融資資格與現(xiàn)金分紅相掛鉤，有助于“喚醒”上市公司現(xiàn)金分紅的意識。一方面，半強(qiáng)制分紅政策針對有再融資需求的上市公司制定明確的分紅門檻，更為顯著地提高了具有再融資意愿上市公司的股利支付水平（魏志華等，2017），有效遏制了上市公司只融資不分配的惡行（鄭蓉和干勝道，2014）。更為重要的是，這些有融資需求的上市公司在通過半強(qiáng)制分紅政策的資質(zhì)篩選后，現(xiàn)金分紅的意識顯著提升。不難預(yù)期，在未來的經(jīng)營中這些公司將持續(xù)且積極地進(jìn)行派現(xiàn)以回報投資者。另一方面，半強(qiáng)制分紅政策為沒有再融資需求的上市公司傳遞了明確的分紅監(jiān)管信號，即半強(qiáng)制分紅政策表明證監(jiān)會等部門對于上市公司分紅行為的重視程度顯著提升。這一監(jiān)管信號也督促沒有再融資需求的上市公司關(guān)注自身現(xiàn)金分紅行為?？梢灶A(yù)期，為了成為監(jiān)管層眼中的好公司，沒有再融資需求，并且現(xiàn)金流充沛、分紅能力強(qiáng)的上市公司將更加積極地實(shí)施現(xiàn)金分紅。

綜上所述，半強(qiáng)制分紅政策會敦促上市公司，特別是現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)的公司，通過現(xiàn)金分紅來“反哺”投資者，強(qiáng)化回報投資者的意識。上市公司不論有無融資需求，都會在半強(qiáng)制分紅政策的倡導(dǎo)下充分發(fā)揮較強(qiáng)的現(xiàn)金分紅能力，更加積極地派現(xiàn)，讓投資者有較強(qiáng)的獲得感和滿足感，并將回報投資者理念內(nèi)化為公司的經(jīng)營準(zhǔn)則，這才是資本市場上積極的現(xiàn)金分紅文化的表現(xiàn)?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施后，分紅能力強(qiáng)的公司會更加積極地現(xiàn)金分紅。

四、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

Ashenfelter和Card（1985）在研究收入結(jié)構(gòu)時開創(chuàng)性地采用了雙重差分法（Difference in-Difference，DID），很好地檢驗(yàn)了政策前后實(shí)驗(yàn)組和對照組的不同反應(yīng)。為了考察《決定（2008）》的凈效應(yīng)，本文擬構(gòu)建以下雙重差分模型：

其中，Dividend為第i個樣本的現(xiàn)金分紅文化。Treat為分組虛擬變量，衡量上市公司的現(xiàn)金分紅能力，若樣本i現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)，受到更大的政策沖擊，則樣本i屬于處理組，Treat取值為1。若樣本i現(xiàn)金分紅能力較弱，則樣本i屬于控制組，Treat取值為0。Post為《決定（2008）》實(shí)施的虛擬變量，交乘項Treat＊Post前的系數(shù)α3則是政策凈效應(yīng)，反映了半強(qiáng)制分紅政策是否倡導(dǎo)了積極的現(xiàn)金分紅文化。如果半強(qiáng)制分紅政策真的如預(yù)期般倡導(dǎo)了積極的現(xiàn)金分紅文化，則α3應(yīng)顯著為正。表1列示了雙重差分模型的基本原理。

