韓 見，夏 鵬，朱 清，潘志君，武海煒，劉盼盼，奚曉謙

(1.中國地質(zhì)調(diào)查局國際礦業(yè)研究中心，北京 100037；2.中國礦業(yè)報社，北京 100037)

1 礦業(yè)并購是國際大型礦業(yè)公司跨越式發(fā)展的基本戰(zhàn)略舉措

第一次工業(yè)革命，人類進入蒸汽時代，工業(yè)的快速發(fā)展讓礦業(yè)真正意義上登上歷史舞臺，礦業(yè)公司開始出露苗頭；第二次工業(yè)革命，人類進入電氣時代，對礦業(yè)提出了更高的要求，現(xiàn)代化礦業(yè)公司開始出現(xiàn)；第三次工業(yè)革命，人類進入科技時代，對戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源的需求達到了前所未有的高度，礦業(yè)公司為擴大市場份額，增強競爭力和話語權(quán)，開始進行大規(guī)模礦業(yè)并購。

從歷史來看，礦業(yè)巨頭的成長需要漫長的周期，國際一流礦業(yè)公司的歷史大多可以追溯到19世紀(jì)60～70年代[1]。從這些礦業(yè)公司的發(fā)展史來看，真正實現(xiàn)跨越式發(fā)展幾乎都源于礦業(yè)并購(表1)，并購行為發(fā)生的越早，公司的成長周期越短。

以必和必拓(BHP)為例，其成立最早可以追溯到1860年，原始的業(yè)務(wù)主要為銀、鉛、鋅，后來逐步擴展到鋼鐵、能源，走上國際化之路后在南美洲和東南亞地區(qū)大量收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中包括智利的埃斯康迪達(Escondida)銅礦，該礦山至今仍為全球最大的銅礦山，儲量和產(chǎn)量均為世界第一，已經(jīng)成為必和必拓(BHP)最核心的資產(chǎn)。必和必拓(BHP)真正完成蛻變源于2001年BHP與Billiton兩大礦業(yè)巨頭合并，合并后的必和必拓(BHP)牢牢占據(jù)了全球礦業(yè)的頭把交椅。

傳統(tǒng)的礦業(yè)公司發(fā)展模式前期源于對優(yōu)質(zhì)項目的運作積累資本，后期通過并購行為完成蛻變[2-4]。但當(dāng)前全球大環(huán)境與19世紀(jì)相比已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，優(yōu)質(zhì)的大型-超大型礦床發(fā)展率越來越低，礦山的生命周期也越來越短，傳統(tǒng)的礦業(yè)公司成長模式已經(jīng)很難符合時代潮流。當(dāng)前，通過資本并購的新型跨越式發(fā)展模式已經(jīng)成為了主流。

以嘉能可(Glencore)官方為例，2005年之前嘉能可是一家全球性的大宗商品貿(mào)易商，主要業(yè)務(wù)為礦產(chǎn)品的交易，有了原始資本的積累，在2005年之后開始大量收購礦業(yè)資產(chǎn)，最具代表性的收購是2008年金融危機期間收購股價下跌90%瀕臨破產(chǎn)的剛果(金)加丹加礦業(yè)公司(倫敦上市)，該公司擁有的剛果(金)銅鈷資產(chǎn)成為嘉能可優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組合之一。而奠定嘉能可全球礦業(yè)巨頭地位的是2013年對當(dāng)時同為全球礦業(yè)巨頭瑞士斯特拉塔礦業(yè)公司(Xstrata)的并購。通過兩次并購活動，嘉能可一舉完成轉(zhuǎn)型，從一家貿(mào)易公司蛻變成為全球頂尖的礦業(yè)公司，僅僅用了不到十年時間。

表1 全球主要礦業(yè)巨頭成長周期中的標(biāo)志性并購

我國礦業(yè)公司幾乎都成立于1949年以后，并且多為計劃性經(jīng)濟的產(chǎn)物，全球市場參與率較低。在改革開放后迎來了階段性發(fā)展，真正開始融入全球市場，但由于缺乏經(jīng)驗，期間很多礦業(yè)并購都以失敗告終，但也積累了很多寶貴的經(jīng)驗與教訓(xùn)。直到最近十幾年，我國大型礦業(yè)公司才開始在全球礦業(yè)并購市場中取得突破，五礦集團、中鋁集團、紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)等大型礦業(yè)公司通過礦業(yè)并購，逐漸走上跨國礦業(yè)公司的道路(表2)。

國際大型礦業(yè)公司并購主要有以下幾個目的：一是拓展業(yè)務(wù)范圍，進軍國際市場，例如淡水河谷(Vale) 2006年收購加拿大國際鎳業(yè)公司，通過此次并購淡水河谷(Vale)完成了由單一鐵礦巨頭向多元化礦業(yè)公司的轉(zhuǎn)變，擴大了公司的業(yè)務(wù)板塊，也間接增強了抵抗風(fēng)險的能力；二是加強當(dāng)前業(yè)務(wù)板塊，增加話語權(quán)，例如紐蒙特礦業(yè)(Newmont) 2019年收購加拿大黃金公司，通過此次并購紐蒙特礦業(yè)(Newmont)一舉超越巴里克黃金(Barrick Gold)成為全球最大的黃金生產(chǎn)商，奠定了在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位；三是整合資源，強強聯(lián)合，如2001年BHP與Billiton兩大礦業(yè)巨頭合并成為如今的必和必拓(BHP)，必和必拓(BHP)至今仍然是公認的全球第一大礦業(yè)公司，兩大巨頭的史詩級合并，由競爭轉(zhuǎn)為合作，達到了1+1>2的效應(yīng)。

表2 中國礦業(yè)公司標(biāo)志性海外并購

上述并購還表現(xiàn)出以下特點：一是大型礦業(yè)公司更熱衷于進行公司并購，目前全球的優(yōu)質(zhì)礦山項目都是各大礦業(yè)公司手中最核心的資產(chǎn)，而兼并這些項目最快速的方式就是收購項目的母公司，不僅可以縮短并購周期，還可以更好地利用原有各類資源；二是大型礦業(yè)公司并購礦種主要集中在金、銅、鐵礦石以及鉛鋅等基本金屬或貴金屬，這些礦種需求總量大，受市場影響較小，抗周期能力強，適合作為公司長期的核心業(yè)務(wù)；三是大型礦業(yè)公司并購主要集中于南美洲、北美洲、澳大利亞等成熟的礦業(yè)區(qū)域，很少涉及非洲等區(qū)域，大型礦業(yè)公司更愿意選擇穩(wěn)定的投資，盡量避免承擔(dān)巨額的基建成本和潛在的風(fēng)險。

從國際大型礦業(yè)公司的發(fā)展歷程來看，幾乎每一個礦業(yè)巨頭成長期間都進行過大規(guī)模的礦業(yè)并購。當(dāng)前，新興礦業(yè)公司想要實現(xiàn)彎道超車，進行并購已經(jīng)成為主要的途徑。嘉能可(Glencore)的成功反映了當(dāng)前礦業(yè)公司完全可以通過資本的運作縮短成長周期[5]。紐蒙特礦業(yè)(Newmont)并購加拿大黃金也反映了礦業(yè)巨頭們?nèi)匀辉诓粩鄶U展業(yè)務(wù)板塊，未來全球可能會出現(xiàn)更多的礦業(yè)寡頭，留給新興礦業(yè)公司發(fā)展的空間和時間在逐漸被擠壓。

2 全球礦業(yè)并購市場特點

2.1 2010—2019年全球礦業(yè)并購快速增長后出現(xiàn)下滑

根據(jù)標(biāo)普全球市場財智數(shù)據(jù)，2010—2017年全球礦業(yè)并購數(shù)量快速增長，從2018年開始出現(xiàn)疲軟，2018—2019年呈現(xiàn)下滑趨勢(圖1)。在此期間，全球共完成礦業(yè)并購10 064宗，其中，貴金屬5 286宗，基本金屬2 273宗，其他金屬2 505宗(圖2)。