表7 融資約束程度分組回歸結(jié)果

（二）變量的選擇及定義

1.被解釋變量。Dividend為現(xiàn)金分紅的測度指標(biāo)，分別用上市公司的每股現(xiàn)金股利（Dps）和分紅意愿（Div）來刻畫。其中，分紅意愿（Div）為啞變量，如果公司當(dāng)年進(jìn)行現(xiàn)金分紅，則取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量。Treat 為測度上市公司現(xiàn)金分紅能力的虛擬變量。已有學(xué)者指出當(dāng)公司正值的留存收益和產(chǎn)生自由現(xiàn)金的自由現(xiàn)金流越大時，現(xiàn)金分紅能力也就越強(qiáng)（謝德仁，2013）。結(jié)合股利政策的生命周期理論（De Angelo等2006）和自由現(xiàn)金流假說（Jensen，1986），將Treat定義為上市公司處于成熟期且自由現(xiàn)金流充沛的啞變量。如果公司處于成熟期且自由現(xiàn)金流較高，則表明該公司的現(xiàn)金分紅能力較強(qiáng)，劃為處理組，Treat 取值為1，否則為0。參考Dickinson（2011）的研究，采用現(xiàn)金流組合分類法來劃分公司的生命周期，即關(guān)注各類活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的正負(fù)情況，當(dāng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的大于零、投資活動產(chǎn)生的小于零且籌資活動產(chǎn)生的也小于零時，定義公司處于成熟階段。自由現(xiàn)金流采用企業(yè)每股自由現(xiàn)金流來衡量，即（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出）/總股數(shù)。Michel（1979）發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)內(nèi)公司的股利支付水平顯著不同。國內(nèi)學(xué)者黃娟娟（2009）也認(rèn)為行業(yè)是股利政策的重要影響因素，處于同一行業(yè)中的公司其股利政策會明顯地趨同。由此可知，有必要在研究上市公司的現(xiàn)金分紅問題時考慮行業(yè)因素。故將每股自由現(xiàn)金流大于行業(yè)65%分位數(shù)定義為企業(yè)擁有較高的自由現(xiàn)金流。Post為政策實(shí)施虛擬變量，衡量《決定（2008）》頒布實(shí)施的年份，即2008年及以后年份取值為1，否則為0。

3.控制變量。參考主流文獻(xiàn)，選取如下一組控制變量：公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（Roe）、成長性（Tbq）、風(fēng)險水平（Beta）、第一大股東持股比例（Sh1）、董事會規(guī)模（Boardsize）以及年度（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量，具體定義如表2所示。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2003-2013年我國A股上市公司作為研究對象，使得《決定（2008）》前后各有5個年度的觀測期，便于研究強(qiáng)制監(jiān)管階段的半強(qiáng)制分紅政策對我國上市公司現(xiàn)金分紅文化的政策凈效應(yīng)。本文對研究樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融、保險類行業(yè)的樣本；（2）剔除ST、PT以及＊ST的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除凈利潤小于0的樣本；（5）為了控制極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。最后得到12940個上市公司樣本觀測值。本文所有相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3展示了將樣本分為全樣本、半強(qiáng)制分紅政策前和半強(qiáng)制分紅后主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。全樣本中，每股現(xiàn)金股利Dps的均值為0.102，中位數(shù)為0.054，均值大于中位數(shù)，說明上市公司的現(xiàn)金分紅比率普遍較低，差距較大，存在部分“現(xiàn)金?！惫纠吡苏w現(xiàn)金分紅的平均水平。分紅意愿Div的均值為0.674，中位數(shù)為1，說明大部分公司還是愿意分紅的，只不過分紅水平較低，有待形成良好的現(xiàn)金分紅文化。分樣本中，半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后每股現(xiàn)金股利Dps的均值為0.109，略高于半強(qiáng)制分紅政策前現(xiàn)金股利支付率均值0.090；2008年以后現(xiàn)金分紅意愿Dps的均值為0.720，明顯高于2008年以前現(xiàn)金分紅意愿均值0.594，這說明半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后，上市公司提高了現(xiàn)金分紅意愿和水平，初步估計該政策在一定程度上改善了上市公司的現(xiàn)金分紅文化。