圖1 2010—2019年全球礦業(yè)并購數(shù)量變化

圖2 2010—2019年礦業(yè)并購礦種類別分布

2.2 并購發(fā)生的主要區(qū)域集中

2010—2019年全球礦業(yè)并購主要發(fā)生在北美地區(qū)和亞太地區(qū)(圖3)，其中，4 132宗發(fā)生在加拿大，2 081宗發(fā)生在澳大利亞，1 224宗發(fā)生在美國，以上三國全球占比達到了74%。并購資本更加青睞成熟的礦業(yè)區(qū)域，潛力較大的非洲地區(qū)僅有686宗，全球占比不足7%。

2.3 并購礦種結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化趨勢

根據(jù)標(biāo)普全球市場財智(S&P Global Market Intelligence)數(shù)據(jù)，2010—2019年全球金礦公司的并購交易總共1 141宗，全球金礦項目的并購交易總共4 550宗；全球銅礦公司的并購交易總共365宗，全球銅礦項目的并購交易總共1 267宗；全球鋰礦公司的并購交易總共66宗，全球鋰礦項目的并購交易總共618宗；全球鈷礦公司的并購交易總共19宗，全球鈷項目的并購交易總共196宗。

2.3.1 金礦主導(dǎo)全球礦業(yè)并購市場

金礦不僅是全球勘查領(lǐng)域最為火熱的礦種，也是并購領(lǐng)域最為活躍的礦種，甚至可以在一定程度上反應(yīng)全球礦業(yè)并購市場的趨勢。2010—2013年金礦公司并購數(shù)量基本保持在每年50宗左右，項目并購每年200宗左右；2014—2017年全球金礦并購市場逐漸活躍，年并購數(shù)量也在快速攀升，2017年達到高點，金礦公司并購達172宗、金礦項目并購更是高達775宗，2017年后有所下滑，但仍保持了較高的水準(zhǔn)(圖4)。

圖3 2010—2019年礦業(yè)并購區(qū)域分布

圖4 2010—2019年全球金礦并購數(shù)量變化

2.3.2 銅礦并購快速增長后出現(xiàn)疲軟

銅礦并購與金礦并購表現(xiàn)出了相近的趨勢，在2014年以前，銅礦項目及公司并購平均每年100宗左右。2014年全球銅并購市場開始活躍，在2017年再次大幅增加，到2018年達到2010—2019年的最高水平，公司并購29宗，項目并購高達249宗，在2019年有所下滑(圖5)。

2.3.3 新能源金屬并購升溫，但呈現(xiàn)倒U型結(jié)構(gòu)

新能源金屬與傳統(tǒng)貴金屬和基礎(chǔ)金屬表現(xiàn)出了不同的趨勢，在2015年之前鋰、鈷等三元電池所需新能源礦產(chǎn)并不是并購市場的主流，年并購宗數(shù)基本小于10宗。從2016年開始，隨著新能源汽車的迅速發(fā)展，鋰和鈷需求量大幅增加，加上資本市場的推動，2016—2018年鋰價和鈷價大幅上漲，并購市場大幅升溫，2016年鋰礦并購宗數(shù)達到最高，為260宗；2018年鈷礦并購宗數(shù)達到最高，為94宗。2019年由于鋰價和鈷價大幅下跌，資本不再青睞鋰和鈷，并購宗數(shù)出現(xiàn)斷崖式下滑，并購市場開始進入低迷期(圖6和圖7)。新能源礦產(chǎn)并購趨勢更多取決于當(dāng)前市場對該礦種的需求以及資本對該礦種的青睞程度，持續(xù)性較差，風(fēng)險也較大。

圖5 2010—2019年全球銅礦并購數(shù)量變化

圖6 2010—2019年全球鈷礦并購數(shù)量變化

圖7 2010—2019年全球鋰礦并購數(shù)量變化

2.3.4 并購數(shù)量和交易總金額呈負相關(guān)，抄底特征明顯

標(biāo)普全球市場財智(S&P Global Market Intelligence)數(shù)據(jù)顯示，2010—2019年全球礦業(yè)并購數(shù)量和交易總金額呈負相關(guān)，以銅礦和金礦并購為例，在并購交易數(shù)量高的時候，大多時間交易總額反而相對較低(圖8和圖9)。這反映了在全球礦業(yè)并購活躍時期，大型礦業(yè)公司一般會選擇按兵不動，反而在交易不活躍的時期，大型礦業(yè)公司會著手進行交易額較大的并購活動，具有明顯的逆周期特點。同樣也可以認為大型礦業(yè)公司一般會選擇在全球并購低谷期出手完成大型并購，引領(lǐng)全球礦業(yè)并購市場，促使并購市場回溫。

圖8 2010—2019年全球銅礦并購數(shù)量及金額變化

圖9 2010—2019年全球金礦并購數(shù)量及金額變化

3 新冠肺炎疫情后，全球礦業(yè)公司及礦業(yè)并購展望

3.1 疫情導(dǎo)致大型礦業(yè)公司股價走勢整體形成V型結(jié)構(gòu)

2020年1月底至3月中旬，受疫情影響大部分礦產(chǎn)價格大幅下跌，石油、天然氣等能源礦產(chǎn)以及銅、鋁、鉛、鋅等大宗礦產(chǎn)品價格大幅下跌，以油氣為首的全球礦業(yè)公司股價暴跌，俄羅斯石油公司(Rosneft Oil)、埃森克美孚(Exxon Mobil)、英國石油公司(BP)等油氣公司以及嘉能可(Glencore)、淡水河谷(Vale)、英美資源(Anglo American plc.)、必和必拓(BHP)等固體礦產(chǎn)公司股價跌幅均創(chuàng)近年來新低[6]。從2020年3月底開始，礦產(chǎn)品價格和礦業(yè)公司股價開始大幅反彈，全球主要礦業(yè)公司股票價格已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的水平，甚至更高。

3.2 財務(wù)能力成為礦業(yè)公司面對疫情的核心能力

受新冠肺炎疫情影響，全球礦業(yè)公司呈現(xiàn)明顯分化趨勢。在疫情前運營狀況以及財務(wù)狀況良好的大型礦業(yè)公司受疫情影響較??；疫情前出現(xiàn)財務(wù)危機的大型礦業(yè)公司受疫情影響較大。必和必拓(BHP)和力拓(Rio Tinto)等大型多元化礦業(yè)公司雖然遭遇了股價的大幅波動，但公司核心礦山基本正常運營；盡管礦產(chǎn)品價格出現(xiàn)了大幅下滑，但主要礦山的現(xiàn)金成本仍大幅低于該礦種的市場價格；公司流動資金表現(xiàn)正常，在此期間有實力進行大規(guī)模的并購。自由港麥克莫蘭(Freeport-McMoRan)和泰克資源(Teck Resources)等傳統(tǒng)礦業(yè)公司由于在2019年遭遇了財務(wù)危機，公司財務(wù)狀況出現(xiàn)較大問題，受疫情影響在2020年該類公司面臨了巨大的危機，隨著礦產(chǎn)品價格的回暖，財務(wù)危機得到一定程度上的緩解。

3.3 疫情影響下，全球礦業(yè)并購市場呈現(xiàn)新趨勢

一是貴金屬并購與賤金屬并購呈現(xiàn)兩極分化。標(biāo)普全球市場財智(S&P Global Market Intelligence)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年全球礦業(yè)并購項目共完成500宗，與2019年同期相比下降20.51%，但在貴金屬領(lǐng)域達到了358宗，同比升了4.47%，但在賤金屬領(lǐng)域僅有76宗，同比下滑49.33%。

二是中小型礦業(yè)公司主導(dǎo)并購市場。2019年大型礦業(yè)公司高度參與全球礦業(yè)并購市場，嘉能可(Glencore)、巴里克黃金(Barrick Gold)、紐蒙特礦業(yè)(Newmont)、紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、江西銅業(yè)等均完成了不同規(guī)模的礦業(yè)并購，而2020年到目前為止，大型礦業(yè)公司參與度相對較低。雖然2020年貴金屬并購領(lǐng)域持續(xù)火熱，但參與并購的公司多為中小型礦業(yè)公司，大型礦業(yè)公司并未選擇在此時出手。

三是市場中的優(yōu)質(zhì)并購項目較少。2020年上半年流入市場的項目質(zhì)量相對不高，多為現(xiàn)金成本高或前期投入的項目。在此期間，必和必拓(BHP)、力拓(Rio Tinto)等自有資金充裕的國際巨頭并未急于進行礦業(yè)并購，他們表示將保持原有的資本運作方式，并不會由于疫情的影響改變公司的并購戰(zhàn)略，但也在密切關(guān)注全球并購市場，并進行相應(yīng)的評估。