表8 再融資分組回歸結(jié)果

（二）單變量分析

表4列示了半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施前后各樣本組之間現(xiàn)金分紅文化均值差異情況。從全樣本來看，半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后，分紅文化顯著改善，具體表現(xiàn)為每股現(xiàn)金股利提高了0.0193，且在1%的水平上顯著；現(xiàn)金分紅意愿提高了0.1261，也在1%的水平上顯著。從分樣本來看，均值差異的值相當(dāng)于表1第4列中的Difference，即Treat=0時的均值差異為α2的值，Treat=1時的均值差異為α2+α3的值。半強(qiáng)制分紅政策頒布前后，控制組的每股現(xiàn)金股利提高了0.0099，現(xiàn)金分紅意愿提高了0.1182，且均在1%的水平上顯著，說明現(xiàn)金分紅能力較弱的公司，在政策頒布后提高了股利支付和分紅意愿。而處理組的現(xiàn)金分紅文化也顯著改善，即相比較于半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施以前，現(xiàn)金股利支付率提高了0.0643，且在1%的水平上顯著；現(xiàn)金分紅意愿提高了0.1633，且在1%的水平上顯著，說明對于現(xiàn)金流充沛的成熟型公司而言，其分紅能力較強(qiáng)，因政策的頒布實(shí)施受到較大的沖擊，表現(xiàn)出更加積極的現(xiàn)金分紅行為。從另一個角度驗(yàn)證了半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)在一定程度上改善了上市公司的現(xiàn)金分紅狀況，促進(jìn)了積極現(xiàn)金分紅文化的形成。

（三）雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果分析

表5報告了半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施前后，現(xiàn)金分紅能力不同的公司之間存在的現(xiàn)金分紅文化差異，表中的第（5）、（6）、（7）列的值分別對應(yīng)表1第4行中的α1、α1+α3、α3。

現(xiàn)金分紅能力不同，各公司選擇的股利政策也就有所差異。半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施前，處理組的公司處于成熟期且現(xiàn)金流充裕，其每股現(xiàn)金股利均值比控制組高0.051，且在1%的水平上顯著，政策實(shí)施后，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)弱組之間的差距擴(kuò)大為0.105，且在1%的水平上顯著。最后，雙重差分的政策凈效應(yīng)表現(xiàn)為0.054，且在1%的水平上具有顯著性，說明現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司進(jìn)一步增加了派現(xiàn)。就現(xiàn)金股利支付意愿而言，半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施前，處理組的均值比控制組的公司高0.085，且具有1%的顯著性，政策實(shí)施后，這一差距擴(kuò)大為0.130，且在1%的水平上顯著。最終，政策的凈效應(yīng)為0.045，且在5%的水平上具有顯著性。由此可知，在分紅監(jiān)管新政頒布以前，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司的分紅文化就要比分紅能力弱的公司強(qiáng)一些；在實(shí)行半強(qiáng)制分紅政策后，比起分紅能力弱的公司，分紅能力強(qiáng)的公司分紅的主動性增強(qiáng)，進(jìn)一步提高了派現(xiàn)水平和分紅意愿，拉開了兩者的差距，積極的分紅文化已然形成，符合政策預(yù)期。

（四）回歸結(jié)果分析

表6報告了半強(qiáng)制分紅政策對現(xiàn)金分紅文化影響的回歸結(jié)果。需要說明的是，每股現(xiàn)金股利（Dps）具有“截尾”特征，采用的是Tobit 回歸模型；而涉及現(xiàn)金股利支付意愿（Div）時，采用的是Logit回歸模型。

表6第（1）、（2）列只控制了年度和行業(yè)變量，其展示的回歸結(jié)果中， DID的回歸系數(shù)分別是0.0552和0.3912，且均在1%的水平上顯著。說明半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施后，上市公司顯著提高了現(xiàn)金支付意愿和水平，現(xiàn)金流充沛的成熟型公司受到了更大的政策沖擊，表現(xiàn)出更加積極的現(xiàn)金分紅行為，完善了上市公司的現(xiàn)金分紅文化，假設(shè)成立。表6的第（3）、（4）列加入了全部控制變量， 交乘項Did的回歸系數(shù)分別為0.0462和0.3342，且均在1%的水平上顯著，說明若公司處于成熟期且現(xiàn)金流豐富，會在半強(qiáng)制分紅政策頒布實(shí)施后提高現(xiàn)金支付水平和意愿，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)。以上DID模型檢驗(yàn)結(jié)果說明，半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)顯著提升了分紅能力強(qiáng)的上市公司現(xiàn)金分紅的積極性，初步印證了半強(qiáng)制分紅政策倡導(dǎo)積極現(xiàn)金分紅文化的良好效應(yīng)。

六、進(jìn)一步研究

（一）不同融資約束場景的考察

由于內(nèi)源性資金成本低于外部融資成本，融資約束上市公司應(yīng)實(shí)施低現(xiàn)金分紅而將更多現(xiàn)金留存于企業(yè)。但在半強(qiáng)制分紅政策下，現(xiàn)金分紅表現(xiàn)好的上市公司將獲得股權(quán)融資的便利，融資約束上市公司可能會為了迎合監(jiān)管而超能力分紅。因而，半強(qiáng)制分紅政策是否會“扭曲”融資約束上市公司現(xiàn)金分紅行為，是值得進(jìn)一步考察的問題。

借鑒Hadlock和Pierce（2010）的研究，本文采用SA指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度，SA指數(shù)值越大，融資約束程度越低。其計算公式為：

隨后按照融資約束程度的高低將整個樣本分為高融資約束組和低融資約束組，即將SA指數(shù)小于行業(yè)25%分位數(shù)的公司劃為高融資約束組，否則，劃為低融資約束組，然后進(jìn)行基本回歸檢驗(yàn)。表7報告了分組回歸結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管階段，對于處于成熟期且現(xiàn)金流充沛的公司而言，就算面臨較高的融資約束程度，也未顯著存在迎合再融資門檻而分紅的現(xiàn)象；在低融資約束組，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司可以通過外部融資途徑滿足融資需求，雖然擁有較多的自由現(xiàn)金流，但在政策影響下仍選擇通過“釋放”現(xiàn)金流來回報投資者，表現(xiàn)出了更加積極的分紅表現(xiàn)?？傮w來說，在考慮了融資約束這一情景變量后，半強(qiáng)制分紅政策仍然激勵了有能力分紅的公司進(jìn)行積極派現(xiàn)，倡導(dǎo)了積極且合理的現(xiàn)金分紅文化，顯示出了良好的監(jiān)管效應(yīng)。

（二）股權(quán)再融資場景的考察

定向增發(fā)是上市公司股權(quán)再融資的優(yōu)選項，但是存在定向增發(fā)過程中利用現(xiàn)金分紅來進(jìn)行利益輸送的問題（2011）。那么半強(qiáng)制分紅政策將股權(quán)再融資資格與分紅表現(xiàn)掛鉤的監(jiān)管做法是否會誘發(fā)定向增發(fā)上市公司的“套現(xiàn)分紅”問題，進(jìn)而有損于上市公司科學(xué)的現(xiàn)金分紅文化，這是值得進(jìn)一步考察的問題。

為考察半強(qiáng)制分紅政策是否會“扭曲”定向增發(fā)上市公司的現(xiàn)金分紅行為，本文將非公開發(fā)行方式的股權(quán)再融資定義為當(dāng)年是否進(jìn)行定向增發(fā)的啞變量，即在當(dāng)年進(jìn)行了定向增發(fā)的樣本取值為1，未進(jìn)行任何再融資行為的樣本取值為0。然后進(jìn)行分組回歸。實(shí)證結(jié)果如表8所示，在定向增發(fā)再融資組，半強(qiáng)制分紅政策沒有顯現(xiàn)出明顯的分紅促進(jìn)效應(yīng)。這說明定向增發(fā)上市公司并未“迎合”半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施超能力分紅，也沒有借半強(qiáng)制分紅的監(jiān)管邏輯實(shí)施“套現(xiàn)式分紅”。因而，半強(qiáng)制分紅政策并沒有扭曲定向增發(fā)再融資上市公司的現(xiàn)金分紅行為。相比而言，在未融資組，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的上市公司分紅自覺性較高，并沒有因?yàn)椴蝗谫Y就不分紅。總體來說，半強(qiáng)制分紅政策顯現(xiàn)出了積極的現(xiàn)金分紅倡導(dǎo)效應(yīng)，促進(jìn)了分紅能力強(qiáng)的上市公司更加地積極進(jìn)行現(xiàn)金分紅，而并沒有誘發(fā)定向增發(fā)上市公司的“分紅套現(xiàn)”行為。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）將被解釋變量現(xiàn)金分紅重新定義。采用現(xiàn)金股利支付率（Payout），每股現(xiàn)金股利與每股凈利潤的比值，衡量現(xiàn)金分紅，對模型重新進(jìn)行Tobit回歸。（2）縮小樣本規(guī)模，剔除2008年的數(shù)據(jù)，因?yàn)榘霃?qiáng)制分紅政策《決定（2008）》于當(dāng)年期中頒布實(shí)施，同時力求規(guī)避2008年全球金融危機(jī)對實(shí)證結(jié)果的干擾。（3）由于半強(qiáng)制分紅政策與現(xiàn)金分紅文化可能存在一定的內(nèi)生性問題，而且股利政策通常是在下一期才確定，故采用提前一期的每股現(xiàn)金股利和股利支付意愿作為現(xiàn)金分紅文化的代理變量。（4）為進(jìn)一步避免內(nèi)生性問題，降低DID帶來的偏誤，采用傾向匹配得分（PSM-DID）的方法保證研究效果的無偏性。采用核匹配法（Kernel Matching）對現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)弱啞變量Treat確定權(quán)重，同時施加了共同支持（Commom Support）條件。最終，得到與處理組相對應(yīng)的控制組。回歸結(jié)果支持了前文的研究結(jié)論。