四是部分中國大型礦業(yè)公司積極參與全球并購。2020上半年，紫金礦業(yè)和山東黃金兩家中資企業(yè)積極參與全球礦業(yè)并購。紫金礦業(yè)首先完成了收購Continental Gold的交易，此次收購使紫金礦業(yè)獲得了Continental Gold的主要資產(chǎn)——位于哥倫比亞西北部的Buriticá黃金項目。隨后紫金礦業(yè)再次發(fā)力完成了對圭亞那金田100%股權(quán)的并購，該公司旗下的主要資產(chǎn)為擁有100%權(quán)益的Aurora金礦。山東黃金也在加快海外礦產(chǎn)資源投資布局，2020年上半年著力推進兩大并購項目，分別是收購加拿大特麥克資源公司100%股權(quán)和以場外要約方式收購卡帝諾資源有限公司全部股權(quán)，目前兩個項目的并購工作正在推進中。

新冠肺炎疫情雖然對全球礦業(yè)造成了沉重打擊，但也將帶來全球礦業(yè)并購新機會，中國礦業(yè)公司參與全球并購可謀定而后動?？傮w看來，疫情過后全球可能會有更多的項目和公司涌入并購市場，但全球未來發(fā)展不確定性的增加，讓并購活動的風(fēng)險也隨之增加，財務(wù)狀況良好并且流動資金充裕的礦業(yè)公司可以適時出手進行并購活動，合理配置資產(chǎn)。但需要注意的是，必和必拓(BHP)、力拓(Rio Tinto)等國際巨頭并未急于進行礦業(yè)并購，全球礦業(yè)并購窗口期是否將要開啟仍有待觀察，此時進行礦業(yè)并購更應(yīng)格外謹慎。

4 結(jié) 論

1) 礦業(yè)公司真正實現(xiàn)跨越式發(fā)展完成蛻變幾乎都源于礦業(yè)并購。并購行為發(fā)生的越早，公司的成長周期越短。對于礦業(yè)并購，金融資本將發(fā)揮越來越大的作用，因為金融資本的加入，礦業(yè)公司的成長周期也在逐漸縮短。最近十幾年來，我國礦業(yè)公司在全球礦業(yè)并購市場中取得了不錯的成績，五礦集團、中鋁集團、紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)等大型礦業(yè)公司通過礦業(yè)并購，逐漸走上跨國礦業(yè)公司的道路。同時，國際礦業(yè)巨頭們也仍然在擴展業(yè)務(wù)板塊，未來全球或?qū)⒊霈F(xiàn)更多的礦業(yè)寡頭。

2) 2010—2019年間全球礦業(yè)并購市場經(jīng)歷了由低迷到活躍的發(fā)展周期，金、銅等貴金屬和基本金屬為并購市場的主流，并購風(fēng)險較小；鋰、鈷等小金屬受市場影響較大，并購風(fēng)險較大。

3) 礦業(yè)公司并購活躍、所對應(yīng)的礦產(chǎn)品價格較高的時期，大型礦業(yè)公司一般會選擇按兵不動，反而在交易相對不活躍的時期，大型礦業(yè)公司開始著手大型并購，進行抄底。

4) 受疫情影響，全球礦業(yè)公司呈現(xiàn)分化趨勢，預(yù)計后疫情時期礦業(yè)并購市場將更多地由流動資金充裕的大型礦業(yè)巨頭主導(dǎo)。但當(dāng)前大型國際礦業(yè)巨頭并未在并購市場出手，我國礦業(yè)公司在該時期可以暫時進行觀望，如有合適項目需要格外謹慎，做足盡職調(diào)查，力爭把風(fēng)險降到最低。可以著重考慮銅、金、鐵礦石等礦種，盡量避免進行小礦種并購；同時，應(yīng)盡量選擇受疫情影響較小的成熟區(qū)域，以減少風(fēng)險；要合理利用金融資本，避免進行超出自己能力范圍的大型并購活動；可以進行組團并購，最大化的利用周邊資源。