八、結(jié)論與建議

證監(jiān)會2008年頒布實(shí)施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，其合理性自頒布實(shí)施以來就飽受爭議，本文從考察宏觀政策效應(yīng)的角度出發(fā)，探究政策的實(shí)施效果。研究發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策確實(shí)在一定程度上倡導(dǎo)了積極的現(xiàn)金分紅文化，使得同一行業(yè)內(nèi)，現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司顯著提高了支付現(xiàn)金股利的積極性和主動性，說明該政策具有一定的合理性。具體來說，處于成熟期且現(xiàn)金流充沛的公司會受政策影響，積極地進(jìn)行現(xiàn)金分紅，顯著提高了派現(xiàn)意愿和水平。另外，半強(qiáng)制分紅政策在倡導(dǎo)積極分紅文化的同時，并沒有因?yàn)椤胺旨t—再融資”掛鉤而導(dǎo)致融資約束高的上市公司實(shí)施“迎合分紅”行為，也沒有誘發(fā)定向增發(fā)再融資上市公司的套現(xiàn)分紅行為，更沒有產(chǎn)生不融資就不分紅的負(fù)面效應(yīng)?？傮w來說，半強(qiáng)制分紅政策發(fā)揮了“分紅文化倡導(dǎo)”的積極作用，能夠?qū)⑼獠勘O(jiān)管轉(zhuǎn)化為公司的內(nèi)部治理，在一定程度上培育了科學(xué)的現(xiàn)金分紅理念，保護(hù)了投資者利益。

除了2008年頒布的政策，證監(jiān)會仍在不斷地對分紅監(jiān)管政策進(jìn)行細(xì)化和改進(jìn)，近幾年也出臺了新優(yōu)化的政策。結(jié)合已出臺政策和本文研究結(jié)論，對進(jìn)一步完善半強(qiáng)制分紅政策提出以下幾點(diǎn)建議：第一，現(xiàn)行監(jiān)管政策下，有融資需求的公司不一定有能力進(jìn)行現(xiàn)金分紅，不恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管要求會適得其反，監(jiān)管政策中再融資資格與現(xiàn)金分紅需要“松綁”。建議進(jìn)一步引導(dǎo)現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司做表率，積極回報投資者，以此來帶動整個資本市場企業(yè)分紅的積極性，倡導(dǎo)并培育成熟的現(xiàn)金分紅文化。第二，應(yīng)繼續(xù)避免“一刀切”的監(jiān)管模式，結(jié)合行業(yè)、盈利能力和現(xiàn)金流狀況等企業(yè)微觀特征逐步細(xì)化恰當(dāng)?shù)姆旨t政策要求，尤其要考慮到企業(yè)實(shí)際支付現(xiàn)金股利的能力。第三，現(xiàn)金分紅監(jiān)管可以從提高分紅信息的透明度入手，建議盡快出臺上市公司現(xiàn)金分紅信息披露規(guī)范，以提高分紅信息披露的規(guī)范化和系統(tǒng)化，以現(xiàn)金分紅信息披露為抓手倒逼上市公司積極分紅。